Avec la contribution de Vivien Lee, de Sheena Khan et d’Aaron Ma

Reprise des baisses de taux en Amérique du Nord

La Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque du Canada (BdC) ont repris leur cycle de baisses des taux en septembre, après l’avoir mis sur pause en décembre et en mars, respectivement. Ces deux décisions étaient largement attendues. La Fed semble prête à décréter plusieurs baisses de taux au cours de la prochaine année.

Par contre, la BdC dispose d’une marge de manœuvre probablement limitée pour assouplir davantage sa politique, étant donné que celle-ci est déjà neutre ou accommodante.

La plupart des grandes banques centrales abaissent leurs taux d’intérêt

Au 18 septembre 2025. Les lignes pointillées indiquent les prix des contrats à terme. Sources : Bloomberg, RBC GMA.

Le président de la Fed, M. Powell, a indiqué que la réduction de 25 points de base (pb) effectuée en septembre servait à gérer le risque, étant donné les risques baissiers croissants qui menacent le marché du travail. Les responsables de la Fed anticipent un assouplissement un peu plus important que prévu auparavant, même si les prévisions de croissance se sont légèrement améliorées et que l’inflation devrait prendre plus de temps pour redescendre à 2 %. Pour ce qui est de savoir si d’autres baisses des taux seraient appropriées lors des deux dernières réunions de l’année, les avis du Comité sont partagés.

Toutefois, il semble que le soutien des responsables de la Fed sera suffisant pour effectuer deux autres baisses cette année et une de plus en 2026. Le marché des contrats à terme est convaincu que les responsables favorables à un assouplissement l’emporteront. Nos prévisions se situent quelque part entre le graphique à points de la Fed et les attentes du marché.

La politisation de la Fed demeure très préoccupante. Stephen Miran, un conseiller de M. Trump qui a quitté temporairement son poste à la tête du Council of Economic Advisors du président, s’est joint au comité de la Fed en septembre. M. Miran s’est fait remarquer en se prononçant en faveur d’une baisse de 50 pb en septembre et il est probablement le seul à vouloir que le taux directeur passe en deçà de 3 % d’ici la fin de l’année. Cela dit, deux autres personnes nommées par M. Trump qui, contrairement aux autres membres, avaient voté pour une baisse en juillet, ont cette fois-ci voté comme la majorité. Cela apaise les craintes qu’un groupe de personnes désignées par M. Trump et résolument conciliantes pousse le comité à adopter une politique trop stimulante. Lisa Cook, membre du comité, a assisté à la réunion de septembre, alors que l’affaire de son congédiement par M. Trump se poursuit devant les tribunaux.

Au Canada, le ralentissement du marché combiné à la stabilisation de l’inflation et au recul des risques de hausse des prix a incité la BdC à poursuivre son assouplissement et à réduire les taux de 25 pb en septembre. On estimait généralement que la banque centrale ne mettrait pas fin à sa pause pour une seule baisse de taux. Ainsi, lorsqu’elle a repris son cycle de resserrement au milieu de 2023, la BdC a relevé les taux lors de deux réunions consécutives. Pourtant, le Conseil des gouverneurs a abandonné son orientation conciliante et n’a donné aucune indication sur ses décisions futures.

Le marché s’attend néanmoins à une baisse de taux additionnelle d’ici la fin de l’année et estime qu’une autre est probable en 2026. Nous sommes enclins à penser que la BdC pourrait procéder à des baisses de taux légèrement plus importantes que prévu actuellement par le marché, en raison des capacités excédentaires considérables et des dommages subis par l’économie.

De leur côté, la Banque d’Angleterre (BdA), la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon (BdJ) n’ont pas modifié leurs taux directeurs en septembre. Il est difficile de trouver un point commun entre les banques centrales du G7, car chacune semble en être à un stade différent de son cycle monétaire :

• La Fed a recommencé à réduire les taux, le rapprochant d’un niveau plus neutre, mais le rythme des baisses est incertain, compte tenu des tensions entre les deux volets de son double mandat.

• La BdC a repris ses baisses de taux après trois réunions sans intervention. Elle a adopté une position légèrement accommodante, mais n’a pas donné beaucoup d’indications sur l’avenir de l’assouplissement monétaire.

• La BdA pourrait ralentir davantage le rythme de son assouplissement, alors qu’il est déjà très modéré, en raison de l’inflation résolument élevée et de la croissance des salaires. Elle pourrait rester sur la touche jusqu’en 2026 et terminer cette année avec le taux directeur le plus élevé au sein du G7.

• La BCE semble satisfaite de l’orientation neutre de sa politique. Selon le marché, elle sera maintenue dans un avenir prévisible.

• En ce qui concerne la BdJ, son cycle de hausse des taux, qui progresse très lentement, est entravé par l’incertitude politique. On s’attend toutefois à un autre relèvement des taux vers la fin de l’année ou au début de l’année prochaine.

Dans l’ensemble, l’adoption d’une politique monétaire généralement moins restrictive appuie la croissance mondiale, le cycle d’assouplissement de la Fed exerçant une influence démesurée. Les pressions à la hausse sur les taux des obligations à long terme, conjuguées aux craintes entourant l’inflation persistante et aux préoccupations grandissantes soulevées par la dette souveraine, atténuent l’effet stimulant des baisses de taux. Parallèlement, la faiblesse des écarts de crédit contribue à contenir les coûts d’emprunt des entreprises.

