Regard sur les placements mondiaux

Notre numéro Regard sur les placements mondiaux trimestriel vient de paraître.

Aperçu

Dans l’ensemble, les principaux facteurs positifs et négatifs demeurent relativement stables et équilibrés. Sur une note positive, les données économiques restent vigoureuses, et on constate des progrès impressionnants dans la vaccination anti-COVID-19. En revanche, la propagation des nouveaux variants du virus continue de s’accélérer. Une troisième vague de la pandémie est à prévoir dans de nombreux pays.

 Statistiques sur le virus

À l’échelle mondiale, la transmission de la COVID-19 a recommencé à accélérer, bien qu’elle soit encore loin des sommets précédents (voir le graphique suivant).

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 dans le monde

Nota : Au 21 mars 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

L’augmentation du nombre d’infections est disproportionnée dans les pays émergents, où les cas liés au nouveau variant semblent se multiplier. Le Brésil en particulier est durement touché : on y trouve en effet la source d’un des variants les plus préoccupants, et les mesures prises par le gouvernement pour combattre le virus ont été dérisoires (voir le graphique suivant). Le pays comptabilise actuellement le plus grand nombre de cas par jour dans le monde. Le nombre de cas recensés en Inde augmente également de façon marquée.

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 au Brésil

Nota : Au 21 mars 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

En Europe, la France, l’Allemagne et la Pologne connaissent à nouveau une forte augmentation du nombre de cas (voir l’Allemagne dans le graphique suivant). La situation s’est également détériorée en Italie. Curieusement, elle demeure excellente en Espagne, qui poursuit sur sa lancée à contre-courant (voir le graphique subséquent).

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 en Allemagne

Nota : Au 21 mars 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 en Espagne

Nota : Au 20 mars 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Le nombre de cas a également commencé à augmenter au Canada, mais pas de façon trop accentuée (voir le graphique suivant). L’Ontario, la Colombie-Britannique et l’Alberta enregistrent une hausse du nombre de cas, tandis qu’au Québec, la tendance à la baisse se poursuit pour le moment.

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 au Canada

Nota : Au 21 mars 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Le nombre d’infections au Royaume-Uni continue de diminuer. Ce n’est pas étonnant, puisque le pays lutte contre les nouveaux variants depuis plusieurs mois ; il réalise aussi d’excellents progrès sur le plan de la vaccination et impose des mesures de distanciation sociale beaucoup plus prudentes.

La situation s’améliore aussi aux États-Unis, quoique seulement légèrement, grâce à la vaccination rapide, qui semble contribuer à freiner la propagation des nouveaux variants (voir le graphique suivant). Nous craignons cependant qu’à court terme, le nombre de cas ne recommence à augmenter aux États-Unis : la majorité des États américains rapportent en effet des signes de détérioration (voir le graphique subséquent).

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 aux États-Unis

Nota : Au 21 mars 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Nombre d’États américains dont le taux de transmission est supérieur au seuil clé de 1

Nota : Au 21 mars 2021. Le taux de transmission correspond à la variation sur sept jours de la moyenne mobile sous-jacente sur cinq jours du nombre de nouveaux cas par jour, en tenant compte d’une moyenne mobile de sept jours. Un taux de transmission supérieur à un signale une augmentation du nombre quotidien de nouveaux cas. Comprend Washington, D.C. Sources : Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA

Une troisième vague en vue

Nous continuons de prévoir une troisième vague du virus, et ce, pour diverses raisons (voir le tableau suivant) :

• La tendance des nouveaux cas de COVID-19 a récemment commencé à se détériorer, comme nous venons de le voir.
• Les variants du virus continuent de se multiplier, comme nous le verrons dans la prochaine section.
• La lassitude face à la distanciation sociale augmente graduellement.
• Les règles de distanciation sociale ont été assouplies dans de nombreux territoires, comme nous l’expliquerons plus loin.
• Les facteurs saisonniers pourraient être en partie responsables, bien qu’il ne soit pas possible de dire avec certitude si le virus est plus pernicieux en hiver, ou à l’automne et au printemps.

Les facteurs qui entraînent de nouvelles vagues du virus

Nota : Au 15 mars 2021. La taille de chaque ligne représente l’importance relative de la catégorie.

La couleur représente l’effet sur la pandémie. Source : RBC GMA

Certaines régions seront peut-être épargnées par la troisième vague du virus : ainsi, l’Afrique du Sud, l’Irlande et le Danemark semblent bien s’en sortir, même si les variants y constituent désormais la principale source d’infections. Cela dit, la plupart des pays devront relever de nouveaux défis à mesure que les variants se propageront.

Les conséquences économiques devraient heureusement être limitées, en partie parce que la deuxième vague n’a pas fait trop de dommages, et en partie parce que le nombre de décès et d’hospitalisations devrait rester inférieur aux sommets précédents en raison de l’augmentation du taux d’immunité. Cela signifie que les pays n’auront probablement pas à imposer des mesures de confinement trop rigoureuses.

Nous nous attendons par ailleurs à ce que toute troisième vague soit de courte durée. La chaleur de l’été est à nos portes, et la croissance du taux de vaccination est suffisamment rapide pour nous permettre d’espérer que la troisième vague ne se prolonge pas au-delà du mois de mai.

