Dans la foulée de la COVID-19, il semble que la plus grande partie des dommages économiques causés par la pandémie s’estomperont à court terme. Jusqu’à présent, la reprise économique a été plus vigoureuse que prévu à chaque étape, ce qui laisse entrevoir une effervescence marquée, et les dommages économiques qui persistent représentent essentiellement le résultat artificiel des restrictions imposées par les gouvernements plutôt que les répercussions imputables aux excès du secteur des entreprises. Par conséquent, une remontée robuste devrait se manifester à mesure que les restrictions seront levées. D’importantes mesures de relance monétaire et budgétaire ont sensiblement réduit la hausse des faillites et des défauts de paiement qui accompagnent les récessions, de sorte que des dommages de longue durée sont peu probables. Pour sa part, la Chine, qui est plus avancée que nous dans son rétablissement par suite de la pandémie, a relevé très peu de dommages économiques persistants.

Cela dit, deux conséquences économiques de la crise dureront plus longtemps, selon nous : ainsi, nous prévoyons que le niveau de l’endettement public restera plus élevé, de façon permanente, et que les taux d’intérêt – malgré leur remontée par rapport à des creux records en raison du rétablissement de l’économie et de l’inflation – devraient demeurer plus bas, de façon permanente, qu’ils l’auraient été en l’absence de la pandémie.

Actuellement, le quart des titres sur le marché obligataire mondial est assorti de taux négatifs, et les taux de 90 % des titres sont inférieurs à 2 %¹. Puisqu’une politique monétaire accommodante restera sans doute une caractéristique macroéconomique pendant un certain temps – les banques centrales s’étant engagées à conserver des taux d’intérêt très peu élevés afin de stimuler l’économie et les marchés financiers, même si la reprise gagne en vigueur –, nous ne prévoyons pas de hausse des taux à court terme avant au moins un an. Les taux des obligations à long terme pourraient augmenter un peu plus, mais l’ampleur de ces hausses est limitée par des pressions de longue durée qui freinent les taux d’intérêt réels, notamment la décélération de la croissance économique, la surabondance de l’épargne dans le monde, le niveau élevé d’endettement des ménages, des entreprises et des États, ainsi que le vieillissement de la population.

Une longue période de faiblesse des taux d’intérêt aura pour effet que le service de la dette publique qui se situe désormais à des niveaux élevés demeurera raisonnable. Elle pourrait aussi avoir des conséquences imprévues sur d’autres catégories d’actif, puisqu’elle augmenterait la juste valeur des logements et des actions. Pour les investisseurs en titres à revenu fixe, la diminution des taux obligataires a suscité de vifs débats visant à déterminer si les principales propriétés de ces titres seraient compromises. Nous nous penchons dans le texte qui suit sur cette question et examinons chacune des principales propriétés d’un portefeuille d’obligations afin de déterminer quels devraient être les effets futurs de l’actuel contexte de taux d’intérêt extrêmement bas.

Les principales propriétés des titres à revenu fixe

Les investisseurs apprennent que chaque catégorie d’actif possède des propriétés qui lui sont propres. Nous comprenons que les obligations jouent deux rôles principaux dans le volet des titres à revenu fixe des portefeuilles : elles représentent une source fiable de revenu et de rendements, et offrent une protection en période de difficultés sur les marchés, en plus de remplir certaines fonctions auxiliaires. En effet, au cours des 40 dernières années, les obligations de base classiques ont généralement procuré des revenus plus élevés que les actions et offert une protection lorsque les actifs à risque élevé ont reculé.

Cependant, puisque les taux d’intérêt sont exceptionnellement bas dans un contexte susceptible de persister, la capacité des obligations à jouer leurs rôles traditionnels est remise en question. Les sections suivantes portent sur les fonctions principales et auxiliaires des titres à revenu fixe dans les portefeuilles de placements, surtout celles que remplissent les titres à revenu fixe de base (obligations d’État et obligations de sociétés de catégorie investissement), car ces titres composent les indices de référence généraux du marché et offrent la meilleure protection.

