1) Webémission mensuelle

• Notre plus récente webémission sur l’économie, intitulée Les banques centrales à la rescousse, est maintenant accessible.

2) Reprise des marchés

• Au début du mois de juillet, l’indice S&P 500 a atteint un sommet sans précédent. Cette progression est attribuable aux politiques expansionnistes des banques centrales et à une légère amélioration des relations entre les États-Unis et la Chine.
• Au même moment, le taux des obligations américaines à dix ans s’est établi sous le seuil de 2,00 % pour la première fois en près de trois ans, et ce, même si le taux directeur est supérieur de deux points de pourcentage à ce qu’il était la dernière fois qu’un tel événement s’est produit.
• Les rendements des marchés financiers qui ont suivi ont évidemment plu à presque tous les types d’investisseurs, bien qu’il y ait lieu de se demander pendant combien de temps les deux variables pourront poursuivre cette inhabituelle remontée en parallèle.

3) La plus longue phase d’expansion

• En date de juillet, le cycle économique aux États-Unis comportait la plus longue phase d’expansion continue de l’histoire, qui compte 34 cycles remontant à 1854.
• Comme les recherches de la Réserve fédérale américaine n’avaient pas manqué de le signaler à l’époque où celle-ci était dirigée par Janet Yellen, les hauts et les bas du cycle économique sont déterminés par bien d’autres facteurs que le temps qui passe (quoique la Fed convienne que le risque de récession augmente progressivement avec le temps, en plus des nombreuses autres considérations).

4) Pourquoi cette longue phase d’expansion est-elle logique ?

• Les phases d’expansion économique sont habituellement plus longues lorsqu’elles suivent une correction particulièrement importante, telle que la crise financière mondiale. Rien de plus logique, puisque l’économie a davantage de terrain à rattraper avant de surchauffer.
• Par ailleurs, les phases d’expansion durent généralement plus longtemps lorsque le rythme de l’expansion est exceptionnellement lent. Cela va également de soi, car lorsque la croissance est lente, il faut plus de temps pour atteindre la pleine capacité. De fait, la croissance a été inhabituellement lente au cours des dix dernières années.
• Depuis les premières décennies du 20e siècle, où les récessions étaient fréquentes, la mise en place de différents filets de sécurité sociale, comme l’assurance emploi, a réduit la fréquence à laquelle un ralentissement économique se transforme en véritable récession.
• Les améliorations apportées à la réglementation des marchés financiers au cours du dernier siècle ont réduit la fréquence des crises financières qui mènent à une récession, sans toutefois les éliminer entièrement.
• La professionnalisation progressive des banques centrales (et, dans le cas des États-Unis, la remise en place d’une banque centrale en 1913) a fait diminuer la fréquence des replis économiques.
• La généralisation des politiques budgétaires keynésiennes peut également avoir contribué à stabiliser les économies par rapport au passé, quoique cette notion fasse l’objet de vifs débats.
• Au fil des décennies, la croissance progressive du secteur des services par rapport au secteur des biens a aussi contribué à prolonger les périodes de stabilité économique, étant donné que la demande de services est généralement plus homogène. La demande de soins de santé, d’éducation et de services gouvernementaux est très peu liée à la conjoncture économique ; songez à la stabilité d’une facture mensuelle de téléphone cellulaire par rapport à la décision d’acheter une nouvelle voiture. Par ailleurs, le secteur des biens est occasionnellement malmené par de fortes corrections des stocks, ce qui contribue aux replis.
• L’essor de la mondialisation au cours des 50 dernières années a permis de régulariser la croissance. La faiblesse de la demande dans une région du monde (ou à l’échelle nationale) peut être atténuée par la régularité de la demande d’une autre région.

5) Pourquoi le cycle actuel est-il néanmoins vulnérable ?