Propagation des variants

Assurer le suivi des variants à l’aide des données accessibles au public relève autant de l’art que de la science. Par exemple, nous pouvons affirmer que le nombre total de nouveaux cas de variants signalés aux États-Unis et au Canada la semaine dernière a augmenté de 83 % et de 23 %, respectivement, par rapport à la semaine précédente (voir le graphique suivant).

Croissance d’une semaine à l’autre du nombre total de cas de variants

Nota : Au 21 mars 2021. Sources : CDC, gouvernement du Canada

Mais croyons-nous sérieusement que les variants se propagent presque quatre fois plus rapidement aux États-Unis qu’au Canada, alors même que la situation globale se détériore au Canada, mais pas aux États-Unis ? Pas vraiment. En fait, le taux de propagation des variants au Canada au cours de la semaine précédente a été très semblable à celui des États-Unis. Par ailleurs, tous les résultats peuvent être complètement faussés quand un pays augmente le nombre de tests de dépistage des variants effectués. Nous soupçonnons que le taux de propagation aux États-Unis est exagéré selon ces critères, mais nous ignorons dans quelle mesure.

Les données sont souvent plus fiables quand elles sont établies au niveau régional. Par exemple, l’Ontario extrapole les résultats à partir des tests réalisés pour évaluer le nombre et le pourcentage de cas probablement attribuables aux variants. Ce calcul révèle que le nombre de cas de variants est en nette augmentation, à tel point qu’ils représentent maintenant 54 %, soit la majorité, des nouveaux cas en Ontario. Le taux de transmission des nouveaux variants est estimé à 1,38, tandis que celui du virus initial s’élève à 0,93 seulement. Autrement dit, les restrictions en vigueur en matière de distanciation sociale suffisent à freiner la transmission du virus initial, mais pas celle des nouveaux variants.

Tendances des réouvertures

Notre indice des mesures de rigueur dans le monde montre que les pays continuent d’ouvrir leur économie plus qu’ils ne la ferment (voir le graphique suivant). Le taux de réouverture a toutefois nettement ralenti, et le degré d’ouverture demeure légèrement inférieur au sommet enregistré en septembre dernier.

Indice de rigueur dans le monde

Nota : Au 21 mars 2021. L’indice de rigueur dans le monde évalue la rigueur des mesures de confinement qui restreignent la mobilité dans les 50 plus grandes économies. Sources : Université d’Oxford, Fonds monétaire international, RBC GMA

La Banque du Canada a mis au point son propre indice de rigueur pour le Canada (voir le graphique suivant). Cet indice est plus représentatif :

1. il permet d’effectuer des comparaisons entre les différentes régions du pays.
2. la méthode utilisée semble mieux correspondre au contexte canadien, une critique courante de la méthode employée par l’indice de rigueur dans le monde de l’Université d’Oxford.

Assouplissement des restrictions liées à la COVID-19 dans l’est du Canada

Au 10 mars 2021. La région de l’Atlantique comprend le Nouveau-Brunswick, Terre-Neuve-et-Labrador, la Nouvelle-Écosse et l’Île-du-Prince-Édouard. La région des Prairies comprend l’Alberta, la Saskatchewan et le Manitoba. Sources : Banque du Canada, RBC GMA

Le graphique confirme que depuis quelques mois, les restrictions au Canada deviennent moins sévères, tout particulièrement en Ontario. En fait, la province ne fait que se rapprocher du niveau moyen de restrictions. Aujourd’hui, c’est au Québec que le confinement est le plus sévère. Sans aucune surprise, le Canada Atlantique est la région qui a le plus assoupli ses règles grâce à un nombre limité d’infections.

La tendance mondiale reste à la réouverture plutôt qu’à la fermeture, mais elle risque de s’inverser avec l’arrivée d’une troisième vague. Ainsi, l’heure est au reconfinement dans de nombreux pays européens dont l’Italie et la France, et il y a de fortes chances que d’autres pays emboîtent le pas.

Efforts de vaccination

Statistiques de vaccination

Près de 450 millions de doses de vaccins ont été administrées dans 133 pays. Israël demeure en pole position, à raison de 112 doses par 100 habitants. Chez les pays riches et populeux, le Royaume-Uni et les États-Unis sont en tête de classement, avec 44 et 36 doses respectivement. En Europe, le chiffre tombe à quelque 12 doses par 100 habitants. Pour sa part, le Canada est à la traîne avec seulement 10 doses (voir le graphique suivant).

Nombre cumulatif de doses administrées par pays

Au 21 mars 2021. Nombre cumulatif total de doses administrées par pays par 100 habitants. Sources : Our World in Data, Macrobond, RBC GMA.

Heureusement, le rythme de vaccinations a repris dans la plupart des pays (voir le graphique suivant).

Nombre quotidien de doses de vaccin contre le coronavirus qui ont été administrées

Au 21 mars 2021. Moyenne mobile sur sept jours du nombre quotidien de doses de vaccin administrées, par million de personnes. Sources : Our World in Data, Macrobond, RBC GMA

Inquiétudes entourant le vaccin AstraZeneca

Par rapport aux autres vaccins contre la COVID-19, celui d’AstraZeneca connaît plus de déboires pour deux raisons :

1. Il était contre-indiqué pour les personnes de plus de 65 ans.
2. Il aurait récemment formé des caillots sanguins chez certaines personnes.