Figure 1 : Titres à revenu fixe de base

Stabilité des rendements

Le rendement global de tout actif comporte deux composantes : le revenu qu’il produit (taux d’intérêt des obligations, dividendes des actions) et l’appréciation du cours (gain ou perte en capital). La figure 2 illustre ces deux composantes et montre que le rendement en revenu a représenté la part du lion des rendements annuels du marché obligataire canadien dans son ensemble au cours des 20 dernières années. Même s’il a diminué dans la foulée de la baisse généralisée des taux des obligations de base au cours de cette période, il est resté très stable. En revanche, la composante des cours a davantage fluctué au fil du temps, mais elle est demeurée généralement positive, compte tenu de la tendance baissière des taux d’intérêt au cours de la période.

Figure 2 : Rendements annuels de l’indice des obligations universelles FTSE Canada

Sources : RBC Gestion mondiale d’actifs et FTSE Russell.

Si la composante du revenu a généralement dominé le profil de rendement global, procurant des rendements réguliers et peu volatils, l’appréciation des cours a revêtu une importance croissante au cours des dernières années, en raison de la compression de la composante du revenu. Cela a certainement été le cas depuis le début de 2021: les rendements positifs modestes de la composante du revenu ont été contrebalancés par ceux de la composante de l’appréciation des cours en raison de la hausse marquée des taux depuis le début de l’année. Cela nous amène à nous demander si le profil de rendement des obligations de base sera moins stable dorénavant.

Les « mathématiques obligataires » de base montrent que si le rendement en revenu des obligations diminue, leur duration s’élève, et vice-versa. Comme l’illustre la figure 3 ci-après, si le rendement en revenu des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans a diminué au cours des 20 dernières années (il est passé de 5,5 % à un peu plus de 1 %), la duration modifiée s’est élevée (elle est passée d’environ 8 ans à plus de 9,5 ans) durant la même période. Puisque la duration permet de mesurer la sensibilité des prix des obligations à l’évolution des taux d’intérêt, toute hausse des taux d’intérêt aura de plus fortes répercussions sur l’appréciation des cours aujourd’hui qu’il y a 20 ans. On peut donc dire que les taux peu élevés et la duration plus longue des portefeuilles d’obligations qui en résulte pourraient donner lieu à une plus grande incidence de l’appréciation des cours et à une diminution de la stabilité de cette composante pour les rendements globaux des obligations dans leur ensemble. Par conséquent, notre opinion en ce qui concerne la capacité des obligations de base à procurer des rendements stables dans un contexte de taux très bas est la suivante : cette capacité pourrait être quelque peu réduite comparativement aux données historiques, mais elle n’est pas nécessairement éliminée.

Figure 3 : Relation entre le rendement en revenu et la duration

Sources : RBC Gestion mondiale d’actifs et FTSE Russell.

Diversification

Les titres à revenu fixe de base sont reconnus pour contribuer à la diversification des portefeuilles dans leur ensemble. Pour obtenir une diversification optimale de l’ensemble du portefeuille, les catégories d’actif qui le composent doivent être faiblement corrélées entre elles ; plus cette corrélation est faible, mieux cela vaut. Les catégories d’actif négativement corrélées – ces rares actifs qui évoluent en sens contraire des actions mondiales – représentent le Saint-Graal en matière de diversification.

Comme l’illustre la figure 4, la composante des obligations du gouvernement fédéral de l’indice des obligations universelles FTSE Canada se démarque à ce chapitre. Au cours des 20 dernières années, les obligations du gouvernement du Canada ont affiché une corrélation négative avec les actions mondiales ; cette corrélation, bien qu’elle n’ait été que légèrement négative, s’est révélée utile. Pour leur part, les obligations provinciales affichent une corrélation légèrement positive. Combinées aux obligations fédérales, ces obligations provinciales représentent près de 75 % de l’indice des obligations universelles FTSE Canada. Par conséquent, leur très faible corrélation avec les actions mondiales procure une diversification importante et efficace du portefeuille et réduit le risque, surtout lorsqu’elle est combinée avec une faible volatilité des rendements, représentée par l’axe vertical de la figure 4.