• Même si le risque de récession a diminué de nos jours par rapport à ce qu’il était il y a 100 ans, ou même 30 ans, il n’a pas disparu. Notre feuille de pointage du cycle économique donne à penser que nous sommes à une étape avancée du cycle. Diverses courbes de taux révèlent le même constat. Le modèle de la courbe de taux de la Réserve fédérale de New York laisse entrevoir un risque de récession d’environ 30 % au cours de la prochaine année, soit au moins trois fois le risque normal.
• Par ailleurs, puisque les taux d’intérêt sont déjà assez peu élevés et que l’endettement des gouvernements est considérable, la marge de manœuvre pour relancer l’économie est moins grande qu’auparavant, même si les banques centrales font de leur mieux en ce moment.
• Le caractère interdépendant de l’économie mondiale peut contribuer à atténuer les effets de l’affaiblissement de l’économie d’une seule région, mais nous sommes actuellement confrontés à un ralentissement simultané dans la plupart des régions, ce qui élimine ce contrepoids.

6) « Trêve » entre les États-Unis et la Chine

• Le marché a probablement raison de penser que les résultats des négociations au sommet du G20 ont été aussi favorables qu’on aurait pu l’espérer.
  • La menace du président américain Trump d’imposer une nouvelle vague d’importants tarifs n’a pas été mise à exécution.
  • Les restrictions imposées par les États-Unis à Huawei ont été légèrement réduites.
  • La Chine a promis d’accroître ses achats de produits agricoles américains.
• Cependant, nous sommes d’avis que nous sommes encore loin d’une trêve.
  • D’imposants tarifs qui entravent la croissance économique continuent d’être imposés de part et d’autre.
  • La plupart des lourdes restrictions visant des entreprises restent en vigueur.
  • Dans le passé, la Chine a déjà promis à maintes reprises d’acheter plus de produits agricoles américains.
• Pour qu’un véritable cessez-le-feu soit déclaré, il faudra que le besoin à court terme d’accélérer la croissance en Chine et aux États-Unis (compte tenu de la cible de croissance de 6,0 % à 6,5 % du premier pays et de la campagne électorale de 2020 du second) surpasse le désir des Américains de mieux équilibrer les échanges commerciaux dans le monde. Nous supposons que la première considération empêchera un alourdissement des tarifs, mais qu’en raison de la deuxième considération, les tarifs en vigueur le resteront, ce qui provoquera un ralentissement modéré de l’économie. Divers types de frictions devraient persister entre les deux pays pendant de longues années, probablement au-delà du mandat du président Trump au Bureau ovale.

7) Tendance baissière de la croissance économique

• Les indices des directeurs d’achats ont poursuivi leur repli en juin, tant ceux du secteur manufacturier que ceux des autres secteurs.
• Aux États-Unis, l’indice ISM (Institute for Supply Management) de l’industrie manufacturière a fléchi, passant de 52,1 à 51,7.
• L’indice ISM de l’industrie non manufacturière est passé de 56,9 à 55,0.
• En Chine, l’indice Caixin composé des directeurs d’achats a glissé de 51,5 à 50,6.
• Au Royaume-Uni, l’indice composé des directeurs d’achats a diminué de 50,9 à 49,7 ; en théorie, un indice inférieur à 50 indique une contraction (mais seulement dans les secteurs concernés – l’indice doit habituellement baisser autour de 43, voire davantage, pour traduire une récession de l’ensemble de l’économie).
• Actuellement, les indices des surprises économiques Citigroup sont presque tous négatifs dans les principaux pays.
• Il serait donc trompeur d’affirmer que les importants signes de reprise observés au début du printemps sont toujours présents.

8) Par contre, l’économie mondiale n’est pas sombre à 100 %

• Cela dit, la conjoncture macroéconomique n’est pas négative sur toute la ligne. Les indicateurs sont variés et certains témoignent à tout le moins d’une certaine stabilité.
• Le dernier indice composite des directeurs d’achats de la zone euro a réussi à faire du surplace (plus exactement, il a augmenté d’un dixième de point).
• Le plus récent livre beige américain présente des arguments en faveur d’une légère hausse plutôt que d’une légère baisse de la croissance.
• Même s’ils peinent à accélérer, les secteurs axés sur les services se portent mieux que le secteur de la fabrication. Voilà une nouvelle qui retient moins d’attention qu’elle le devrait.
• Aux États-Unis, les indicateurs des dépenses de consommation demeurent somme toute positifs, ce qui semble logique compte tenu du nombre de ménages qui demeurent sans dette depuis la crise financière mondiale et d’un taux d’épargne impressionnant de 7 %. La consommation est aussi le facteur qui a empêché un affaiblissement de l’économie en 2016, alors que des indicateurs du secteur de la fabrication, tels que les commandes de biens d’équipement de base, reculaient encore plus qu’aujourd’hui.
• Selon les dernières données, les États-Unis ont réussi à créer 224 000 emplois. Cette embellie a considérablement apaisé les craintes suscitées par la piètre performance du mois dernier, qui s’établissait à 75 000 emplois.
• Même si la tendance générale de l’embauche a légèrement diminué par rapport aux sommets passés, la productivité a recommencé à progresser. Ainsi, une croissance économique raisonnable demeure tout à fait possible.

