Je présume que bien des choses ont influé sur le rendement général des actions européennes. Au début de l’année, la hausse marquée et soudaine des rendements des obligations a provoqué une correction du marché et une rotation assez forte au départ. Nous avons vu des actions robustes depuis longtemps reculer brusquement, et l’inverse.

On l’observe aussi dans la rotation des titres vedettes : les titres de croissance ont commencé à tirer de l’arrière et à faire l’objet d’une liquidation, et les titres de valeur ont fortement bondi. Il s’agit au fond d’un renversement. De telles distorsions et perturbations sont plus probables lors de variations très rapides des rendements des obligations dans un sens ou dans l’autre.

Les pressions inflationnistes ont donc aussi nettement dicté l’allure du marché, même si on ne le distingue pas nécessairement encore dans les résultats sous-jacents des entreprises. Nous avons observé un retracement haussier de 50 % environ sur le marché européen depuis le déclin jusqu’en mars. Tout cela s’est produit malgré les événements survenus en Ukraine.

À l’échelle mondiale, la proximité de ces événements par rapport à l’Europe a fait rebondir la région de manière moins énergique que le reste du monde. Malgré la baisse en janvier et en février, l’Europe a relativement mieux résisté parce qu’elle met davantage l’accent sur la valeur et possède plus de paramètres de valeur que le marché américain.

Un examen des entreprises sous-jacentes de la région nous permet encore de constater la vigueur des activités de négociation et le dynamisme opérationnel. Le repli du marché consistait donc en une forte décote, puisque les bénéfices ont poursuivi leur progression malgré la diminution des valorisations.

Nous sommes donc relativement optimistes quant au positionnement des sociétés en ce qui a trait aux actions européennes. Au niveau macroéconomique, nous prévoyons encore une croissance acceptable du PIB, mais l’énergie, les marchandises et les forces géopolitiques à l’œuvre pourraient faire basculer ces attentes dans un sens ou dans l’autre. Il s’agit d’une chose extrêmement difficile à prédire.

L’effet combiné des pressions inflationnistes et du ralentissement de la croissance pose un énorme risque alors que le travail des banques centrales se complexifie sans cesse et devient beaucoup moins évident qu’il ne l’a été depuis une dizaine d’années. Nous devons cependant nous rappeler que le marché boursier ne correspond pas à l’économie et que nous devons donc continuer de nous concentrer sur les sociétés quand il est question de telles dynamiques. Voilà où nous trouvons plus de renseignements, de plus grandes convictions et bien davantage ; nous pouvons ainsi examiner les tendances avec beaucoup plus de certitude.

Nous mettons l’accent sur les mêmes éléments que d’habitude. Nous investissons dans des entreprises exemplaires qui produisent des rendements élevés et stables à l’aide de leur capital fixe. Ces entreprises comportent habituellement peu d’actifs, et leur croissance n’engendre donc pas de coûts élevés. Les entreprises ayant de telles caractéristiques peuvent réinvestir dans leur propre réussite année après année, ce qui leur permet de conserver leur rendement sous-jacent et de multiplier de manière très attrayante la valeur actionnariale sur une longue période.

En général, ces entreprises sont très concurrentielles, disposent d’un pouvoir sur la tarification et possèdent de bonnes équipes de gestion et des protections autour de la franchise. Ces caractéristiques s’appliquent en temps normal, tout comme en période de bouleversements, comme nous le voyons actuellement. En ces temps de turbulences, les entreprises ayant des modèles d’affaires éprouvés produisent habituellement de meilleurs résultats, puisqu’elles peuvent protéger les chaînes logistiques, hausser les prix et continuer d’investir dans leur réussite.

Les forts deviennent donc encore plus forts. En fin de compte, notre philosophie de placement demeure la même. Nous avons recours à l’ingénierie de portefeuille pour surveiller nos expositions et nous avons rééquilibré les portefeuilles sur le plan sectoriel au cours des six derniers mois afin de tenter de réduire au minimum le risque lié aux facteurs, aux styles ou aux secteurs indésirables – ou de combler les lacunes décelées.

Dans l’ensemble, les choses suivent leur cours habituel. Nous pouvons toutefois modifier le profil de risque d’un portefeuille en utilisant simplement les pondérations des titres existants.

Je pense que ces éléments ont eu une plus grande incidence sur les marchés boursiers jusqu’à présent que les sociétés elles-mêmes. Pour le moment, les sociétés s’en sortent. En définitive, nous observons des corrélations positives avec les marges et l’inflation au fil du temps. Dans les faits, cela s’avère contre-intuitif.

Nous devons toutefois poursuivre la surveillance. Si l’inflation persiste et augmente suffisamment pendant assez longtemps, nous pourrions voir un effondrement de la demande. De toute évidence, cette situation poserait un problème. Les contraintes des chaînes logistiques se sont atténuées quelque peu dans certains secteurs, malgré les événements survenus au cours du dernier mois, comme le confinement observé à Shanghai. Nous voyons donc encore de tels petits problèmes surgir et perturber les chaînes logistiques. Ces perturbations durent quelques jours ou semaines, mais elles sont bien réelles.

En ce qui concerne les entreprises, cette situation a poussé bien des entreprises à réévaluer leur nombre de fournisseurs, la répartition géographique de ces fournisseurs et les stocks qu’elles peuvent entreposer sur une période donnée. Tout cela a un prix. Dans les faits, les entreprises de très grande qualité peuvent améliorer et accroître leurs protections parce qu’elles sont plus résilientes et qu’elles disposent des moyens pour le faire. En revanche, les entreprises de moindre qualité et produisant un rendement plus bas ne peuvent pas faire de même, ce qui entraîne une diminution de leur compétitivité.