La figure 4 fait aussi ressortir des segments plus risqués du marché obligataire et montre que les obligations de sociétés de catégorie investissement et les obligations à rendement élevé (qui ne font pas partie de l’indice général des obligations universelles FTSE Canada) présentent une corrélation positive plus élevée avec les actions. Par conséquent, les investisseurs qui cherchent à obtenir des rendements dans les secteurs à rendement élevé doivent composer avec le fait que des rendements supérieurs vont de pair avec une diminution des avantages sur le plan de la diversification et, donc, un accroissement du risque.

Figure 4 : Volatilité des rendements et corrélation avec le marché boursier

Sources : RBC Gestion mondiale d’actifs, MSCI, ICE Data Services, Bloomberg, FTSE Russel. Nota : Les obligations fédérales sont représentées par l’indice des obligations  du gouvernement fédéral FTSE Canada ; les obligations provinciales, parl’indice des obligations provinciales FTSE Canada ; les obligations de sociétés de catégorie investissement, par l’indice des obligations de toutes les sociétés FTSE Canada ; les obligations à rendement élevé, par l’indice de titres américains à rendement élevé ICE BofAML ($ CA) ; et les actions mondiales, par l’indice de rendement net MSCI Monde ($ CA). Les données sur la volatilité et la corrélation ont été calculées à l’aide des rendements mensuels de décembre 2000 à décembre 2020.

La figure 4 illustre l’expérience des investisseurs dans différents segments du marché obligataire au cours des 20 dernières années, mais comme les taux obligataires se situent actuellement à des creux historiques, il est important de déterminer si cette dynamique est susceptible de changer. Ainsi, si le taux des obligations d’État canadiennes à dix ans se situe constamment sous la barre de 2 % depuis 2011, le taux des obligations d’État japonaises de même échéance est passé au-dessous du seuil de 2 % en 1997 et est depuis resté inférieur à 2 % la plus grande partie du temps². Bien que cette longue période de faibles taux obligataires ait été principalement imputable à la situation démographique du Japon, le marché obligataire de ce pays donne toutefois certains signes qui indiquent si les avantages sur le plan de la diversification perdureront si la période de faibles taux se prolonge.

Comme l’illustre la figure 5, la corrélation entre les obligations d’État japonaises et les actions nippones est demeurée largement négative au fil du temps. Par conséquent, même si le contexte de faibles taux à l’échelle mondiale persiste, la corrélation négative entre les obligations d’État et les actions ne disparaîtra pas nécessairement ; en fait, dans certains marchés, les avantages que procurent les obligations sur le plan de la diversification demeurent même si les taux sont extrêmement bas.

Figure 5 : Corrélation sur des périodes mobiles de 12 mois

Sources : RBC Gestion mondiale d’actifs et Bloomberg. Les obligations d’État japonaises sont représentées par l’indice global de rendement total des obligations japonaises Bloomberg Barclays (JPY – Non couvert) ; les actions japonaises, par l’indice Nikkei 225 (JPY).

Protection contre les baisses

La protection contre les baisses représente l’une des principales propriétés des titres à revenu fixe de base et montre à quel point l’apport des obligations sur le plan de la diversification tient le coup en cas d’événements extrêmes sur le marché. Habituellement, les événements baissiers se déroulent comme suit :

• Un catalyseur économique, de marché ou de santé publique apparaît.
• Les actifs à risque font l’objet de ventes massives.
• Les investisseurs trouvent refuge dans les obligations.
• La ruée vers les titres de qualité fait grimper les prix des obligations ainsi que leurs rendement