9) Orientations de la Fed

• La Fed a clairement indiqué que des baisses de taux étaient envisageables. En fait, d’ici la fin de 2019, elles sont beaucoup plus probables qu’improbables.
• Pourtant, nous insistons sur le risque de voir la Fed apporter moins de mesures incitatives que ce que les marchés prévoient actuellement. Pourquoi ?
  • L’inflation n’est pas si faible. Lorsqu’il sera publié vers la fin de la semaine, l’indice des prix à la consommation (IPC) de base des États-Unis devrait arriver pile à la cible de la Fed, qui est de 2,0 %.
  • La montée du protectionnisme ne s’est pas poursuivie depuis les rencontres du G20.
  • Les perspectives de croissance de la banque centrale demeurent adéquates.
  • Le dernier rapport sur l’emploi a calmé les inquiétudes entourant le marché du travail.
  • Selon la prévision médiane des participants de la Fed (bien que la majorité soit très faible), le taux directeur restera inchangé cette année.
• Que faut-il en déduire ? En termes simples, le taux pourrait reculer de 25 pb plutôt que de 50 pb à la fin du mois, comme certains le prévoyaient. Par contre, il n’est pas exclu que la Fed décide de ne pas abaisser les taux pour l’instant.
• Nous en saurons davantage cette semaine. D’abord, le président de la Fed, Jerome Powell, s’exprimera devant le Congrès à deux occasions. Ensuite, le procès-verbal de la banque centrale révélera le processus de réflexion qui a justifié l’adoucissement de ton depuis la dernière réunion du Comité fédéral de l’open market (FOMC).

10) Les raisons pour lesquelles l’inflation devrait être (légèrement) plus élevées

• Les données sur l’inflation des États-Unis pour juin seront publiées vers la fin de la semaine. En règle générale, nous privilégions des données légèrement supérieures plutôt que légèrement inférieures aux prévisions générales. Cette préférence découle des faits suivants :
  •  Le protectionnisme est un courant inflationniste.
  •  Les capacités excédentaires se sont volatilisées.
  • La courbe de Phillips n’est pas tout à fait plate – elle est peut-être même convexe (ce qui laisse entrevoir une accélération de l’inflation à la toute fin du cycle).
  •  La Fed reconnaît que la faiblesse récente de l’inflation est attribuable en partie à des facteurs ponctuels, c’est-à-dire temporaires.
• Précisons qu’une inflation très élevée est peu probable en raison des facteurs structurels de diminution liés au vieillissement de la population et à la déflation causée par la technologie. Cependant, il n’est pas manifeste que l’inflation soit vouée à une baisse continue, comme le laissent entendre les attentes de faible inflation.

11) Entre-temps, profitez de la faiblesse de l’inflation

• Pour le moment, un faible taux d’inflation, voire un taux normal est bienvenu.
  
  • It allows central banks to remain more accommodating than otherwise.
  • It reduces the risk of economies overheating and thereby prematurely bringing the cycle to a close.
  • It reduces the effective tax rate on real investment returns.
  • It helps to maintain the happy negative correlation between equity prices and bond prices that is so fundamental to modern portfolio management.

12) Alors, pourquoi les banques centrales s’inquiètent-elles de la faiblesse de l’inflation ?