Nous voulons donc investir dans des entreprises disposant d’un pouvoir sur la tarification. Cet élément est très important pour ce type de phase du marché. De telles entreprises requièrent peu de capital et possèdent de grands avantages concurrentiels : il est donc possible de composer avec les inconnus connus de l’inflation et les perturbations de manière beaucoup plus polyvalente au fil du temps.

Je suppose que nous travaillons beaucoup de manière ascendante. Il faut donc examiner les sociétés en développement dans l’ensemble des secteurs et des marchés. Nous n’analysons jamais vraiment les possibilités du point de vue d’un secteur ou d’un pays en particulier. Il existe néanmoins des dynamiques intéressantes dans quelques domaines différents.

Parlons du Royaume-Uni, à titre d’exemple. Le marché du Royaume-Uni a connu de grandes faiblesses pendant une longue période, surtout après le vote sur le Brexit en 2016. Nous avons vu chuter les valorisations relatives et la devise pendant des années. Depuis que nous avons constaté une plus grande résolution quant aux accords sur le Brexit au début de l’année dernière, nous avons vu une certaine clarté ou une réduction de l’opacité dans le contexte britannique.

Étant donné que les valorisations relatives se situent à des niveaux bas, nous voyons le Royaume-Uni offrir des possibilités vraiment intéressantes avec certaines valorisations attrayantes. Cette situation découle aussi en partie de la composition du marché britannique. Il y a beaucoup de ressources en cause au Royaume-Uni et il s’agit d’un secteur qui a connu des valorisations médiocres, mais qui commence à voir un dynamisme opérationnel.

Quoique nous n’examinions pas ces éléments du point de vue sectoriel, nous avons clairement vu des choses mises à l’écart pendant des années, comme le secteur de l’énergie – et particulièrement celui du pétrole. Il peut s’agir des critères ESG. Il peut s’agir du niveau d’endettement ou du prix des marchandises sous-jacentes. Il y a eu bien des raisons, mais en définitive, nous avons vu un secteur délaisser ses investissements fondamentaux dans le charbon en faveur des énergies renouvelables.

Pour l’essentiel, nous observons un secteur générant beaucoup plus de flux de trésorerie disponibles, surtout compte tenu du niveau actuel des prix du pétrole. En outre, les valorisations sont encore très, très basses. Nous observons maintenant des rendements en flux de trésorerie disponibles d’environ 15 %, et même près de 20 %, ainsi que d’énormes rendements en dividendes.

En tant que secteur ou de manière individuelle, ces sociétés possèdent encore beaucoup d’actifs. Il y a encore beaucoup de facteurs extrêmement difficiles à prédire. En définitive, quand on constate des rendements en flux de trésorerie disponible de 15 %, 16 % ou 17 %, alors que le pétrole dépasse les 100 $ et que le coût décaissé d’un baril de pétrole se situe en deçà des 30 $, on comprend qu’il existe de véritables occasions intéressantes dans pareil contexte.

À long terme, je ne m’attends pas à voir le pétrole faire l’objet d’une grande surpondération dans l’un de nos portefeuilles. Nous devons toutefois être pragmatiques pour la constitution de portefeuilles et analyser toutes les occasions, surtout lorsque nous commençons à observer un dynamisme opérationnel et des valorisations à un niveau bas ; voilà les sortes de choses que nous pourrions trouver intéressantes.

De toute évidence, il existe une grande différence dans la constitution des marchés américains et européens. Les États-Unis mettent fortement l’accent sur la technologie et la croissance. Les marchés européens s’appuient beaucoup sur la finance – il s’agit de la différence la plus importante – et celle-ci est plus axée sur la valeur.

Pour l’essentiel, il existe un certain degré de valeur-croissance dans les échanges américains. Malgré cela, la composition des indices globaux européens se transforme sans cesse. Les technologies y sont de plus en plus présentes. Il y a d’autres entreprises de technologie qui entrent sur le marché et qui sont en pleine croissance. La composition du marché change donc avec le temps. À court ou à moyen terme, on pourrait dire qu’il s’agit davantage d’un marché axé sur la valeur ou peut-être d’une sorte de marché anti-croissance. Ainsi donc, une dépression ou une contraction des multiples des ratios C/B s’avérerait plus favorable pour l’Europe que pour les États-Unis. Au fond, la comparaison des deux marchés consiste à analyser des aspects liés aux technologies ou la finance.

En tant qu’investisseurs en Europe, nous devons nous rappeler que nous n’avons pas à investir dans des entreprises de moindre qualité. Je veux dire, par exemple, que l’Europe est un univers au RCP plus bas qu’aux États-Unis. Il s’agit donc d’un univers de qualité moindre. Toutefois, dans le cadre de notre travail, nous pouvons investir dans un panier d’actions produisant des rendements plus élevés et ressemblant davantage au marché boursier américain.

En substance, nous n’aimons pas réfléchir aux choses en établissant des comparaisons entre les États-Unis et l’Europe, parce que, dans les faits, nous examinons un sous-secteur d’actions de l’Europe qui ressemble bien plus au marché américain qu’au niveau européen dans son ensemble. Toutefois, si nous devions comparer globalement l’Europe et les États-Unis, il semble toujours être question de croissance et de valeur, un peu ce que nous avons observé durant les deux premiers mois de l’année. L’Europe a mieux résisté au repli des marchés parce qu’on y trouve plus de titres de valeur et de sociétés des secteurs de la finance et que ces derniers réagissent très bien à la hausse des taux d’intérêt. Il s’agirait là de la principale dynamique à moyen terme, à mon avis.