Plus d’une décennie après la crise financière mondiale, nous nous remettons d’une nouvelle période difficile, une période qui apporte cette fois-ci des questions différentes et dont les retombées sur l’économie mondiale sont toutes autres. Le monde n’avait jusqu’ici jamais subi une chute aussi brutale de l’activité économique. Il reste encore beaucoup d’incertitude quant à l’issue de la crise actuelle. Si le monde semble tant bien que mal se remettre sur pied, le rythme de la reprise fait l’objet d’intenses débats. L’incertitude entourant la propagation progressive du virus demeure élevée.

Les mesures de relance budgétaire et monétaire ont été importantes. De plus, l’intervention rapide des décideurs semble avoir empêché le pire scénario de se réaliser. Toutefois, les mesures prises devraient accélérer certaines des tendances qui courent depuis quelques années. En voici quelques-unes :

• la poursuite du débat sur la façon de s’attaquer au niveau élevé de la dette publique ;
• les risques d’inflation ;
• les faibles taux d’intérêt au niveau mondial.

Les trois thèmes se recoupent de diverses façons. Chacun d’eux est abordé en détail dans le présent article.

Dette publique

Les niveaux de la dette publique augmentent depuis des décennies dans les pays développés ; c’est ce qu’on a appelé la « grande accumulation. » Les gouvernements ont souvent affiché un déficit, c’est-à-dire que les dépenses dépassent les recettes. Les obligations de l’État à l’égard des programmes sociaux se sont accrues et les gouvernements ont été réticents à fermer les robinets, étant donné la précarité de leur poste. De l’autre, la croissance a ralenti. C’est en partie parce que le vieillissement de la population favorise l’épargne plutôt que la consommation (voir le graphique suivant). Bien que les augmentations du niveau absolu de la dette soient moins problématiques, le ratio dette-PIB est en hausse, ce qui signifie que la croissance des titres de créance est supérieure à la croissance de l’économie. Voilà qui exerce des pressions à la hausse sur les frais d’intérêt. Cela réduit également le montant de capital disponible pour des activités productives.

Les ratios dette-PIB ont augmenté avec le vieillissement de la population

Sources : UNdata, FMI, RBC GMA. D’après les données sur la population de 1990 à 2012 et les ratios d’endettement de 1990 à 2018.

La grande préoccupation en ce qui concerne un endettement supérieur est qu’il peut affaiblir les économies. Les coûts du service de la dette détournent les revenus qui pourraient servir à répondre à d’autres besoins ou à faire des investissements productifs pour l’économie, notamment des projets d’infrastructure et des investissements en technologie.

Un endettement supérieur peut également limiter la capacité d’un pays à réagir en cas de crise. Cela ne s’est pas produit lors de récentes baisses en raison des importantes mesures de relance monétaire mises en place, d’une baisse structurelle des taux d’intérêt et d’une plus grande tolérance des investisseurs à l’égard des niveaux d’endettement élevés. Cependant, bien que les ratios dette-PIB et les coûts du service de la dette soient gérables aujourd’hui, le risque demeure qu’un pays doive composer avec des primes de risque croissantes à l’avenir si sa capacité ou sa volonté de payer sa dette était remise en question. Ce risque est plus grand dans les pays émergents, où les conditions d’emprunt sont plus variées. Pour autant, ces préoccupations ne sont pas hors de propos ailleurs.

De nombreuses études semblent indiquer que la hausse des niveaux d’endettement nuit à la croissance économique. Un article important de Reinhart et Rogoff souligne qu’un ratio dette-PIB supérieur à 90 % est lié à une réduction de la croissance économique d’un point de pourcentage chaque année¹. Bien que tous ne s’entendent pas sur le lien de causalité, cela représente tout de même importante de la croissance annuelle du PIB. En effet, la croissance économique a ralenti depuis que les niveaux de la dette publique ont bondi après la crise financière mondiale.

Ce thème n’est pas nouveau pour les investisseurs. Les niveaux élevés d’endettement ont longuement fait les manchettes à la suite de la crise financière mondiale, alors que les pays mettaient en place des mesures d’austérité pour les ramener à des niveaux plus gérables. Il n’y a pas si longtemps, la Grèce a connu des problèmes assez graves liés à la gestion de sa dette, énorme. En fin de compte, elle a dû restructurer cette dernière.

Les manchettes entourant les niveaux d’endettement se sont faites un peu plus rares au cours des dix dernières années, la relance économique s’étant mise en marche et le ratio dette-PIB s’étant stabilisé. Cependant, le sujet est maintenant revenu à l’avant-scène. Le Fonds monétaire international (FMI) estime que les économies développées connaîtront des déficits énormes, de l’ordre de 11 % en moyenne, en 2020. Et ce n’est pas tout. L’endettement public moyen des marchés développés pourrait grimper à 122 % du PIB. Par ailleurs, comme le montre le graphique suivant, les pays émergents verront probablement leur endettement atteindre des niveaux jamais vus jusque-là d’ici la fin de l’année.