• Les problèmes posés par une inflation excessivement faible sont plutôt subtils.
• Si on laisse l’inflation trop ralentir, elle peut se transformer en déflation. Et lorsque les prix sont en chute, il est toujours logique de reporter un achat à demain, ce qui crée de sérieux problèmes économiques.
• Quand l’inflation est structurellement faible, le taux d’intérêt nominal se rapproche de 0 %. Les banques centrales ont ainsi moins de marge de manœuvre pour adopter des mesures de stimulation en cas de repli de l’économie.
• En d’autres termes, les banques centrales doivent garder la tête froide et veiller à ce que l’inflation reste faible, sans trop l’être, pour des raisons d’efficience économique.

13) Avant-goût de la décision de la Banque du Canada

• L’avenir s’annonce mouvementé pour la Banque du Canada, qui nous donnera plus de renseignements lorsqu’elle communiquera sa décision au cours de la semaine.
• D’abord, presque toutes les autres principales banques centrales des pays développés ont opté pour des baisses de taux. Il pourrait s’avérer problématique de ne pas leur emboîter le pas, comme en témoigne la forte appréciation du dollar canadien au cours des dernières semaines. Les facteurs mondiaux, comme le ralentissement de la demande mondiale et la montée du protectionnisme, ne sont pas moins pertinents pour le Canada qu’ils ne le sont pour d’autres pays.
• Toutefois, l’inflation n’est pas faible au Canada : elle se situe peut-être même un peu au-dessus de la cible. De plus, le Canada a récemment publié une série de données positives, allant de chiffres presque démesurés sur le commerce à une hausse mensuelle de 0,3 % du PIB, sans oublier l’amélioration des résultats du sondage de la Fédération canadienne de l’entreprise indépendante (FCEI) et de l’Enquête sur les perspectives des entreprises. Les données sur le marché du logement au pays se sont aussi améliorées après une longue période de léthargie.
• Le dernier rapport sur le marché du travail pourrait révéler un fléchissement, mais la perte de 2 000 postes en juin ne reflète pas le contexte global de la hausse de l’emploi à temps plein et de l’emploi en général, ni la tendance à long terme, qui demeure plutôt positive.
• Nous n’irons pas jusqu’à acclamer la force de l’économie canadienne, puisque de nombreux défis demeurent et qu’une partie de cette force (notamment sur le plan du commerce) pourrait être de courte durée. Toutefois, pour le moment, nul ne peut prétendre que le Canada doit procéder à des baisses de taux.
• Par conséquent, le marché a probablement raison de penser qu’il n’y aura aucune baisse de taux cette semaine et que les chances sont minces pour septembre. Par la suite, la probabilité commence à augmenter, mais sans dépasser une chance sur quatre d’ici la fin de l’année. À notre avis, le risque de baisses de taux est un peu plus élevé, plus particulièrement en raison de l’interdépendance du Canada et des États-Unis. Il est cependant peu vraisemblable que cela se produise à court terme.

14) Nouvelle présidente de la Banque centrale européenne (BCE) ?

• La rumeur veut que Christine Lagarde soit nommée à la tête de la BCE pour succéder à Mario Draghi, dont le mandat vient à échéance cet automne. Ce choix permettrait de faire d’une pierre deux coups :
  • éviter la nomination d’un président allemand fervent d’une politique monétaire austère à un mauvais moment
  • nommer une présidente très respectée.
• Il en résulterait toutefois un léger problème : Christine Lagarde serait la première présidente de la BCE qui n’est pas une économiste, poursuivant ainsi la tendance qui a débuté par la nomination de Jerome Powell à la tête de la Fed. Même si cette tendance pourrait s’avérer sans conséquence, les préoccupations au sujet de la crédibilité des banques centrales risquent d’augmenter, notamment au moment où des pressions politiques intenses pèsent sur elles.

15) Nouveau directeur général du FMI ?

• Dans le cercle fermé des grands décideurs, alors que Christine Lagarde pourrait devenir la prochaine présidente de la BCE, la rumeur court que le gouverneur de la Banque d’Angleterre (et ancien gouverneur de la Banque du Canada), Mark Carney, serait l’un des principaux candidats pour la remplacer au FMI. Tout comme Christine Lagarde, Mark Carney représente un choix judicieux et logique, compte tenu de son expérience. Fait intéressant, tandis que la nomination possible de la politicienne Christine Lagarde romprait avec la tradition de confier à des économistes qualifiés la direction de la BCE, la nomination de l’économiste Mark Carney romprait avec la tradition (du moins au 21e siècle) de placer des politiciens à la tête du FMI.

