Avec la contribution de Josh Nye, Vivien Lee, de Sheena Khan et d’Aaron Ma

Webémission mensuelle sur l’économie

Notre webémission mensuelle sur l’économie du mois d’août, intitulée « Des dommages supplémentaires liés aux droits de douane en perspective », est maintenant accessible.

Hausse des droits de douane en août

Les hausses de droits de douane annoncées en août ont été mises en œuvre. Le taux moyen des droits de douane imposés par les États-Unis est passé de 14 % à 17 % (voir le graphique suivant). Bien qu’il s’agisse d’une hausse moins importante que ce que l’on craignait un mois plus tôt, elle n’en reste pas moins appréciable.

Le taux moyen des droits de douane aux États-Unis est passé à 17 %

Taux de droits de douane effectif estimé en fonction des droits en vigueur à la date spécifique et jusqu’au 17 août 2025 ; les taux annoncés ne sont pas inclus. Exclut l’effet du droit de minimis. On suppose que toutes les exportations d’acier du Royaume-Uni vers les États-Unis sont couvertes par le mécanisme de quotas. Sources : Evercore ISI (suivi des droits de douane), Fonds monétaire international (FMI), Macrobond, RBC GMA

Cette hausse est attribuable aux nouveaux droits de douane sur le cuivre, combinée à la hausse modeste des droits imposés aux pays qui ont conclu un accord avec les États-Unis et à la hausse plus importante des droits imposés aux pays qui ne sont pas parvenus à conclure une entente (voir le tableau suivant). Le Mexique et la Chine sont parvenus à négocier une prolongation, de sorte que l’imposition des droits de douane visant ces pays a été reportée à novembre.

Contexte actuel des droits de douane américains (principaux partenaires commerciaux représentant plus de 1 % des importations américaines)

Au 18 août 2025. L’U.S.-UK Economic Prosperity Deal (accord de prospérité économique conclu entre les États-Unis et le Royaume-Uni) est entré en vigueur le 30 juin ; tous les autres droits de douane, à l’exception de ceux assortis d’échéances distinctes, sont entrés en vigueur au 7 août. Les droits de douane appliqués au Canada et au Mexique ne visent que les marchandises non conformes à l’Accord États-Unis–Mexique–Canada (AEUMC) ; les chiffres en surbrillance indiquent les droits actuellement en vigueur. Les droits de douane appliqués à l’Inde ne comprennent pas les droits de douane secondaires de 25 % qui devraient entrer en vigueur le 27 août. Sources : FMI, Maison-Blanche, Macrobond, RBC GMA

Notre classement sommaire des pays (autres que les États-Unis) les plus touchés montre que le Vietnam devrait être le pays le plus durement touché – et de loin. Ceci est attribuable aux droits de douane élevés et à sa très forte sensibilité au commerce avec les États-Unis (voir le tableau suivant). Le Mexique le suit de loin, épargné par la proportion croissante de marchandises qu’il a réussi à rendre admissible à l’exemption tarifaire en vertu de l’Accord États-Unis–Mexique–Canada, ce qui réduit le taux effectif des droits de douane qui lui sont imposés.

Classement des pays en fonction de l’impact actuel des droits de douane américains

Les taux effectifs sont estimés en fonction des droits de douane imposés par l’administration Trump jusqu’au 7 août 2025. Exclut l’effet du droit de minimis. Sources : Evercore ISI (suivi des droits de douane), FMI, Macrobond, RBC GMA

Viennent ensuite une demi-douzaine de pays particulièrement touchés par les droits de douane américains, mais beaucoup moins que le Vietnam et moins que le Mexique. Il s’agit principalement de pays asiatiques : Thaïlande, Malaisie, Taïwan, Corée du Sud et Chine, le Canada étant la seule exception géographique.

Dans le cas du Canada (et du Mexique), la question pressante n’est pas tant de savoir quel taux des droits de douane sera négocié avec les États-Unis, mais plutôt si les produits conformes à l’AEUMC continueront de bénéficier d’une exemption. Si c’est le cas, les deux pays s’en sortiront finalement bien, même s’ils seront quelque peu ébranlés. Mais si les négociations sur l’AEUMC, prévues pour l’année prochaine, se déroulent mal, ces pays connaîtront de graves problèmes.

-EL

Confusion au sujet des droits de douane

Les recettes réelles provenant des droits de douane perçus par le gouvernement des États-Unis restent bien inférieures à ce que la théorie laissait entrevoir (voir le graphique suivant). Certes, les données les plus récentes sur les revenus tirés des droits de douane ne portent que sur le mois de juin, mais à ce moment-là, il existait un écart de cinq points de pourcentage entre le taux tarifaire réel et le taux théorique.

Le taux des droits de douane américains moyens restent inférieurs au taux théorique

Taux de droits de douane effectifs estimés en fonction des droits en vigueur à la date indiquée et jusqu’au 17 août 2025 ; les taux annoncés ne sont pas inclus. Exclut l’effet du droit de minimis. On suppose que toutes les exportations d’acier du Royaume-Uni vers les États-Unis sont couvertes par le mécanisme de quotas. On suppose une mise en œuvre instantanée et complète des droits de douane attendus (compte non tenu des délais d’expédition, de mise en œuvre, etc.). Sources : Evercore ISI Tariff Tracker ; FMI, Macrobond, RBC GMA

Plusieurs raisons pourraient expliquer cet écart :

• Substitution aux produits tarifés : Les pays et les biens frappés par les droits de douane les plus élevés connaissent évidemment la plus forte baisse de la demande, ce qui réduit le taux réalisé pondéré en fonction des échanges commerciaux. Mais cela ne signifie pas que les droits de douane sont sans conséquence, car cette réorientation entraîne des dommages économiques différents : la consommation et les investissements sont plus faibles, et les acteurs économiques doivent se tourner vers des produits de qualité inférieure.

• Exemptions pour les marchandises en transit : Le taux réalisé peut accuser un retard important, étant donné que les biens qui sont déjà en transit vers les États-Unis lorsqu’un nouveau tarif est mis en place en sont exemptés. Dans le cas des produits expédiés de Chine par bateau, il peut en résulter un décalage de deux mois.

• Conformité accrue à l’AEUMC : Bien que nous fassions de notre mieux pour déterminer quels produits bénéficient d’exemptions de droits de douane au Canada et au Mexique, cela reste un jeu de devinettes et une cible en mouvement. Le nombre de produits qui semblent bénéficier de l’exemption est plus élevé que ce qu’on imaginait au départ, ce qui explique en partie l’écart entre les deux chiffres.

• Exportations d’automobiles à valeur ajoutée du Mexique et du Canada : De manière plus détaillée, le taux effectif des droits de douane imposés sur les véhicules importés du Mexique et du Canada semble être bien inférieur à ce qui était prévu. À titre d’exemple, le taux réalisé sur les véhicules importés du Canada était de seulement 0,5 % en juin, alors que nous attendions un taux moyen de 16 %, ce qui signifie que les droits de douane de 25 % sur les automobiles s’appliqueraient à 65 % de la valeur des véhicules importés (une estimation de la part de la valeur ajoutée non américaine).

• Substitution par des biens actuellement non tarifés : Les importations exonérées de droits de douane en provenance de pays et de secteurs qui devraient être soumis à des droits de douane plus élevés à une date ultérieure, comme Taïwan, ont bondi en raison du devancement des achats, ce qui, pour le moment, fait baisser le taux réalisé.

Si le premier point dénote que le taux réalisé devrait rester inférieur au taux théorique à l’avenir, les autres défendent l’idée (à des degrés divers) d’une convergence notable, quoiqu’incomplète, entre les deux dans les prochains mois.