Les niveaux d’endettement montent en flèche partout au monde

Sources : FMI, RBC GMA. Données en date de juin 2020 ; selon les estimations du FMI pour 2020 et 2021.

Qu’elle soit durable ou non, l’augmentation actuelle de la dette publique semble justifiée. La mise à l’arrêt de l’économie a créé un énorme trou. Les décideurs ont donc apporté un soutien indispensable aux ménages et aux entreprises. Même si les mesures de relance budgétaire mises en place sont de plus grande envergure que celles prises durant la crise financière, la politique économique joue un rôle très différent lorsqu’une récession est créée intentionnellement par le gouvernement. En outre, la perte de production découlant des mesures de confinement est nettement plus importante que la perte subie lors de la crise financière mondiale. En fait, elle approche des pertes observées pendant la Grande Dépression.

Dans les années 1930, le fait que les banques centrales ne soient pas intervenues a sans doute aggravé et prolongé le déclin. Cette fois-ci, les mesures de relance ont été axées sur le maintien des liens économiques – permettre aux gens de conserver leur emploi et assurer la solvabilité des entreprises tout le long de la mise à l’arrêt. Cela a sans doute aidé l’économie à se redresser plus rapidement qu’elle ne l’aurait fait autrement. Le maintien des mesures visant à endiguer la propagation de la pandémie devrait toutefois faire durer la reprise.

Croissance de l’économie américaine durant les récessions passées et actuelle

Nota : Données en date du 31 juillet 2020. Le scénario moyen est fondé sur les projections de RBC GMA. Sources : Haver Analytics, Macrobond RBC GMA

La pertinence et l’ampleur de l’intervention ne sont certes pas en cause. Il reste néanmoins un certain nombre de questions quant à la façon dont les pays s’attaqueront aux déficits et aux niveaux élevés d’endettement. Par exemple :

• L’endettement élevé et les déficits pourraient-ils entraîner d’autres problèmes relatifs à la croissance ?
• Entraîneront-ils à un problème d’inflation ?

Pour les pays moins souverains et qui ne jouissent pas d’une grande crédibilité sur la scène mondiale, la viabilité de la dette pourrait devenir un problème. Certains de ces pays pourraient se trouver en situation de défaillance. Le risque est particulièrement grand pour ceux dont la devise n’est pas contrôlée à l’intérieur des frontières, ou dont une grande partie de la dette est libellée dans une devise autre, comme dans la zone euro. Toutefois, dans les pays développés, il est peu probable que nous assistions à un résultat aussi spectaculaire, surtout maintenant que la zone euro semble se diriger vers une forme de mutualisation de la dette.

Les marchés développés ont déjà connu des périodes d’endettement élevé. La plupart du temps, elles ont été suivies d’une période de consolidation et de réduction. Il faut remonter à la Seconde Guerre mondiale pour voir des niveaux d’endettement aussi élevés. Le ratio dette-PIB est passé de 140 % à 110 % entre 1946 et 1974²

Comment s’attaquer aux niveaux d’endettement élevés

Les gouvernements peuvent prendre diverses mesures pour faire baisser une dette publique élevée. Certaines d’entre elles sont plus largement acceptées que d’autres. Les approches les plus courantes comprennent une combinaison de ce qui suit :

• compter sur la croissance ;
• dégager un excédent budgétaire primaire pour réduire naturellement le fardeau de la dette ;
• miser sur l’inflation.

Croissance

La manière la plus simple de réduire le ratio dette-PIB est de favoriser la croissance de l’économie. Lorsque la croissance économique est rapide, les niveaux d’endettement restent les mêmes, de sorte que le fardeau de la dette par rapport à la taille de l’économie diminue. Nombreux sont ceux qui diraient que cela exige un taux de croissance conséquent, difficile à obtenir. Mais l’important, c’est que le taux de croissance dépasse les taux d’intérêt. Ainsi, toute croissance économique supérieure au taux d’intérêt en vigueur viendrait réduire le ratio dette-PIB.

Dans cette optique, les gouvernements peuvent être patients, à condition qu’ils n’aient pas à absorber d’autres déficits. Ils peuvent continuer à renouveler leurs emprunts et se dire que leur dette finira par baisser.

