Avec la collaboration de Vivien Lee, d’Aaron Ma, de Sheena Khan et d’Ana Ardila

Date limite du 1er août pour l’imposition des droits de douane

La date butoir du 1^er août pour l’imposition des droits de douane du président Trump approche à grands pas. Pourtant, l’ampleur de la menace associée à cette date s’atténue progressivement, à mesure que les principaux partenaires commerciaux concluent des accords commerciaux avec les États-Unis, en évitant l’imposition d’importants droits de douane réciproques annoncés au début de juillet.

Certes, bon nombre d’entre eux ont accepté de payer des droits de douane plus élevés que ce qu’ils paient actuellement (certaines difficultés sont donc toujours à prévoir). Mais dans la plupart des cas, ces droits sont nettement inférieurs à ceux qui avaient été initialement annoncés.

Parmi les principaux partenaires commerciaux, les pays qui ont déjà conclu un accord avec les États-Unis représentent 30,6 % des importations américaines. La Chine – qui représente une autre tranche de 13,4 % – a provisoirement obtenu une suspension de 90 jours pour mener ses propres négociations avec les États-Unis (voir le tableau suivant).  Cela représente 44 % des importations provenant des partenaires commerciaux des États-Unis.

Droits de douane américains actuels

Au 28 juillet 2025. Les chiffres en surbrillance indiquent les tarifs prévus pour le 1er août. Sources : Fonds monétaire international (FMI), Census Bureau des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.

Le Canada et le Mexique ne sont pas encore parvenus à conclure des ententes avec les États-Unis et risquent de se voir imposer d’importants droits de douane réciproques de 35 % et de 30 %, respectivement. Cependant, l’ampleur de cette menace est beaucoup plus modeste qu’elle ne le semble de prime abord. Ces droits ne concernent que les produits non conformes à l’AEUMC (Accord États-Unis-Mexique-Canada), une sorte d’échappatoire dont nous parlerons plus en détail plus loin. L’inclusion de ces pays dans le calcul fait augmenter la part des importations américaines qui ne feront pas l’objet d’une hausse massive des droits de douane le 1^er août, à 72,2 % du total.

Parmi les principaux partenaires commerciaux, définis comme ceux qui représentent au moins 1 % des importations américaines, la liste des pays qui, en théorie, se verront imposer l’intégralité des droits de douane réciproques, le 1^er août, est donc assez limitée : la Corée du Sud, Taïwan, l’Inde, la Thaïlande, la Suisse, la Malaisie, le Brésil et Singapour.

Soulignons que Taïwan, l’Inde, la Suisse et Singapour pourraient ne pas se voir imposer l’intégralité des droits de douane réciproques dont ils sont menacés ; en effet, le président Trump a indiqué que les pays qui n’ont pas reçu de lettre concernant les droits de douane réciproques en juillet feront l’objet de droits de douane de seulement 15 % à 20 %.

Ce qu’il faut retenir, c’est que des droits de douane feront assurément sentir leurs effets néfastes en août, mais dans une moins mesure que ce qu’on craignait il y a un mois.

– E.L.

Avalanche d’accords commerciaux

La plupart des pays espèrent sans doute négocier de meilleurs accords ultérieurement, idéalement avec l’administration actuelle ou peut-être avec les prochaines. Cependant, il a été reconnu au cours du dernier mois qu’un mauvais accord est préférable à une absence d’accord. Voilà pourquoi cinq nouveaux accords ont été conclus, en plus de l’accord antérieur entre les États-Unis et le Royaume-Uni.

Il convient de souligner que, du moins selon la théorie des jeux, les États-Unis sont sortis « vainqueurs » de ces négociations, en ce sens qu’ils ont contraint bon nombre de leurs partenaires commerciaux à réduire leurs propres droits de douane sur les États-Unis tout en augmentant activement les droits à l’égard de ces autres pays. Bien entendu, la définition de « gagnant » ou de « perdant » pourrait faire l’objet de débats, étant donné que le pays qui impose des droits de douane subit généralement plus de dommages économiques que le pays visé par ces droits. Les États-Unis ont donc eu gain de cause, mais ils risquent aussi de subir les plus lourds dommages économiques.

Accord avec l’Union européenne

L’Union européenne et les États-Unis viennent tout juste de conclure un accord commercial qui prévoit des droits de douane américains généralisés de 15 % sur les produits européens (à l’exception de certains secteurs, comme l’acier et l’aluminium, qui font l’objet de droits sectoriels à l’échelle mondiale). Cet accord aurait été jugé défavorable il y a un mois, mais à la lumière d’un accord similaire conclu avec le Japon et des droits de douane encore plus élevés imposés à des pays en développement, il est comparable avec les autres accords.

Si le taux de 15 % est supérieur au taux de base de 10 % qui était imposé auparavant, il évite l’application de droits de 30 % que la Maison-Blanche menaçait d’imposer dans sa lettre à l’Union européenne. Bien qu’il soit décevant que le secteur automobile européen paie des droits de douane de 15 %, ceux-ci sont moins élevés que les droits de 25 % qui étaient en vigueur ces derniers mois.

