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About this podcast

Dans cet épisode, Eric Lascelles, économiste en chef, examine les récentes données sur l’emploi aux États-Unis et les tendances de l’emploi à long terme après la pandémie. Il s’intéresse aussi aux diverses interprétations des variations de la courbe des taux et de l’éclairage qu’elles jettent sur la probabilité d’une récession. [14 minutes 01 secondes] (Enregistré : 1 avril 2022)

Transcript

Bonjour et bienvenue à cette édition de À télécharger. Je suis votre hôte, Dave Richardson. Et c'est le vendredi du rapport sur l'emploi pour les États-Unis pour le mois d’avril. Le Canada se fait attendre un peu. Quand le premier du mois tombe un vendredi, chez nous, on remet ça au lundi. Mais les États-Unis, eux, ont été fidèles au poste. Et pour nous, cela veut dire que l'économiste le plus travailleur du Canada, Eric Lascelles, se joint à nous. Eric, comment allez-vous?

Je vais très bien. Merci de me recevoir.

On parlait du fait que vous avez écrit beaucoup cette semaine, des articles fascinants que les auditeurs pourront trouver sur Twitter et LinkedIn, et autres plateformes, sur le site de RBC Gestion mondiale d’actifs, là où vous êtes économiste en chef. Un peu plus consistants, en plus, cette semaine. On croirait qu’on vous paie au mot. Vous travaillez dur pour votre salaire, Eric.

Je m'entraîne à taper aussi vite que je peux pour maximiser ma paie. Mais soyons sérieux, il y a beaucoup de choses qui se passent en ce moment. Et donc, il y a beaucoup à dire. Je suis conscient de perdre certains de vos auditeurs quand je m’étends un peu trop, mais c’est vrai qu’il y a beaucoup à dire. Pour cette fois, on va essayer de garder ça aussi serré que possible, Dave, sur cette balado.

Oui, et à titre d’hôte, j'ai déjà échoué à cet égard. Mais nous allons nous ressaisir à partir d'ici et passer aux choses sérieuses, la raison d’ailleurs pour laquelle les gens nous écoutent. Et comme vous l'avez dit, il y a beaucoup de sujets à traiter. Commençons par le rapport sur l'emploi aux États-Unis ce matin et, pour une rare fois, ils sont là où ils veulent être, pas vrai?

C'est exact. Et d’aucuns diraient que les attentes étaient déjà bien optimistes. Nous continuons de naviguer dans un monde où les gains d'emplois dépassent largement tout ce qui ressemble aux normes pré-pandémiques. 431000 nouveaux emplois aux États-Unis au mois de mars. On s'attendait à un peu plus, 490000, mais 431000, c'est quand même assez fort. Littéralement, c’est quatre fois ce qu’il faudrait pour s’ajuster à la croissance démographique, le double de ce que n’importe qui décrirait comme un bon chiffre. Avec, en plus, quelques révisions positives. La création d'emplois a finalement été conforme aux aspirations, si fortes soient-elles, au cours des derniers mois. Les gains horaires ont augmenté quelque peu aussi, ce qui soulève son propre débat, en termes de vecteur potentiel d’inflation; bon pour les travailleurs, moins bon pour la marge bénéficiaire et les entreprises, donc un bilan mitigé à ce sujet. Mais comme on peut s'y attendre, avec un marché du travail qui se resserre et une inflation élevée, nous voyons la croissance des salaires s'accélérer. Le chômage, sans surprise, compte tenu de ce taux d'embauche, a continué à baisser. Nous sommes passés de 3,8% à 3,6%, soit une baisse de 0,2 point de pourcentage. Très bas. Avant la pandémie, le précédent niveau le plus bas avait été de 3,5%, et cela datait de plusieurs décennies. On ne parle pas seulement d'un retour à la normale, on parle d'un marché du travail à pleine vapeur, quel que soit le mode de calcul. Si l'on voulait être pointilleux, sur l’ensemble des derniers mois, on pourrait faire valoir que, étonnamment, l'emploi américain est toujours inférieur de 1,6 million d'emplois à ce qu'il était avant la pandémie. Et pour réconcilier taux de chômage avec taux d’emploi, il faudrait regarder du côté de ces gens qui ont délaissé le marché du travail. Certains ont pris une retraite anticipée. D’autres ont décidé que, tout compte fait, un ménage à revenu unique était préférable ou que, d'un point de vue logistique, il était plus facile de s'occuper soi-même de ses enfants plutôt que de faire appel à un tiers. Et donc la baisse a lieu. Au risque de m'écarter du sujet, il s'agit peut-être à court terme d'une contrainte pour l'économie, cette perte de travailleurs admissibles, mais nous croyons que les implications à long terme favorisent davantage de gens sur le marché du travail à la suite de la pandémie, plutôt que moins. Mais pour l’heure, plusieurs ont quitté. Sur le long terme, il semble que le travail à domicile soit maintenant beaucoup plus viable. On pense à ceux qui en ont eu marre du long trajet pour se rendre au travail. Que les offres d’emplois, là où ils vivent, sont moins bonnes qu’ailleurs. Ou qu’il leur soit permis de ne travailler que quelques jours par semaine ou faire plutôt des demi-journées. Quand faire une heure de trajet à l’aller et au retour ne fait plus de sens, on imagine une autre formule. En fin de compte, si le travail virtuel se maintient, nous pourrions voir un niveau d'emploi plus élevé à long terme que ce que nous voyons actuellement. Je pense donc qu'il s'agit d'une distorsion temporaire et non d'un nouveau niveau permanent de baisse de l'emploi.