Cependant, en ce moment, la croissance est plus lente. Chaque 1 % de croissance économique correspond à une diminution du ratio dette-PIB de 1,4 %, ce qui signifie qu’il pourrait falloir des décennies pour ramener les ratios d’endettement sous les 90 %. Il faut aussi tenir compte des récessions et des crises futures ; elles surviennent généralement une fois tous les dix ans, et pourraient ralentir encore davantage cette progression. Par conséquent, il se pourrait que les pays envisagent d’autres mesures pour réduire leur niveau d’endettement global plus rapidement qu’ils y parviendraient par la seule croissance.

Excédent budgétaire primaire

Les gouvernements peuvent tenter de réduire la taille globale de leur dette en enregistrant un excédent budgétaire primaire. Pour y parvenir, ils augmentent leurs revenus par des hausses d’impôts ou diminuent leurs dépenses en effectuant diverses coupures. Les revenus supplémentaires générés en dehors des versements autres que d’intérêts sont ensuite affectés au remboursement de la dette. Il s’agit là d’un cercle vertueux étant donné qu’on réduit à la fois le montant des intérêts dus et le ratio dette-PIB. C’est une méthode que favorisent les décideurs. Il est donc probable qu’elle soit envisagée une fois la crise actuelle passée.

Soulignons néanmoins que de nombreux pays développés sont aux prises avec des déficits structurels. Les mesures d’austérité historiquement nécessaires pour contrôler les déficits structurels ont donc sans doute moins la cote en ce moment. De plus, les gouvernements ont de la difficulté à maintenir un excédent en raison de facteurs comme la volatilité des prix des marchandises. C’est particulièrement vrai selon que le pays dépend fortement des revenus liés aux exportations (comme le Canada), ou des importations, auquel cas une flambée soudaine des prix pourrait être dévastatrice. 

L’une des façons d’enregistrer un excédent budgétaire primaire consiste à augmenter les impôts. Par exemple :

• augmenter l’impôt des particuliers ou des sociétés afin d’accroître les revenus ;
• instaurer un impôt sur la fortune qui vise directement à réduire les inégalités tout en générant des revenus pouvant être affectés aux dépenses publiques. En fait, c’est ce que le Royaume-Uni avait fait pendant la Première Guerre mondiale pour payer le coût de la guerre.

Cela dit, les mesures fiscales s’accompagnent de leurs propres problèmes. À première vue, l’augmentation des impôts a une incidence directe sur les dépenses publiques. Pourtant, alors que les revenus du gouvernement augmentent, la croissance globale tend à diminuer. De plus, il est difficile d’imposer des hausses d’impôt. Les élus privilégient les solutions à court terme, et dans une certaine mesure, augmenter les taux d’imposition s’apparente à un suicide politique. Ils en ressentiraient le choc sur-le-champ, mais devraient attendre des années avant de voir les bienfaits d’une telle décision. C’est une situation difficile, sachant que le mandat des élus dure généralement quelques années et non quelques décennies.

En fin de compte, les hausses d’impôt relèvent de la volonté politique. Presque tous les pays pourraient y recourir si la pression était suffisamment forte.

Inflation

Une inflation élevée se traduit par une hausse du PIB nominal, tandis que les niveaux d’endettement globaux restent inchangés. En conséquence, le ratio dette-PIB diminue. La tentation de gonfler la dette est donc bien présente. Elle l’est d’autant plus maintenant, étant donné l’ampleur qu’ont pris les bilans des banques centrales dans la foulée des programmes d’assouplissement quantitatif qu’elles ont mis en place. Toutefois, comme nous le verrons plus loin, une inflation supérieure à la cible n’est pas une condition de la reprise économique et dépasser la cible pourrait être plus difficile qu’il n’y paraît à première vue.

De plus, l’inflation comme outil pour réduire le fardeau global de la dette présente un inconvénient : elle nuit à la croissance économique. On estime que chaque hausse de 2 % du taux d’inflation vient freiner de 0,33 % le taux de croissance réel. Cela est en partie attribuable à l’incidence que l’inflation a sur les attentes, puisqu’elle pousse les prêteurs à exiger des taux d’intérêt plus élevés pour éviter de perdre leur pouvoir d’achat. Emprunter devient alors aussi cher, voire plus, que cela l’était avant l’effet de l’inflation.

En général, l’inflation réduit l’endettement lorsqu’elle est imprévue et temporaire. Une faible inflation – soit peut-être une cible de 2,25 % au lieu de 2 % – pourrait constituer une solution pour aider à réduire les niveaux d’endettement et ne provoquerait pas de perturbations sur les marchés financiers. En effet, il est possible que les niveaux d’inflation soient légèrement plus élevés à l’avenir.