– JN

Risque de paralysie du gouvernement fédéral

L’exercice financier du gouvernement fédéral américain se termine le 30 septembre, c’est-à-dire très bientôt. Le risque que les politiciens ne parviennent pas à adopter un budget et qu’une partie importante de l’administration fédérale soit paralysée pendant un certain temps augmente. Une telle paralysie semble désormais avoir plus de chances de se produire que d’être évitée.

Polymarket évalue à 65 % la probabilité d’une paralysie du gouvernement le 1^er octobre et cette probabilité a considérablement augmenté au cours des derniers jours. La probabilité estimée par Good Judgement Open est plus modeste, à 39 %, mais elle a aussi augmenté de façon marquée ces dernières semaines. Nous accordons plus de crédibilité à Polymarket étant donné que des paris d’argent sont faits sur la plateforme.

La probabilité accrue d’une paralysie s’explique en grande partie par le fait que le projet de loi provisoire, qui aurait reporté la prise en compte des dépenses à la fin de novembre, n’a pas été adopté lors du vote tenu le 19 septembre. La Chambre des représentants, à majorité républicaine, avait adopté la prolongation proposée, mais le Sénat l’a rejetée. Deux sénateurs républicains ont voté contre, les autres se sont abstenus. Les démocrates s’y sont opposés également.

Un certain soutien des deux partis est nécessaire. Il faut 60 voix sur 100 pour que le Sénat adopte le budget et les républicains n’ont pas suffisamment de voix.

Les démocrates veulent que les dépenses de santé soient rétablies étant donné que le Big Beautiful Bill a réduit le budget du programme Medicaid l’automne dernier. De plus, les subventions prévues en vertu de l’Affordable Care Act doivent prendre fin en décembre. Ces propositions, qui coûteraient au moins 1 000 milliards de dollars américains, ne seront sans doute pas appuyées en totalité par les républicains.

Pour leur part, les républicains s’accommoderont peut-être davantage d’une paralysie que d’habitude, car l’un des principaux objectifs de la Maison-Blanche était de réduire la taille du gouvernement fédéral. La suspension des services publics semble donc moins contestable, surtout si elle montre que certains ministères ne sont pas si indispensables que ça. Rappelons que les services essentiels seraient maintenus en cas de paralysie budgétaire. Cela dit, la cote de popularité du président Trump a plongé lors de l’arrêt des activités gouvernementales survenu durant son premier mandat.

Alléguant qu’un accord serait conclu à la dernière minute, le Sénat a ajourné ses travaux cette semaine. Il ne reste plus que quelques jours pour mener des négociations sérieuses. Il reste la possibilité d’une prolongation qui repousserait l’arrêt des activités, mais aussi un accord, à la fin de l’automne.

Heureusement, le plafond de la dette n’est pas à risque cette fois-ci. Le dernier relèvement a été suffisant pour que le plafond ne soit pas problématique avant 2027 ou 2028.

Lors du premier mandat du président Trump, la paralysie du gouvernement de 2018-2019 a été la plus longue de l’histoire, durant environ un mois. Au total, l’économie a affiché un rendement inférieur d’environ 0,2 point de pourcentage au cours du trimestre le plus touché. La contraction annualisée aurait été de 0,8 % si elle avait été concentrée sur un seul trimestre.

Cependant, cela éclipse l’effet total. L’économie a rebondi pendant une bonne partie du trimestre. La mise en disponibilité de plusieurs centaines de milliers d’employés fédéraux non essentiels a accru le taux de chômage d’environ 0,2 point de pourcentage, mais comme ces personnes étaient toujours considérées comme employées, elles n’ont pas été incluses dans les données sur l’emploi.

Une paralysie de l’État fédéral serait particulièrement malvenue à l’automne 2025. L’économie américaine est déjà en perte de vitesse à cause des dommages causés par les droits de douane et que cela raviverait l’incertitude politique, décourageant ainsi la prise de risque.

Néanmoins, les conséquences d’une telle paralysie sur l’économie seraient temporaires et l’activité pourrait revenir à la normale au cours des trimestres suivants.

– EL

Droits de douane et inflation

Les nouveaux développements concernant les droits de douane se font désormais rares. Le cadre principal d’application de ces droits semble être mis en place, ne laissant qu’un petit nombre de questions en suspens. Les voici :

• l’ajout possible de nouveaux droits de douane sectoriels ;

• les perspectives de l’accord commercial AEUMC (Accord États-Unis–Mexique–Canada) ;

• la possibilité que d’autres accords soient conclus avec les pays qui n’ont pas réussi à sécuriser un accord avant le 1^er août.

Prenons un moment pour analyser l’interaction entre les droits de douane et l’inflation, puis pour comprendre les raisons pour lesquelles les hausses de prix ne devraient pas être aussi importantes que beaucoup de gens pourraient l’imaginer.

Droits de douane dans les données sur l’inflation

Les données sur l’inflation en août étant maintenant disponibles, les hausses de prix liées aux droits de douane continuent d’apparaître dans divers segments du panier de l’indice des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis. Nous nous concentrons sur dix catégories de biens qui représentent une part particulièrement importante des importations. Six d’entre elles ont connu des augmentations de prix substantielles le mois dernier. Sept ont enregistré des hausses de prix supérieures à la normale au cours des trois derniers mois (voir le tableau suivant).