En fin de compte, il faudra surveiller de près le taux réalisé le plus bas dans les mois qui viennent pour voir dans quelle mesure cette convergence se concrétise. Si elle s’avère minime, les dommages économiques découlant des droits de douane devraient être un peu plus faibles que prévu.

-EL

L’accumulation des stocks est exagérée

C’est un fait largement documenté : les importations ont bondi aux États-Unis avant l’entrée en vigueur des droits de douane. Ce faisant, les entreprises cherchaient à réduire leur fardeau tarifaire. Cet effet est particulièrement visible dans les données sur le PIB américain du premier trimestre. Les importations ont tellement augmenté que le PIB (pour lequel la croissance des importations constitue un frein) a carrément reculé.

Il s’agit d’un aspect pertinent pour nos prévisions, car les détaillants américains pourraient être en mesure de retarder exceptionnellement longtemps la hausse des prix, alors qu’ils écoulent leurs stocks gonflés de produits bon marché achetés avant l’entrée en vigueur des droits de douane.

Cependant, un examen plus attentif révèle que les stocks sont beaucoup moins importants qu’on l’avait imaginé. Aux États-Unis, les ratios stocks-ventes des secteurs de la fabrication, du commerce de gros et du commerce de détail ont à peine bougé en 2025 (voir le graphique suivant). Le ratio du secteur du commerce de détail est un peu plus élevé, ce qui tire légèrement l’indice global vers le haut, mais pas de façon remarquable par rapport aux fluctuations importantes observées par le passé.

Le ratio stocks-ventes aux États-Unis semble normal

Ratios des secteurs de la fabrication, du commerce de gros ainsi que de la fabrication et du commerce, en date de mai 2025 ; données sur le commerce de détail en date de juin 2025. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : Bureau of Economic Analysis (BEA), Haver Analytics, RBC GMA

En conséquence, l’idée selon laquelle les détaillants ont pu retarder les hausses de prix pour une période prolongée en raison d’une accumulation inhabituelle de stocks ne semble pas fondée, du moins au niveau global. Par ailleurs, même si l’on peut s’attendre à ce qu’il faille plusieurs mois pour qu’un produit chemine dans les stocks de taille normale des secteurs de la fabrication, du commerce de gros et du commerce de détail (et donc à ce que les hausses de prix soient retardées d’une durée équivalente), il s’agit là d’une situation tout à fait normale lorsqu’un produit étranger devient plus cher.

Alors, comment concilier cela avec la flambée des importations du début de l’année ? Réponse : une grande partie de ces importations concernaient l’or et n’étaient pas destinées à être stockées dans les réserves commerciales.

-EL

Droits de douane : une taxe de vente déguisée ?

Depuis le début de l’année, les recettes fiscales issues des droits de douane des États-Unis s’élèvent à 130 milliards de dollars, soit une augmentation de 130 % par rapport à la même période en 2024.

Le Yale Budget Lab estime que les politiques tarifaires actuelles entraîneront une hausse de 15 points de pourcentage du taux effectif des droits de douane américains, après prise en compte de la substitution des produits surtaxés. Elles généreront donc 200 milliards de dollars de recettes supplémentaires au cours des cinq prochaines années, en plus des quelque 100 milliards de dollars généralement perçus au titre des droits d’importation, en prenant en considération les effets négatifs anticipés sur l’économie. Cela équivaut à une hausse d’impôt considérable qui, selon l’analyse des données historiques, retombera en grande partie sur les épaules des consommateurs américains.

À titre de comparaison, le Congressional Budget Office (CBO) et le Joint Committee on Taxation croient qu’une taxe à la valeur ajoutée (TVA) de 5 % permettrait de collecter 340 milliards de dollars par an sur cinq ans. Une TVA plus restreinte, excluant les biens essentiels comme les soins de santé, l’éducation, le logement et les denrées alimentaires achetées pour la consommation domestique, générerait environ 215 milliards de dollars par an, ce qui est comparable à l’augmentation estimée des recettes douanières.

La Maison-Blanche semble donc avoir trouvé un moyen politiquement viable de mettre en place quelque chose qui ressemble à une taxe de vente nationale, ce à quoi les États-Unis s’opposent depuis longtemps. Comme le montre le graphique ci-dessous, malgré les taxes d’accise fédérales et certaines taxes de vente au détail au niveau étatique, les États-Unis perçoivent moins de recettes provenant des taxes à la consommation que les autres pays de l’OCDE. En fait, les États-Unis dépendent davantage de l’impôt sur le revenu des particuliers.

Les États-Unis prélèvent une part moins importante de leurs recettes sur les taxes à la consommation que les pays de l’OCDE

Au 6 août 2025. Sources : Tax Foundation, Organisation de coopération et de développement économiques, RBC GMA

Les économistes ont tendance à préférer la TVA à l’impôt sur le revenu. Elle fausse moins les décisions en matière d’épargne et de placement, est plus facile à administrer et à appliquer, et offre des recettes plus stables. Les hausses marquées des droits de douane ont été accompagnées de baisses de l’impôt sur le revenu des particuliers et des sociétés dans le cadre de la « grande et belle loi », même si cet allègement provient surtout de déductions et d’exemptions plutôt que de taux d’imposition inférieurs. Ce transfert de la charge fiscale est-il un pas dans la bonne direction ?

Pas exactement. Les droits de douane présentent plusieurs lacunes par rapport à la TVA :

• Les droits de douane s’appliquent à une base plus restreinte (biens importés par opposition à la plupart des biens et services consommés sur le marché intérieur), d’où la nécessité d’un taux nettement supérieur pour générer les mêmes recettes. La mise en œuvre fragmentée de droits de douane, dont les taux varient considérablement selon les pays et les produits, rend leur application encore plus restreinte. Or, un taux supérieur appliqué à une base plus restreinte tend à accroître les distorsions économiques.

• Les remboursements de TVA pour les exportateurs les aident à maintenir leur compétitivité. Les droits de douane peuvent faire grimper les coûts de production des producteurs nationaux, ce qui rend les exportations américaines moins concurrentielles à l’étranger.

• La TVA est prélevée sur la valeur qui s’ajoute tout au long du processus de production. Les droits de douane sont appliqués au point d’entrée et sur la valeur en douane totale des biens. À moins qu’une exonération soit accordée, cela augmente le risque que les marchandises soient soumises à des droits de douane à plus d’une reprise si elles franchissent la frontière plusieurs fois au cours du processus de production. Cette situation préoccupe particulièrement le secteur nord-américain de l’automobile, qui est fortement intégré.

• La TVA s’applique sans discrimination aux importations et à la production nationale. Les droits de douane ciblent les biens étrangers, ce qui accroît le risque de rétorsion de la part des partenaires commerciaux. Cela dit, seuls quelques pays, dont la Chine et le Canada, ont imposé des droits de douane de représailles jusqu’à présent.

• Les producteurs nationaux peuvent profiter de la situation pour augmenter leurs prix, même s’ils ne sont pas directement touchés par les droits de douane. Cela peut se traduire par une inflation plus importante que celle que les droits de douane eux-mêmes (ou une TVA équivalente) auraient vraisemblablement générée. On a vu des exemples de ce comportement durant la guerre commerciale de Donald Trump en 2018-2019.

• Tant la TVA que les droits de douane sont des impôts régressifs, qui pèsent plus lourd sur les personnes à faible revenu. La TVA l’est toutefois dans une moindre mesure, parce qu’elle s’applique aussi aux services, qui sont davantage consommés par les ménages à revenu élevé. Selon le Yale Budget Lab, les droits de douane ont un impact trois fois plus important sur les personnes dont le revenu se situe dans le décile inférieur que sur celles dont le revenu se situe dans le décile supérieur. Par ailleurs, la récente réforme fiscale profite de manière disproportionnée aux ménages à revenus élevés.