Autres méthodes

Voici d’autres méthodes moins souhaitables pour réduire la dette :

• Défaillance : C’est le résultat de la décision de ne pas rembourser la dette ou de l’incapacité de le faire. Il faut alors restructurer les prêts (prolonger les termes) ou réduire les sommes dues aux créanciers. Une telle méthode n’est pas exceptionnelle. La Grèce, par exemple, y a eu recours durant la crise de la dette souveraine en Europe. Toutefois, c’est extrêmement rare hors des pays marchés émergents en raison des répercussions néfastes sur les marchés des capitaux et des primes de risque qui en découlent. Il est également difficile de recourir à la restructuration dans les pays où les banques nationales sont les principaux prêteurs et où la dette est libellée en monnaie locale. En gros, les économies plus isolées se causeraient plus de tort que de bien en agissant ainsi.
• Privatisation des actifs gouvernementaux : La capacité d’un pays à privatiser certains de ses actifs est souvent sous-estimée. Beaucoup de pays possèdent de nombreux actifs qui pourraient se révéler très lucratifs et efficaces pour réduire l’endettement public en cas de besoin. Ces actifs comprennent des droits miniers, des réserves de pétrole et de gaz, des bâtiments et des réserves stratégiques d’or. Par exemple, aux États-Unis, la valeur des soldes des prêts étudiants équivaut à près d’un billion de dollars. Évidemment, ce montant n’est pas récupérable en totalité. Il ne s’agit pas non plus d’une panacée. Cet actif pourrait toutefois être liquidé, ce qui répondrait par la même occasion en partie à la demande pour des placements axés sur le revenu.
• Répression financière : Après la Seconde Guerre mondiale, les pays ont eu recours à la répression financière afin de réduire leur endettement. Comment ? Ils ont artificiellement réduit les taux d’intérêt. Dans certains cas, les banques et les autres institutions financières étaient également tenues de maintenir un certain niveau de créances d’État. Les moyens suivants ont été employés :
  • mise en œuvre d’une réglementation financière nationale ;
  • imposition de taux d’intérêt plafonds ;
  • établissement d’exigences concernant les réserves des banques ;
  • instauration de planchers sur les actifs des régimes de retraite qui détiennent des titres d’État ;
  • réglementation des plafonds pour les taux de dépôt bancaires.

De plus, des mesures de contrôle des capitaux ont été mises en place. L’inflation a ainsi pu progresser plus rapidement sans provoquer de fuite des capitaux. Les niveaux d’actifs des banques centrales étaient également élevés au cours de cette période. On peut dire que la stimulation de l’inflation était, en quelque sorte, un moyen de monétiser les déficits budgétaires.

Certains diront aussi que la faiblesse des taux d’intérêt actuels et la mesure dans laquelle les banques centrales participent au fonctionnement interne des marchés financiers sont une forme de répression financière. Par ailleurs, il est peu probable que la répression financière se présente sous une forme plus explicite, étant donné que :

• les titres de créance sont beaucoup plus répandus qu’au cours de la période ayant suivi la Seconde Guerre mondiale ;
• d’autres signes de répression financière seraient susceptibles d’entraîner une fuite des capitaux.

De plus, des externalités négatives persisteraient probablement. Par exemple, les titres de créance devraient être assortis d’une prime de risque plus élevée si les prêteurs doutaient de leur capacité à obtenir des rendements normalisés.

Regard vers l’avenir

Nous savons qu’il est essentiel de réduire l’endettement afin de favoriser les dépenses à des fins productives. Pourtant, compte tenu de la faiblesse actuelle des taux, certains soutiennent que le moment est mal choisi pour réduire la dette, surtout à la lumière de la lenteur de la croissance. En l’absence de signaux annonçant des primes de risque supplémentaires sur marché obligataire ou de pressions en faveur de celles-ci, les décideurs ne sont pas poussés à s’attaquer aux niveaux d’endettement élevés. En effet, étant donné que les récessions et les crises surviennent tous les dix ans en moyenne, les niveaux d’endettement pourraient être entraînés à la hausse.

Les gouvernements pourraient accorder la priorité à la stabilisation du déficit plutôt qu’à la réduction de leur endettement. Une modeste croissance économique, combinée à des taux qui devraient rester faibles pendant une longue période, devrait contribuer à ces efforts. Bien entendu, il est possible qu’on laisse l’inflation s’accentuer quelque peu, de manière temporaire.

Les États-Unis se trouvent dans une position avantageuse grâce au statut de devise de réserve mondiale de leur monnaie, qui se traduit naturellement par une demande sous-jacente pour les titres émis par le pays. Par conséquent, ils seront peut-être moins enclins à prendre des mesures à l’égard de leur déficit structurel. Cependant, à mesure que s’accroît la multipolarité du monde, cette situation devient de plus en plus précaire. Pour le moment, il est difficile d’imaginer que les États-Unis trouveront la volonté politique nécessaire pour prendre des mesures robustes à l’égard de leur niveau d’endettement. 

