Webémission sur l’économie

Notre dernière webémission mensuelle est maintenant disponible : La reprise après–COVID-19 pourra-t-elle durer ?

Aperçu

Ce début de mois est un bon prétexte pour revenir sur les thèmes qui ont marqué chacun des mois précédents. Le mois de mars a été caractérisé par la propagation de la COVID-19 et le confinement qui en a résulté. En avril, l’économie est tombée à son point le plus bas, tandis que le nombre de cas a atteint son pic dans une grande partie du monde développé. Enfin en mai, l’économie a amorcé un redressement.

Qu’apportera le mois de juin ? Nous sommes convaincus que la reprise se poursuivra, malgré le risque important et croissant que certains pays soient obligés de resserrer les mesures de distanciation sociale.

En ce qui nous concerne, notre point de vue a peu changé au cours de la semaine dernière.

Points négatifs :

• Le nombre quotidien de nouvelles infections continue d’augmenter dans le monde après une longue période de stabilité, les pays émergents étant maintenant les plus touchés.
• Après avoir assoupli leur politique de distanciation sociale, certains États américains connaissent à présent une hausse considérable du nombre de nouveaux cas.
• La demande d’appartements subira des dommages nettement plus importants que la faiblesse généralisée prévue à court terme sur le marché du logement.

Points positifs :

• À l’échelle mondiale, le taux de mortalité continue de baisser ; cet indicateur indirect est sans doute plus représentatif de l’étendue de la COVID-19 que le nombre officiel de cas.
• Les données en temps réel indiquent que le rebond économique se poursuit.
• Un certain nombre de pays et d’États américains ont assoupli les mesures de confinement, sans que le nombre de nouveaux cas augmente.
• À ce titre, le Japon affiche une réussite exemplaire : il est parvenu à endiguer la COVID-19 sans imposer de distanciation sociale stricte ni mener de campagne de dépistage à grande échelle. Le pays pourrait éventuellement servir de modèle à d’autres.

Évolution de l’épidémie

Les données mondiales sur les infections se sont détériorées. On recense actuellement de 100 000 à 120 000 nouveaux cas par jour, alors qu’on enregistrait environ 80 000 cas par jour depuis plus d’un mois. Selon le décompte officiel, plus de 6 millions de personnes ont été infectées.

Heureusement, le taux de mortalité mondial a suivi une tendance inverse et recule progressivement depuis la mi-avril (voir graphique). Nous sommes plus enclins à nous fier à ce taux qu’aux estimations du nombre de cas. Néanmoins, il serait nettement préférable que les deux indicateurs fléchissent.

Augmentation du nombre de nouveaux cas dans le monde, mais diminution du nombre de décès

Nota : Au 1^er juin 2020. Moyennes mobiles sur sept jours des nouveaux cas et des décès, indexées à 100. Sources : CEPCM, Macrobond, RBC GMA.

L’écart entre économies développées et économies émergentes reste important. Les premières enregistrent une baisse du nombre de nouveaux cas, tandis que les secondes connaissent une tendance à la hausse. Bien que le virus soit loin d’être éradiqué dans les pays développés, les économies émergentes constituent sans contredit le nouvel épicentre. Le nombre de cas croît de plus en plus vite au Brésil, en Inde, au Mexique et en Russie.

Du côté des pays développés, la situation s’est nettement améliorée au Canada (voir graphique suivant) ; elle s’est stabilisée en Ontario, tandis que le Québec, la Colombie-Britannique et l’Alberta font meilleure figure. Le Royaume-Uni a également enregistré des progrès notables.

Tendance des nouveaux cas par rapport aux décès au Canada

Nota : Au 29 mai 2020. Moyennes mobiles sur sept jours des nouveaux cas et des décès, indexées à 100, pour représenter le pic. Sources : CEPCM, Macrobond, RBC GMA.

Écarts considérables aux États-Unis

Aux États-Unis, les données sont plutôt satisfaisantes à l’échelle nationale : elles signalent un recul modéré du nombre quotidien d’infections et une forte diminution du nombre quotidien de décès par rapport aux sommets d’avril (voir graphique suivant).

Tendance des nouveaux cas par rapport aux décès aux États-Unis

Nota : Au 29 mai 2020. Moyennes mobiles sur sept jours des nouveaux cas et des décès, indexées à 100, pour représenter le pic. Sources : CEPCM, Macrobond, RBC GMA.

Toutefois, on observe des écarts importants d’une région à l’autre. Des États comme celui de New York et l’Illinois connaissent une forte baisse du rythme des infections ; d’autres comme le Michigan et le New Jersey ont vu une amélioration substantielle avant de plafonner.

Cependant, une part importante d’États américains éprouvent des difficultés. En Californie, le nombre de cas a grimpé en flèche depuis que l’État a levé les mesures de confinement le 12 mai. En Caroline du Nord et en Alabama, le nombre quotidien de nouveaux cas a plus que doublé depuis la réouverture. De leur côté, la Caroline du Sud et le Wisconsin pâtissent aussi d’une augmentation substantielle.