Il est vrai que les incidences sont malheureusement très variées. Les prix du mobilier de maison ont perdu une partie des gains enregistrés le mois dernier. En revanche, les prix des véhicules neufs commencent seulement à grimper, après des résultats étonnamment moroses au cours des mois précédents.

Les hausses de prix liées aux droits de douane continuent d’apparaître dans le panier de l’indice des prix à la consommation

En date d’août 2025. Sources : Bureau of Labor Statistics (BLS) des États-Unis, Réserve fédérale de Boston, Macrobond, RBC GMA.

Les données sur l’inflation en temps réel indiquent également que les prix de certains produits sensibles aux fluctuations des droits de douane, comme les vêtements, le mobilier et l’équipement ménager, les produits de loisirs et électroniques, augmentent bien plus rapidement qu’en 2024 (voir le graphique suivant).

L’indice quotidien de l’inflation aux États-Unis de PriceStats indique une hausse des prix des biens sensibles aux droits de douane

Au 8 septembre 2025. Sources : State Street Global Markets Research, RBC GMA.

Bien entendu, d’autres facteurs, notamment la faiblesse relative des prix du pétrole et le ralentissement de l’inflation du logement, ont contribué à freiner quelque peu l’inflation globale.

Pourquoi l’inflation attribuable aux droits de douane est-elle relativement faible ?

En termes simples, pourquoi le taux moyen des droits de douane des États-Unis de 18,6 % n’entraîne-t-il pas une augmentation des prix à la consommation d’un pourcentage équivalent ?

Une telle situation peut s’expliquer par plusieurs raisons interreliées (voir le graphique suivant).

Pourquoi l’inflation attribuable aux droits de douane est-elle relativement faible ?

Au 22 septembre 2025. Source : RBC GMA.

1. Le taux des droits de douane de 18,6 % s’applique aux produits importés. Une fois que les grossistes ajoutent leur marge habituelle de 25 % et que les détaillants appliquent une marge de 45 %, les droits de douane perçus ne représentent plus qu’une hausse théorique de 10,3 % du prix d’achat des produits importés et vendus au détail.
   

1. Dans les faits, le fabricant étranger, le grossiste et le détaillant du pays ainsi que d’autres acteurs tout au long de la chaîne logistique pourraient absorber une partie du coût des droits de douane. À l’heure actuelle, les fabricants étrangers en assument une grande partie, et certaines entreprises américaines, comme les constructeurs automobiles, auraient décidé de faire de même. Nous supposons que les maillons de la chaîne logistique pourraient absorber un tiers du coût des droits de douane, laissant les deux tiers revenir aux consommateurs. Par conséquent, la hausse des prix des biens de consommation importés est moins importante et s’établit à 6,8 %.
   

1. Seul un tiers des biens de consommation aux États-Unis sont importés. Les deux tiers restants ne sont donc pas directement touchés par les droits de douane. Si l’on regarde le panier global des biens de consommation, l’incidence des droits de douane est divisée par trois et ne s’élève plus qu’à 2,3 % pour l’ensemble des biens de consommation.
   

1. Enfin, les biens représentent seulement environ un tiers du panier des prix à la consommation aux États-Unis. Le reste du panier est constitué de services, qui ne sont pas directement touchés par les droits de douane. Si l’on divise à nouveau par trois l’incidence des droits de douane, l’augmentation théorique du panier global des prix à la consommation aux États-Unis devrait être de seulement 0,8 %.

Précisons qu’il s’agit simplement d’un exercice de réflexion et de proposer une façon d’expliquer pourquoi l’inflation devrait être inférieure au taux réel des droits de douane. D’après nos outils de modélisation les plus fiables, la hausse des prix à la consommation aux États-Unis serait d’environ 1,1 % plutôt que de 0,8 %, sur la base des droits de douane actuels. De plus, ce petit exercice de réflexion omet quelques facteurs, notamment :

• une possible hausse des prévisions d’inflation qui pourrait amplifier l’effet inflationniste ;

• l’impact indirect des droits de douane sur les intrants des produits fabriqués aux États-Unis ;

• l’incidence des droits de douane sur le dollar américain ;

• une potentielle baisse de l’inflation qui pourrait découler d’un ralentissement économique causé par les droits de douane.

Même si l’augmentation des prix attendue à la suite de l’adoption des droits de douane est inférieure à ce que l’on avait imaginé au départ, elle est bien réelle et pourrait s’avérer dommageable.

– EL

Révisions des données sur l’emploi aux É.-U. : du bon et du mauvais

La révision préliminaire du Bureau of Labor Statistics (BLS) des États-Unis des valeurs de référence sur l’emploi aux États-Unis – à ne pas confondre avec les révisions mensuelles habituelles dont il a été question dans un récent #MacroMémo – donne à penser que l’économie américaine a créé 911 000 emplois de moins que prévu entre mars 2024 et mars 2025. La baisse de 0,6 % du niveau d’emploi est environ trois fois la révision moyenne de la dernière décennie.

On estime maintenant que le rythme mensuel de la croissance de l’emploi au cours de cette période correspond à moins de la moitié des données précédemment publiées (71 000 emplois par mois contre 147 000 emplois). La création d’emplois a été revue à la baisse dans la plupart des secteurs. Les reculs les plus importants ont été observés au sein des loisirs et de l’hôtellerie, du commerce de gros et de détail ainsi que des services aux entreprises et professionnels.