L’Europe est depuis longtemps aux prises avec divers enjeux liés aux pays de la zone euro, y compris en ce qui concerne leur capacité et leur volonté de maintenir des niveaux d’endettement supérieurs à ceux définis par le Traité de Maastricht. Les récentes mesures prises en vue d’une certaine forme de mutualisation de la dette pourraient unifier davantage les pays, qui seraient alors liés non seulement par une politique monétaire, mais également par une politique budgétaire commune.

Par ailleurs, les pays émergents font face à d’autres difficultés, qui sont liées pour la plupart aux prix des marchandises. Un contexte difficile pour le pétrole pourrait accroître ces pressions. Bon nombre de ces pays présentent un risque de défaillance considérablement plus élevé. Cependant, compte tenu de la petite taille relative de ces pays à l’échelle planétaire, il est peu probable que cela représente un problème systémique.

À long terme, les conséquences d’un fardeau de la dette élevé sont plus graves. Les recherches montrent sans cesse qu’un niveau d’endettement élevé se traduit par un ralentissement de la croissance économique. De plus, le vieillissement de la population peut entraîner une augmentation des dépenses publiques liées aux prestations. Cette situation limite alors davantage le montant des revenus pouvant être utilisés pour réduire l’endettement et stimuler la croissance de la production. La stabilisation est peut-être le meilleur résultat que peuvent espérer de nombreux pays.

Même s’il ne s’agit aucunement d’une source de tension pour le moment, l’endettement public élevé et la croissance continue des prestations sont probablement en voie de se heurter l’un à l’autre. Ces facteurs pourraient freiner la croissance pour longtemps encore.

Inflation

À l’autre bout du spectre des mesures de relance se trouve la politique monétaire. Celle-ci comprend les programmes d’assouplissement quantitatif que de nombreuses banques centrales ont soit instauré, soit accru pour restaurer la liquidité des marchés financiers. En termes simples, l’assouplissement quantitatif est le fait, pour une banque centrale, d’imprimer de l’argent ou encore d’accroître son bilan de manière à injecter des fonds dans le système par l’achat d’actifs financiers. Dans le passé, les obligations d’État et les titres adossés à des créances hypothécaires constituaient les principaux achats effectués. Or, les nouveaux programmes d’assouplissement quantitatif comprennent aussi des obligations de catégorie investissement et des obligations à rendement élevé, de même que des FNB qui investissent dans ces titres.

Ainsi, l’argent supplémentaire injecté dans le système financier stimule la demande pour les titres de placement, ce qui se traduit par une réduction des rendements et du coût d’emprunt, permettant ainsi aux liquidités de se répandre dans l’ensemble du système.

L’assouplissement quantitatif a fait son apparition lors de la crise financière en 2008. À cette époque, beaucoup craignaient que cette mesure entraîne une hausse de l’inflation, faisant valoir qu’un accroissement de la masse monétaire se traduirait par une augmentation des prix. Cependant, à ce moment-là, trois facteurs principaux ont exercé des pressions à la baisse sur l’inflation potentielle :

1. Un ralentissement de la circulation de l’argent au sein de l’économie a en partie empêché l’inflation de prendre racine.

2. Une grande incertitude a entraîné une augmentation de l’épargne et une diminution des dépenses, ce qui constitue un scénario intrinsèquement déflationniste.

3. Affaiblis par la crise financière, les banques et les autres prêteurs n’étaient pas disposés à prendre des risques supplémentaires en élargissant leurs portefeuilles de prêts. Ainsi, les liquidités supplémentaires générées par l’accroissement des bilans des banques centrales, plutôt que de circuler librement dans l’économie, étaient en majeure partie détenues par les banques. Cette situation a elle aussi exercé des pressions à la baisse sur l’inflation potentielle.