Dans le passé, les obligations d’État en particulier ont manifesté une solide capacité à générer de robustes rendements en période de crise sur le marché, alors que les marchés boursiers s’étaient effondrés. La figure 6 compare les rendements de l’indice composé plafonné S&P/TSX et des obligations du gouvernement du Canada à dix ans au cours des quatre dernières grandes crises financières : l’indice boursier a inscrit un rendement moyen d’environ -30,8 % lors de ces quatre périodes, comparativement à 10,1 % pour les obligations d’État. Un examen attentif révèle toutefois que puisque le rendement en revenu des obligations du gouvernement du Canada à dix ans au début de chaque crise a diminué durant celle-ci, les rendements globaux des obligations d’État ont fait de même, ce qui donne à penser que la protection contre les baisses aurait diminué. C’est malheureusement la réalité à laquelle sont actuellement confrontés les investisseurs en titres à revenu fixe, mais pas seulement au Canada. Comme l’illustre la figure 7, dans les régions où le rendement en revenu initial était moindre, les obligations ont procuré une protection contre les baisses beaucoup moins forte pendant la crise provoquée par la pandémie que dans les pays où le rendement en revenu initial était plus élevé, comme en témoigne la variation plus modeste de l’ensemble des rendements en revenu. Ainsi, les rendements en revenu initiaux plus élevés au Canada et aux États-Unis se sont traduits par une baisse d’environ 1 % de ces rendements ; en comparaison, dans les régions où les rendements en revenu initiaux étaient moins élevés, comme au Royaume-Uni, en zone euro ou au Japon, la baisse de ces rendements a été de l’ordre de 25 à 50 points de base.

Figure 6 : Protection contre les baisses durant différentes crises¹

¹ Grande crise financière, du 31 oct. 2007 au 9 mars 2009 ; crise de l’euro, du 2 mai 2011 au 4 oct. 2011 ; crise du pétrole, du 20 avril 2015 au 20 avril 2016 ; crise de la COVID-19, du 19 févr. 2020 au 23 mars 2020.
Sources : RBC Gestion mondiale d’actifs, Bloomberg, au 19 février 2021, selon les données quotidiennes sur les rendements en revenu.

Figure 7 : Rendements en revenu des obligations d’État à 10 ans au cours des 20 dernières années

² La zone euro est représentée par l’Allemagne.
³ Rendement en revenu avant la crise de la COVID-19, au 19 février 2020 ; rendement courant, au 19 février 2021. Sources : RBC Gestion mondiale d’actifs, Bloomberg, au 19 février 2021, selon les données quotidiennes sur les rendements en revenu.

Compte tenu de la hausse récente des rendements en revenu des obligations d’État, les taux d’intérêt au Canada sont relativement plus élevés que ceux du Royaume-Uni, de la zone euro ou du Japon, ce qui est une bonne nouvelle. Outre le fait que les rendements en revenu ont pu diminuer sensiblement l’an dernier, puisqu’ils sont revenus proches de leurs niveaux d’avant la pandémie, nous avons retrouvé une certaine protection en vue de la prochaine crise. Par conséquent, notre opinion en ce qui concerne la protection contre les baisses est qu’elle reste essentiellement intacte au Canada et aux États-Unis, mais que la situation est plus contrastée dans les autres grands marchés développés.

Liquidité

L’un des rôles fondamentaux d’une composante en titres à revenu fixe de base au sein d’un portefeuille de placements consiste sans doute à procurer de la liquidité. Fait intéressant, les événements baissiers vont habituellement de pair avec les crises de liquidité, et la situation en mars 2020 en est un excellent exemple.

• Dans un contexte de début de la pandémie de COVID-19 et de recul marqué de l’économie, les actifs à risque ont connu un de leurs délestages les plus prononcés, tandis que les obligations de base se sont redressées, étant donné que les investisseurs ont trouvé refuge auprès des obligations d’État.
• Les investisseurs qui utilisent l’effet de levier ont alors été contraints de satisfaire aux appels de marge, et d’autres ont dû rééquilibrer leurs portefeuilles en fonction de leurs politiques de placement.
• Pour trouver de la liquidité à ces fins et effectuer les décaissements mensuels habituels, comme les versements de prestations, les investisseurs se sont tournés vers le marché obligataire.