Curieusement, la Floride et la Géorgie, qui ont repris leurs activités plus rapidement, parviennent à garder la situation sous contrôle. Par conséquent, la situation demeure assez floue.

Statistiques sur le dépistage

À l’occasion, il s’avère utile de revoir les données sur le dépistage de la COVID-19. Le rythme du dépistage s’est accéléré au fil du temps, alors que les gouvernements ont gagné en compétences dans la lutte contre le virus. Simultanément, le taux de cas positifs a généralement baissé. C’est logique : quand on dispose d’un nombre limité de tests, on les utilise pour les personnes qui souffrent de fièvre et de toux et qui ont été exposées à la maladie. À mesure que la capacité de dépistage s’accroît, des personnes moins susceptibles d’avoir été infectées peuvent passer le test.

Par conséquent, pour un taux de dépistage donné par habitant, si un pays affiche un nombre plus élevé de cas positifs, il sous-estime probablement le nombre réel de cas dans une plus large mesure que les autres (voir le graphique suivant). Ainsi, parmi les pays développés, la France, la Suède, les États-Unis et l’Espagne sous-estiment peut-être davantage leur nombre réel de cas que les autres. À l’inverse, le taux extrêmement faible de tests positifs en Chine, en Corée du Sud, au Japon, en Russie et en Allemagne indique que l’écart est assez faible.

Le dépistage de la COVID-19 varie considérablement d’un pays à l’autre

Nota : Les données disponibles les plus récentes sont en date du 1^er juin 2020. La fréquence des relevés varie selon les pays. Sources : Our World in Data, CEPCM, RBC GMA

Il n’y a pas si longtemps, nous redoutions que l’épidémie se propage comme une traînée de poudre en Russie, alors que le nombre de tests positifs augmentait de concert avec le nombre total de tests. Heureusement, ce n’est plus le cas : la part de tests positifs y est maintenant remarquablement faible.

En Corée du Sud, les données suivent depuis peu une tendance intéressante, alors que le pays doit composer avec une soudaine épidémie de COVID-19. Le rythme du dépistage a bondi pendant une brève période, indiquant que le pays dispose maintenant d’une importante capacité de dépistage de réserve et qu’il peut cibler les points chauds de l’épidémie. Tous les pays devraient s’efforcer d’arriver au même point.

Le nombre de personnes rétablies

N’oublions pas que les données cumulatives sur les infections comprennent les personnes guéries. On peut raisonnablement se demander quel est le nombre réel de personnes encore malades. Malheureusement, cette information est difficile à obtenir au niveau mondial. Heureusement, les États-Unis publient leur propre relevé. Il est bon de savoir que le nombre total de personnes infectées aux États-Unis pourrait commencer à plafonner (voir graphique suivant). Autrement dit, le nombre de personnes qui tombent malades chaque jour est sur le point d’être dépassé par le nombre de personnes officiellement rétablies.

Bien que la transmission de la COVID-19 soit probablement attribuable à des personnes infectées récemment, qui ne sont pas encore conscientes de leur état, le taux de transmission diminue au moins un peu si le nombre total de personnes activement malades recule. Cela signifie que moins de personnes souffrent de symptômes désagréables et risquent de mourir.

La courbe des cas actifs commence à plafonner aux États-Unis

Nota : Données en date du 1 juin 2020. Sources : The COVID Tracking Project, Macrobond, RBC GMA

Au Canada, le nombre de personnes infectées a déjà commencé à décliner, une amélioration cruciale qui n’a guère été soulignée.

Évolution de la conjoncture économique

Au cours de la semaine écoulée, notre série d’indicateurs en temps réel s’est révélée généralement positive. Les données sur la mobilité montrent que la normalisation de l’activité continue et une mesure de l’humeur de l’actualité a enfin commencé à décoller des niveaux très bas où elle se trouvait. Aux États-Unis, le nombre quotidien de passagers sur les vols a presque triplé, bien qu’il reste assez bas par rapport à la moyenne passée. D’autre part, l’indice Redbook sur les ventes au détail n’a que modestement rebondi, contrairement aux données sur les cartes de crédit qui signalent une hausse de plus de la moitié des dépenses.

Le dernier Livre beige présente le point de vue anecdotique et qualitatif des entreprises sur l’économie américaine. Le rapport confirme largement ce que nous pensions :

• Les ventes ont subi une forte baisse en avril avant d’amorcer un timide rebond début mai.
• L’emploi a fléchi tout au long de la période visée par le sondage, mais la COVID-19 n’est plus au cœur des préoccupations, puisqu’elle est mentionnée « seulement » 82 fois, contre 126 dans le rapport précédent.
• Fait intéressant, l’inflation est qualifiée de stable à faible ; des articles tels que les vêtements et les voyages sont moins chers, mais certaines denrées alimentaires sont plus dispendieuses.

Ménages

Diverses mesures permettent de prendre le pouls des ménages américains.