Cela dit, les droits de douane présentent certains avantages par rapport à la TVA :

• La TVA est acquittée par les consommateurs. Le coût des droits de douane peut en théorie être compensé par l’appréciation de la monnaie ou partiellement absorbé dans les marges des exportateurs étrangers ou des importateurs/grossistes/détaillants nationaux. Les deux premiers canaux (la monnaie et les marges à l’exportation) sont essentiels à l’argumentaire de vente du coût des droits de douane assumés par les étrangers. Toutefois, le canal de la monnaie n’aide pas cette fois-ci, et les recherches indiquent que les droits de douane ont été largement répercutés sur les consommateurs pendant la guerre commerciale de 2018-2019.

• En général, les droits de douane donnent à la production intérieure un certain avantage concurrentiel par rapport aux importations. La TVA s’applique à la fois aux importations et à la production intérieure. Cependant, toute augmentation de l’investissement et de la production du pays s’accompagne de perturbations dans la chaîne logistique, d’une diminution de la spécialisation, d’une baisse de la productivité et d’un choix restreint pour les consommateurs.

• Du point de vue de l’opportunisme politique, la Maison-Blanche a réussi à générer de nouvelles recettes considérables grâce au pouvoir sur les droits de douane que lui a délégués le Congrès plutôt que d’adopter une loi sur la TVA. Toutefois, cela peut être considéré comme une subversion du pouvoir fiscal par le corps législatif. De plus, les droits de douane du président Trump au titre de l’International Emergency Economic Powers Act (EEPA) sont contestés devant les tribunaux.

En raison des distorsions qu’ils causent, les droits de douane ne sont pas une solution de rechange idéale à la TVA, ce pour quoi les économistes ont tendance à privilégier cette dernière. Toutefois, la TVA ou l’imposition d’une taxe de vente nationale sont considérées comme des mesures politiquement non acceptables ; l’administration Trump semble donc avoir trouvé un moyen de contourner le Congrès et de percevoir des recettes d’une manière qui soutient ostensiblement les investissements et la production au pays et (selon ses dires) transfère le fardeau fiscal aux étrangers.

Toutefois, les électeurs semblent sceptiques, car les sondages indiquent une opposition croissante aux politiques commerciales du président Trump. Malgré les premiers signes de compression des marges étrangères et intérieures, comme nous l’avons mentionné dans notre numéro précédent du #MacroMémo, nous prévoyons que la plus grande partie du coût des droits de douane sera ultimement assumée par les consommateurs nationaux, ce qui portera l’inflation à environ 3,5 % au cours de la prochaine année. Et bien que les baisses d’impôt découlant de ces droits de douane donneront un léger coup de pouce à la croissance au second semestre de 2025 et en 2026, nous pensons que l’effet net des politiques du président Trump sera un frein pour l’économie.

- JN

Des droits de douane après le mandat de Donald Trump ?

Il est tentant de supposer que les droits de douane du président Trump seront levés lorsque le prochain président entrera en fonction au début de 2029. Après tout, les anciens présidents de l’ère moderne n’ont pas manifesté le même appétit pour les droits de douane, qui sont reconnus pour causer des dommages économiques et sont actuellement impopulaires auprès du public.

En effet, pour ces raisons, ils pourraient disparaître aussi rapidement qu’ils sont apparus, ce qui aurait des effets très positifs sur la croissance économique aux États-Unis et ailleurs dans le monde.

Mais il est loin d’être certain qu’ils seront substantiellement éliminés, pour quatre principales raisons.

1. Il ne faut jamais sous-estimer l’inertie, particulièrement dans le domaine des politiques publiques : il est beaucoup plus difficile de modifier une politique que de la laisser en place.

2. Plus longtemps les droits de douane resteront en vigueur, plus il sera difficile de les lever. Quatre ans, c’est long. La hausse des prix passera inaperçue après quelques années. Par exemple, on remarque à peine que les États-Unis imposent depuis longtemps des droits de douane sur certains produits, comme les produits laitiers étrangers, le sucre, le jus d’orange, les camionnettes et les vélos.

   Les entreprises pénalisées par les droits de douane perdent en valeur, voire font faillite et perdent leur voix au chapitre de la défense d’intérêts en matière de politiques publiques. Les marques étrangères sont oubliées. Pendant ce temps, les entreprises qui bénéficient des droits de douane font pression pour qu’ils soient maintenus. Certaines de ces entreprises deviendront même dépendantes des droits, peut-être parce qu’elles n’ont pas pris la peine d’innover alors qu’elles étaient à l’abri de la concurrence étrangère, ou parce que les entreprises étrangères ont fait de grands progrès au cours des années subséquentes. À ce moment-là, certaines entreprises américaines auront construit des usines, des entrepôts et des magasins. La suppression des droits de douane reviendrait à démolir ces installations ou même ces entreprises.

3. Le gouvernement des États-Unis pourrait devenir dépendant des recettes tirées des droits de douane, qui s’élèveront possiblement à plusieurs centaines de milliards de dollars par an, pour financer d’autres initiatives. Il est assez probable que dans quatre ans, le déficit public des États-Unis sera encore très important, ce qui signifie que l’élimination des droits de douane ne ferait qu’exacerber le problème budgétaire, compte tenu du manque de volonté de hausser les impôts ou de réduire les dépenses ailleurs.

4. Si le prochain président est républicain, il pourrait être difficile pour lui de revenir sur la politique phare du président Trump. Par ailleurs, s’il est démocrate, il faut noter que le parti se montre de plus en plus sceptique à l’égard de la libéralisation du commerce depuis quinze ans ; le président Biden a d’ailleurs maintenu les droits de douane imposés à la Chine lors du premier mandat du président Trump. Au cours des dernières années, aucun parti n’a permis la nomination de nouveaux juges dans le cadre du mécanisme de règlement des différends de l’Organisation mondiale du commerce, ce qui a eu pour effet de le neutraliser. Dans un contexte mondial où les grandes puissances jouent de leur influence et où l’on observe une forte xénophobie, il est loin d’être certain que les droits de douane seront supprimés.
   

Il ne s’agit pas d’affirmer que l’ensemble des droits de douane resteront en place indéfiniment, mais plutôt qu’ils ne disparaîtront pas tous d’office en 2029. Selon la dynamique politique qui prévaudra alors, un terrain d’entente pourrait être une réduction partielle sur plusieurs années durant la négociation de nouveaux accords commerciaux complets avec les États-Unis.

C’est très important, non seulement pour les perspectives économiques d’alors, mais aussi parce que les entreprises doivent décider si elles attendent que les droits de douane soient levés, ou si elles les acceptent et relocalisent leurs usines. L’une ou l’autre de ces décisions pourrait s’avérer désastreuse si les hypothèses sous-jacentes sur ce qui se passera lors des prochains cycles électoraux s’avèrent erronées.

-EL

Revue de l’économie

Les données économiques continuent de fléchir aux États-Unis (voir le graphique suivant).

Les données sur l’économie américaine se sont dégradées depuis l’investiture de Donald Trump

Au 18 août 2025. Sources : Citigroup, Bloomberg, RBC GMA

Les dernières données sur les ventes au détail étaient raisonnables, mais celles des deux rapports de l’Institute for Supply Management (ISM) pour juillet ont été légèrement inférieures au mois précédent. Les données de l’emploi de juillet ont non seulement déçu les attentes, mais elles ont aussi entraîné une énorme révision à la baisse de 258 000 postes pour les deux mois précédents. Le taux moyen de création d’emplois sur trois mois s’établit tout juste au-dessus de 35 000 emplois par mois aux États-Unis.