J'ai entendu ce matin des chiffres selon lesquels le taux de participation au marché du travail aux États-Unis est toujours inférieur d'environ 1% à ce qu'il était avant la pandémie. Mais il y a des signes que nous commençons à voir des gens revenir. C'est ce qui vous donne cet optimisme, n'est-ce pas?

En effet. Cette nouvelle donnée sur le taux de participation de la main-d'œuvre est quelque peu déroutante quand on voit par la même occasion le taux de chômage baisser, mais cette disparité s’explique par un calcul différent de l'emploi provenant d’un autre sondage, qui lui s’attarde au chômage comme tel. On parle bien de 431000 emplois qui ont officiellement été créés aux États-Unis, mais une autre enquête indique qu'il y en a eu 736000 au cours du mois dernier; permettez-moi de le mentionner, ne serait-ce que pour embrouiller tout le monde, mais il s’agit d’une évaluation dont on ne parle pas à tous les mois. Bref, reste que l'essentiel est de ne pas se laisser abattre par un léger écart dans les chiffres bruts de la création d'emplois. Il y a de quoi se réjouir sous la surface et bien sûr, c'est un peu la pierre d’assise à partir de laquelle peuvent émerger les dépenses de consommation.

Une autre preuve de la difficulté d'être économiste; vous avez à jongler avec tant de données différentes. Une problématique que l’on devrait aborder un jour, peut-être dans un format un peu plus long, c'est cette transformation du marché du travail et toutes les implications qui en découlent. Je sais que vous vous questionnez déjà beaucoup là-dessus et que vous n’avez pas besoin que je vous trouve encore plus de travail, alors parlons pour l’instant d’une autre nouvelle économique importante cette semaine, à savoir la courbe des taux. La courbe de rendement mesure le rendement de diverses durations d'obligations jusqu'à l'échéance, d'un mois jusqu’à trente ans, par exemple. Et à différents points de cette courbe obligataire, on constate une inversion. Par exemple, en ce bel après-midi du vendredi 1er avril, le rendement de l'obligation à deux ans aux États-Unis est supérieur à celui de l'obligation à dix ans. Et pour beaucoup, il s’agit là d’un signe que l'économie ne se portera peut-être pas aussi bien à l’avenir. Que pensez-vous de la courbe des taux et de la situation actuelle?