Aux États-Unis, les demandes initiales de prestations d’assurance emploi ont encore diminué, passant à 2,1 millions la semaine dernière, contre 2,4 millions la semaine précédente. Il s’agit d’une bonne nouvelle, mais il est néanmoins inquiétant de constater que plusieurs millions de personnes perdent leur emploi chaque semaine, même après plus de deux mois de crise.

En revanche, les demandes continues laissent entrevoir une issue plus optimiste, puisqu’elles ont diminué de 24,9 millions à 21,0 millions. En d’autres termes, un nombre important de personnes ont perdu leur emploi, comme l’indiquent les demandes initiales, mais un nombre encore plus important a trouvé un nouvel emploi. Au total, 35 États sur 50 ont enregistré une amélioration, bien que 80 % de la baisse des demandes continues proviennent de deux États seulement (la Floride et la Californie) connus pour la volatilité des données. Les données de la semaine prochaine pourraient faire état d’une légère détérioration. En fin de compte, cependant, il est tout à fait logique que la création d’emploi ait redémarré ; les revenus et les investissements des entreprises ne pourraient pas repartir de manière significative sans une augmentation simultanée du nombre de travailleurs fournissant ces biens et services.

Les données du mois d’avril sur les revenus et les dépenses des consommateurs américains viennent d’être publiées. Les revenus ont surpassé les attentes dans une mesure presque sans précédent, augmentant de 10,5 % alors que la prévision moyenne tablait sur une chute de 6 %. Nous n’avions certes pas prévu une telle augmentation. Toutefois, notre analyse avait laissé entrevoir une bonne résistance des revenus personnels, grâce aux mesures de relance du gouvernement.

Le bond des revenus n’a cependant pas beaucoup stimulé les dépenses. L’aversion accrue pour le risque a incité les ménages à dépenser moins en avril (-13,6 %), alors que les dépenses avaient déjà fléchi de 6,9 % le mois précédent. Au total, les dépenses de consommation ont chuté de 21 %, conformément à nos hypothèses antérieures. Par contre, au vu des données sur les revenus, les dépenses pourraient remonter plus vite que prévu.

Investissements des entreprises

Diverses mesures permettent également de mieux comprendre la situation des investissements des entreprises. Les commandes de biens durables aux États-Unis ont chuté de 17 % en avril, après avoir baissé de 17 % en mars, soit une diminution totale de 31 %. Ce déclin a surtout touché le matériel de transport.

Nous avons élaboré un modèle qui tente de prévoir les investissements des entreprises à l’aide de divers indicateurs avancés (voir graphique suivant). Ce modèle a récemment connu une nouvelle baisse, qui pourrait se traduire par un plongeon de 45 % des investissements d’une année sur l’autre. Il y a quelques semaines, la baisse anticipée n’était que de 25 %.

Effondrement des indicateurs de dépenses en immobilisations aux États-Unis

Nota : Les dépenses en immobilisations (mai 2020) correspondent à la moyenne mobile sur trois mois d’un ensemble d’indicateurs normalisés des dépenses courantes et futures provenant d’enquêtes sur les entreprises manufacturières et non manufacturières menées par la NFIB et les Réserves fédérales de Chicago, Dallas, Kansas City, New York, Philadelphie et Richmond. Investissement réel en matériel au premier trimestre de 2020. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

L’indice ISM (Institute of Supply Management) du secteur manufacturier, qui vient d’être publié pour le mois de mai, indique un léger rebond de 41,5 à 43,1. Il reste en dessous de 50, le niveau qui sépare habituellement la croissance de la contraction, mais il ne signale plus une dépression.

Dans l’ensemble, les dépenses de consommation devraient avoisiner nos prévisions, tout en présentant un certain risque de hausse compte tenu des données sur les revenus des ménages. Par contre, les données sur les investissements s’avèrent un peu plus faibles que prévu.

Données canadiennes

Les données sur le PIB du Canada du mois de mars ont été officiellement publiées : le recul a été de 7,2 % par rapport à février. Ce recul est légèrement inférieur à celui de 10 % obtenu d’après les estimations rapides initiales de Statistique Canada. L’agence statistique a en outre publié des estimations rapides spéciales du PIB d’avril, qui indiquent un nouveau recul de 11 %. La baisse de la production économique canadienne de février à avril totalise 17 %, ce qui est considérable selon n’importe quel critère antérieur, mais légèrement moindre que celle sur laquelle nous tablons.

La Fédération canadienne de l’entreprise indépendante a fait un travail remarquable en produisant une mesure à haute fréquence de la confiance des petites entreprises du Canada. La mesure est calibrée de telle sorte que 50 correspond à une stagnation de l’activité. Le niveau de confiance a atteint un creux de 30,8 à la fin du mois de mars, mais est depuis remonté à 52,5, soit plus des deux tiers du niveau antérieur de 60.

Ce que l’avenir nous réserve

Quelques données importantes devraient être publiées au cours des prochains jours.