L’assouplissement quantitatif à l’heure actuelle

Aujourd’hui, l’histoire est toute autre. Des inquiétudes concernant l’inflation ressurgissent dans le contexte actuel d’instauration de nouveaux programmes d’assouplissement quantitatif ou d’élargissement de tels programmes. Cette fois-ci, le risque d’inflation est sans doute plus important, car les banques centrales ne sont pas en période de désendettement. Elles sont plutôt incitées à soutenir les entreprises en augmentant leurs marges de crédit et en facilitant l’octroi de prêts aux entreprises. De l’argent est ainsi réinjecté dans le système et peut y circuler plus librement, ce qui, en théorie, alimente la demande et finit par attiser l’inflation si on laisse la demande surchauffer. Cela se produira-t-il ? Voici ce que nous savons :

• Les banques centrales ont expressément révélé leur intention de maintenir une politique monétaire exceptionnellement accommodante pendant plusieurs années afin de lutter contre les pressions récessionnistes actuelles. Après des années d’inflation en deçà de la cible, ce cadre est favorable à l’inflation.
• Les banques centrales ont rapidement accru la masse monétaire. Cette situation accroît la menace d’inflation si les programmes d’assouplissement quantitatif ne prennent pas fin une fois que l’argent aura recommencé à circuler plus rapidement.
• Les décideurs auront peut-être tendance à maintenir les mesures de relance supplémentaires trop longtemps étant donné leur engagement envers une politique monétaire accommodante. Cette approche pourrait se traduire par une surchauffe de l’économie associée à des pressions inflationnistes.

L’inflation de base demeure constamment en deçà de 2 %

Sources : Bloomberg et RBC GMA. Toutes les données au 30 juin 2020, à l’exception du coefficient de déflation des dépenses personnelles de consommation de base des États-Unis, qui est en date du 31 mai 2020.

La pression selon laquelle les gouvernements exercent de la pression pour maintenir de faibles taux, permettant ainsi à l’inflation d’éroder la valeur de la dette publique et de retenir le coût du service de la dette à des niveaux moindres, amplifie cette inquiétude. Cependant, comme nous l’avons déjà mentionné, cette approche a souvent l’effet inverse. Afin d’éviter une envolée des coûts d’emprunt, l’inflation doit être imprévue. De plus, les banques centrales s’arrangeraient pour rapidement dissiper toute impression selon laquelle elles seraient sous l’influence de responsables gouvernementaux, de peur de perdre la crédibilité et l’indépendance qu’elles ont mis des dizaines d’années à acquérir.

Parallèlement, compte tenu des niveaux élevés d’endettement, le risque d’une politisation de la cible d’inflation est plus élevé qu’auparavant, en particulier dans les pays où l’indépendance de la banque centrale s’est détériorée au fil des ans. Il serait particulièrement inquiétant si l’économie venait à souffrir d’une hausse de l’inflation et de pressions en faveur d’un relèvement des taux.

Plusieurs autres arguments laissent supposer une accélération de l’inflation, y compris ceux présentés ci-dessous.

Perturbations des chaînes d’approvisionnement et démondialisation

Une tendance vers un « renversement de la mondialisation » se manifeste depuis plusieurs années déjà. Elle découle d’une baisse de l’activité commerciale, d’une convergence des coûts de production et de la montée du populisme. Cette tendance pourrait s’accélérer au lendemain de la pandémie. Par exemple, au plus fort de la crise, les préoccupations liées à une dépendance excessive à la Chine et à d’autres pays pour l’approvisionnement en équipements de protection individuelle et en produits pharmaceutiques ont retenu l’attention. Certains pays envisageront peut-être d’accroître la quantité de biens essentiels produits sur leur sol, ce qui pourrait faire en faire grimper les prix. Une réduction des échanges commerciaux pourrait également faire craindre des pénuries, ce qui offrirait des conditions propices à une augmentation des prix, ou du moins à de courtes flambées de ceux-ci.

Hausse des coûts liée à la pandémie

À mesure que les entreprises commencent à rouvrir, il est de plus en plus évident que des mesures supplémentaires sont essentielles pour ralentir la propagation de la COVID-19. Les entreprises doivent donc maintenant assumer les coûts associés aux mesures suivantes :

• Mesures de nettoyage supplémentaires, équipement de sécurité et capacité réduite ;
• Indemnisation de sécurité, ou « prime COVID », pour les employés.

Déjà affaiblies par une interruption forcée, certaines entreprises ont transféré ces coûts aux clients afin de maintenir leurs marges bénéficiaires ou d’atténuer l’incidence sur celles-ci. Ces mesures sont intrinsèquement inflationnistes et risquent de modifier de manière permanente les coûts des biens et des services. Cependant, plusieurs facteurs importants sont susceptibles de limiter l’intensification des pressions inflationnistes, dont les suivants.

Une reprise en V est peu probable

Il est largement admis que le retour à la vie d’avant la pandémie passera probablement par un processus qui s’échelonnera sur une longue période et qui sera marqué par quelques obstacles en cours de route. La distanciation physique pourrait demeurer nécessaire jusqu’à l’atteinte d’une immunité collective. La capacité des installations intérieures sera donc limitée, ce qui empêchera le retour complet à la normale en ce qui concerne les transports en commun, les bureaux et les restaurants. Bien que la demande ait bondi dans la période ayant suivi la réouverture, un retour aux niveaux antérieurs du PIB prendra probablement du temps, ce qui se devrait se traduire par des capacités excédentaires au sein de l’économie. Cette situation, qui pourrait persister pendant un certain temps si la reprise devait se prolonger, empêche les forces inflationnistes de se concrétiser.