Comme ces inquiétudes semblent exagérées, les autorités pourront continuer à reposer leurs campagnes d’immunisation sur ce vaccin.

Si le vaccin était contre-indiqué pour les personnes âgées, c’est notamment parce qu’il n’avait pas été testé adéquatement sur elles. Aujourd’hui, les résultats confirment qu’il est sans danger pour elles. Par conséquent, certains pays comme le Canada ont levé leurs restrictions fondées sur l’âge.

Par ailleurs, de nombreux pays européens dont l’Allemagne, la France et l’Italie avaient cessé d’administrer le vaccin d’AstraZeneca, qu’ils soupçonnaient de former des caillots sanguins. L’entreprise pharmaceutique a répliqué en affirmant que le taux de formation de caillots sanguins et d’incidents connexes n’était pas plus élevé que dans la population générale. Depuis, l’Agence européenne des médicaments a déclaré que le vaccin était sûr et efficace – une décision qui devrait inciter la plupart des pays à lui redonner le feu vert.

Vaccination des enfants

Il existe un obstacle important à l’immunité collective : dans chaque pays, entre 20 % et 25 % de la population est composée d’enfants, qui ne sont pas encore admissibles à la vaccination. Cette situation devrait changer au cours des prochains mois. En effet, le chef de la direction de Pfizer a déclaré que des vaccins pour enfants pourraient être approuvés d’ici quelques semaines. Du côté des États-Unis, le D^r Fauci se montre prudent, affirmant que la vaccination des enfants pourrait commencer seulement cet automne.

Vaccins : entre nationalisme et diplomatie

Sur le plan du nationalisme vaccinal, l’Union européenne envisage de donner plus de pouvoirs à ses membres pour freiner l’exportation de vaccins contre la COVID-19, comme l’a fait l’Italie à l’égard de l’Australie. Ces démarches visent essentiellement le Royaume-Uni, mais pourraient toucher d’autres pays comme le Canada. Même si le risque demeure présent, nous n’anticipons aucune réduction substantielle de l’approvisionnement pour le moment.

Forts d’une offre importante, les États-Unis ont emboîté le pas de la Chine et de la Russie en privilégiant une approche diamétralement opposée : la diplomatie vaccinale. Ainsi, les États-Unis partageront des millions de doses du vaccin AstraZeneca avec le Canada et le Mexique. Il s’agit d’une solution gagnante non seulement pour les pays bénéficiaires, mais aussi pour les États-Unis. En effet, ils pourront redorer leur blason tout en distribuant des doses qu’ils n’utilisent pas de toute façon (le vaccin d’AstraZeneca n’ayant pas encore été approuvé chez eux). Comme le Canada et le Mexique devront « rembourser » un nombre équivalent de doses, les États-Unis pourront à leur tour prêter, voire donner ces vaccins à des pays en développement afin de gagner de nouvelles faveurs.

Passeports de vaccination

Nous continuons de croire que la plupart des pays mettront en place des passeports de vaccination ou à tout le moins des règles différentes pour les personnes vaccinées et non vaccinées.

Les exemples sont nombreux :

• En Israël, seules les personnes vaccinées peuvent entrer dans les centres commerciaux ou d’autres établissements publics.
• Les États-Unis permettent maintenant aux personnes vaccinées de se réunir à l’intérieur.
• Les voyageurs vaccinés sont maintenant autorisés à entrer en Islande.
• La Chine a lancé un passeport de vaccination pour permettre les voyages internationaux.
• La Commission européenne a proposé que les personnes vaccinées puissent voyager librement d’un pays de l’UE à l’autre.

 Évolution de la conjoncture économique

Tempête hivernale aux États-Unis

Grâce aux données en temps réel, nous avions déjà un aperçu des dommages économiques causés par la grande tempête hivernale qui a touché les États-Unis en février. Aujourd’hui, les indices économiques traditionnels ont pris la mesure de la situation et confirment l’ampleur des dégâts. Les ventes au détail au pays ont chuté de 3,0 % en février, mais le mois précédent, elles avaient grimpé de 7,6 % – une hausse difficile à comprendre – à la suite de la mise en œuvre des mesures de relance budgétaire. La production industrielle a perdu 2,2 % en février.

Heureusement, il ne reste à peu près plus de traces de la tempête et de ses conséquences. Les données de mars devraient montrer un rebond proportionnel, et une certaine marge de progression.

Les données en temps réel demeurent solides

Les données économiques en temps réel de mars semblent confirmer que le rebond prévu a effectivement eu lieu. Notre indice de l’activité économique en temps réel aux États-Unis a repris sa progression (voir le graphique suivant).

L’activité économique aux États-Unis s’accélère au dernier moment

Au 6 mars 2021. L’indice de l’activité économique est la moyenne de neuf séries de données économiques à périodicité élevée mesurant la variation d’une année sur l’autre, en pourcentage. Sources : Bank of America, Goldman Sachs, OpenTable, Macrobond, RBC GMA

Fait à noter, la demande de chambres d’hôtel aux États-Unis n’avait pas été aussi forte depuis le début de la pandémie, dépassant même les niveaux de la fin de l’été dernier (voir le graphique suivant).