Selon les prévisions, les données sur l’emploi aux États-Unis devraient faire état de la perte de 8 millions d’emplois, qui s’ajouteront aux 21 millions supprimés le mois précédent. Le taux de chômage devrait passer de 15 % à 20 %. À noter que le rapport sur l’emploi est présenté sous forme de tableau qui ne rend compte que des changements pour la période de la mi-avril à la mi-mai. Nous pressentons que l’édition de juin indiquera un retour à la création nette d’emplois, conformément à nos observations antérieures sur la diminution des demandes continues d’assurance-emploi.

On s’attend à ce que le Canada subisse une ponction proportionnellement plus douce de 500 000 emplois, en plus des 3 millions (nombre proportionnellement supérieur) déjà supprimés. Les données sur l’emploi au Canada sont un peu moins décalées que celles des États-Unis, ce qui explique en partie cette différence.

La Banque du Canada rendra cette semaine sa prochaine décision au sujet du taux, sous la direction du nouveau gouverneur Tiff Macklem. Compte tenu des premiers signes de reprise économique et de l’humeur assez clémente des marchés financiers, nous ne nous attendons pas à de grands changements. Un taux directeur négatif semble très peu probable, un virage vers des politiques de contrôle de la courbe de rendement semble prématuré, et les mesures d’assouplissement quantitatif sont déjà considérables.

Comparaison des prévisions

La semaine dernière, nous vous avons présenté neuf scénarios différents d’évolution de la croissance économique jusqu’à la fin de 2020 et en 2021. Le graphique suivant illustre le scénario le plus optimiste, le scénario moyen et le scénario le plus pessimiste de ces neuf scénarios. La différence substantielle confirme que personne ne sait précisément comment se déroulera la prochaine année.

Trajectoires potentielles de croissance de l’économie américaine

Nota : Données en date du 21 mai 2020. Le meilleur scénario, le scénario moyen et le pire scénario sont des projections de RBC GMA établies selon différentes hypothèses concernant la durée et l’ampleur des répercussions de la COVID-19 sur les activités économiques. Sources : Macrobond, RBC GMA

Remontée partielle du pétrole

Le marché du pétrole a subi un choc sans précédent au cours des derniers mois. Le pétrole WTI qui coûtait 60 $ le baril en début d’année est tombé au prix dissuasif de 38 $, les raffineurs ayant épuisé leur capacité de stockage. Heureusement, ce passage à vide s’est avéré de courte durée, les prix du pétrole étant remontés assez rapidement à des niveaux favorables. Toutefois, le pétrole s’est ensuite fixé quelque temps dans la fourchette peu enviable de 10 $ à 20 $, avant de se redresser progressivement jusqu’au prix actuel de 34 $ le baril. Même si ce prix est encore assez faible, il s’agit d’un relèvement tout de même considérable.

Quels sont les facteurs ayant favorisé une telle reprise, quoique partielle, du pétrole ? La conjoncture de l’offre et de la demande a changé.

La demande reste assez faible, mais semble repartir sensiblement avec la reprise de la conduite automobile. Les données d’Apple sur la mobilité, en particulier, indiquent que les gens conduisent maintenant presque autant qu’avant la pandémie de la COVID-19. Nous avons du mal à le croire, compte tenu du grand nombre de personnes actuellement au chômage ou en télétravail. Il est toutefois plausible que la circulation routière ait repris dans une certaine mesure. La consommation de carburant par les compagnies aériennes reste assez faible, mais connaît aussi une hausse appréciable.

En ce qui a trait à l’offre :

• Le conflit de production entre l’Arabie Saoudite et la Russie a pris fin.
• L’OPEP a accepté il y a quelque temps de réduire sa production de 10 millions de barils de pétrole ; l’Arabie Saoudite s’est depuis engagée à réduire encore davantage la sienne.
• Les producteurs du secteur privé d’autres pays ont maintenant diminué leur production, notamment au Canada et aux États-Unis.
• Les activités de forage sont maintenant à leur plus bas niveau aux États-Unis depuis le début des années 1990, de sorte que les perspectives de nouvelles sources d’approvisionnement dans un proche avenir sont limitées.

Étant donné la réduction de la très grande disparité initiale entre l’offre et la demande, les stocks de pétrole brut ne sont plus en forte hausse. Aux États-Unis, les stocks de pétrole semblent maintenant se stabiliser ; en Chine, ils auraient commencé à diminuer.

Le marché du pétrole est certainement en bien meilleure position qu’il y a deux mois. Cependant, les prix du brut demeurent assez bas, au point que de nombreux producteurs peinent à atteindre le seuil de rentabilité. De plus, il semble peu probable que des investissements supplémentaires soient effectués à de tels prix. Par conséquent, la situation est encore très difficile pour l’ensemble du secteur, et il est peu probable qu’elle s’améliore à court terme.

Le relèvement des prix du pétrole a ceci d’intéressant que le choc pétrolier ne freine plus activement l’inflation. Il est certain que son effet continuera à se faire sentir quelque temps sur la mesure de l’IPC (indice des prix à la consommation) d’une année sur l’autre. En rythme mensuel, toutefois, les prix du pétrole ne baissent plus. Cette stabilité transparaît déjà dans les données sur l’inflation en temps réel, qui semblent maintenant s’approcher d’un creux, quoique le taux d’inflation soit bas.