Trajectoires potentielles de croissance de l’économie américaine

Nota : Au 21 mai 2020. Le meilleur scénario, le scénario moyen et le pire scénario sont des projections de RBC GMA établies selon différentes hypothèses concernant la durée et l’ampleur des répercussions de la COVID-19 sur les activités économiques. Sources : Macrobond, RBC GMA

Stagnation à long terme

Malgré tous les efforts déployés par les décideurs pour stimuler l’économie, la croissance est demeurée obstinément lente depuis la crise financière mondiale. Cette stagnation a tendance à ralentir la croissance de la population et à réduire l’immigration par une boucle de rétroaction négative qui se renforce d’elle-même. Combinée à un renforcement de la tendance vers l’automatisation, elle se traduit souvent par un contexte déflationniste caractérisé par l’absence d’une forte poussée offerte par les salaires.

Évolution de la démographie

Les pays développés continuent de connaître des changements démographiques alors que leurs populations vieillissent constamment, ce qui a une incidence considérable sur les marchés financiers. Ce changement est attribuable à la diminution des taux de fécondité et à la hausse de l’espérance de vie. Ce phénomène se reflète de manière particulièrement évidente dans la demande accrue pour les rendements en revenu, puisque les investisseurs, qui s’éloignent de la consommation pour se tourner vers l’épargne, exigent une plus grande sécurité. Au final, cette situation entraîne des facteurs déflationnistes associés à une réduction de la demande pour les biens et de services.

Le vieillissement de la population a aussi tendance à se traduire par un ralentissement de la croissance économique. En effet, la production diminue à mesure que la population en âge de travailler décroît. Il s’agit d’un facteur puissant qui exerce une pression à la baisse considérable sur les forces inflationnistes. Cependant, à mesure que la population vieillit, l’épargne peut être remplacée par la désépargne. Cette transition réduirait la pression à la baisse sur l’inflation, en plus de présenter un risque de hausse à long terme.

Quel sera le dénouement ?

Des arguments valables peuvent être avancés des deux côtés de la balance de l’inflation. Compte tenu des niveaux d’endettement élevés et des difficultés éprouvées par les banques centrales pour atteindre leurs cibles d’inflation au cours des dernières années, les décideurs voient d’un bon œil une légère augmentation de l’inflation. De plus, le recours à l’assouplissement quantitatif au cours du cycle actuel favorise probablement une hausse de l’inflation. C’est d’autant plus vrai que les banques sont encouragées à poursuivre leurs pratiques de prêt et à veiller à mettre des liquidités en circulation. Cependant, il est peu probable que les banques centrales renoncent à leur engagement envers le maintien d’une inflation faible et stable.

Dans l’ensemble, à moyen et à long terme, les risques d’une hausse de l’inflation semblent surpasser les risques d’une baisse de l’inflation. Si des questions demeurent quant à savoir si les programmes d’assouplissement quantitatif se révéleront inflationnistes, aucun désendettement par les banques centrales, comme celui qui a permis d’atténuer les risques d’inflation pendant la crise financière, n’est en cours cette fois-ci. Par ailleurs, le choc de la demande entraîné par la pandémie s’estompera et les prix du pétrole se stabiliseront. Ces facteurs laissent supposer qu’à moyen et à long terme, le risque d’inflation est clairement orienté à la hausse.

Taux d’intérêt mondiaux

Puisque les taux obligataires et les taux d’intérêt ont constamment reculé au cours des trente dernières années, il est grandement question de la façon dont ils commenceront à remonter et du moment où ils le feront. Toutefois, lorsque l’on examine la trajectoire des taux d’intérêt au cours des 150 dernières années, il apparaît clairement que les rendements élevés des années 1970 à 1990 étaient en fait des aberrances. En règle générale, les taux courants se situaient plutôt entre 2 % et 5 %, soit à peine quelques points de pourcentage au-dessus des taux actuels. Cette tendance donne à penser que d’autres facteurs pourraient être à l’œuvre, et que les taux resteront donc peut-être faibles pendant longtemps.

Taux des obligations américaines à 10 ans

Nota : Données en date du 22 juillet 2020. Sources : RBC GMA, RBC MC

Dans un document de travail publié en 2015, des économistes de la Banque d’Angleterre affirment que le repli des taux d’intérêt à partir des années 1980, entraîné par une baisse du taux neutre mondial réel, est attribuable à des facteurs à long terme³. Ces facteurs de longue durée comprennent :

• un ralentissement de la croissance mondiale ;
• une propension accrue à l’épargne plutôt qu’aux dépenses.