Aux États-Unis, le taux d’occupation dans les hôtels a continué de s’améliorer

Données pour la semaine terminée le 6 mars 2021 Sources : STR, Wall Street Journal et RBC GMA

Les prêts des banques commerciales américaines avaient d’abord bondi après que la Réserve fédérale eut injecté des liquidités et que les entreprises eurent demandé des marges de crédit en guise de précaution, avant de s’effondrer au cours des sept mois suivants. Aujourd’hui, ils sont de nouveau en hausse (voir le graphique suivant).

La tendance concernant la demande de crédit aux États-Unis s’est légèrement inversée

Données pour la semaine terminée le 24 février 2021. Sources : Réserve fédérale, Macrobond, RBC GMA

Enfin, les vols internationaux sont de nouveau en hausse, atteignant un sommet depuis le début de la pandémie (voir le graphique suivant). Il semble bien qu’une normalisation économique soit en cours.

Vols commerciaux suivis par Flightradar24

Au 10 mars 2021. Comprend les vols commerciaux de passagers, les vols de fret, les vols nolisés et certains vols de jets d’affaires. Sources : Flightradar24 AB, RBC GMA

Mise à niveau des prévisions

Nous avons abordé la question plus en détail dans notre dernier bulletin « Regard sur les placements mondiaux » : nos prévisions économiques du dernier trimestre ont beaucoup augmenté et demeurent supérieures aux prévisions générales. En effet, compte tenu du rythme auquel les États-Unis vaccinent la population et de l’énorme plan de relance budgétaire mis en place, nos prévisions pour le pays présentent déjà un certain potentiel de hausse (voir le tableau suivant).

Prévisions américaines pour 2021

RBC GMA rel. à CE, calculé en soustrayant les prévisions de Consensus Economics (CE) de celles de RBC GMA. Sources : CE, RBC GMA. Au 26 février 2021

Craintes liées à l’inflation

L’inflation est l’une des grandes inquiétudes actuelles du marché. Avant d’évaluer le bien-fondé de cette inquiétude, disons d’abord que l’inflation a été assez faible pendant la majeure partie de la pandémie, comme on pouvait s’y attendre vu les millions de personnes qui ont perdu leur emploi et les difficultés que de nombreuses entreprises ont éprouvées. Les conditions ne sont tout simplement pas propices à ce que les employés demandent de fortes augmentations de salaire ou à ce que les entreprises appliquent des hausses de prix significatives.

Au cours des derniers mois, l’inflation a toutefois légèrement grimpé, bien qu’elle demeure inférieure à la cible. Aux États-Unis, elle s’établit à 1,7 % d’une année sur l’autre, et l’inflation de base n’est encore que de 1,3 %. Dans les deux cas, la cible à long terme de 2,0 % n’est pas atteinte. De façon générale, la situation est similaire au Canada puisque l’inflation globale n’est que de 1,1 % d’une année sur l’autre et l’inflation de base, de 1,7 % en moyenne.

Les attentes d’inflation sont en hausse, mais normales

Il ne fait aucun doute que les attentes d’inflation ont augmenté. Partout dans le monde, les recherches dans Google comprenant le mot « inflation » ont pratiquement doublé au cours des derniers mois. Aux États-Unis, tant les attentes d’inflation à long terme selon les sondages et celles des marchés ont quelque peu augmenté (voir le graphique suivant). Il convient toutefois de noter que dans les deux cas, le niveau n’est pas particulièrement élevé. En fait, ils sont à peine supérieurs à ce qu’ils étaient au pire de la pandémie. Ainsi, les prévisionnistes n’entrevoient pas de problèmes importants sur la durée.

Les attentes d’inflation remontent aux États-Unis, mais seulement vers la normale

Attentes d’inflation du marché en date du 19 mars 2021, attentes d’inflation selon les sondages en date de mars 2021. Sources : Réserve fédérale, sondages auprès des consommateurs de l’Université du Michigan, Haver Analytics, RBC GMA

Pressions haussières à court terme

C’est plutôt à court terme que les forces inflationnistes semblent être les plus pernicieuses. Selon le sondage de la Réserve fédérale d’Atlanta, les attentes d’inflation d’ici un an ont augmenté à l’un des niveaux les plus élevés des cinq dernières années (mais pas au-delà).

L’une des particularités de la pandémie, c’est que les préférences en matière de demande ont beaucoup évolué au fil du temps. Au début, en particulier, les gens achetaient plus de nourriture et se déplaçaient moins. Comme le panier de l’indice des prix à la consommation (IPC) demeure relativement stable, les données officielles sur l’inflation n’ont pas bien pris en compte la hausse des prix des denrées alimentaires et la baisse des coûts de transport. Par conséquent, l’inflation réelle a dépassé de 0,8 point de pourcentage l’inflation officielle. Cette distorsion est déjà moindre, s’établissant à 0,5 point de pourcentage. De plus, selon notre évaluation des habitudes d’achat, la consommation alimentaire est maintenant revenue à un niveau à peu près normal. Quant aux dépenses de transport, elles sont légèrement inférieures à la normale (voir le graphique suivant).