Notre indicateur composite de la croissance des emplois indique que la véritable tendance n’est peut-être pas si défavorable lorsqu’on tient compte d’un ensemble plus large de variables relatives à l’emploi, mais la décélération de la création d’emplois est indéniable (voir le graphique suivant). Compte tenu de la baisse marquée de l’immigration, il est certes logique que la création d’emplois soit un peu plus faible. Par conséquent, le taux de chômage a augmenté pour s’établir à 4,2 %, ce qui reste solide.

Le marché du travail américain fléchit, mais pas autant que le laissent entendre les données sur l’emploi

Indicateur composite fondé sur les données de paie, le sondage auprès des ménages, les nouvelles demandes et les données sur l’emploi d’ADP. Au 6 août 2025. Sources : Bureau of Labor Statistics (BLS) des États-Unis, Department of Labor, ADP et RBC GMA

Le fléchissement des données sur l’emploi a brusquement fait basculer la balance des prévisions, ce qui a poussé à 84 % la probabilité d’une baisse des taux de 25 points de base lors de la prochaine réunion de la Réserve fédérale, le 17 septembre. C’est en raison des pressions inflationnistes, dont nous parlerons plus loin, que les prix ne reflètent pas une conviction plus marquée.

-EL

Tensions inflationnistes

L’IPC de juillet aux États-Unis ne s’est pas particulièrement emballé, sur une base globale, en raison de la baisse des prix de l’essence, de la stagnation des prix des aliments et de l’effet à retardement de la modération des prix des propriétés. Toutefois, les pressions liées aux droits de douane se font maintenant sentir dans les relevés de juin et de juillet. L’inflation de base a grimpé de 0,322 % en juillet, soit son augmentation la plus rapide en six mois (voir le graphique suivant).

Aux États-Unis, la tendance mensuelle de l’IPC indique une hausse de l’inflation de base

En date de juillet 2025. La zone ombrée représente une récession. Sources : BLS, Macrobond, RBC GMA

Sur une base annuelle, l’inflation de base dépasse maintenant la barre des 3 % pour la première fois depuis février (+3,1 % sur 12 mois). L’inflation des produits de base – et rappelons que les droits de douane se répercutent plus directement sur les prix des biens – a accéléré à 1,2 % sur 12 mois, ce qui représente le rythme le plus rapide en deux ans (voir le graphique suivant). Bien que ce taux de croissance ne semble pas énorme en termes absolus, n’oublions pas que la majeure partie de l’inflation provient généralement du secteur des services, et que les prix des biens restent à peu près stables à long terme.

L’inflation des biens a cessé de reculer aux États-Unis ; l’inflation des services commence aussi à monter

En date de juillet 2025. La zone ombrée représente une récession. Sources : BLS, Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA

Nous avons observé de nouveaux signes d’impact des droits de douane dans les produits fortement axés sur les échanges internationaux, comme les meubles et les articles de loisirs. Curieusement, les prix des appareils électroménagers ont baissé, mais ce recul fait suite à une forte augmentation au cours des derniers mois. Les prix des voitures neuves restent bas, mais les constructeurs automobiles déclarent que leurs marges se sont fortement resserrées – les dommages économiques vont au-delà des prix.

Il est à noter qu’aux États-Unis, l’IPC médian commence à augmenter d’une année sur l’autre après un déclin constant de plusieurs années (voir le graphique suivant).

L’IPC global et l’IPC médian ont timidement augmenté

En date de juillet 2025. La zone ombrée représente une récession. Sources : BLS, Federal Reserve Bank de Cleveland, Macrobond, RBC GMA

Notre suivi des pressions inflationnistes en temps réel continue de laisser entrevoir de nouvelles hausses substantielles des prix en ce qui concerne les produits sensibles aux échanges internationaux (voir le graphique suivant). Les prix à la production – précurseurs théoriques des prix à la consommation – ont également montré une surchauffe le mois dernier.

L’indice quotidien de l’inflation aux États-Unis de PriceStats montre des possibilités de hausses substantielles des prix

Au 9 août 2025. Sources : State Street Global Markets Research, RBC GMA

La part des entreprises qui prévoient augmenter leurs prix a augmenté en 2025. Toutefois,  cette tendance s’est quelque peu atténuée au cours du dernier mois, peut-être en raison de l’apaisement des craintes liées aux droits de douane (voir le graphique suivant). Le graphique nous rappelle aussi que le choc inflationniste, bien qu’il puisse être désagréable, ne s’annonce pas aussi grave que le choc gigantesque qui a suivi la pandémie.

Pourcentage d’entreprises américaines qui prévoient augmenter leurs prix

En date de juillet 2025. La zone ombrée représente une récession. Sources : Étude économique menée par la National Federation of Independant Business (NFIB) auprès des petites entreprises, Macrobond et RBC GMA

Nous continuons de prévoir une hausse d’environ 1 % de l’ensemble des prix à la consommation aux États-Unis en conséquence des droits de douane, mais quelques dixièmes de point de pourcentage de cette augmentation se reflètent déjà dans les prix.

Toutefois, comme nous l’avons mentionné plus haut, d’autres facteurs entrent en jeu. La dépréciation du dollar américain pourrait avoir un effet légèrement inflationniste, ce qui accentue les pressions. À l’inverse, et peut-être plus de façon plus prononcée, les coûts du logement aux États-Unis exercent maintenant un effet désinflationniste durable. Et les prix du pétrole sont nettement plus bas qu’il y a un an (voir le graphique suivant).

Les prix du pétrole brut chutent à mesure que l’OPEP+ augmente sa production

Au 15 août 2025. Sources : Macrobond, RBC GMA

Le recul des prix du pétrole s’explique en même temps par les forces de l’offre et par celles de la demande. Du côté de l’offre, l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP), avec l’Arabie saoudite en tête, est clairement passée d’une stratégie axée sur les bénéfices à une stratégie de gains de parts de marché, et fait pression sur la production de pétrole de remplacement comme le secteur du schiste. Il reste à savoir si l’Iran et la Russie seront frappés de sanctions plus sévères susceptibles de réduire leur offre ; pour l’heure, la réponse semble négative.

Du côté de la demande, l’Agence internationale de l’énergie (AIE) a abaissé ses prévisions relatives à la demande de pétrole pour le sixième mois consécutif, au point qu’elle prévoit maintenant un large excédent de deux millions de barils par jour en 2026. Cette année, la demande de pétrole devrait augmenter à son rythme le plus lent depuis 2009 (exception faite de l’effondrement momentané attribuable au confinement).

Bien qu’une partie de cette augmentation soit cyclique, reflétant les dommages économiques attendus en raison des droits de douane, une autre partie est probablement structurelle. La demande de pétrole de l’OCDE est en déclin depuis le milieu des années 2000, et celle de l’Europe plafonne depuis plus longtemps encore. Il reste à savoir si la demande a véritablement atteint son point culminant aux États-Unis, d’autant plus que l’appétit pour les voitures électriques s’estompe quelque peu, mais les données semblent indiquer que la demande pourrait commencer à plafonner.

Par ailleurs, les principales économies émergentes comme la Chine, le Brésil et l’Inde ont joué un rôle prépondérant dans les récentes révisions à la baisse des prévisions de l’AIE. Les véhicules électriques représentent maintenant la moitié de la demande d’automobiles en Chine, ce qui signifie que la demande de pétrole dans ce pays pourrait aussi atteindre un sommet structurel (voir le graphique suivant).

La demande de pétrole de la Chine commence à baisser

En date de juillet 2025. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Cela ne veut pas dire que la demande mondiale de pétrole est en chute libre. Selon les estimations les plus optimistes, la demande mondiale continuera de croître pendant encore quelques années avant de plafonner entre 2029 et 2034. Et cette demande devrait rester soutenue au cours des années suivantes.

En résumé, il est logique que les prix du pétrole soient relativement bas aujourd’hui, compte tenu de l’offre excédentaire volontairement créée et de la morosité de la demande. Nous supposons que la tendance se poursuivra à court terme.