Il est intéressant de noter que, bien que ces révisions intègrent les données d’un sondage trimestriel beaucoup plus important, elles ne sont que préliminaires. La révision finale des valeurs de référence sera publiée en février 2026. L’an dernier, la révision préliminaire faisait état d’une perte de 818 000 emplois, perte qui a été ramenée à 589 000 emplois dans la version finale.

Pour l’instant, l’idée que l’économie a créé 911 000 emplois de moins que prévu est certes décourageante. Si l’on ajoute à cela les importantes révisions des estimations mensuelles sur les emplois salariés, la situation a avivé les inquiétudes concernant la qualité des données sur l’économie américaine.

Elles pourraient aussi conforter les allégations de manipulation des données du président Trump. À son avis, le BLS a gonflé les données sur l’emploi sous l’administration Biden pour accroître les chances d’élection des démocrates, ce qui augmente le risque d’une nouvelle ingérence politique auprès de l’agence de statistiques. Rappelons que le président Trump a congédié le responsable du BLS après la publication des données sur l’emploi de juillet, qui incluaient d’importantes révisions à la baisse des données de mai et de juin.

Quoi qu’il en soit, le ralentissement de l’embauche est logique. La croissance démographique a été anormalement anémique pendant cette période, et le taux de chômage a augmenté. Ainsi, même à ce moment-là, il était difficile d’imaginer que 147 000 emplois étaient vraiment créés chaque mois dans ce contexte.

Les données présentent aussi certains signes encourageants. Un rythme d’embauche plus modéré laisse entrevoir une croissance un peu plus rapide de la productivité. En outre, les données sur le taux de chômage aux États-Unis ne sont pas touchées par ces révisions. Selon les estimations, il aurait fait un gain relativement modeste de 0,3 point de pourcentage entre mars 2024 et mars 2025, même si les estimations de création d’emplois ont diminué de moitié. Il en résulte que le seuil d’équilibre de la croissance des salaires permettant d’assurer la stabilité du taux de chômage semble nettement inférieur aux prévisions antérieures.

De plus, le ralentissement de la croissance de l’emploi depuis le début de l’année jusqu’en mars 2025 signifie que la création moyenne de 53 000 emplois par mois s’avère depuis moins sombre que ce qui avait été annoncé (voir le graphique). Le taux de chômage n’a augmenté que de 0,1 point de pourcentage depuis mars, ce qui laisse croire que le point d’équilibre de la croissance de l’emploi a encore fléchi dans un contexte de recul de l’immigration.

En juillet, les chercheurs de deux cercles de réflexion américains ont estimé le point d’équilibre à seulement 40 000 à 90 000 emplois salariés par mois pour le second semestre de 2025. Nous pensons qu’il pourrait se situer dans la partie inférieure de cette fourchette.

Les révisions des données sur l’emploi laissent entrevoir un seuil d’équilibre plus bas et un ralentissement moindre

En date d’août 2025. Sources : BLS, RBC GMA.

Les attentes de création d’emplois doivent donc être revues à la baisse. Les hausses de taux à trois chiffres par mois, comme ce à quoi nous étions habitués, pourraient maintenant se faire rares. Comme l’illustre ce large éventail d’estimations du seuil d’équilibre, il est toutefois difficile de déterminer ce qui constitue un bon ou un mauvais rapport sur l’emploi en raison du manque de données précises et opportunes sur l’immigration.

Nous devrions donc nous concentrer davantage sur le taux de chômage que sur la création d’emplois pour évaluer la santé du marché de l’emploi. C’est effectivement ce que le président de la Fed, M. Powell, a laissé entendre lors d’une récente conférence de presse, lorsqu’il a refusé d’offrir un point d’équilibre pour les emplois. (Il a mentionné une fourchette de 0 à 50 000 lors de sa dernière conférence de presse, mais s’est montré peu confiant à l’égard de cette fourchette.)

Une récente augmentation du taux de chômage (le nombre de chômeurs dépassant désormais le nombre de postes vacants) indique un ralentissement du marché de l’emploi. Cela reste toutefois relativement sain d’un point de vue historique.

- JN

L’emploi commence à ressentir les effets négatifs de l’IA

À la suite de la révision du BLS des valeurs de référence, le secteur des services aux entreprises et professionnels se démarque comme étant celui qui a le plus nui à la croissance globale de l’emploi au cours des 18 derniers mois. L’une des causes du rendement inférieur du secteur est l’inclusion des services de travail temporaire, un secteur particulièrement cyclique qui tend à être un indicateur avancé d’un ralentissement du marché de l’emploi. Les employeurs sabrent les postes temporaires avant les postes permanents.

Le secteur compte aussi cependant de nombreux postes de cols blancs, dont des comptables, des développeurs de logiciels et du personnel de soutien à l’entreprise dont les rôles sont susceptibles d’être touchés par l’adoption croissante de l’intelligence artificielle (IA) générative.

Jusqu’à présent, les données sur l’incidence de l’IA sur le marché de l’emploi américain ont été contrastées. Une étude récente et opportune de l’Université Stanford menée à l’aide des données sur la paie d’ADP jusqu’en juillet 2025 a toutefois révélé que le taux d’emploi des travailleurs en début de carrière (22 à 25 ans) au sein des professions les plus exposées à l’IA a chuté de 13 %. Le recul s’est concentré dans les emplois pour lesquels l’IA est plus susceptible d’automatiser les activités que d’augmenter la main-d’œuvre humaine, par exemple les programmeurs informatiques et les représentants du service à la clientèle. Ces effets sont apparus à la fin de 2022, au moment du lancement de ChatGPT.

