Points importants

• Les autorités réglementaires mondiales poursuivent leurs efforts pour stabiliser les marchés.
• Un resserrement des normes bancaires pourrait avoir le résultat visé par une hausse des taux d’intérêt.
• La décision prise par les autorités réglementaires en Suisse d’annuler certains titres de créance de Credit Suisse (CS) a eu des conséquences.
• Le contexte d’exploitation des banques demeure favorable, en dépit de la mauvaise gestion de quelques établissements.
• Les économies sont actuellement dynamiques, mais il est probable que la croissance ralentira dans le courant de l’année.

Les problèmes du secteur de la finance ont continué à dominer les manchettes sur les marchés financiers au cours de la semaine écoulée. Aux États-Unis, Janet Yellen a mis de l’avant la garantie des dépôts, afin de freiner la perte de dépôts des petites et moyennes banques, à la suite de l’effondrement de Silicon Valley Bank (SVB).

Cependant, dans un Congrès dysfonctionnel, l’opposition des républicains a compliqué le travail de la secrétaire au Trésor. On estime que d’autres mesures peuvent être prises et le seront si les tensions bancaires s’aggravent encore. Toutefois, comme les grandes banques profitent de la situation au détriment des institutions financières de moindre envergure, il semble que le soutien pourrait en définitive dépendre de l’application de règles plus strictes aux petites institutions régionales, afin d’assurer une concurrence plus équitable à l’avenir.

Dans l’ensemble, la tournure des événements annonce un resserrement des critères d’octroi de prêts bancaires et, par conséquent, un durcissement des conditions financières. Il est difficile de faire une évaluation des conséquences, qui sont incertaines. Toutefois, le président de la Fed, Jerome Powell, a reconnu que l’incidence pourrait équivaloir à une hausse des taux d’intérêt de 25 ou de 50 points de base. Il est donc facile d’en déduire qu’il faut prévoir un taux final plus bas pour les fonds fédéraux.

Dans ce contexte, la décision prise cette semaine par la Fed de relever les taux de 25 points de base, qui porte le taux effectif du financement à un jour à 4,85 %, a été jugée accommodante, dans l’espoir que le cycle des taux soit proche de son sommet. En fin de compte, la suite dépendra en grande partie des données relatives à la croissance et à l’inflation qui seront publiées au cours des deux prochains mois. Quoi qu’il en soit, on ne peut pas vraiment réfuter l’argument selon lequel une nouvelle hausse de 25 points de base au début du mois de mai pourrait représenter le dernier relèvement du cycle.

À cet égard, nous ne serions pas étonnés que les données du mois à venir indiquent un fléchissement de l’économie, étant donné que les températures douces en janvier et en février ont fait place à un temps peu clément en mars. Pourtant, nous croyons que l’inflation de base pourrait rester élevée pendant un certain temps. Il faudra aussi du temps pour que la faiblesse de l’économie se répercute davantage sur la robustesse du marché du travail.

Par conséquent, nous doutons que des baisses de taux aient lieu avant la fin de l’année. De ce fait, nous pensons que les attentes du marché relatives aux taux, selon lesquelles une politique monétaire plus expansionniste serait mise en place plus tôt que prévu, semblent injustifiées. Nous maintenons ainsi une duration courte dans la partie rapprochée de la courbe de taux des États-Unis.

Pendant ce temps, en Europe, la débâcle de Credit Suisse et ses retombées sur le marché du capital de catégorie 1, élément essentiel des modèles de financement des banques, retiennent l’attention cette semaine. En ce qui concerne CS, nous avons été surpris de voir les autorités suisses modifier la loi de manière à renflouer rapidement les porteurs de titres additionnels de catégorie 1, sans atteindre un point de non-viabilité, qui aurait alors déclenché un processus formel de résolution.

Par ailleurs, nous avons été étonnés de constater que les autorités suisses supprimeraient la cascade établie dans la structure du capital afin d’effectuer des versements aux titulaires d’actions, au détriment des détenteurs de titres additionnels de catégorie 1. Ces mesures ont menacé l’ensemble du marché des titres additionnels de catégorie 1, dont la valeur s’élève à 275 milliards de dollars US. En effet, il s’est avéré que ces titres devenaient de rang inférieur à celui des actions. Par conséquent, le coût du capital devait être nettement plus élevé, et le secteur bancaire a été soumis à des pressions plus généralisées.

Heureusement, les autorités réglementaires européennes de l’Autorité bancaire européenne (ABE), de la Banque centrale européenne (BCE) et de la Banque d’Angleterre se sont empressées de dénigrer l’approche de la Suisse. Elles ont réitéré l’importance des titres de catégorie 1 dans les modèles de financement des banques et précisé qu’au sein de l’UE, la cascade des paiements serait toujours respectée. Ces déclarations ont contribué à renforcer la confiance et à faire remonter les actions et les titres de créance des banques, qui avaient plongé au début de la semaine.

Bien que les écarts soient restés grands au cours de la semaine, les perspectives pour les banques en Europe semblent à nouveau beaucoup plus stables. Entre-temps, il devient évident que la prime exigée pour les titres suisses est en train d’augmenter, car les investisseurs se rendent compte que le cadre et les institutions du pays sont beaucoup moins solides que prévu.

En fait, il pourrait être difficile de prévoir un grand nombre d’acheteurs pour les émissions futures des titres additionnels de catégorie 1 par les banques en Suisse. Cela dit, CS a échoué en tant qu’entité, car elle a été mal gérée et frappée par une série de scandales. En fin de compte, cette situation a entraîné une perte de confiance et les événements récents ont rappelé que la confiance est primordiale dans le secteur bancaire. Elle peut être difficile à gagner, mais se perd rapidement. Dans ce contexte, il n’est pas vraiment étonnant que les détenteurs de titres additionnels de catégorie 1 perdent lorsqu’une banque fait faillite.