-EL

Les téléconférences sur les bénéfices font ressortir un apaisement des craintes liées aux droits de douane

À présent que plus de 90 % des sociétés du S&P 500 ont publié leurs résultats, il convient d’examiner les principaux sujets abordés lors des téléconférences sur les bénéfices du deuxième trimestre. Rappelons que la période de publication des résultats du premier trimestre a été dominée par les discussions au sujet des droits de douane, des stratégies d’établissement des prix, des coûts des marchandises et de l’éventualité d’un ralentissement économique.

Cela dit, le deuxième trimestre a marqué un début de retour à la normale, et les thèmes ci-dessus ont été beaucoup moins mentionnés qu’au premier trimestre. Ce sont d’autres sujets d’actualité, comme l’IA et les cryptomonnaies, qui ont connu la plus forte augmentation des mentions d’un trimestre sur l’autre.

Cela ne veut pas dire que les droits de douane ne font plus partie des discussions, mais que les mentions relatives aux droits de douane et à la guerre commerciale ont connu leur plus forte augmentation nette au cours des deux derniers trimestres (voir le tableau ci-dessous). Les grandes sociétés de secteurs allant de la consommation discrétionnaire et de la consommation de base à la technologie et aux produits industriels ont mis en garde contre des répercussions des droits de douane pouvant aller jusqu’à un milliard de dollars, voire plus.

Évolution des sujets lors des téléconférences sur les bénéfices du S&P 500

Au 11 août 2025. Trimestres au prorata par nombre de téléconférences sur les bénéfices. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Autres observations tirées des récentes téléconférences sur les bénéfices trimestriels :

• Davantage de facteurs favorables, et moins de facteurs défavorables ont été cités, ce qui cadre avec le rebond de certaines mesures de confiance des entreprises.

• Il y a eu moins de discussions sur la confiance, la demande et les dépenses, dans un contexte de regain de confiance des consommateurs. Cela dit, certaines sociétés en contact avec les consommateurs ont encore constaté un ralentissement de la demande de la part des ménages à faible revenu. D’autres ont déclaré avoir mis en place de plus fortes mesures incitatives afin d’attirer les consommateurs hésitants.

• Le débat sur les impôts se poursuit après la promulgation de la loi « One Big Beautiful Bill » le 4 juillet. Les dépenses en immobilisations n’ont affiché qu’un léger rebond, malgré les importantes mesures incitatives contenues dans le projet de loi budgétaire.

• Il y a eu moins de discussions sur les stratégies d’établissement des prix, étant donné que plusieurs sociétés se concentrent plutôt sur l’amélioration de la productivité ou la réduction des coûts afin de compenser les coûts liés aux droits de douane. Une société du secteur de la consommation de base a déclaré qu’environ un quart de ses produits étaient touchés par les droits de douane, mais que les hausses de prix prévues pour ces biens n’étaient que légèrement supérieures à la normale, soit d’environ 5 %.

• Il a été davantage question des marges, puisque les secteurs autres que ceux de la technologie et de la finance ont vu leurs marges bénéficiaires nettes se contracter par rapport à l’an dernier (voir le tableau ci-dessous). Un constructeur automobile a enregistré une baisse d’un tiers de sa marge bénéficiaire avant impôts en raison des droits de douane, tandis qu’une société industrielle phare a indiqué que ces droits feraient passer sa marge bénéficiaire de la moitié supérieure à la moitié inférieure de sa fourchette cible.

• Les stocks ont fait l’objet de moins de discussions depuis leur accumulation en prévision des droits de douane en début d’année, et les changements ainsi que les perturbations des chaînes logistiques ont été évoqués moins fréquemment. Cependant, des sociétés du secteur des transports ont indiqué que leur activité était volatile en raison des annonces fluctuantes de droits de douane, et que certains clients modifiaient leurs chaînes logistiques, particulièrement en Asie.

• Les mentions de dividendes et de rachats ont encore diminué. Ces derniers atteignent un sommet record, grâce surtout aux secteurs de la technologie et de la finance, mais le rendement global des rachats sur le marché (rachats divisés par le prix) est moins impressionnant.

• Sans surprise, la technologie est arrivée en tête quant à l’augmentation du nombre de mentions de l’intelligence artificielle (IA) et de l’apprentissage automatique, mais de nombreux autres secteurs ont enregistré une hausse notable.

• Le secteur de la finance explique à lui seul l’augmentation des mentions de cryptomonnaies et de la chaîne de blocs, dans un contexte réglementaire plus clair et plus favorable.

Les mentions de cryptomonnaie et de chaîne de blocs augmentent dans les secteurs de la finance

Au 13 août 2025 pour les téléconférences du T2 2025. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Dans l’ensemble, un certain retour à la normale et des inquiétudes moindres quant aux droits de douane et à un ralentissement économique potentiel constituent une bonne nouvelle. Cette évolution semble concorder avec l’apaisement des craintes de récession et le redressement partiel des indicateurs de la confiance des entreprises et des consommateurs.

Toutefois, les droits de douane ont encore une incidence importante sur les marges bénéficiaires et la rentabilité de nombreuses sociétés. Nous continuons de nous demander combien de temps cette pression sur les marges sera tolérée et estimons qu’une plus grande part des droits de douane pourrait être répercutée sur les consommateurs, puisque ces taux devraient se maintenir à un niveau relativement élevé dans un avenir prévisible. De fait, les données de juillet sur les prix à la production aux États-Unis, qui dénotaient une importante hausse des marges dans le commerce de détail et de gros, constituent un pas dans cette direction (voir le graphique ci-dessous).

Les marges commerciales de gros et de détail aux États-Unis sont en hausse, ce qui laisse présager une répercussion accrue des droits de douane

En date de juillet 2025. Sources : BLS, Macrobond, RBC GMA

- JN

Feuille de pointage du cycle économique

Nous avons mis à jour notre feuille de pointage du cycle de l’économie américaine pour le troisième trimestre (voir le graphique suivant). Le modèle utilise plusieurs dizaines d’indicateurs pour évaluer la phase la plus probable du cycle économique.

Feuille de pointage du cycle de l’économie américaine

Au 8 août 2025. Calcul effectué à l’aide de la technique de la feuille de pointage par RBC GMA. Source : RBC GMA

Dans l’ensemble, la « fin du cycle » demeure la meilleure estimation de la phase actuelle du cycle économique, bien que le « stade avancé » soit presque aussi souvent signalé et que le « milieu du cycle » recueille également une part élevée des signaux. Même si nous ne prévoyons pas une véritable récession aux États-Unis à court terme, nous continuons de nous préparer à un ralentissement économique notable au cours des prochains trimestres. C’est peut-être ce que traduit en partie l’orientation actuelle du modèle du cycle économique, qui tend vers une phase relativement avancée du cycle.

La feuille de pointage du cycle économique (qui fait état actuellement d’une expansion de l’économie relativement avancée) est encore un indicateur utile, mais probablement moins que d’habitude, et ce, pour deux raisons.

1. Elle n’indique rien de très convaincant, puisque les votes sont inhabituellement dispersés et qu’aucune phase du cycle ne domine vraiment.
   

2. Les perspectives économiques sont gouvernées avant tout par les décisions relatives aux politiques publiques (droits de douane, baisses d’impôt, etc.), tandis que les fluctuations plus naturelles du cycle ne jouent qu’un rôle secondaire.

D’après nos modèles de récession aux États-Unis – qui sont distincts de la feuille de pointage du cycle économique, mais tout de même utiles pour évaluer le cycle –, la probabilité que les États-Unis soient déjà en récession a nettement diminué au cours du dernier trimestre et est désormais assez faible (voir les deux graphiques suivants).

