J’ai eu beaucoup de plaisir la semaine dernière au cours de mon séjour à Ottawa et à Montréal, où j’étais pour rendre visite à des clients et à des contacts. J’ai fait quelques découvertes étonnantes, dont les suivantes :

• Étrangement, il est impossible de se rendre d’Ottawa à Montréal après 19 h, que ce soit en avion ou en train.
• Ces deux villes, où l’immobilier a été particulièrement malmené pendant l'essentiel de la dernière décennie, constituent aujourd’hui les marchés immobiliers les plus survoltés au Canada.
• Malheureusement, la construction routière à Montréal et les embouteillages qui en résultent freinent tout enthousiasme.
• Découverte inattendue : le comptoir à salade d’une épicerie de la chaîne « Farm Boy » à Kanata qui contenait tous les ingrédients nécessaires pour confectionner une salade de bifteck vraiment spectaculaire. Sans aucun doute le meilleur repas de mon séjour !

Voilà pour la chronique culinaire. Passons maintenant à des sujets bien plus sérieux…

Regard sur les placements mondiaux

• Notre publication trimestrielle phare est accessible. Vous y trouverez notamment un article de fond intitulé « Ralentissement de la croissance et augmentation des risques ».

Augmentation des opérations de pension :

• Le taux des opérations de pension à un jour aux États-Unis a monté en flèche la semaine dernière, atteignant un spectaculaire 10 %, pour ensuite redescendre à un niveau plus normal, du fait de l’intervention de la Réserve fédérale américaine.
• Les taux des opérations de pension reflètent les frais imposés lorsqu’une banque contracte un emprunt auprès d’une autre banque, en cédant en garantie des titres de valeurs mobilières peu risqués. Le coût d’emprunt se situe généralement légèrement au-dessus du taux des fonds fédéraux.
• La hausse récente n’a pas manqué d’attirer l’attention et de provoquer quelques froncements de sourcils, notamment parce que le dernier boom est survenu en 2007, juste avant la crise financière mondiale.
• Devrait-on pour autant conclure qu’une autre crise ou une récession est imminente simplement parce que cette hausse fulgurante a été suivie d’un détraquement du secteur financier ?
• Probablement pas.
• En effet, les autres indicateurs associés au secteur de la finance montrent peu de signes d'instabilité, ce qui est plus important encore. Les taux des swaps sur défaillance de crédit ne laissent pas penser que les banques se préparent au pire ; l’écart entre le LIBOR à trois mois (London Inter-bank Offered rate) et le taux de swaps sur défaillance de crédit non plus. Il faut quand même dire que ce dernier a presque doublé, étant passé de 18 pb à 34 pb en raison, peut-être, de la multiplication des signes indiquant que le cycle touche à sa fin. Malgré cette progression, l’écart reste inférieur au seuil qu’il avait atteint en deux occasions différentes en 2018.
• De plus, la hausse du taux d’opérations de pension observée pendant la dernière crise financière n’était pas simplement attribuable au fait que les banques américaines subissaient une pression accrue ; elle découlait également de ce que les garanties utilisées dans le cadre des opérations de pension à l’époque étaient généralement des prêts hypothécaires, un secteur qui commençait lui aussi à se comprimer. Or, en ce moment, les accords de prise en pension visent plutôt des obligations d’État.
• Comment, alors, peut-on expliquer la crue passagère des opérations de pension ? Quatre facteurs font incontestablement partie de la réponse :
  1. Les sociétés américaines ont dû verser leurs acomptes fiscaux trimestriels. D’importantes sommes d’argent ont donc soudainement été retirées des banques en peu de temps. Ces dernières se sont ainsi retrouvées en manque de liquidités : elles ont donc été plus nombreuses que d’habitude à tenter d’emprunter sur le marché des pensions sur titre et moins nombreuses à lui octroyer des prêts, une situation qui, on le sait, fait augmenter le taux d’intérêt des emprunts.
  2. Le gouvernement américain a récemment émis des bons du Trésor d’une valeur totale de 77 milliards de dollars. Les banques en ont, comme d’habitude, acquis une grande partie. Les paiements sont arrivés à échéance le 16 septembre, limitant ainsi les liquidités disponibles.
  3. De façon générale, on observe que, sur le plan structurel, les banques s’efforcent de détenir plus de liquidités qu’auparavant. Il s’agit de l’une des nombreuses leçons tirées de la crise financière mondiale. La volonté d’octroyer des prêts sur le marché des pensions sur titre est donc moins vive, en particulier parce que ces réserves excédentaires permettent plutôt de toucher des intérêts.
  4. Enfin, la Réserve fédérale a, au cours de l’année dernière, considérablement réduit son bilan en s‘éloignant des mesures d’assouplissement quantitatif. Parallèlement, les réserves excédentaires des banques sont passées de 2,2 billions de dollars à 1,4 billion de dollars. Certains considèrent maintenant que les banques n’ont pas suffisamment de liquidités.
• Pour régler ce problème rapidement et ainsi tenter d’équilibrer l’offre et la demande, la Réserve fédérale est intervenue dans le marché en injectant jusqu’à 75 milliards de dollars par jour dans le marché monétaire à court terme. L’opération a bien réussi sur ce plan et le taux des opérations de pension à un jour a retrouvé un niveau normal. De plus, pour assurer la fluidité des marchés, la Réserve fédérale offrira, au cours des prochaines semaines, des opérations à terme de pension sur titres.
• On s’attend aussi à ce qu’elle procède à différents rajustements pour éviter que ce genre de situation ne se reproduise. Elle pourrait notamment abaisser le taux d’intérêt sur les réserves excédentaires pour inciter les banques à octroyer des prêts sur le marché des pensions sur titres, et peut-être élargir son bilan de façon que les banques aient accès à suffisamment de liquidités.
• Cette dernière possibilité pourrait avoir de lourdes conséquences, car elle signifierait le retour précoce des mesures d’assouplissement quantitatif. Les rajustements de la Réserve fédérale seront sans doute, le cas échéant, de faible envergure et ils seront peut-être même atténués par des mesures d’assouplissement moins vigoureuses du fait de l’utilisation d’autres mécanismes comme une réduction des taux. Cette éventualité mérite malgré tout d’être soulignée.
• Pour le moment, la seule répercussion économique du choc temporaire des taux du marché des pensions sur titre est que, pendant quelques jours, être en affaires a coûté un peu plus cher que d’habitude aux institutions financières. Dans la mesure où l’on ne s’attend pas à ce que cette situation se reproduise encore et encore, il est peu probable qu'elle ait un effet tangible sur l’ensemble de l’économie.