Fait intéressant, l’emploi dans les rôles sensibles à l’IA continue d’augmenter pour les travailleurs plus âgés. D’après les chercheurs, il est plus facile pour l’IA générative de reproduire l’apprentissage théorique que les nouveaux diplômés apportent au milieu de travail que l’expérience pratique des travailleurs plus âgés.

Cette situation rendra les conditions de plus en difficiles pour les nouveaux arrivants sur le marché du travail. Il n’est pas inhabituel de voir le taux de chômage des jeunes travailleurs augmenter plus rapidement que celui des travailleurs de la tranche d’âge de base lorsque l’économie ralentit. Les gels des embauches et les mises à pied des derniers travailleurs embauchés dans les sociétés touchent de façon disproportionnée les nouveaux arrivants sur le marché.

Si l’on examine les récessions des 50 dernières années, la hausse du taux de chômage de la cohorte de 20 à 24 ans s’est avérée de 1,3 à 2 fois plus rapide que la hausse du taux de chômage pour la cohorte des 25 à 54 ans. Au cours du cycle économique actuel, le taux de chômage des jeunes travailleurs a cependant grimpé 5 fois plus vite.

Le chômage en début de carrière est généralement plus cyclique que pour la tranche d’âge de base

En date d’août 2025. Sources : BLS, National Bureau of Economic Research (NBER), RBC GMA

Nous pensons que l’IA n’est pas le seul facteur des conditions serrées sur le marché de l’emploi pour les jeunes. La forte incertitude a ralenti l’embauche, mais la relative résilience de l’économie a limité les mises à pied. En outre, la difficulté de trouver des travailleurs pendant l’essor ayant suivi la pandémie a peut-être convaincu les sociétés de l’importance de conserver une plus grande partie du capital humain accumulé.

Ces facteurs ont fait baisser les taux d’embauche et de licenciement à un creux de plusieurs décennies. Le refroidissement du marché du travail s’est traduit par une stabilité raisonnable pour les employés existants, mais par des recrutements plus sélectifs pour les nouveaux arrivants.

Bien que l’incertitude politique s’atténue et que nous constations une reprise cyclique de l’embauche, le léger effet négatif de l’IA générative pourrait se maintenir, voire prendre de l’ampleur. Selon une récente estimation de Goldman Sachs, le taux de chômage augmentera de 0,5 % pendant la période de transition de l’IA. Là encore, les analystes ont souligné que les emplois du secteur des services professionnels et aux entreprises (programmeurs informatiques, comptables, assistants juridiques et administratifs, services à la clientèle) sont les plus menacés d’être supplantés par l’IA.

– JN

Les immigrants sans papiers évitent-ils le travail en entreprise ?

Sans immigration, la croissance démographique des États-Unis ne serait que de 0,1 % à 0,2 % par an. Les taux de fécondité sont à la baisse et la population vieillit.

Il y a un an à peine, la croissance démographique globale des États-Unis ressortait à un taux annualisé d’environ 0,9 %. Cette vigueur était alimentée par l’immigration massive, en incluant un flux considérable d’immigration illégale.

Ce rythme semble avoir considérablement ralenti depuis. La Maison-Blanche a imposé des contrôles plus stricts à l’égard de l’immigration illégale aussi bien que de l’immigration légale, et tente d’augmenter les déportations d’immigrants sans papiers. Les arrivées de personnes sans papiers en particulier ont considérablement diminué, après un début de tendance baissière déjà prononcé en 2024 (voir le graphique suivant).

Le nombre de passages de sans-papiers à la frontière des États-Unis a fortement diminué

En date d’août 2025. Arrivées à la frontière terrestre par mois. Sources : Département américain de la Sécurité intérieure, Macrobond et RBC GMA.

Il est donc fort probable que la croissance démographique des États-Unis ait ralenti. Les estimations officielles modérées laissent entendre que le taux de croissance démographique a diminué de moitié (voir le graphique suivant). Nous soupçonnons que le repli a été plus important que cela, et que la croissance démographique se situe maintenant dans une fourchette de 0 % à 0,3 % à peine par année. Ce niveau est nettement inférieur au taux de 0,9 % mentionné plus haut, ainsi qu’à la moyenne de 0,66 % des dix dernières années.

La croissance démographique américaine devrait tomber sous le niveau d’avant la pandémie

Projections du Bureau du recensement depuis août 2024. Les zones ombrées représentent le premier et le deuxième mandat de Trump. Sources : Bureau du recensement des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.

Ce facteur est de grande importance pour l’économie, car la croissance économique résulte d’un plus grand nombre de travailleurs et d’une meilleure productivité. La croissance du nombre de travailleurs potentiels semble en perte de vitesse. Les effets sont particulièrement marqués dans les secteurs de la construction, de l’agriculture et de la restauration.

Ce long préambule nous amène au sujet qui nous occupe. Il y a environ 16 millions de résidents sans papiers aux États-Unis aujourd’hui. Selon une étude de Pew réalisée en 2021, environ 66 % d’entre eux font partie de la population active. Cela représente 10,6 millions de travailleurs.

Étant donné le renforcement des forces de l’ordre affectées à l’immigration cette année, l’économie risque non seulement de souffrir d’un ralentissement de l’immigration et d’un nombre plus élevé de déportations, mais aussi d’un nombre considérable de travailleurs sans papiers hésitant à travailler de peur de se faire appréhender.