Le secret de la réussite du Japon

Lorsque nous cherchons dans le monde des exemples de pays qui ont particulièrement bien réussi à juguler l’épidémie de COVID-19, la Chine, la Corée du Sud et le Japon nous viennent immédiatement à l’esprit. La Chine est parvenue à maîtriser le virus en grande partie grâce à des mesures de quarantaine extrêmes. La Corée du Sud a fait de même en procédant à des tests et à des dépistages à grande échelle. Mais curieusement, le Japon n’a pris aucune de ces deux mesures. En fait, les mesures de distanciation sociale y sont parmi les moins rigoureuses au monde, et la fréquence des tests y est une des plus faibles.

On pourrait alors penser que le Japon est l’un des pays les plus menacés par la COVID-19, d’abord pour les deux raisons évoquées ci-dessus, ensuite parce qu’il est proche de la Chine, est densément peuplé, a une population âgée et était en voie de s’ouvrir au reste du monde en organisant les Jeux olympiques de Tokyo, dont la tenue a été reportée.

Pourtant, le Japon a réussi à surmonter deux vagues d’infection, une à la mi-mars et l’autre à la mi-avril, et ne rapporte plus qu’une poignée de cas par jour (voir le graphique). À moins que l’on considère qu’une grande quantité de cas n’ont pas été signalés parce que peu de tests sont pratiqués, le taux de tests positifs au Japon est extrêmement faible et le nombre de décès y atteint des niveaux relativement bas.

Propagation de la COVID-19 au Japon

Nota : Données en date du 1^er juin 2020. Sources : CEPCM, Macrobond, RBC GMA.

Qu’est-ce qui explique alors le succès remarquable du Japon dans sa lutte contre la pandémie ? Certains ont émis l’hypothèse que les mesures de quarantaine ont été aussi sévères qu’ailleurs, mais qu’elles découlent avant tout de la libre adhésion de la population plutôt que de décrets gouvernementaux. Les données réelles sur l’activité prouvent cependant le contraire, et les récents chiffres des ventes au détail montrent que le recul économique au Japon a été environ 30 % moindre qu’aux États-Unis.

De nombreux arguments ont été avancés, certains plus plausibles que d’autres :

• Le fait que les Japonais préfèrent s’incliner plutôt que serrer la main a été évoqué, bien que peu de personnes aient pratiqué la poignée de main dans les autres pays au cours des derniers mois.
• Certains évoquent le fait que la population est très disciplinée, mais il s’agit d’une hypothèse hasardeuse qui relève un peu du cliché.
• Le niveau d’obésité, qui est un facteur de risque de COVID-19, est moins élevé au Japon que dans d’autres pays comme les États-Unis, mais le taux d’infection, et pas seulement le taux de mortalité, y est demeuré faible.
• Le Japon compte plus de lits d’hôpital par habitant que presque tous les autres pays. Mais en dépit des préoccupations initiales, la disponibilité des places n’a pas été une réelle contrainte dans la plupart des établissements.
• D’après une théorie, la langue japonaise quand elle est parlée produirait moins de gouttelettes en suspension dans l’air que d’autres langues, mais cela est purement conjectural !
• Nous partageons l’idée selon laquelle le Japon a su tirer de meilleurs enseignements que la plupart des autres pays du drame du Diamond Princess, le navire de croisière qui était amarré le long de ses côtes. L’expérience a démontré que le virus était extrêmement contagieux, ce qui a permis de savoir rapidement comment les personnes contaminées devaient être traitées.
• Avant beaucoup d’autres, le Japon a interdit les grands rassemblements, tout en continuant d’autoriser des niveaux d’activité plus proches de la normale.
• Selon nous, le fait que les Japonais (ainsi d’ailleurs qu’une bonne partie de l’Asie) portent fidèlement le masque a joué un rôle primordial. Qu’il empêche ou non le porteur d’être infecté, le masque limite apparemment la transmission du virus à d’autres personnes. Il semble donc qu’il soit extrêmement utile compte tenu du nombre élevé de cas asymptomatiques ou légers. Par contre, les responsables politiques nord-américains ont cherché pendant une grande partie de la pandémie à décourager les gens de porter un masque, alors qu’ils se démenaient pour que les fournisseurs de soins de santé en reçoivent en quantité suffisante.

L’exemple du Japon devrait donner de l’espoir au reste du monde, car s’il est possible de convaincre les autres pays de distribuer des masques à grande échelle, une relance importante de l’activité économique pourrait s’avérer durable.

Une reprise non sans risques

À présent, il est clair que l’économie redémarre. La reprise découle en partie de l’action des gouvernements qui ont assoupli les restrictions en matière de distanciation sociale. Elle résulte également d’ajustements au niveau de la société en général, comme :

• le basculement vers le commerce en ligne,
• l’introduction de mesures de sécurité dans les entreprises ou
• l’augmentation du nombre de tests.