Il y a certainement eu beaucoup d'aplatissement de la courbe des taux et même, comme vous le dites, une certaine inversion en termes de rendements obligataires à long terme inférieurs aux rendements obligataires à court terme. Historiquement, on dit que lorsque le taux sur deux ans versus dix ans s'inverse, le risque de récession apparait tout d’un coup plus élevé. Je dirais que le risque de récession a certainement augmenté par rapport à ce qu'il était il y a six mois, et il est, je pense, plus élevé qu'il ne l'est normalement, mais à mon avis, pas de 50%. On a dit que que le risque de récession aux États-Unis et au Canada est peut-être de l'ordre de 25 à 35% pour l'année à venir, et pour l'Europe, peut-être de 40 ou 45%. Et oui, c'est considérable. Mais rien n’indique une récession assurée pour l'année prochaine. Et si nous restons optimistes— ou disons moins pessimistes—, c’est que nous gardons à l'esprit qu'il existe d'autres façons de déceler le risque de récession à partir d'une courbe de rendement, et ces autres façons s’avèrent historiquement plus efficaces. Elles ont eu un meilleur pouvoir prédictif, en particulier dans les cycles récents. Par exemple, au lieu de comparer l'écart entre deux ans et dix ans, l'écart entre trois mois et dix ans s’est avéré plus précis au cours des dernières décennies. Et cette évaluation est restée stable, avec une pente toujours positive; elle n’a pas baissé ces derniers temps. Une analyse de cet écart nous indique que le risque de récession est inférieur à 10% pour l'année prochaine. Donc on pourrait peut-être relativiser les chiffres ici. Il existe même un troisième modèle que la Réserve fédérale américaine semble privilégier, beaucoup plus sensible, qui suggère que le risque diminue et demeure faible. Bon, pas certain qu’il soit faible en ce moment, alors que les banques centrales augmentent leurs taux, que l'inflation est élevée, que la guerre fait rage, bref, que les vents contraires sont bien présents. Mais la conclusion c’est peut-être qu’il ne faut pas s’arrêter à une seule mesure de la courbe des taux. Il y en a d'autres qui sont plus mitigées. Et d’aucuns disent qu’il faudrait même ne pas tenir compte des distorsions de l'inflation. Se demander ce que nous dit la courbe des rendements réels. Et c'est ce que nous avons fait. La courbe de rendement réel de «deux versus dix» demeure en fait plutôt positive et stable. Ce que les gens font c’est qu’ils ajustent leurs attentes en matière d'inflation, ils escomptent que l'inflation va diminuer au cours des prochaines années. Et cela tire vers le bas les rendements à long terme. Ce n'est peut-être pas plus mal. On pourrait même être candide et plutôt s’inquiéter de voir la courbe de rendement s’accentuer. Une courbe de rendement qui s'accentue suggère que les gens anticipent une forte inflation à long terme. Et ça, ce serait bien plus inquiétant. Le fait d’anticiper des taux d'intérêt structurellement plus élevés sur le long terme serait une mauvaise chose en ce moment. Concluons simplement que nous nous trouvons dans une situation différente de la normale et que les signaux de la courbe des taux sont plus nuancés.

On en a déjà parlé vous et moi, au fond vous avez résumé tout ça par un cycle économique plus court cette fois-ci. Vous n’alarmez personne en annonçant une récession imminente, et ces chiffres restent très bas en termes de pourcentage, mais il faut bien dire que nous traversons ce cycle économique plus rapidement que le cycle précédent, n’est-ce pas?