Il n’existe pas de données solides à ce sujet. Le problème est souvent isolé, et semble plus marqué dans des villes comme Los Angeles. Pour illustrer le sujet, un sondage Kaiser réalisé le 8 mai révèle que 13 % des immigrants limitent leur participation dans au moins une activité quotidienne (comme aller au travail).

Dans un scénario extrême, nous pourrions en extrapoler que jusqu’à 1,4 million de travailleurs sans papiers pourraient se retirer du marché du travail. Cette hypothèse est toutefois exagérée, pour plusieurs raisons.

Le sondage demande simplement si l’un des membres de la famille se comporte différemment. Autrement dit, même si un seul membre de la famille, dans une famille de quatre personnes, a changé de comportement, alors la réponse est « oui ».

De plus, un changement de comportement est défini, entre autres, comme le fait de ne pas rechercher de soins médicaux ou de ne pas participer à des évènements communautaires. Pour cette raison, les personnes qui ont répondu par l’affirmative à cette question ne s’éloignent pas toutes du marché du travail.

En outre, la plupart des travailleurs sans papiers ne peuvent pas se passer de leur paie pendant de longues périodes. Dans la plupart des cas, leur épargne est limitée et ils ont un accès minimal au filet de sécurité sociale. Il peut sembler envisageable d’éviter d’aller au travail pendant quelques semaines, si le risque d’être appréhendé est particulièrement élevé, mais pas indéfiniment.

Compte tenu de tout ce qui précède, nous imaginons qu’environ un quart de million de travailleurs sans papiers sont absents du marché du travail. Étant donné que ces travailleurs sont théoriquement inclus dans les données de l’enquête auprès des ménages, le taux de chômage pourrait dépasser de 0,1 % à 0,2 % son niveau potentiel dans d’autres circonstances.

À titre de précaution, mentionnons le fait que certaines de ces personnes peuvent quitter un emploi officiel pour se tourner vers l’économie souterraine ou travailler dans des emplois informels, c’est-à-dire des emplois non déclarés. Cela signifie que les pertes d’emplois potentielles pourraient être surestimées.

– EL

Quelle prime de risque aux États-Unis ?

Au cours des dernières années, les taux des obligations à long terme ont considérablement augmenté dans bien des pays développés (voir le graphique suivant). Pourtant, les taux directeurs ont généralement baissé. Or, les courbes de rendement s’accentuent et quelque chose maintient les taux à long terme à des niveaux inhabituellement élevés.

Les taux des obligations d’État à long terme ont nettement augmenté

Au 19 septembre 2025. Sources : Macrobond, RBC GMA.

Depuis le début de 2025, le taux de l’obligation du Royaume-Uni à 30 ans a augmenté de 50 points de base, comparativement à des hausses de 69 pb en France, de 74 pb en Allemagne et de 79 pb au Japon. Le taux des obligations américaines à 30 ans a augmenté de 70 pb au cours des deux dernières années (mais il est intéressant de constater qu’il n’a pas changé depuis le début de 2025, nous y reviendrons dans un instant).

Pourquoi cette hausse ? La hausse des taux à 30 ans ne s’explique pas vraiment par l’hypothèse d’un taux directeur neutre plus élevé qu’auparavant. Elle n’a pratiquement rien à voir avec les prévisions de hausse de l’inflation à long terme (le Japon faisant exception). Elle est largement liée à une prime de terme plus élevée – essentiellement, parce que les emprunts d’État à long terme sont devenus moins attrayants aux yeux des investisseurs.

Pourquoi sont-ils moins intéressants ? La réponse à cette question réside principalement dans le fait que la situation budgétaire des gouvernements est de plus en plus difficile, plombée par un endettement élevé, d’importants déficits et des perspectives difficiles pour tout financer.

À l’instar d’autres investisseurs, nous avons généralement accordé une attention particulière aux États-Unis, en raison de l’érosion de « l’exceptionnalisme américain ». En effet, outre les défis budgétaires, les États-Unis appliquent une politique économique sous-optimale et connaissent un degré inquiétant de polarisation intérieure, tout en subissant une perte considérable de confiance à l’étranger.

Pour autant, les États-Unis sont le seul pays, parmi les six pays examinés, dont le taux des obligations à 30 ans n’a pas sensiblement augmenté en 2025 (voir le graphique suivant). Cela est d’autant plus remarquable que quatre des cinq autres pays ont abaissé leurs taux davantage que les États-Unis dans le segment à court terme de la courbe.

Les taux des obligations d’État à long terme ont augmenté à l’échelle mondiale

Au 19 septembre 2025. Sources : Department of Treasury des États-Unis, Macrobond Financial AB, RBC GMA.

Par conséquent, les États-Unis sont-ils toujours aussi exceptionnels ? Ils le sont à certains égards, notamment en ce qui concerne leur avance technologique. Et nous nous attendons toujours à ce que ce pays connaisse la croissance la plus rapide parmi les principaux pays développés, même si elle est inférieure à celle des dernières années.

Mais nous persistons à croire qu’une partie de l’exceptionnalisme américain s’effrite effectivement, ce qui pourrait finir par se refléter dans le segment à long terme du marché obligataire. Peut-être que les taux à long terme resteront obstinément inchangés lorsque la Fed abaissera les taux au cours de la prochaine année. Signalons que le taux des obligations américaines à 30 ans a considérablement augmenté en 2024 (tout comme les autres).