Incidence de la COVID-19 sur les dépenses de consommation : alimentation et transport

En janvier 2021. Sources : Macrobond, RBC GMA

À mesure que la pandémie s’estompe, de telles distorsions devraient graduellement s’inverser. Autrement dit, il est raisonnable de penser qu’au cours des prochaines années, l’inflation réelle sera peut-être inférieure de 0,5 point de pourcentage au taux d’inflation officiel. L’inflation ne sera pas aussi élevée qu’on le croit.

D’autres perturbations spécifiques temporaires jouent un rôle.

La tempête hivernale survenue aux États-Unis en février a fait grimper les prix du pétrole et du plastique, car la production a été temporairement interrompue. Or, la tempête est terminée et ces tensions devraient diminuer.

En ce qui concerne les prix du pétrole de façon plus générale, les données annuelles sur l’inflation devraient grimper en flèche au cours des prochains mois, car la chute des prix de l’an dernier ne fait pas partie de l’équation, contrairement au rebond de cette année. En bref, le pétrole se vendait à environ 60 $ avant la pandémie et il se vend aussi maintenant à environ 60 $. Certains pourraient faire valoir que ce rebond est peut-être trop enthousiaste, étant donné que la demande de carburant restera probablement sous les niveaux d’avant la pandémie pendant un moment et que selon des prévisions crédibles, la demande de combustibles fossiles pourrait culminer sur le plan structurel dans les années 2030, mais le message à retenir est le suivant : bien qu’il y ait eu des variations, l’apport net du pétrole à l’inflation est de 0 % depuis le début de 2020.

Ainsi, l’IPC global des États-Unis devrait brièvement s’établir à 3,5 % d’une année sur l’autre au cours des prochains mois du fait de l’évolution en dent de scie du prix du pétrole. Ajoutons cependant que la situation n’est pas tant une indication des pressions inflationnistes sous-jacentes que du rétablissement à la suite de faiblesses temporaires.

L’essor du marché de l’immobilier résidentiel mondial est le résultat trouble de l’inflation et de l’appréciation du prix des biens. Les IPC tiennent compte des coûts de logement de façon très différente et à des degrés divers. Quant à l’envolée de la construction résidentielle, elle a fait grimper les prix du bois, de la brique et du cuivre. Ces hausses ne transparaissent pas directement dans l’IPC, mais les entreprises en ressentent assurément les effets. Certains signes pointent en direction d’un ralentissement sur le marché de l’immobilier, en particulier aux États-Unis, des signes comme des sondages auprès des constructeurs un peu moins optimistes et des taux hypothécaires en hausse. Nous en reparlerons une autre fois.

À l’inverse, l’importante congestion dans les ports de Los Angeles semble être en train de se résorber, ce qui pourrait réduire en partie les pressions de l’offre qui contribuent à la hausse des prix dans divers secteurs.

Des pressions inflationnistes pluriannuelles, mais pas permanentes

Que penser d’une montée des pressions inflationnistes qui pourrait durer quelques années, plutôt que quelques mois ?

Les économies reprennent de la vigueur, ce qui devrait faire augmenter l’inflation. Toutefois, il faudra au moins un an, voire deux, avant que la plupart des pays comblent leur écart de production. Par ailleurs, pour ce qui est du cycle, il existe peu d’arguments en faveur d’une inflation vraiment élevée.

Certes, les mesures de relance budgétaire disproportionnées aux États-Unis pourraient donner lieu à un surcroît d’inflation dans ce pays, mais une grande partie de cet argent sera épargnée. Il est rare que des mesures de soutien génèrent une montagne économique là où se trouvait un gouffre. Habituellement, ce type d’aide rend simplement le gouffre moins profond. Les mesures de relance finiront aussi par s’estomper, éliminant toute pression inflationniste.

De plus, certains ont soutenu de façon crédible que les capacités excédentaires au sein de l’économie sont actuellement supérieures à la plupart des estimations. Ainsi, les mesures générales du chômage restent extrêmement élevées, bien plus que les mesures officielles.

En revanche, il faut reconnaître que de nombreux secteurs de l’économie tournent déjà à plein régime. À leur tour, ces secteurs pourraient avoir un pouvoir de fixation des prix ou subir des pressions liées aux salaires. En fait, cette situation n’est pas aussi exceptionnelle qu’elle le semble. Certes, la pandémie a favorisé quelques secteurs de manière inhabituelle, mais il est tout à fait normal que certains dament le pion à d’autres en période de récession. En outre, on peut supposer que les secteurs en berne, où le pouvoir de fixation des prix et les pressions salariales sont anormalement faibles, font pencher la balance dans l’autre direction.

Aux États-Unis, la nouvelle politique relative à l’inflation – qui tolère un taux légèrement supérieur à 2 % après être resté en deçà de la cible pour un certain temps – est tout à fait pertinente, mais il convient de la mettre en perspective. Selon un haut responsable de la Fed, il s’agit uniquement d’accepter un surcroît d’inflation pour compenser le retard accumulé au cours de la dernière année dernière, et non des dix dernières années. À long terme, la nouvelle politique devrait en fait réduire la probabilité que l’inflation dépasse régulièrement sa cible, puisque les données passées seront toujours prises en compte.