Oui, c'est vrai, sans aucun doute. Nous nous trouvons en milieu de cycle depuis déjà un certain temps. Nous verrons bien ce que nous dira la prochaine révision dans un mois, mais je pense qu’on parlera encore de milieu de cycle. Mais ce que nous apprendrons aussi c’est que les affirmations de début du cycle continuent à s'affaiblir et que celles de la fin du cycle continuent à se renforcer. Tout ça finit par s’égaliser. Depuis plus d'un an, on parle d'un cycle de cinq ans et non de dix ans, auquel cas 2024 devient une année intéressante. Mais en théorie, on pourrait s'attendre à ce que 2022 continue à produire de la croissance, même si ce n'est encore qu'une autre façon d'évaluer les perspectives économiques. Je dirai que nous nous attendons activement à une décélération de la croissance cette année. Nous pensons qu'il s'agira probablement d'une reprise, mais d'une reprise en décélération, et nous en avons eu un petit aperçu aujourd'hui dans les données. Les chiffres manufacturiers de l'AISS pour le mois de mars sont sortis; j’avoue que j'ai tellement fait jongler les chiffres sur mon ordinateur que je pense en avoir fait disparaître quelques-uns, pardonnez-moi. Néanmoins, on parle d’une baisse modeste. La sous-composante de la production a baissé, la sous-composante des nouvelles commandes a chuté de manière assez substantielle, mais cela reste cohérent avec la croissance. Chose positive, nous avons entendu moins de plaintes concernant les chaînes d'approvisionnement. Mais également, l'une des raisons pour lesquelles la mesure n'a pas chuté davantage— et la raison en est un peu particulière—, c’est que les attentes ou l'évaluation de l'inflation étaient plus élevées. Une inflation plus élevée signifierait un indice plus élevé? Ça parait bizarre. On pourrait penser que cela devrait avoir l'effet inverse, mais quoi qu'il en soit, nous voyons ici des signes de décélération économique. Il y a donc un ralentissement. Le risque de récession est plus élevé que d'habitude, mais il est toujours plus probable que nous ayons droit à une reprise. Vous avez, j’en suis sûr, transmis toutes sortes de messages utiles à vos membres, mais je crois qu’il ne faut pas prendre de risques extraordinaires en matière de placement en ce moment. Aussi, normalement, le milieu du cycle est un moment où l'on peut encore s'attendre le plus souvent à une hausse des actifs à risque. Cela vaut donc la peine de regarder cela de près.

Et c'est toujours ce qu'il faut retenir lorsque l'on regarde l'économie évoluer dans ce cycle économique. Si vous nous suivez au moins une fois par mois, quand Eric est à l'antenne, nous faisons généralement le point sur sa vision du cycle économique et sur notre position. Et c'est à ce moment-là que vous voulez vous asseoir avec votre conseiller pour vous assurer que votre portefeuille est positionné au niveau de risque qui vous convient. Chacun a ses propres critères à cet égard. C'est pourquoi il s'agit d'une discussion importante pour vous et votre conseiller afin de prendre la bonne décision pour vous. Je dois mentionner que j'étais à Long Beach la semaine dernière, Long Beach, Californie. Je suis passé devant le port et on peut y voir alignés les bateaux qui attendent d'entrer. C'était intéressant à voir, l’état de l’engorgement de la chaîne d'approvisionnement. En tant qu’économiste amateur, je m'intéresse à ces choses. J'ai donc fait un voyage spécial jusqu'à Long Beach juste pour regarder du côté de la mer ce qu’on pouvait y voir.

J’avais cet ami qui conduisait le long de la Queen Elizabeth à l'extérieur de Toronto, comme le font beaucoup de gens, et qui m’envoyait des courriels de temps en temps pour me dire s’il voyait beaucoup de voitures garées à l'usine, pensant que c'était une donnée importante. La production automobile n'est pas l’indicateur le plus volatile, mais ç’en est un tout de même. On vit dans un monde où on peut comptabiliser toutes sortes de mesures fascinantes en temps réel. Mais je pense que vous allez devoir y retourner. Vous voulez y retourner le mois prochain? Il nous faudrait un point de comparaison.

J’ai quitté 25 degrés et je suis revenu à moins 12, alors oui, je veux bien y retourner. Bon, le temps va en s’améliorant au Canada et j'espère que nous allons continuer la semaine prochaine avec les bons chiffres sur l'emploi au Canada, comme aux États-Unis. Et c’est toujours mieux en compagnie de notre économiste préféré, Eric Lascelles. Eric, merci encore.

Merci.

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Recorded: Apr 5, 2022

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