Malgré la position de liquidité défavorable du marché des obligations provinciales et la faible liquidité du marché des obligations de sociétés, les investisseurs sont tout de même parvenus à trouver de la liquidité auprès des obligations du gouvernement du Canada. Comme le veut le vieil adage, « la liquidité, c’est comme l’oxygène : c’est lorsqu’on en manque qu’on se rend compte qu’elle est nécessaire ». Les obligations du gouvernement du Canada, qui procurent de faibles rendements en revenu, ont fait figure d’oxygène lors de la crise de l’an dernier. La liquidité a été rétablie au cours des mois qui ont suivi, étant donné que la Banque du Canada a mis en place divers programmes d’achats d’obligations.

En résumé, s’il est difficile de déterminer le niveau exact de liquidité requis pour un portefeuille donné, la liquidité représente néanmoins une composante essentielle de l’élaboration du portefeuille et doit toujours être évaluée avec soin. En ce qui concerne les titres à revenu fixe de base, l’expérience des investisseurs au printemps dernier montre que la liquidité des obligations de base vaut le coût. Par conséquent, nous estimons que l’aspect liquidité des obligations de base reste résolument intact.

Rendements

De toute évidence, l’un des principaux objectifs des titres à revenu fixe de base est de procurer aux investisseurs un revenu et un rendement en revenu relativement élevé, qui se traduit par des rendements. Cependant, puisque les taux d’intérêt ont diminué et que dans le passé, les rendements en revenu initiaux ont été de bons indicateurs des rendements futurs, leur capacité à jouer ce rôle a tout naturellement été remise en question.

Examinons la figure 8. En 2001, le rendement en revenu initial des obligations du gouvernement du Canada à long terme (considéré ici comme le taux sans risque) était de 5,60 %, et le rendement annualisé subséquent de ces titres au cours des 20 années suivantes a été de 6,85 %. La situation a été comparable en ce qui concerne les obligations de sociétés. Leur rendement en revenu initial en 2001 était de 6,95 %, soit un taux sans risque sous-jacent de 5,60 %, un écart de liquidité de 0,60 % et un écart de taux intégré de 0,75 %³. Le rendement annualisé subséquent des obligations de sociétés au cours des 20 années suivantes a été de 8,10 %, et les rendements réalisés à l’égard des composantes de crédit et de liquidité ont été généralement conformes aux valeurs des écarts initiaux.

La partie de droite de la figure 8 reflète la situation actuelle et indique les rendements en revenu initiaux au début de 2021 (taux sans risque à long terme et risques respectifs de crédit et de liquidité) ainsi que les rendements prévus des obligations à long terme du gouvernement du Canada, de provinces et de sociétés au cours des dix prochaines années. En comparant les situations passée et présente, si l’on suppose que les rendements en revenu initiaux représentent de solides indicateurs des rendements futurs, nous pouvons faire les observations suivantes :

• Les obligations sans risque devraient procurer des gains très modestes (moins de 1 %).
• Les gains liés aux risques de crédit et de liquidité semblent conformes à ceux qui ont été obtenus dans le passé, les rendements liés au crédit et à la liquidité n’ayant pas été influencés par la tendance baissière à long terme des taux sans risque.

Figure 8 : Rendements historiques et prévisions

Sources : RBC Gestion mondiale d’actifs, FTSE Russell.
¹ Le rendement global prévu est fonction du rendement en revenu initial de l’indice des obligations universelles FTSE Canada et d’un objectif de plus-value de 1,25 %. ² Rendement en revenu au 31 décembre 2020. ³ Représente l’indice des obligations provinciales à long terme FTSE. ⁴ Au 1er janvier 2001. ⁵ Au 31 décembre 2020.