Dans la mesure où ils visent surtout le secteur des soins de santé, les prochains efforts de rapatriement des chaînes logistiques. Ils devraient avoir un effet inflationniste assez modeste, de moins de 0,1 % par an.

Les craintes que certains pays fassent intentionnellement monter l’inflation afin de réduire la dette publique paraissent infondées. Cette tactique produit inévitablement l’effet inverse, une fois que le marché obligataire l’a comprise, et le taux cible d’inflation n’est pas directement du ressort des politiciens.

La faiblesse du dollar américain pourrait avoir un effet inflationniste modéré aux États-Unis, mais aura forcément un effet déflationniste ailleurs.

Plusieurs pays – en particulier le Canada – procèdent à une hausse des taxes carbone. Cette mesure entraînera une légère accélération de l’inflation, peut-être de 0,2 à 0,3 point de pourcentage par année, qui cessera dès que la hausse des taxes sera mise en place.

Bref, comme nos arguments l’auront démontré, du moins nous l’espérons, les pressions haussières nettes sur l’inflation causées par des facteurs cycliques devraient être plutôt limitées et – dans la plupart des cas – temporaires.

Le grand risque

S’il existe un grand risque susceptible de faire grimper fortement l’inflation, c’est sans doute la somme d’argent imprimé par les banques centrales. Si la totalité de ces montants est mise à profit dans l’économie, l’effet pourrait être explosif.

Toutefois, le risque est moins grand qu’il ne paraît. Certaines mesures de la masse monétaire, comme l’agrégat M2, ont effectivement bondi (voir le graphique suivant), mais l’impression d’argent n’en est qu’en partie responsable. L’augmentation s’explique aussi largement par le fait que les ménages et les entreprises ont privilégié les liquidités durant la pandémie et que les mesures de relance budgétaire ont provoqué une envolée des taux d’épargne. Ces facteurs secondaires ne produisent pas d’effet inflationniste ; au contraire, ils contribuent à réduire l’inflation.

Aux États-Unis, la masse monétaire a augmenté subitement pendant la pandémie

En décembre 2020. Les zones ombrées représentent des récessions aux États-Unis. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

Comme l’ont découvert les banques centrales dans les années 1970, il n’existe en fait qu’un lien ténu et précaire entre le taux de croissance de la base monétaire et le taux d’inflation. En effet, la majeure partie de l’argent imprimé par la Réserve fédérale américaine durant le présent cycle a été retournée à la banque centrale sous forme de réserves supplémentaires (voir le graphique suivant). Elle ne s’est jamais retrouvée dans l’économie réelle.

La majeure partie de l’argent imprimé par la Fed n’a pas atteint l’économie

En janvier 2021. Sources : Federal Reserve Board, Haver Analytics, RBC GMA

La situation a été semblable lors de la précédente crise financière mondiale : beaucoup d’argent imprimé, mais peu d’inflation. On pourrait soutenir que la création de monnaie à l’époque a été fortement contrebalancée par le désendettement des banques – un facteur absent aujourd’hui. Toutefois, l’expérience du Japon en matière d’impression d’argent au cours des deux dernières décennies a montré qu’il y avait très peu d’inflation même lorsque les banques utilisaient activement les fonds comme levier.

Dans le pire des cas où l’impression d’argent s’est avérée extrêmement inflationniste, n’oublions pas que l’objectif même des banques centrales est d’atteindre un taux d’inflation normal. Elles ont toutes les compétences pour rectifier le tir, bien qu’au prix de taux d’intérêt plus élevés.

Forces structurelles baissières

En dépit des forces particulières et conjoncturelles haussières, il existe aussi des forces structurelles résolument déflationnistes.

La courbe de Phillips est moins prononcée qu’elle l’a déjà été, peut-être en raison de l’émergence d’une population active mondialisée et du déclin de la syndicalisation. Dans ce contexte, même si l’économie retrouve son potentiel, rien ne garantit une inflation normale durable, encore moins une inflation élevée. La dernière décennie a été marquée par des tentatives des décideurs pour élever l’inflation à 2 %, mais généralement sans succès. Il y a longtemps qu’il n’y a pas eu d’importante spirale d’inflation par les salaires.

Les facteurs démographiques du 21^e siècle sont extrêmement déflationnistes. La combinaison du ralentissement de la croissance démographique et du vieillissement de la population semble exercer une véritable pression à la baisse sur les prix. Cet effet semble contraire à la logique puisque les populations âgées affichent habituellement une désépargne – dépensant plus qu’elles ne gagnent. Toutefois, d’autres considérations l’emportent, si bien que le Japon et maintenant une grande partie de la zone euro connaissent une inflation nettement plus faible qu’ailleurs. Dans une moindre mesure, ces mêmes forces s’appliquent à l’Amérique du Nord.

Nous croyons qu’il existe une possibilité bien réelle que le rythme des progrès technologiques augmente par rapport à la norme relativement modérée des deux dernières décennies, entraînant une accélération de la croissance de la productivité probablement déflationniste.

Enfin, alors que les pays émergents s’enrichissent, cette évolution va normalement de pair avec des taux d’inflation plus bas dans ces pays. Ce phénomène est déjà visible dans certains des pays les plus réputés pour leur forte inflation, comme le Brésil et l’Inde.