Les craintes de récession s’estompent aux États-Unis

En date de juillet 2025. Selon le modèle de RBC GMA, qui comprend des facteurs financiers et macroéconomiques. La zone ombrée représente une récession. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

La récession ne semble plus se profiler aux États-Unis

En date d’août 2025 (données partielles utilisées pour le mois). Le nombre de recherches Web sur le sujet dans Google par rapport au nombre total de recherches effectuées dans Google au fil du temps a été réduit et normalisé en vue d’établir le degré d’intérêt au fil du temps. La zone ombrée représente une récession. Sources : Google Trends, Macrobond, RBC GMA

Selon les modèles, le risque de récession demeure non négligeable, mais a également diminué dans l’ensemble (voir les deux graphiques suivants).

Probabilité d’une récession aux États-Unis d’ici un an a baissé

En date de juillet 2025. Selon le modèle de RBC GMA, qui comprend des facteurs financiers et macroéconomiques. La zone ombrée représente une récession. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

Le risque de récession aux États-Unis basé sur la courbe des rendements est en baisse par rapport à l’année dernière

En date de juillet 2025 pour le modèle de la Fed de New York. Estimations de RBC GMA au 6 août 2025. Estimation de la probabilité de récession dans 12 mois au moyen de la différence entre les taux des effets du Trésor à 10 ans et à 3 mois. La zone ombrée représente une récession. Sources : Federal Reserve Bank de New York, Haver Analytics, RBC GMA

-EL

Mise à jour des prévisions économiques

Nos prévisions de croissance économique pour 2025 et 2026 ont récemment été mises à jour. Nous avons apporté divers rajustements assez mineurs. Pour presque tous les pays, les dégâts économiques causés par les droits de douane devraient être ressentis un peu plus tard que prévu. En général, leur effet devrait commencer à se faire sentir au troisième trimestre, empirer au quatrième, puis diminuer au premier trimestre de 2026.

Les perspectives aux États-Unis se sont légèrement améliorées, car les droits de douane ont, jusqu’à maintenant, causé moins de dégâts que prévu, et l’adoption du projet de loi intitulé « Big Beautiful Bill » devrait engendrer une relance budgétaire modeste en 2025 et une autre plus importante en 2026. Les prévisions de croissance de l’économie canadienne ont également été revues à la hausse légèrement pour 2025, compte tenu des droits de douane moins élevés que ce que l’on craignait au départ. Toutefois, une grande inconnue demeure, à savoir la renégociation de l’Accord États-Unis–Mexique–Canada.

En revanche, les perspectives du Royaume-Uni ont été révisées légèrement à la baisse, principalement en raison de la croissance récente décevante, de la situation politique désordonnée et d’un possible freinage budgétaire. Les rajustements ont généralement été moins importants dans les autres pays.

On pourrait croire que les perspectives de croissance sont meilleures pour 2025 que pour 2026 dans de nombreux pays, mais ce n’est pas le cas. Le contraire est cependant vrai d’un trimestre à l’autre (voir le graphique suivant). En fait, les économies se sont plutôt bien comportées au premier semestre de 2025, ce qui fait bien paraître l’année dans l’ensemble. La faible croissance prévue à la fin de 2025 donne l’impression que 2026 sera une année de faiblesse, alors qu’on prévoit une accélération importante au cours des trois derniers trimestres.

Croissance du PIB des pays développés prévue par RBC GMA

Au 17 août 2025. Source : RBC GMA

Nos prévisions ne sont pas si différentes du consensus. En général, elles s’en écartent d’un ou de deux dixièmes de point de pourcentage seulement. Bref, nous ne nous attendons pas à ce que les surprises macroéconomiques soient l’élément moteur des marchés. Les questions qui se posent aux investisseurs sont les suivantes : Est-ce que les marchés ont vraiment pris en compte le ralentissement économique prévu au cours des prochains trimestres ? L’essor du secteur technologique pourra-t-il se poursuivre ? Et, de manière plus générale : est-ce que les valorisations actuelles sont appropriées ?

-EL

Au carrefour d’un quart de siècle

Que le siècle ait commencé pour vous en 2000 ou en 2001 (rappelons qu’il n’y a pas eu d’année « zéro »), nous venons de terminer ou nous sommes sur le point de terminer le premier trimestre du 21^e siècle. Il est donc non seulement nécessaire de faire une rétrospective macroéconomique, mais aussi de nous pencher sur ce que les 25 prochaines années pourraient nous réserver.

Le premier quart de siècle : de 2000 à 2024

Thèmes clés

• La montée de la Chine est assurément un thème clé de ce premier quart de siècle. Admise dans l’Organisation mondiale du commerce en 2001, la Chine a depuis connu un essor fulgurant. Elle s’est emparée d’une grande part de la production manufacturière mondiale et, chemin faisant, a considérablement accru son propre niveau de vie.

• Dans une moindre mesure, nombre de pays émergents ont aussi connu une progression importante, de sorte qu’ils représentent maintenant plus de 60 % de la production économique mondiale calculée en fonction de la parité des pouvoirs d’achat (et environ 40 % selon les taux de change du marché).

• Par ailleurs, la mondialisation a été un puissant moteur de la croissance mondiale pendant la majeure partie de la période. Elle a toutefois nettement reculé au cours de la dernière décennie, en raison du Brexit et des droits de douane des États-Unis, qui ont marqué un grand renversement.

• Ces 25 années ont été dominées par le secteur de la technologie, alors que l’Internet était en plein essor et que les téléphones intelligents révolutionnaient le quotidien des gens.

• La situation démographique se dégradait déjà au début du quart de siècle, mais les choses ont vraiment commencé à s’accélérer à la fin des années 2000. De nombreux pays enregistrent aujourd’hui une baisse marquée de leur population.

• De manière moins éclatante, et ponctué de nombreuses difficultés, le projet de la zone euro est passé de ses phases initiales à une période d’expansion. Il convient de rappeler que la Banque centrale européenne n’avait qu’un an d’existence en l’an 2000, et que l’euro n’a vu le jour physiquement qu’en 2002.  L’Union européenne s’est depuis élargie de 11 à 20 pays, mettant en place une dette commune, des dispositifs de sauvetage, une supervision bancaire centralisée, et s’employant désormais à coordonner les décisions en matière d’énergie et de défense.

• Les ménages se sont fortement endettés au cours de la première partie du quart de siècle, avant que le secteur public ne prenne largement le relais, en recourant massivement à l’emprunt durant la seconde moitié de cette période. Au bout du compte, l’endettement global s’est fortement accru.

• Les marchandises ont connu un supercycle, en grande partie attribuable à la croissance rapide de la Chine et à son appétit vorace pour les matières premières.

• Le rendement du marché boursier américain au cours du dernier quart de siècle – en l’occurrence entre le 1^er janvier 2000 et le 31 décembre 2024 – a en fait été relativement modeste, comparativement aux périodes précédentes (voir graphique ci-dessous).

Le rendement total du S&P 500 est modéré depuis 2000

Au 18 août 2025. Rendement total estimé d’après les niveaux de l'indice des prix de Bloomberg et les données de Robert J. Shiller, et données de rendement en dividendes de Bloomberg et de Multpl.com. Sources : Robert J. Shiller, Bloomberg, Multpl.com, RBC GMA

• Si cela semble étonnamment faible, il faut se rappeler que ces 25 ans se sont articulés en deux temps, avec une décennie perdue dans les années 2000, puis des gains plutôt remarquables depuis lors.

Événements marquants ayant depuis largement perdu de leur importance

• La bulle internet a éclaté au tout début du quart de siècle, ce qui a contribué à un léger repli de l’économie.

• La guerre contre le terrorisme a dominé la politique étrangère américaine après le 11 septembre et au début des années 2010, mais les priorités géopolitiques et militaires se sont déplacées depuis lors.