16) Tensions du côté de l’Iran

• Dans un récent #MacroMémo, nous avons expliqué les tensions entre les États-Unis et l’Iran, indiquant que le risque d’un conflit militaire est anormalement élevé, même s’il ne s’agit pas de notre scénario de base.
• Des événements intenses sont survenus récemment. Des agents du Royaume-Uni ont arrêté un navire pétrolier iranien tentant prétendument de violer les sanctions en transportant du pétrole brut vers la Syrie par la Méditerranée.
• De plus, l’Iran a maintenant dépassé la limite d’enrichissement d’uranium initialement convenue avec les pays occidentaux. Cependant, il lui faudrait plus d’un an pour obtenir des quantités suffisantes lui permettant de mettre au point une arme nucléaire.

17) Décision de l’OPEP

• Comme prévu, l’OPEP a décidé de prolonger de neuf mois la réduction de la production pétrolière. Cette mesure contribue à maintenir le prix du pétrole, même si sur ce plan, tout dépendra de l’évolution de la situation en Iran et de l’orientation de la croissance économique mondiale (c’est-à-dire de la demande de pétrole).

18) États-Unis–Corée du Nord

• Les États-Unis et la Corée du Nord ont recommencé à dialoguer : le président Donald Trump a effectué une visite surprise en Corée du Nord à l’occasion du sommet du G20 tenu récemment au Japon.
• Laissant entrevoir une rupture avec la stratégie antérieure, les exigences des États-Unis paraissent porter moins directement que dans le passé sur la dénucléarisation de la Corée du Nord.
• Il est difficilement concevable que le pays renonce un jour volontairement à abandonner ses armes nucléaires, compte tenu de la sécurité qu’elles lui procurent.
• Par ailleurs, nous ne considérons pas que la Corée du Nord pose un risque important pour l’ordre mondial ou la croissance mondiale, puisqu’elle n’a aucun intérêt à utiliser son armement lors d’un acte d’agression.

19) Manifestations à Hong Kong

• Les récentes manifestations qui se sont déroulées à Hong Kong s’inscrivent dans le prolongement du Mouvement des parapluies, qui s’est amorcé en 2014 pour protester contre l’influence grandissante de la Chine continentale sur la ville. Au cours des dernières semaines, il y aurait eu jusqu’à deux millions de manifestants sur une population de seulement sept millions de personnes.
• Ils ont obtenu en grande partie gain de cause. Le conseil législatif de Hong Kong a finalement décidé de ne pas approuver l’accord d’extradition avec la Chine qui aurait permis à celle-ci d’exiger le transfert de personnes accusées d’actes répréhensibles à Hong Kong.
• Les protestataires ont ensuite franchi un nouveau palier, en occupant temporairement des locaux du conseil législatif et en les saccageant, avant de s’enfuir devant l’augmentation des forces policières. Toutefois, ce dernier épisode n’a apparemment guère fait avancer les choses : la dirigeante Carrie Lam a conservé son poste et le mouvement de protestation a perdu des points dans l’opinion publique.
• Interprétées au sens large, les manifestations organisées à Hong Kong sont représentatives de la réaction de l’Occident à la montée en puissance de la Chine. Comme nous l’avons antérieurement indiqué, l’Occident et la Chine devraient continuer de connaître diverses sources de frictions dans un avenir prévisible, car la Chine commence à montrer sa puissance géopolitique et militaire, tandis que les autres pays du monde se liguent contre ses avantages économiques intrinsèques.

20) Tensions entre le Japon et la Corée du Sud

• Nouvelle preuve que les tensions protectionnistes et géopolitiques qui se manifestent dans le monde ne découlent pas seulement de la politique de la Maison-Blanche, les tensions entre le Japon et la Corée du Sud se sont intensifiées ces derniers temps. Ces tensions sont attribuables à un désaccord concernant les paiements d’indemnisation liés à la Deuxième Guerre mondiale Le Japon limite maintenant l’exportation de certains semiconducteurs en Corée du Sud.