Bonnes surprises :

• Dans la foulée de ce qui constitue une approche indéniablement schizophrène à la détermination des tendances économiques – où nous alternons d’une semaine à l’autre entre les développements positifs et négatifs – nous mettons cette fois-ci en lumière une série récente de données positives.
• Tout d’abord, force est de constater que les marchés ont, en soi, été relativement positifs. Dans notre billet de la semaine dernière, nous avions parlé de la hausse des taux obligataires, mais il convient de noter que le marché boursier a également inscrit des gains.
• Contribuant peut-être à l’enthousiasme suscité par les actifs à risque, les surprises économiques ont augmenté de belle manière (voir le graphique ci-dessous) ; elles se situent actuellement en territoire positif pour l’ensemble des pays du G10, ainsi que pour les États-Unis, le Canada, le Royaume-Uni et le Japon. La Chine se situe juste en deçà du taux neutre, tandis que la zone euro est modérément négative (quoique moins qu’auparavant).
  
  Les surprises économiques mondiales abondent
  Nota : Données en date du 20/9/2019. Sources : Citigroup, Bloomberg, RBC GMA
• Les surprises économiques positives sont importantes. Les marchés s’efforcent de prendre en compte tous les renseignements disponibles. Par définition, une surprise positive désigne un facteur qui n’était pas déjà connu et qui entraînera les marchés vers le haut, tout comme une surprise négative les ferait chuter.
• Cela étant dit, il ne faut pas confondre surprise économique positive et amélioration des données économiques. En effet, la plupart des récentes améliorations découlent d’une révision à la baisse des attentes plutôt que d’un véritable renforcement des données (voir le graphique ci-après).
  