• Les États-Unis ont connu une bulle dans l’immobilier résidentiel, puis un effondrement du marché du logement, lui-même suivi par une crise financière ayant entraîné un resserrement important de la réglementation bancaire (qui semble aujourd’hui sur le point de s’inverser). La croissance économique a été inhabituellement lente dans les années ayant suivi la crise financière, en raison d’un mouvement de désendettement dans le secteur privé.

• La crise de la dette publique en Europe, au début des années 2010, a été un test déterminant pour l’Union européenne, qui a réussi à y survivre. Les pays les plus malmenés à l’époque sont aujourd’hui de ceux qui affichent les croissances économiques les plus rapides au sein de l’Union.

• La pandémie a bouleversé la vie courante et l’activité économique ; certains effets perdurent, comme la persistance du télétravail, la baisse d’activité dans les centres-villes et la hausse de la dette publique.

À quoi s’attendre pour le prochain quart de siècle – de 2025 à 2049 ?

Cela fait bien sûr l’objet de nombreuses conjectures. Quelques thèmes potentiels nous semblent ressortir, que l’on peut classer en trois catégories.

Persistance des thèmes actuels

• Même si son rythme d’expansion annuelle n’est plus de 10 %, la Chine pourrait continuer de générer une croissance économique assez remarquable et jouer un rôle toujours plus central dans le monde au cours des prochaines décennies.

• À mesure que la situation économique de la Chine s’assainit et que d’autres économies émergentes lui emboîtent le pas, l’essor de la classe moyenne se poursuit dans le monde entier, avec tous les effets habituels que sont la hausse de la consommation, l’accroissement de la demande de biens et services discrétionnaires, et ainsi de suite.

• Les défis démographiques devraient s’accentuer, alors que les taux de fécondité baissent et la longévité continuent d’augmenter. Nous prévoyons que la population mondiale culminera en 2066 – ce qui dépasse le cadre du prochain quart de siècle, mais guère.

• Le secteur technologique semble pouvoir demeurer au cœur de la croissance économique et de l’innovation, même s’il se peut que les applications de l’intelligence artificielle étendent les gains de productivité à d’autres pans de l’économie.

Thèmes relativement nouveaux susceptibles de persister

• Le passage relativement récent d’un monde hégémonique à un monde multipolaire semble devoir durer, alors que la Chine s’impose en féroce et redoutable concurrent des États-Unis.

• Le virage récent vers la démondialisation pourrait se poursuivre, bien qu’à un rythme, espérons-le, légèrement moins frénétique qu’au cours des six derniers mois, alors que des communautés de pays se forment et que le nationalisme économique l’emporte sur le multilatéralisme.

• L’ordre mondial fondé sur des règles en vigueur jusqu’ici semble se transformer en ordre fondé sur le pouvoir. Les pays forts sont moins enclins à tenir compte des normes internationales et plus susceptibles de s’en prendre aux petites économies. S’il est probable que les conflits s’intensifieront, il est certain que les dépenses militaires augmenteront. La stabilité géopolitique s’érode.

• L’intelligence artificielle constitue un thème central depuis quelques années, et tout indique qu’elle devrait le rester – et peut-être même devenir le principal thème économique – pour les années, voire les décennies, à venir.

• Si les changements climatiques ne sont pas nouveaux, leurs effets commencent à devenir plus visibles, plus problématiques et plus difficiles à inverser. Parmi les nombreuses conséquences possibles, la pression migratoire provenant des zones les plus chaudes de la planète pourrait s’accentuer.

• Le marché obligataire pourrait conserver son nouvel état de vigilance croissante, après plus d’une décennie de profonde indifférence. Les dépenses budgétaires excessives, en particulier, pourraient susciter une attention accrue, ce qui se traduirait par une courbe des taux relativement pentue et des taux obligataires moins bas que dans les années 2010.
  

Nouveaux thèmes

• L’exceptionnalisme américain devrait quelque peu diminuer. L’économie des États-Unis devrait continuer de croître à un rythme plus rapide que celui des autres pays développés, mais l’écart de taux de croissance pourrait ne pas être aussi large que ces dernières années. L’immigration aux États-Unis est en baisse, et les décisions de politique publique pourraient retrancher une fraction de la croissance à long terme du pays. À l’inverse, d’autres pays, brusquement réveillés par les récents événements, font de nouveau de la croissance économique une priorité. Étant donné le clivage politique, le niveau d’endettement et l’évolution de l’attitude à l’égard du reste du monde aux États-Unis, l’influence du dollar américain et le marché des titres du Trésor pourraient quelque peu faiblir avec le temps.

• Nous tablons sur une accélération de la croissance de la productivité mondiale au cours des décennies à venir, compte tenu de la convergence de technologies fascinantes et potentiellement révolutionnaires, notamment les applications de l’intelligence artificielle dans le traitement du langage naturel, la robotique et la détection (combinés avec une grande efficacité dans les véhicules autonomes), l’innovation dans la santé, et bien d’autres domaines. Il reste à savoir si cela entraînera une baisse de la demande de main-d’œuvre dans l’ensemble de l’économie, ce qui pourrait être lourd de conséquences.

• La demande de pétrole devrait culminer autour de la période 2029-2034. Cela ne signifie pas que les forages pétroliers vont progressivement disparaître – le rythme de diminution des puits existants est tel que l’exploration devra encore se poursuivre dans l’avenir prévisible. Cela ne garantit pas non plus que les cours du pétrole vont chuter, dans la mesure où cela dépend de la délicate interaction entre les décisions de production et les prévisions de demande. Mais cela marque un changement important, qui aura des conséquences notables pour un certain nombre de secteurs d’activité.

• L’Inde et un certain nombre de pays du Sud-Est asiatique, sans vouloir minimiser leur importance aujourd’hui, s’apprêtent apparemment à créer des remous dans l’économie mondiale au cours des décennies à venir, de par la taille de leur population et leur croissance rapide. L’Afrique devrait aussi commencer à faire parler d’elle, même si le gros de sa montée en puissance pourrait plutôt se faire sentir dans la seconde moitié du siècle.

• Du côté des marchés financiers, on pourrait penser que les rendements boursiers seront plus modestes qu’au cours des dernières décennies, du fait du potentiel éventuellement limité de poursuite de la hausse des valorisations et, peut-être aussi, de croissance des marges bénéficiaires par rapport à aujourd’hui. Cela dit, la croissance rapide de la productivité devrait rester d’un soutien important.

-EL

Le problème de la qualité et de la politisation des données

Les derniers chiffres de l’emploi aux États-Unis, pour le mois de juillet, ont grandement déçu. Les embauches ont été inférieures aux attentes, le chômage a augmenté, et le taux d’activité a chuté. Le chiffre le plus décourageant a toutefois été une révision à la baisse dévastatrice de la croissance du nombre d’emplois (-258 000) pour les deux mois précédents. Si l’on fait abstraction de la pandémie, cela représente le recul le plus important depuis des décennies. Les données sur l’emploi montrent un ralentissement considérable des embauches, avec à peine 35 000 créations d’emplois en moyenne sur les trois derniers mois. Une variation de cette ampleur mérite quelques explications.

La révision mensuelle des chiffres de l’emploi est une procédure standard. Le Bureau of Labor Statistics (BLS) laisse ses statistiques sur la main-d’œuvre ouvertes pendant deux mois après leur publication initiale, tandis qu’environ un quart des répondants laisse passer la première date limite pour répondre. Les chiffres sont en conséquence rajustés pour les deux mois précédents à mesure que les réponses manquantes arrivent. Au cours des 45 dernières années, la révision moyenne sur deux mois a été de l’ordre de 75 000 emplois en chiffres absolus (chiffre corrigé en fonction du niveau d’emploi d’aujourd’hui).