Modèles d’inflation

Pour toutes ces raisons, il est indéniable que les consommateurs font face à une hausse de l’inflation en ce moment. Les mesures de l’inflation en temps réel augmentent et annoncent maintenant des taux d’inflation de 2 % à 3 % à court terme. Notre propre modèle d’inflation peut expliquer les trois quarts de l’évolution actuelle des prix au moyen d’intrants tels que l’écart de production, les prix des importations, les attentes d’inflation et la récente tendance de l’inflation. Il indique que l’inflation devrait s’approcher de 3 % à court terme (voir le graphique suivant). Mais bon nombre de ces pressions ne sont que temporaires.

D’après ce modèle, l’inflation aux États-Unis est déjà supérieure à 2 %

En date de février 2021. La zone ombrée représente une récession. Sources : Haver Analytics, Macrobond RBC GMA

Dans la plupart des cas, les banques centrales ne semblent pas trop inquiètes de la perspective d’une inflation excessive. C’est rassurant, parce qu’il s’agit d’experts mondiaux en la matière. À l’occasion de sa plus récente réunion, la Réserve fédérale a déterminé que l’inflation globale et l’inflation de base se situeraient dans une fourchette de 1,8 % à 2,3 % en 2022. Cela signifie que même le président de district de la Fed le plus inquiet s’attend à ce que l’inflation ne dépasse la normale que de quelques dixièmes l’année prochaine.

Pour le moment, les entreprises semblent faire face à des pressions plus fortes sur les prix que les particuliers. L’indice des directeurs d’achats de l’industrie manufacturière ISM a récemment grimpé à 86, soit près de son sommet atteint en juin 2008 (qui avait été causé par le boom des marchandises). L’indice des prix à la production connaît maintenant un taux croissance de 2,4 % par an. Ce pourcentage est bien plus élevé que celui du printemps dernier, mais est encore inférieur à la fourchette de 3 % à 4 % qui prévalait en 2017 et en 2018. Peut-être convient-il de se demander dans quelle mesure les entreprises seront capables de refiler leurs hausses de coûts pour les matières premières. Nous soupçonnons que cette capacité sera limitée étant donné le stade incomplet de la relance économique.

Bilan de l’inflation

Pour l’instant, plus d’inflation est en fait une bonne chose. En réalité, il s’agit de faire en sorte que l’inflation soit moins basse plutôt que trop élevée. Ainsi, les rendements réels soumis à la limite inférieure nominale de zéro pourraient chuter, ce qui soutiendrait davantage l’économie. En outre, si l’inflation se maintient à un niveau normal ou légèrement élevé au-delà des 12 à 24 prochains mois, cela pourrait vouloir dire que nous sommes sortis de la phase de stagnation – vraisemblablement une issue positive.

La plupart des facteurs inflationnistes qui inquiètent les gens sont liés à des pressions haussières spécifiques ou cycliques, donc essentiellement temporaires. Parmi celles-ci, seule l’impression d’argent pourrait avoir un effet majeur, et il n’y a que peu de preuves voulant que cela se produise. S’il est possible que l’inflation atteigne 3,5 % dans les mois qui viennent, elle ne devrait dépasser que modérément 2 % au cours des prochaines années. C’est un taux légèrement supérieur à celui auquel nous sommes habitués, mais pas tellement élevé. Et puis, à long terme, il reste plus de pressions à la baisse qu’à la hausse, ce qui laisse entendre que le fait de maintenir un taux d’inflation de 2 % pourrait être un défi.

Augmentation nette des taux de rendement

Le taux des obligations américaines à 10 ans est passé de seulement 0,51 % en août dernier à 1,69 % aujourd’hui. Il va sans dire qu’il s’agit là d’un bond assez important sur une si courte période.

Cette augmentation s’explique logiquement par plusieurs raisons :

• Les taux remontent à partir d’un niveau extrêmement bas et à mesure que l’aversion pour le risque extraordinaire s’estompe.
• L’économie s’est considérablement renforcée.
• L’économie devrait continuer de se raffermir.
• L’inflation devrait augmenter (voir le quadrant inférieur droit du graphique suivant).
• On s’attend de plus en plus à ce que les banques centrales resserrent leur politique monétaire plus vite que prévu. Cela se reflète dans les mesures standards des attentes des banques centrales, mais, curieusement, pas dans le coin inférieur gauche du graphique suivant, l’augmentation des taux étant plutôt attribuable à la hausse des primes de terme dans le coin supérieur droit.

Décomposition des mouvements du marché obligataire

En date du 19 mars 2021. Sources : Federal Reserve Bank de New York, Bloomberg, Haver Analytics, RBC GMA

Attentes des banques centrales

Certaines banques centrales des marchés émergents sont déjà passées à l’action, notamment la Russie et le Brésil, qui ont augmenté leurs taux. Il faut toutefois savoir que lorsque les taux des obligations américaines montent, de nombreuses banques centrales des marchés émergents doivent resserrer leur politique monétaire afin d’endiguer la sortie de capitaux et la dépréciation de la monnaie qui découle de la ruée des investisseurs en quête de rendements sur le marché obligataire américain. Tout ne se résume donc pas aux attentes économiques en Russie et au Brésil.