Comme nous l’avons mentionné précédemment, cette situation est en grande partie attribuable au vieillissement de la population. Cette tendance devrait continuer d’exercer des pressions sur les taux à l’échelle mondiale. Le changement de préférences qui s’est opéré dans les pays émergents a également contribué à cette situation. Par exemple, les structures familiales ont évolué là où le niveau de vie s’est amélioré, ce qui s’est traduit par des familles de plus petite taille.

Il est peu probable que ces tendances s’inversent dans un avenir proche, du moins pas notablement. Les taux d’intérêt en vigueur pourraient légèrement augmenter à mesure que les économies se remettront de la crise actuelle. Cependant, au-delà de la normalisation, peu de facteurs pourraient entraîner une hausse des taux.

Les achats musclés par les banques centrales pourraient finir par limiter la hausse des rendements. L’endettement massif devrait aussi exercer une pression à la baisse, puisque chaque hausse des taux d’intérêt se traduit par une augmentation des coûts du service de la dette et agit comme un facteur limitant pour l’économie et les taux eux-mêmes.

Dans un document de travail publié en 2020, la Réserve fédérale de San Francisco indique également que les pandémies sont associées à d’importants contrecoups,⁴ dont une pression sur les taux d’intérêt réels pendant une période pouvant aller jusqu’à 40 ans. Selon les auteurs, ce facteur est associé à une rareté de la main-d’œuvre et à une préférence accrue pour l’épargne prudente. Par le passé, un taux d’intérêt réel d’environ 150 points de base en deçà de ce qu’il aurait été en temps normal a été observé 20 ans après la pandémie. Dans un contexte où des facteurs à long terme préexistants pesaient déjà sur les taux réels, il semble s’agir d’un autre facteur qui empêche la survenue d’une forte pression à la hausse.

Effet historique des pandémies sur le taux d’intérêt réel

Source : Oscar Jordà, Sanjay R. Singh, Alan M. Taylor. 2020. Document de travail n^o 2020-09 de la Réserve fédérale de San Francisco : « Longer-Run Economic Consequences of Pandemics ». https://doi.org/10.24148/wp2020-09

Ces facteurs revêtent d’importantes implications pour les décideurs. Comme nous avons pu le constater lors du dernier choc, les banques centrales avaient peu de marge de manœuvre pour abaisser les taux. Elles ont rapidement mis en œuvre des mesures d’assouplissement quantitatif considérables. Des mesures budgétaires ont quant à elles été nécessaires pour offrir un soutien direct aux entreprises et aux consommateurs. Certains peuvent alléguer que c’est le caractère unique de ce choc qui a justifié de telles mesures. Cette situation met toutefois en lumière le fait qu’en l’absence d’une pression haussière suffisante sur les taux d’intérêt, les décideurs pourraient dépendre davantage de l’assouplissement quantitatif à l’avenir.

Conclusion

Les niveaux élevés d’endettement public, les faibles taux d’intérêt ainsi que leur influence conjointe sur l’inflation devraient continuer d’alimenter les discussions et d’orienter les décisions de placement. Les niveaux d’endettement pourraient rester élevés pendant une longue période. Cependant, en l’absence d’importantes pressions haussières sur les taux, même une faible croissance devrait être suffisante pour permettre aux pays de gérer leur endettement graduellement, de manière stable. Il est peu probable que les banques centrales procèdent à une hausse musclée des taux. Ce facteur, combiné aux forces à long terme qui empêchent une forte pression haussière, devrait également permettre de gérer les coûts de service de la dette.

Le débat au sujet de l’inflation devrait quant à lui se poursuivre. Des conséquences imprévues de l’assouplissement quantitatif pourraient entraîner une hausse de l’inflation, même dans un contexte de croissance stagnante. Il est toutefois difficile d’imaginer l’apparition d’une trajectoire inflationniste à long terme sans un effondrement de la demande sous-jacente, surtout si les banques centrales maintiennent leurs cibles d’inflation. Un certain nombre de risques de hausse sont en jeu, notamment en ce qui concerne le rapatriement des chaînes d’approvisionnement et la tentation de résorber la dette en laissant augmenter l’inflation.

Par conséquent, les perspectives d’inflation penchent vers une légère hausse, ce qui est toutefois peut-être acceptable du point de vue du ciblage de l’inflation. Ce scénario aiderait les pays à gérer les risques liés à leurs dettes, tout en permettant aux banques centrales de maintenir de faibles taux pendant une plus longue période.