Il est tout à fait concevable que la plupart des pays soient en mesure de poursuivre sur la voie de la reprise, en ramenant progressivement leur économie à la normale au cours du reste de l’année 2020 et durant l’an prochain. Le Japon constitue un brillant exemple, et chaque gouvernement a tiré de nombreuses leçons en cours de route.

Cependant, il existe toujours un risque évident, voire sans doute croissant, que certaines autorités doivent réintroduire des restrictions. Le nombre de cas est déjà en train de remonter dans des États américains comme la Californie, la Caroline du Nord et l’Alabama. Les récentes manifestations aux États-Unis ont mis un grand nombre de personnes en contact étroit, ce qui représente un autre foyer d’éclosion potentiel.

Une façon de recenser les régions au niveau national qui sont les plus menacées par une réapparition de la COVID-19 consiste à porter une attention particulière aux pays qui ont un taux de transmission élevé et prennent d’importantes mesures de déconfinement (voir le graphique suivant).

Les pays qui assouplissent les mesures de confinement tout en ayant un taux de transmission plus élevé sont plus exposés au risque d’une deuxième vague

Nota : Données en date du 24 mai 2020. Axe des Y : Écarts par rapport au stade le plus strict du confinement, normalisation par rapport aux États-Unis. Le taux de transmission correspond à la variation en pourcentage sur sept jours de la moyenne mobile sous-jacente sur cinq jours du nombre de nouveaux cas par jour. Sources : Google, Université d’Oxford, Apple, CEPCM, ONU, Macrobond, RBC GMA

Les pays dont le taux de transmission est supérieur à un et qui ont assoupli considérablement les mesures de restrictions sociales, comme l’Inde, le Mexique et le Brésil, sont manifestement les plus à risque. Les États-Unis, la Suède et le Canada paraissent aussi quelque peu vulnérables. En revanche, les importantes mesures d’assouplissement qui ont été adoptées en Italie, en France, en Allemagne et en Suisse semblent plus défendables puisque les taux de transmission dans ces pays sont nettement inférieurs à un.

Vitesse de la reprise

La reprise initiale a été plus rapide que nous l’avions imaginé au départ, mais nous continuons de croire que certains facteurs risquent de freiner la cadence. Voici les principaux facteurs :

• les gouvernements n’assouplissent les restrictions que progressivement :
• la demande économique pourrait rester faible pendant un certain temps ;
• certains problèmes liés à l’offre surgiront sans doute.

Par ailleurs, plusieurs raisons donnent à penser que le rebond pourrait se heurter à des vents contraires, même en l’absence d’une deuxième vague du virus :

1. Malgré la reprise de l’activité économique, bon nombre d’entreprises et de ménages devront composer avec un revenu inférieur à la normale pendant encore quelques mois. Les difficultés, qui s’accumulent au fil du temps, pourraient finir par engendrer des problèmes de solvabilité plus graves.

2. On observe maintenant des effets secondaires dans l’économie. Initialement, les mises à pied se limitaient aux entreprises qui avaient été forcées de fermer en raison des restrictions gouvernementales. Aujourd’hui, elles s’étendent aussi à celles qui sont autorisées à fonctionner, mais qui constatent qu’un malaise économique plus profond s’installe.

3. Bien que les mesures de relance budgétaires mises en œuvre jusqu’à présent aient été d’une rapidité, d’une ampleur et d’une précision réellement impressionnantes, plusieurs d’entre elles arriveront à échéance dans les mois qui viennent. Les gouvernements les prolongeront probablement, mais ce n’est pas certain. On pourrait donc se retrouver devant un précipice budgétaire.

À l’heure actuelle, notre hypothèse de base prévoit une reprise raisonnablement stable et durable pendant le reste de 2020 et en 2021, de sorte que le PIB devrait baisser de « seulement » 7,1 % en 2020. Toutefois, le deuxième scénario le plus vraisemblable suppose une reprise beaucoup plus lente, entrecoupée d’épisodes répétés de COVID-19. Un tel scénario se traduirait par un recul de 10,6 % du PIB en 2020.

Appartements en péril

Nous avons récemment indiqué que nous prévoyions un ralentissement qui serait au mieux modéré des marchés du logement à court terme, compte tenu du taux de chômage élevé, du maigre appétit pour le risque et de la diminution de l’immigration.

En outre, il semble probable que la demande pour la location d’appartements et de copropriétés s’affaiblisse encore plus, du moins aussi longtemps que la COVID-19 circulera activement.

• L’attrait de la vie centralisée à la verticale n’est plus ce qu’il était en raison du côté rébarbatif des ascenseurs, du fait qu’il n’y a plus tellement d’avantages à habiter près des bureaux et de l’interdiction d’une grande partie des activités sociales.
• Les étudiants représentent une large fraction des locataires d’appartements. Or, les étudiants internationaux ont pratiquement disparu, et comme de nombreuses universités planifient désormais une session d’automne virtuelle, il n’est plus nécessaire de trouver à se loger près des campus.
• Bien des jeunes retournent vivre chez leurs parents, car ils peuvent télétravailler et préfèrent vraisemblablement l’espace supplémentaire que leur procure le foyer familial.
• À l’ère de la distanciation sociale, la vie en colocation n’est plus aussi intéressante, ce qui en incite plusieurs à emménager avec des membres de leur famille.
• Les personnes qui ont perdu leur emploi chercheront, par nécessité, des options de vie moins coûteuses, la maison familiale étant probablement la moins chère de toutes.
• Les appartements constituent souvent le premier lieu de résidence des immigrants. Dans la mesure où l’immigration a diminué, il en sera de même de la demande de ce groupe.