Pourtant, maintenant que CS n’est plus là, lorsque nous examinons les perspectives des banques en Europe, nous sommes frappés de constater que le contexte d’exploitation est aussi favorable qu’il l’est depuis plus de dix ans. La hausse des taux d’intérêt a permis d’améliorer les marges nettes d’intérêts dans l’ensemble du secteur et les dépréciations des créances demeurent relativement faibles.

Autrement dit, bien que SVB et CS puissent faire penser à Bear Stearns et à Lehman, nous croyons que la situation d’aujourd’hui diffère grandement de celle de 2008. À l’époque de la crise financière mondiale, les banques enregistraient de plus en plus de pertes sur les prêts hypothécaires aux États-Unis, et la qualité du crédit s’est détériorée à un rythme alarmant. L’utilisation d’un fort effet de levier et la faiblesse de la réglementation ont aggravé les problèmes.

Par contre, les banques présentent un bilan beaucoup plus sain à l’heure actuelle. Ainsi, nous ne pensons pas qu’un risque systémique persistera, et nous sommes d’avis qu’une récession à court terme reste très peu probable.

La croissance devrait ralentir dans le courant de l’année. Pour l’instant, les économies conservent cependant leur élan. Dans la zone euro, on parle beaucoup de résilience en réponse aux chocs subis ces derniers mois. La croissance et l’inflation sont nettement plus fortes que ce que l’on aurait pu prévoir il y a plusieurs mois. Nous continuons donc de croire que la BCE devra peut-être décréter d’autres hausses de taux avant que les taux ne plafonnent. Dans ce cas, le resserrement de la politique monétaire dans l’UE devrait désormais être plus important qu’aux États-Unis, de sorte que nous sommes plus enclins à penser que l’euro pourrait continuer à s’apprécier par rapport au dollar américain.

Parallèlement, au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre a également relevé les taux de 25 points de base cette semaine pour les amener à 4,25 %. Ses perspectives annoncent une politique relativement accommodante. Il est clair qu’elle espère que les salaires et l’inflation diminueront, afin qu’elle n’ait pas à nuire encore plus au marché résidentiel ou aux revenus des consommateurs.

Or, l’IPC publié cette semaine (10,4 %) remet en cause ce scénario. L’accélération des prix de base laisse l’inflation proche de ses sommets et les taux d’intérêt réels restent très négatifs. Jusqu’à présent, l’économie du Royaume-Uni a aussi relativement bien résisté au cours des derniers mois.

Toutefois, les prix des logements sont soumis à des pressions grandissantes, alors que les revenus sont comprimés par une crise du coût de la vie. Nous pensons que la Banque d’Angleterre devra finalement conserver un ton plus accommodant que la situation le justifie et, dans ce contexte, que l’inflation risque d’être excessive plus longtemps que dans d’autres régions du monde. Selon nous, cette évolution pèsera probablement sur la valeur de la livre.

Ailleurs, les nouvelles en Asie et sur les marchés émergents ont fait état d’un calme relatif la semaine dernière. Le mois dernier, la volatilité s’est fortement manifestée sur les marchés développés, tandis que les marchés loin de l’œil du cyclone sont demeurés plutôt paisibles en comparaison.

Pour mettre les mouvements récents en perspective, mentionnons qu’au cours de la semaine écoulée, nous avons connu deux des dix jours marqués par la plus grande volatilité en ce qui concerne les écarts de taux des obligations européennes de catégorie investissement depuis la création du marché du crédit en euros en 2000. Les écarts de taux dans le secteur de la finance ont atteint des sommets inédits depuis la pandémie et les anomalies sur le marché ont été extrêmes.

De même, les attentes en matière de taux d’intérêt ont fluctué davantage que durant toute autre période, à l’exception du début de la pandémie et de l’effondrement de Lehman en 2008. La volatilité extrême a entraîné des perturbations majeures et des conditions de négociation non liquides.

Ce que l’avenir nous réserve

Nous avons adopté au début de mars une attitude prudente à l’égard des actifs à risque, mais cette prudence s’est traduite en partie par une surpondération des titres de créance des banques. Selon nous, ce secteur offrirait une sécurité relative grâce à l’amélioration des perspectives de rentabilité, même si les craintes d’un « atterrissage brutal » de l’économie commencent à s’intensifier.

En ce sens, nous n’avons pas prévu la crise bancaire actuelle et ne nous sommes donc pas préparés à l’affronter. Par conséquent, nous avons eu du mal à tirer parti de la récente faiblesse du marché comme nous l’aurions souhaité. Nous sommes néanmoins persuadés que d’autres occasions se présenteront au cours de l’année.

Nous sommes sceptiques quant à l’idée d’une récession à court terme, mais nous considérons les récentes difficultés des banques comme des exemples des premiers tremblements de l’économie. Quand les banques centrales relèvent énergiquement les taux d’intérêt, les conditions financières se resserrent et des signes de tension apparaissent toujours. Toutefois, avant que les cycles de politique monétaire se terminent, on observe souvent d’autres signes d’une dégradation de la situation.

Nous pensons que les participants au marché seront étonnés que la Fed ne vienne pas rapidement à la rescousse dès que les perspectives commenceront à s’assombrir. La stabilité financière est importante, mais il existe de nombreux outils permettant d’y parvenir. Sinon, les banques centrales se focalisent toujours sur l’inflation et, à cet égard, nous percevons encore des obstacles pour les actifs à risque.