Rôle de la gestion active

Bien que les taux obligataires aient diminué de plus de 50 % au cours des 15 dernières années⁴, la capacité de la gestion active à générer de l’alpha est demeurée plutôt constante. Ainsi, comme l’illustre la figure 9 ci-dessous, le gestionnaire canadien médian d’obligations de base plus a dégagé un alpha d’environ 80 points de base par année au cours des 15 dernières années⁵.

Figure 9 : Rendements excédentaires sur quatre ans du gestionnaire médian de titres à revenu fixe de base plus et indice des obligations universelles

Sources : Univers des titres à revenu fixe canadiens de base plus eVestment et RBC Gestion mondiale d’actifs. Rendement annualisé sur quatre ans pour les périodes se terminant le 31 décembre. Les données sur le rendement sont présentées en dollars canadiens et ne tiennent pas compte des frais. Indice de référence : Indice des obligations universelles FTSE Canada.

Étant donné que les rendements en revenu sont relativement moins élevés qu’il y a 15 ans, le potentiel de plus-value que procure la gestion active représente aujourd’hui une plus grande part du rendement global qu’un investisseur peut s’attendre à tirer de ses placements en titres à revenu fixe. Par exemple, dans le cas d’une stratégie de titres à revenu fixe de base plus dont l’objectif de production d’alpha est de 125 points de base, la part du rendement global attribuable à la gestion active devrait être d’environ 50 % de nos jours, comparativement à quelque 23 % il y a 15 ans, comme le montre la figure 10. L’occasion de rehausser les rendements à l’aide de la gestion active est donc encore plus intéressante dans un contexte de taux d’intérêt historiquement bas.

Figure 10 : Part des rendements globaux attribuable à la gestion active

Sources : RBC Gestion mondiale d’actifs et Univers des titres à revenu fixe canadiens de base plus eVestment . Rendement annualisé sur quatre ans pour les périodes se terminant le 31 décembre. Les données sur le rendement sont présentées en dollars canadiens et ne tiennent pas compte des frais. Indice de référence : Indice des obligations universelles FTSE Canada.
¹ Le rendement global prévu est fonction du rendement en revenu initial de l’indice des obligations universelles FTSE Canada et d’un objectif de plus-value de 1,25 %

Conclusion

Lorsque nous examinons les propriétés des titres à revenu fixe de base dans l’actuel contexte de taux d’intérêt peu élevés, nous observons ce qui suit :

• En ce qui concerne la protection qu’offrent les obligations, la stabilité des rendements est quelque peu réduite, mais les caractéristiques de diversification, de protection contre les baisses et de liquidité demeurent intactes.
• En ce qui concerne les rendements, les rendements sans risque ont été réduits, mais les primes de risque de crédit et de liquidité devraient continuer d’offrir de bons résultats à long terme aux investisseurs.
• Le potentiel de plus-value attribuable à la gestion active est plus important que jamais.

Compte tenu de ces conclusions, on peut dire que la réduction des rendements prévus des titres à revenu fixe a fait grimper le coût de protection du portefeuille. Cependant, puisque la plupart des investisseurs ne peuvent laisser leurs portefeuilles sans protection, les titres à revenu fixe de base continueront de jouer un rôle important dans la plupart des portefeuilles.

Enfin, après avoir résumé les principales fonctions de la composante à revenu fixe dans les portefeuilles de placements ainsi que l’incidence du contexte de taux extrêmement bas sur le rendement de ces fonctions, nous espérons que le présent article a fourni un cadre utile aux promoteurs de régimes qui cherchent à déterminer si la structure actuelle de leur portefeuille continuera de procurer les résultats attendus. Les prochaines publications de cette série porteront sur les approches possibles pour faire face aux défis uniques en matière de placement auxquels sont confrontées les caisses de retraite dans un contexte de taux extrêmement bas.