Si plusieurs catégories de personnes sont toujours heureuses de vivre dans des immeubles d’habitation, il risque malgré tout d’y avoir un effet néfaste important sur la demande et sur les loyers. Il convient toutefois de préciser qu’il s’agit d’un phénomène temporaire. À long terme, les écoles rouvriront et le chômage reculera. De plus, les jeunes préfèrent généralement un certain degré d’indépendance au lieu de vivre indéfiniment chez leurs parents.

Risques liés à l’endettement des entreprises

L’effet conjugué de deux facteurs rend le contexte de l’endettement des entreprises encore plus difficile. Premièrement, la conjoncture économique fragile nuit aux revenus. Deuxièmement, le creusement des écarts de crédit a fait augmenter le coût des emprunts. Ces deux facteurs compromettent la capacité des entreprises à continuer d’assurer le service de la dette.

Ce sont là des développements défavorables dans la mesure où l’endettement des entreprises était déjà élevé en pourcentage du PIB et en hausse en pourcentage du revenu (voir le graphique suivant). L’effet de levier est utilisé depuis longtemps pour améliorer le rendement des entreprises et avait été particulièrement attrayant au cours de la dernière décennie, compte tenu des taux d’intérêt très bas et de la faible croissance économique, mais il n’est pas sans risque.

L’endettement des sociétés américaines est en hausse

Nota : Au quatrième trimestre de 2019. Les zones ombrées représentent des récessions. Sources : BEA, Federal Reserve Board, Haver Analytics, RBC GMA

Heureusement, les gouvernements essaient d’intervenir sur plusieurs plans :

• Ils ont en effet distribué une variété de prêts et de subventions aux entreprises pour les aider à combler le manque à gagner dans leurs bilans.
• De même, les banques centrales se sont aventurées sur le marché des obligations de sociétés, pour en assurer la liquidité et y apporter un semblant de calme.
• De nombreuses sociétés ont ainsi pu refinancer leur dette et réduire du même coup leur risque d’illiquidité pendant la durée de la pandémie.
• Par chance, les banques commerciales ont plutôt bien résisté et ont ainsi pu augmenter leur encours de prêts et permettre aux sociétés de puiser pleinement dans leurs marges de crédit.

Toutes ces aides ne doivent pas masquer les difficultés qui existent dans certains secteurs. Des dizaines de milliards de dollars de dettes de catégorie investissement ont glissé vers la catégorie des dettes à rendement élevé, tandis que le volume de dettes considérées comme douteuses a bondi de 161 % en deux mois à peine, pour s’établir à plus de 500 milliards de dollars. Selon S&P, 88 sociétés ont déjà failli à leur obligation de rembourser leur dette. C’est presque deux fois plus que pour l’ensemble de l’année dernière. Moody’s a pour sa part prédit que, dans des conditions défavorables, le taux de défaillance pourrait dépasser les 20 % dans la catégorie des titres à rendement élevé. Le taux de perte sur les dettes non remboursées a en outre atteint un niveau inhabituellement élevé, soit plus de 80 %.

Un nombre important de grandes entreprises ont déclaré faillite, parmi lesquelles J. Crew, Neiman Marcus, J.C. Penney et Hertz. Si des difficultés structurelles rendaient peut-être certaines de ces faillites inévitables, on ne s’attendait pas à ce qu’elles soient aussi soudaines ou qu’elles se produisent toutes à la fois. Les deux secteurs d’activité les plus vulnérables sont celui du pétrole et du gaz ainsi que celui de la vente au détail et des restaurants.

Précisons que ce ne sont pas toutes les entreprises qui sont en difficulté. Il suffit d’un simple exercice de réflexion pour le constater. Même si le chiffre d’affaires des sociétés devait chuter de 50 % en 2020 – ce qui est probablement exagéré –, la société moyenne, qui dégage une marge de profit de 10 % et dont les coûts sont à 40 % fixes et à 60 % variables, pourrait s’attendre à subir une baisse de 35 % de son bénéfice ; ce serait là un coup dur, mais cette société continuerait techniquement de gagner de l’argent et pourrait vraisemblablement, compte tenu de son ratio de couverture des intérêts actuel, continuer d’honorer sa dette.

Le problème tient au fait que, par rapport à la moyenne, certaines sociétés risquent d’enregistrer une baisse du chiffre d’affaires plus forte, qu’elles assument un ratio de charges fixes supérieur ou qu’elles sont plus endettées. C’est de ce sous-ensemble d’entreprises que surgiront les difficultés.