Bien que la Réserve fédérale américaine ait maintenu son plan de relance lors de sa dernière réunion, les prévisions relatives à l’économie et à l’inflation qui y ont été dévoilées étaient indéniablement plus optimistes. Par ailleurs, si la projection médiane du Comité fédéral de l’open market (FOMC) concernant le taux des fonds fédéraux n’a pas changé (aucune hausse avant 2024), quatre participants s’attendent maintenant à ce que le resserrement commence en 2022 et trois autres prévoient qu’il débutera en 2023. Néanmoins, cette situation demeure bien en deçà des attentes actuelles et indique qu’il pourrait y avoir eu une trop grande précipitation sur le marché obligataire.

Au Canada, la dernière décision de Banque du Canada a suivi un modèle similaire, maintenant le niveau actuel de soutien monétaire et soulignant les risques de hausse pour la croissance. Par conséquent, la banque centrale devrait procéder à un resserrement plus tôt qu’on ne le pensait, mais pas nécessairement aussi tôt que le marché l’imagine en ce moment.

Attentes prématurées

Les 16 dernières fois que le taux des obligations américaines à 10 ans a augmenté d’au moins un point de pourcentage en très peu de temps, le rendement des titres à revenu fixe a été positif au cours de l’année suivante. Autrement dit, les taux ont cessé de croître, et dans bien des cas, ils ont même quelque peu reculé.

De façon similaire, l’analyse de la dernière décennie montre que le marché obligataire a anticipé les hausses de taux beaucoup trop rapidement, réagissant à maintes reprises prématurément par rapport à la date réelle de resserrement (voir le graphique suivant).

Les attentes relatives à la hausse des taux tendent à être prématurées

Nota : Données en février 2021. Sources : Federal Reserve Board, Bloomberg, Haver Analytics, RBC GMA

Au sujet de l’assouplissement quantitatif, en 2013, le président de la Fed, Ben Bernanke, a réfléchi à la possibilité que la banque centrale américaine commence à diminuer son soutien monétaire au cours des prochaines réunions. Cela a fait grimper les taux de 140 points de base en cinq mois. Rappelons que les taux se sont ensuite repliés au cours des 18 mois qui ont suivi, alors que la Fed a décidé de maintenir sa politique monétaire. Le marché boursier a fait preuve de résilience tout au long de cet épisode.

Plus tard, en 2015, les taux obligataires ont renoué avec leur niveau de la première hausse de la Fed à la fin de cette année-là, mais ils ont ensuite passé la majeure partie de 2016 à baisser, car le resserrement s’est révélé moins énergique que prévu. Le marché boursier a alors atteint de nouveaux sommets avant la fin de l’année.

Autres considérations

La Fed a un nouveau mandat qui devrait lui permettre de maintenir la stimulation monétaire plus longtemps que par le passé. Par conséquent, le cycle de resserrement à venir devrait être plus doux que les précédents.

Au cours des sept mois précédant la pandémie, le taux des obligations américaines à 10 ans a varié entre 1,5 % et 1,95 %. Il est maintenant revenu dans la même fourchette, malgré un taux de chômage de loin supérieur et un taux directeur de loin inférieur. On pourrait en déduire que les taux sont un peu trop élevés actuellement.

Le point sur la situation budgétaire des États-Unis

Les États-Unis ont finalisé leur énorme plan de relance de 1 900 milliards de dollars – le plein montant que le président Biden voulait au départ. Cela représente 9 % du PIB et fait suite à un programme valant de 4 % du PIB qui a été mis en œuvre quelques mois plus tôt.

Les États-Unis, qui proposent plus de mesures de relance budgétaire en 2021 qu’en 2020, font figure d’exception à l’échelle internationale. Il semble toutefois que la stimulation budgétaire du pays soit surdimensionnée par rapport aux besoins économiques. Elle favorisera sans aucun doute le retour à la normalité économique (contribuant jusqu’à hauteur de 3 points de pourcentage à la croissance en 2021), mais à un coût considérable, puisque la dette publique supplémentaire se révélera probablement permanente.

Dans un autre ordre d’idée, il reste la possibilité réelle qu’un ensemble d’infrastructures et d’investissements vienne s’ajouter. Celui-ci s’accompagnerait de hausses d’impôt. Il pourrait occasionner 2 000 milliards de dollars de dépenses sur un certain nombre d’années, une somme susceptible d’être en partie payée avec 1 000 milliards de dollars provenant de hausses d’impôts et touchant de façon disproportionnée les entreprises et les riches.

Bien que les experts pensent qu’un tel programme a de réelles chances d’être adopté, nous tenons à préciser qu’il exigerait 10 votes républicains au Sénat. C’est donc loin d’être chose faite, compte tenu de la position de ces derniers à l’égard des hausses d’impôts et des antécédents de rancœur au Congrès.

Parallèlement, certains États américains commencent aussi à hausser les impôts afin de rééquilibrer leur budget, notamment l’État de New York qui cible les groupes à revenu élevé – une situation qui risque de se répéter en politique au cours des prochaines années.

– Avec la contribution de Vivien Lee et de Sean Swift