  Fort recul de l’indice de variation des données économiques des États-Unis
  
  Nota : Données en date du 20/9/2019. Surprises = variation des données - prévision moyenne de variation. Sources : Citigroup, Bloomberg, RBC GMA
• Comme on peut le voir dans le graphique ci-dessus, les données objectives aux États-Unis ne s’améliorent pas activement, mais qu’en est-il des références prospectives, telles que les indices des directeurs d’achats (PMI) ? Elles affichent également une certaine progression, mais il y a un bémol.
• L’indice mondial des directeurs d’achats du secteur manufacturier de J.P. Morgan s’est légèrement apprécié au mois d’août, discontinuant une tendance à la baisse rarement interrompue depuis le début de 2018. L’Australie, la zone euro, la Norvège, la Suède et la Suisse figurent parmi les régions développées ayant enregistré une hausse en août. Au sein des économies émergentes, la Chine, le Brésil, la Corée du Sud, la Pologne et la Turquie ont progressé.
• Trois facteurs faisant figure de contrepoids expliquent le bémol que nous apportons à cette observation :
  1. Les références mondiales ont à peine augmenté – il s’agissait plutôt d’une stabilisation après un long recul.
  2. Une autre caractéristique de la mesure qui repose sur le populaire indice PMI du secteur manufacturier pour les États-Unis plutôt que sur l’indice Markit des directeurs d’achats du secteur manufacturier américain (qui est moins suivi) continue de présenter un léger repli en ce qui concerne la référence mondiale pour le mois d’août. 
  3. Quelques résultats préliminaires pour le mois de septembre indiquent notamment que la zone euro a enregistré une forte baisse, ce qui laisse entendre que le mois d’août ne constituera pas le creux que plusieurs espéraient.
• Par ailleurs, nous sommes heureux d’annoncer que notre version à haute fréquence de l’indicateur de probabilité de récession de la Réserve fédérale de New York, qui avait atteint un sommet de 43 % au début de septembre, s’établit aujourd’hui à 35 % « seulement ». Ce résultat est directement attribuable aux taux de rendement plus élevés et à l’accentuation partielle de la courbe de rendement des dernières semaines. Évidemment, un risque de 35 % demeure considérablement supérieur à la normale et continue de peser sur les rendements attendus des marchés au cours de l’année à venir. Par ailleurs, bien qu’une accentuation de la courbe de rendement vienne à première vue réduire le risque de récession, elle ne signifie aucunement que l’économie est repartie sur de bonnes bases ; de nombreuses variables économiques continuent en effet d’indiquer qu’elle demeure vulnérable à la surchauffe.