D’autres segments de l’univers des obligations de sociétés sont à l’évidence vulnérables :

• certains prêts à effet de levier ;
• certains titres garantis par des prêts ;
• certaines sociétés de capital-investissement à effet de levier.

Évolution de la dette publique

Étant donné que les gouvernements doivent débourser des sommes astronomiques pour soutenir les ménages et les entreprises durant la pandémie, une hausse de l’endettement public est inévitable. Le Fonds monétaire international (FMI) prévoit qu’à l’échelle mondiale, le ratio dette publique/PIB fera un bond sensible de 13 points de pourcentage en 2020 et s’attend à le voir encore augmenter dans les années à venir. Aux États-Unis et au Canada, ce ratio devrait croître de plus de 20 % (voir graphique ci-dessous).

Dette publique avant la crise financière, avant la COVID-19 et après la COVID-19

Nota : Projections du FMI pour l’année 2021. Les projections pour l’économie des marchés mondiaux, des pays développés et des pays émergents en 2021 sont fondées sur les projections du FMI pour les pays en question. Sources : FMI, Macrobond, RBC GMA

Nous croyons que l’augmentation réelle des ratios d’endettement sera encore plus importante que ce que prévoit le FMI, dans la mesure où les programmes de relance seront probablement prolongés. Cette hausse des ratios d’endettement vient s’ajouter à la hausse marquée de la dette publique survenue cours de la crise financière mondiale.

Nous doutons que des efforts sérieux soient déployés pour rembourser la dette supplémentaire accumulée. Au mieux, les ratios dette/PIB pourraient légèrement reculer sur plusieurs années en raison de l’effet combiné des faibles déficits et d’une croissance économique modeste. Il est toutefois peu probable que le profil d’endettement revienne à ce qu’il était au début de 2020.

Nous ne croyons pas par ailleurs que les gouvernements maintiendront sur la durée des niveaux de dépenses aussi élevés. La plupart des mesures budgétaires en réponse à la COVID-19 sont assorties de dates de fin explicites et répondent à un besoin précis : lorsque le chômage diminuera, une grande partie des dépenses gouvernementales feront de même. Même s’il y avait un désir de maintenir certains programmes, les gouvernements devraient considérablement augmenter les impôts afin de les financer. Dans les circonstances actuelles, une hausse d’impôt n’est pas vraiment envisagée ni souhaitée, en particulier en cette période de faiblesse économique.

Heureusement, nous croyons que les taux d’intérêt demeureront extraordinairement, de sorte que l’essentiel de la dette publique restera abordable. Or, les coûts associés à la dette ne disparaîtront pas pour autant. Les coûts supplémentaires du service de la dette, qui représentent peut-être 0,3 % du PIB, doivent être payés à perpétuité et obligent les sociétés à consacrer la production économique au remboursement la dette plutôt qu’à des fins plus productives. Par conséquent, le taux de croissance durable de l’économie pourrait se révéler légèrement plus faible qu’il l’était auparavant, et on peut supposer qu’il en sera de même pour le taux de rendement de divers placements.

Même si l’endettement public de quelques pays de la zone euro est déjà préoccupant, les mesures visant une forme de mutualisation de la dette prises récemment par la Commission européenne pourraient réduire la probabilité que de nouvelles crises de la dette souveraine surviennent dans des pays comme l’Italie et la Grèce.

Cela dit, certains petits pays sont déjà en défaut de paiement. À la fin de mai, l’Argentine s’est retrouvée dans cette situation pour la neuvième fois. Bien entendu, les investisseurs connaissent depuis longtemps les risques associés à l’Argentine ainsi qu’aux autres pays émergents dont la situation économique est précaire, comme le Venezuela.

La vraie question est de savoir si des défauts de paiement de l’ordre d’au moins un billion de dollars pourraient survenir. Le cas échéant, l’effet domino d’une telle situation se répercuterait sur d’autres investisseurs, notamment de grandes institutions financières. Nous estimons que c’est peu probable : non seulement la plupart des grands pays devraient-ils être en mesure de rembourser la dette supplémentaire, mais la plupart des grandes institutions financières sont également en bonne posture pour absorber toute perte éventuelle.

Pour ce qui est de savoir si certains gouvernements seront tentés de faire fondre la dette en laissant flamber l’inflation, nous sommes toujours d’avis que cette stratégie est vouée à l’échec lorsqu’elle est employée à grande échelle. Si les pays choisissent plutôt de permettre un léger sursaut de l’inflation, il est raisonnable de penser qu’ils pourraient réussir à réduire quelque peu leur dette réelle (quoique, en théorie, les marchés financiers devraient voir clair dans leur jeu et intégrer une prime d’inflation supplémentaire, réduisant ainsi à néant tout avantage durable). Pour cette raison, entre autres, nous soulignons la possibilité d’une inflation légèrement plus élevée que d’habitude à long terme, même s’il ne s’agit absolument pas d’une certitude.

– Avec la contribution de Vivien Lee et Graeme Saunders.