La révision de juillet se démarque encore, mais elle est attribuable pour près de la moitié à un ajustement à la baisse de l’emploi dans le secteur de l’éducation dans les États et les municipalités. Ce repli a mis fin au bond discutable de l’embauche initialement observé, les écoles ayant répondu tardivement au sondage sur la main-d’œuvre.

Les révisions aux données sur l’emploi sont cycliques : elles ont tendance à augmenter pendant les récessions, comme le montre le graphique ci-dessous. Les modèles du Bureau of Labor Statistics (BLS) pour imputer les données manquantes peuvent être trompeurs lors des tournants dans le domaine de l’emploi, et des fluctuations plus importantes de la création d’emplois en période de repli économique entraînent naturellement des révisions plus importantes. Étant donné que les données sur l’emploi sont compilées à partir d’un échantillonnage d’entreprises, le BLS doit également estimer le nombre de nouvelles entreprises qui ont été créées et le nombre de celles qui ont été détruites ; ces chiffres peuvent fluctuer considérablement au moment du tournant de l’économie. Les révisions pourraient refléter de façon disproportionnée l’emploi dans les petites entreprises, qui est plus cyclique, car les petites entreprises qui ont moins de ressources (comme un service de la paie) sont plus susceptibles de rater la date limite initiale pour le sondage.

Les révisions des données sur l’emploi aux États-Unis ont tendance à s’amplifier en période de récession

Au 6 août 2025. Sources : BLS, National Bureau of Economic Research, RBC GMA

L’économie américaine n’est pas en récession, et nous ne pensons pas qu’elle se dirige vers une récession. Toutefois, la croissance de l’emploi semble ralentir, et plusieurs sondages indiquent une baisse de la demande de main-d’œuvre dans un contexte d’incertitude croissante entourant la politique commerciale. Dans la mesure où les petites entreprises sont moins en mesure de gérer l’incidence des droits de douane en comprimant leurs marges ou en trouvant d’autres fournisseurs, elles pourraient ralentir davantage l’embauche, entraînant ainsi une révision à la baisse des données sur l’emploi. Les secteurs tributaires des échanges commerciaux, autres que l’éducation, ont fortement contribué aux révisions à la baisse récentes.

Les révisions comportent aussi un élément structurel. Comme le montre le graphique précédent, l’ampleur des révisions a généralement diminué au cours des dernières décennies grâce à l’adoption de nouvelles méthodes de collecte des données et à des techniques de modélisation améliorées permettant de faire des ajustements pour les non-réponses. La tendance s’est toutefois inversée récemment, et ce, même en dehors des importantes révisions liées à la pandémie. Cette hausse a coïncidé avec le recul des taux de réponse aux sondages auprès des entreprises, qui sont passés d’environ 60 % avant la pandémie à environ 43 %.

Malheureusement, cette tendance ne se limite pas aux sondages sur la main-d’œuvre : plusieurs sondages du BLS ont dénoté une baisse des taux de réponse, comme le montre le graphique ci-dessous. Le taux de réponse au sondage sur les produits et services (IPC) est passé d’environ deux tiers il y a dix ans à 52 %.

Les taux de réponse aux enquêtes sur l’emploi ont diminué au cours de la dernière décennie

En date de juillet 2025. Sources : BLS, Macrobond, RBC GMA

Ce problème a été exacerbé par les réductions de financement du BLS. Son budget a diminué de 18 % (après ajustement pour tenir compte de l’inflation) au cours des 15 dernières années, et il y a récemment eu un gel de l’embauche. Le BLS a donc été forcé de réduire l’échantillonnage de l’IPC dans certains secteurs, ce qui, selon lui, a une incidence sur la qualité des données pour les indices de prix infranationaux ou propres à un article. La part des prix manquants qui a dû être imputée à l’aide des prix d’une autre région a grimpé à un tiers en juin et juillet, alors qu’elle était d’environ 10 % il y a un an. Les compressions budgétaires limitent également la capacité du BLS à concevoir et à mettre à l’essai de nouvelles méthodes pour compenser la baisse des taux de réponse aux sondages.

Les licenciements au sein du BLS viennent accroître les préoccupations liées à la fiabilité et à la qualité des données

Le président Trump, mécontent des révisions à la baisse de la croissance de l’emploi — lesquelles suggèrent un impact croissant des politiques tarifaires et migratoires — a limogé le commissaire du BLS peu après la publication du rapport sur l’emploi de juillet. Il a affirmé que les chiffres sur l’emploi avaient été « truqués » pour nuire à son image, et que le commissaire, nommé sous l’administration Biden, avait falsifié les chiffres précédant l’élection afin de favoriser les chances de victoire de Harris.

Le licenciement du commissaire soulève de sérieuses inquiétudes quant à l’indépendance du BLS, tout comme l’indépendance de la Réserve fédérale – évoquée dans notre dernier #MacroMémo – suscite de nouvelles inquiétudes. Même si les quelque 2 000 employés de l’agence restent attachés à l’intégrité des données, la politisation perçue au plus haut niveau pourrait amener les investisseurs à douter de la fiabilité des principales données économiques. C’est une inquiétude plus souvent associée à certains pays émergents où les gouvernements ont l’habitude de s’immiscer dans les affaires des agences de statistiques. Cela pourrait avoir un effet dissuasif sur les investissements aux États-Unis, entraînant une hausse des primes de risque sur les actions et les bons du Trésor.

De façon plus générale, les ménages, les entreprises et les législateurs américains s’appuient sur les données économiques pour prendre des décisions éclairées en matière de dépenses, d’investissement, d’embauche et de politique. Les données sur l’inflation, par exemple, servent à ajuster les prestations de sécurité sociale et les allocations alimentaires, mais aussi à déterminer les tranches d’imposition, les déductions fiscales et les seuils de prestation. Les paiements d’intérêts et de principal sur plus de 2 000 milliards de dollars en titres du Trésor protégés contre l’inflation (TIPS) sont indexés sur les données de l’IPC fournies par le BLS.

La bonne nouvelle pour les économistes et les analystes réside dans le nombre croissant de sources de données alternatives susceptibles de compléter les statistiques officielles. À titre d’exemple, PriceStats, qui fait partie du Billion Prices Project, recourt au moissonnage des données Web pour fournir des données d’inflation en temps quasi réel. ADP, une société de services de paie, publie son rapport sur l’emploi deux jours avant les données sur les salaires du BLS. Elle n’affiche pas d’historique de prévisions particulièrement robuste, mais a, à la lumière des révisions récentes des chiffres, offert une lecture plus précise de l’évolution du marché de l’emploi que les données initialement publiées par le BLS.

Nous pensons que ces indicateurs non traditionnels ont une valeur en soi, non seulement comme outils pour anticiper les chiffres officiels, mais aussi comme évaluations distinctes des variables sous-jacentes mesurées. Ces estimations indépendantes deviendront de plus en plus importantes si l’intégrité des données gouvernementales venait à être remise en cause. Toutefois, la privatisation des données économiques – certains de ces indicateurs étant accessibles par abonnement payant – soulève également des inquiétudes.

PriceStats et le rapport sur l’emploi d’ADP existent depuis plus de dix ans, mais la pandémie a entraîné une explosion des indicateurs alternatifs, les analystes et décideurs recherchant des données les plus récentes possibles pour évaluer un contexte économique en rapide évolution. Cette prolifération a été facilitée par de nouvelles techniques de collecte et d’analyse de données, telles que le moissonnage des données Web, la localisation, les données d’opérations et le traitement du langage naturel. Associés à l’intelligence artificielle et à l’amélioration des modèles, ces outils offrent aux économistes et aux analystes un arsenal toujours plus riche, ce qui compense quelque peu les problèmes de qualité des données qui affectent les statistiques officielles.

- JN