Tendance des données en Chine

Japonisation de l’Europe

• Pendant plusieurs décennies, l’économie japonaise a souffert de données démographiques peu enviables, d’une faible inflation, d’une croissance atone, d’un important excédent du compte courant, d’une lourde dette publique et de taux d’intérêt ultrafaibles (qui continuent de baisser).
• Parmi les principales régions développées, celle qui ressemble le plus au Japon est la zone euro. Elle compte de plus en plus de caractéristiques démographiques communes avec ce pays – les mêmes qui ont occasionné son embarras. Aussi, la zone euro a provisoirement basculé dans la direction du Japon : inflation peu élevée, croissance atone, excédent du compte courant et taux d’intérêt extrêmement faibles. De plus en plus, on parle de « japonisation » pour décrire la direction de l’Europe.
• Ce terme convient-il et doit-on s’inquiéter de cette tendance ?
• À notre avis, l’Europe devrait éviter de se « japoniser » complètement pour trois raisons :
  1. Tout d’abord, le profil démographique de la zone euro des 20 prochaines années ne sera pas aussi défavorable que celui du Japon des 20 dernières années. En effet, la région reçoit un certain nombre d’immigrants et jouit d’un taux de fécondité légèrement supérieur à celui du Japon. Par conséquent, même si sa situation est peu enviable, la zone euro se porte fondamentalement mieux. 
  2. Les déboires du Japon ont découlé, du moins en partie, de sa piètre intervention politique initiale. En effet, le Japon a longtemps hésité avant de mettre en place des mesures de relance après la crise du début des années 1990. Plutôt que d’éliminer une partie du troupeau, il a permis aux banques ainsi qu’à une multitude de sociétés de continuer à exister indéfiniment, tels des zombies. La zone euro n’est pas sans reproche à cet égard, tout particulièrement par rapport aux États-Unis, mais au cours des dix dernières années, elle a su prendre des décisions difficiles qui lui ont évité de sombrer dans une situation aussi critique que celle du Japon. Par ailleurs, la gouvernance d’entreprise en Europe est sans doute supérieure à ce qu’elle est au Japon.
  3. Force est de constater que même le Japon semble maintenant échapper en partie à la japonisation. Grâce à l’Abenomie, programme à trois volets du premier ministre Shinzo Abe, le Japon semble avoir haussé son taux de croissance durable du PIB d’environ 0,50 % à 0,75 % par année (une augmentation de 50 %) et n’est plus embourbé dans une déflation perpétuelle (quoiqu’un taux d’inflation de 2 % demeure hors de portée). Si le Japon a pu réussir cette série de petits exploits dans des circonstances particulièrement difficiles, imaginez ce que la zone euro parviendra à faire.
• Bien entendu, il est important de souligner que l’Europe a beaucoup de latitude que le Japon :
  • Le continent a manifestement un problème de coordination, en ce sens que 28 pays sont simultanément aux commandes de l’Union européenne et que 19 d’entre eux partagent la même monnaie. Il est beaucoup plus ardu de parvenir à des décisions de politique agiles, audacieuses et potentiellement impopulaires dans un tel contexte qu’il ne l'est dans un seul pays homogène comme le Japon.
  • Toujours sur le plan de la structure politique, l’Europe s’est dotée de règles budgétaires strictes qui limitent sa capacité à sortir de sa philosophie déflationniste ou de ses ennuis économiques. En revanche, le Japon n’est assujetti à aucune règle de ce genre. Même si l’ampleur du ratio dette publique-PIB du Japon a de quoi inquiéter, le pays a joui jusqu’à présent d’un surcroît de largesses budgétaires, qui sont effectivement gratuites compte tenu de la faiblesse des taux d’intérêt.
• En conclusion, l’Europe compte de fortes similitudes avec le Japon. L’évolution récente de sa croissance, de son inflation et de ses taux d’intérêt témoigne à tout le moins d’une forme bénigne de japonisation. Par contre, la maladie devrait faire moins de dégâts qu’au Japon, notamment parce que les facteurs fondamentaux de l’Europe sont plus souriants et que le Japon semble avoir peu de moyens pour traiter ses propres symptômes.
• La Banque centrale européenne (BCE) a annoncé un programme d’assouplissement quantitatif illimité jusqu’à ce que l’inflation se rapproche de son niveau normal de 2 %. Cet engagement a brièvement rehaussé les attentes de l’inflation sur cinq ans dans cinq ans en Europe, mais depuis, la mesure est retournée à son niveau initial. Par conséquent, d’autres efforts ou éléments probants seront nécessaires pour susciter une reprise de l’inflation.
• Le fait que le Japonais moyen n’a pas nécessairement l’impression qu’il est pris dans un long purgatoire qui dure depuis 20 ans mérite réflexion. Le taux de chômage du pays est faible, l’aide gouvernementale est élevée et les conditions de vie sont celles d’un marché développé. Si le Japon accuse du retard par rapport au reste du monde, c’est du côté des marchés financiers et du secteur des sociétés privées.
• La grande crainte à long terme est que les États-Unis et le Canada (voire la Chine, compte tenu de son horrible situation démographique) finiront eux aussi par succomber à la japonisation. De fait, ils en présentent déjà de légers symptômes. Heureusement, la situation démographique aux États-Unis et au Canada est plus favorable qu’elle ne l’est en Europe, et la Chine arrive toujours à enregistrer une croissance de la productivité suffisamment élevée pour compenser ses difficultés démographiques.
• L’Europe sera le véritable test. Il est à supposer que la BCE concentra toute son énergie à normaliser l’inflation. Quant à savoir si l’aile financière des gouvernements européens réussira à mettre en place des réformes structurelles capables de dynamiser la croissance, c'est une tout autre question.

En bref

• Selon Reuters, la production de pétrole saoudien a repris ; elle s’établit maintenant à 75 % des niveaux d’avant les attaques orchestrées par l’Iran. Les prix du pétrole, qui avaient atteint des sommets ont de ce fait dégringolé. La situation est toutefois encore loin d’être revenue à la normale. De plus, la fragilité des infrastructures pétrolières du Moyen-Orient est désormais évidente. Par contre, les États-Unis semblant résolus à ne pas répondre par la force, l’Iran a fait preuve de bonne volonté et relâché le navire pétrolier britannique qu’il avait saisi.
• Le 18 septembre dernier, la Réserve fédérale américaine confirmait la baisse de taux de 25 pb qui était prévue. Elle a toutefois causé la surprise en raison d’un durcissement de ton inattendu, les graphiques des prévisions démontrant que la majorité des membres de la Réserve fédérale ne s’attendaient pas à d’autres mesures d’assouplissement quantitatif cette année et qu’une minorité non négligeable préférait en fait un retour au resserrement monétaire. Les hausses de taux semblent peu probables selon nous, et nous croyons d’ailleurs toujours à la possibilité d’une autre baisse cette année. L’orientation que prendra la banque centrale dépendra dans une large mesure des risques circonstanciels liés à des enjeux tels que les négociations commerciales et le Brexit, dont l’issue pourrait être plus claire d’ici la fin octobre.
• Et même si la Réserve fédérale indique qu’il n’y aura que très peu de mesures d’assouplissement supplémentaires, la Banque du Japon et la Banque d’Angleterre, lors de récentes réunions respectives, ont pour leur part laissé entendre qu’elles étaient prêtes à commencer à se montrer plus conciliantes au cours des prochains mois.