On pourrait aussi supposer que le projet consistant à privilégier les émissions de titres de créance américains à court terme pourrait provoquer un aplatissement artificiel du segment à long terme de la courbe des taux aux États-Unis.

– EL

Les sociétés vont-elles cesser de présenter leurs bénéfices tous les trimestres ?

Le président Trump a récemment demandé à la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis d’abroger l’obligation pour les entreprises ouvertes de publier leurs résultats de façon trimestrielle. Selon lui, le passage à des rapports semestriels « permettra de réaliser des économies et permettra aux gestionnaires de mettre l’accent sur la bonne gestion de leur entreprise ».

L’idée selon laquelle les rapports trimestriels favorisent une vision à court terme et imposent un fardeau réglementaire excessif aux sociétés ouvertes (ils alourdissent les coûts et incitent certaines sociétés à demeurer fermées) n’a rien de nouveau. En fait, M. Trump a soulevé cette question au cours de son premier mandat, mais l’enquête de la SEC n’avait alors donné lieu à aucun changement.

Un vote à majorité simple des commissaires de la SEC – ceux qui ont été nommés par les républicains détiennent une majorité de trois contre un et il y a un siège vacant – serait suffisant pour approuver ce changement. L’aval du Congrès n’est pas nécessaire. Toutefois, le processus habituel pour mettre en œuvre de tels changements, y compris la sollicitation de commentaires du public, peut prendre des mois. On ne sait pas dans quelle mesure M. Trump insistera pour que ce changement soit adopté cette fois-ci.

Pour mettre les choses en contexte, rappelons que la SEC exige que les sociétés ouvertes déposent le formulaire 10-Q pour chacun des trois trimestres de leur exercice entre les rapports annuels. On y retrouve les états financiers non audités, les commentaires de la direction sur les résultats financiers et des renseignements sur tout changement important touchant les risques juridiques et les risques de marché.

La SEC n’exige pas que les sociétés ouvertes publient des résultats trimestriels ou organisent des téléconférences sur leurs bénéfices, ce qui accapare aussi les ressources de la société et du temps à la direction. La SEC n’oblige pas non plus les sociétés à publier des prévisions de résultats. C’est à cause de ces dernières que des financiers comme Warren Buffett et Jamie Dimon reprochent aux équipes de direction d’accorder une importance excessive aux résultats à court terme.

Voici le résumé des avantages et des inconvénients qu’auraient des déclarations moins fréquentes :

Avantages potentiels des déclarations moins fréquentes :

• Réduction des coûts liés à la réglementation : Le fait de publier moins de rapports allégera les frais juridiques et comptables des sociétés ouvertes. Les experts affirment néanmoins que le dépôt de trois rapports trimestriels 10-Q par année (entre les rapports annuels) représente au total seulement 15 % à 20 % des coûts globaux d’audit. Certains autres coûts associés à la « période de publication des résultats », quoique discrétionnaires (c.-à-d. non imposés par la SEC), pourraient tout de même être réduits parallèlement à la publication moins fréquente des déclarations réglementaires.

• Augmentation des investissements : Les partisans en faveur d’une fréquence allégée pensent que celle-ci permettra à la direction de se concentrer sur les objectifs et les résultats à long terme. Ce faisant, les rachats d’actions devraient diminuer, et les investissements, augmenter. Toutefois, une étude britannique a constaté qu’aucun changement important n’avait eu lieu dans les décisions d’investissement des sociétés ouvertes lorsque les autorités réglementaires ont imposé des obligations déclaratives trimestrielles jusqu’alors semestrielles en 2007. De même, lorsque le Royaume-Uni a réinstauré une fréquence semestrielle en 2014, les entreprises qui avaient cessé les rapports trimestriels n’ont pas investi beaucoup plus que celles qui ont continué de les publier fréquemment.

• Augmentation du nombre de sociétés ouvertes : On attribue à l’augmentation des coûts liés à la réglementation des sociétés ouvertes la diminution du nombre de celles-ci aux États-Unis. Depuis 1997, ce nombre a diminué de moitié. Les rapports trimestriels sont obligatoires depuis 1970. Au cours des dernières décennies, les réformes en ont toutefois augmenté le coût. Une augmentation des inscriptions en bourse élargirait l’univers de placement pour l’investisseur moyen. Celui-ci aurait alors accès à des sociétés qui seraient autrement restées fermées et plus réservées aux investisseurs institutionnels et fortunés. D’autres facteurs ont toutefois contribué à la diminution du nombre de sociétés ouvertes. Citons notamment la croissance du capital privé, la plus forte concentration du marché et l’augmentation des activités de fusions et acquisitions, ainsi que le désir de protéger l’information privative ou la propriété intellectuelle en conservant une structure fermée.

Limites et inconvénients potentiels des déclarations moins fréquentes :

• Rapports discrétionnaires et inertie : Le fait que les autorités réglementaires imposent moins d’obligations déclaratives ne signifie pas pour autant que les entreprises cesseront leurs publications trimestrielles. Deux ans après l’abandon des rapports trimestriels obligatoires au Royaume-Uni, seules 30 sociétés de l’indice du Financial Times Stock Exchange (FTSE 100) ont cessé de publier ceux-ci. La proportion était cependant supérieure (plus de la moitié) pour les sociétés plus petites de l’indice FTSE 250, étant donné que le coût d’audit par unité de revenu a tendance à être plus élevé pour les petites entreprises. Dans l’Union européenne (UE), qui a réinstauré les rapports semestriels en 2013, environ la moitié des sociétés publient toujours des rapports chaque trimestre. Dans certains cas, le maintien des rapports trimestriels reflète les exigences d’inscription à la bourse.

• Moins d’information rendue publique : Une publication moins fréquente des rapports signifie naturellement que moins d’informations seront rendues publiques. Le risque de délit d’initié s’en trouve ainsi accru. Les grands investisseurs institutionnels, qui disposent d’équipes de recherche et d’un meilleur accès à la direction des sociétés, deviennent avantagés par rapport aux petits investisseurs individuels. Des rapports moins fréquents signifient que les investisseurs devront assimiler plus d’information une fois ceux-ci publiés. La volatilité du marché pourrait donc augmenter au moment de la publication des résultats.

• Augmentation des coûts de financement : Des rapports plus fréquents facilitent la découverte des prix. L’étude britannique susmentionnée a montré que les rapports trimestriels amélioraient la précision des prévisions de bénéfices des analystes. Ils contribuent par là même à réduire le coût du capital pour les sociétés ouvertes.

Dans l’ensemble, la fréquence réduite des rapports financiers présente des avantages et des inconvénients. Un allègement de la réglementation pourrait aider les petites entreprises qui peuvent en bénéficier à réduire leurs coûts. Les investisseurs pourraient toutefois faire pression sur les grandes entreprises pour qu’elles continuent de publier des rapports et prévisions de bénéfices chaque trimestre, même en l’absence d’obligation réglementaire.

Nous serions étonnés que les obligations de publication semestrielle incitent à l’adoption d’une vision à long terme et à une stimulation des investissements des entreprises, ou encore qu’elles inversent subitement les tendances de diminution du nombre de sociétés ouvertes et d’accentuation de la concentration sur le marché américain.

- JN

Coup de pouce aux infrastructures canadiennes

De manière générale, nous avons fait valoir que le nouveau gouvernement du Canada met en place des politiques publiques favorables à la croissance. Il semble que le déficit budgétaire devrait s’accroître, mais nous en saurons plus lors de la publication du budget le 4 novembre. Voilà donc une impulsion donnée par le budget.

Le gouvernement a déjà procédé à de modestes réductions des impôts et souhaite stimuler la construction de logements. Le gouvernement devrait réduire les dépenses et augmenter les investissements. En théorie, cette transition entraînera une augmentation du multiplicateur budgétaire.

Cela dit, l’élément clé sur le plan économique serait sans doute l’objectif d’accroître les investissements dans les infrastructures et les ressources au Canada en simplifiant la réglementation et en accélérant la mise en œuvre. Un pas important a été franchi ces dernières semaines avec l’annonce de l’exécution accélérée de cinq premiers grands projets d’infrastructure. Ceux-ci sont les suivants :

• Production doublée de gaz naturel liquéfié à Kitimat (Colombie-Britannique).

• Amélioration de la mine Red Chris en Colombie-Britannique, pour en prolonger sa durée de vie de plus de dix ans et augmentation de la production de cuivre de plus de 15 %. Cette mine produit également de l’or.

• Appui à la création de la nouvelle mine de cuivre de McIlvenna Bay (Saskatchewan).

• Construction de petits réacteurs nucléaires modulaires à Darlington (Ontario).

• Expansion de 60 % de la capacité des terminaux à conteneurs du Port de Montréal (Québec).

Tous ces projets semblent intéressants pour stimuler la production des ressources canadiennes, obtenir de nouveaux marchés alors que les États-Unis se replient sur eux-mêmes, et pour innover et élargir le réseau électrique.

Il est difficile de quantifier la mesure dans laquelle le gouvernement pourra se targuer d’avoir fait avancer ces projets. Dans la plupart des cas, il n’intervient pas tant dans le financement, mais réduit plutôt les obstacles à leur mise en œuvre. La plupart des projets bénéficient d’un financement privé ou sont financés par une administration de niveau inférieur.

L’une des principales critiques tient au fait qu’un grand nombre de ces projets ont déjà atteint une étape très avancée du processus d’approbation. Par conséquent, l’allègement de la bureaucratie ne changera sans doute pas beaucoup les choses.

Ce sont donc des projets ultérieurs qui mesureront l’impact ou non d’une réglementation simplifiée. Les propositions comprennent maintenant :

• un projet éolien dans les provinces de l’Atlantique ;

• un projet de capture et de stockage de carbone en Alberta ;

• la modernisation du port de Churchill au Manitoba ;

• la construction d’un système ferroviaire à grande vitesse entre Toronto et Québec ;

• l’accroissement des projets de mise en valeur des minéraux critiques ;

• la création d’un corridor économique et de sécurité dans l’Arctique.

En outre, il existe plusieurs centaines de petites idées sur les ressources et les infrastructures qui démontreront au cours des prochaines années si le climat d’investissement s’est vraiment amélioré au Canada.

Ces idées sont susceptibles de stimuler la croissance du produit intérieur brut (PIB), d’augmenter les dépenses en immobilisations, de créer des emplois bien rémunérés et d’accroître la productivité. Dans le meilleur des cas, la croissance économique annuelle du Canada pourrait augmenter de plusieurs dixièmes de point de pourcentage durant une dizaine d’années ou plus.

– EL