Comme pour bon nombre de ces accords, l’UE s’engagera aussi à acheter des produits des États-Unis, comme des produits énergétiques et des armes. Reste à savoir si ces dépenses auraient été effectuées malgré tout.

Le fait que l’UE ne soit pas contrainte d’éliminer sa taxe sur les services numériques ni de renoncer à réglementer les géants américains de la technologie en sol européen apporte un léger réconfort. L’UE avait élaboré un programme de mesures de représailles à l’endroit des États-Unis pour le cas où aucun accord n’aurait été conclu, mais ce programme ne sera plus nécessaire. En fait, l’accord prévoit une légère réduction des droits de douane imposés auparavant par l’UE sur les produits américains entrant dans le marché commun.

À la lumière de ce qui précède, l’accord commercial avec le Royaume-Uni semble plutôt avantageux. Il prévoit des droits de douane de base de seulement 10 %, ainsi que des exemptions sur certains produits d’acier et d’aluminium. Certes, le Royaume-Uni accuse un déficit commercial avec les États-Unis ; il représente donc une menace bien moindre pour les objectifs de la Maison-Blanche que l’Union européenne et le Japon.

Accord avec le Japon

L’accord commercial entre les États-Unis et le Japon a précédé celui avec l’Union européenne. Les deux se ressemblent énormément. Ils jettent les bases de ce que les pays développés qui affichent un excédent commercial et qui exportent beaucoup d’automobiles peuvent s’attendre à obtenir.

En résumé, le Japon est également soumis à une surtaxe de 15 % sur ses produits (moins que le taux de 25 % initialement prévu) et n’a pas obtenu d’exemption pour les secteurs de l’automobile, de l’acier, ni de l’aluminium. Le Japon permettra également qu’un plus grand nombre de produits américains entrent sur son territoire sans droits de douane, bien qu’il ait déjà considérablement ouvert son marché au cours du premier mandat de Donald Trump.

En outre, le Japon s’est engagé à injecter 550 milliards de dollars dans l’économie américaine sous forme de prêts et d’investissements. Les détails restent flous, mais on s’attend à ce qu’un très faible pourcentage provienne d’investissements directs japonais. La majeure partie du reste sera apparemment constituée de prêts accordés par des institutions financières japonaises et garantis par le gouvernement. On ne sait toutefois pas exactement comment tout cela sera mis en œuvre.

Autres accords avec des pays d’Asie

Le Vietnam, l’Indonésie et les Philippines ont aussi réussi à conclure des accords, tous assez similaires. Des droits de douane de 20 % s’appliqueront aux produits vietnamiens et de 19 % à ceux des deux autres pays. Les produits transbordés en provenance de la Chine seront assujettis à une surtaxe de 40 %.

Évolution de la situation au Canada

L’économie canadienne ressent déjà les effets négatifs des précédentes salves tarifaires, surtout celles visant l’acier, l’aluminium et les automobiles. Les droits de douane sur le bois d’œuvre canadien ont également été augmentés ces derniers jours, mais il convient de noter qu’il s’agit d’une mesure s’inscrivant dans le cadre d’une enquête commerciale de longue date plutôt que d’une annonce soudaine de la Maison-Blanche. L’entrée en vigueur potentielle de droits de douane sur le cuivre le 1^er août risque par ailleurs de faire mal au Canada.

Les dirigeants des États-Unis et du Canada ont déclaré publiquement qu’il semble désormais peu probable que les deux pays parviennent à un accord commercial d’ici le 1^er août. On ne sait pas si le régime tarifaire actuel sera prolongé ou si la hausse prévue pour le 1^er août sera finalement appliquée. Nous penchons du côté de cette deuxième hypothèse.

Une fraction relativement faible des exportations canadiennes seront affectées par le rehaussement des droits de douane de 25 % à 35 % le 1^er août. Ainsi, les dommages économiques ne devraient pas être trop graves dans l’ensemble, quoique certains secteurs risquent d’encaisser un choc plus brutal.

Dans sa lettre au Canada, l’administration américaine menace d’imposer des droits de douane de 35 % qui, s’ils s’appliquaient à toutes les exportations canadiennes vers les États-Unis, entraîneraient assurément une profonde récession. Cela dit, comme dans le cas du Mexique, les droits de douane proposés ne correspondent pas aux apparences. Contrairement à la situation d’autres pays, ces droits de douane réciproques ne touchent que les produits exclus de l’AEUMC.

Or, on oublie souvent que le Canada paie déjà une surtaxe de 25 % sur ces produits. Heureusement, on estime à seulement 5 % la proportion des exportations ayant été soumises à ces droits de douane de 25 % au cours du mois qui a suivi leur imposition par Washington. Par conséquent, une fraction relativement faible des exportations canadiennes seront affectées par le rehaussement des droits de douane de 25 % à 35 % le 1^er août. Ainsi, les dommages économiques ne devraient pas être trop graves dans l’ensemble, quoique certains secteurs risquent d’encaisser un choc plus brutal.

Il est hélas encore difficile de déterminer quels produits entrent dans cette catégorie taxée à 25 % (et bientôt peut-être à 35 %). En théorie, en date de mai dernier, à peu près 58 % des exportations canadiennes vers les États-Unis étaient conformes à l’AEUMC. Pourtant, la grande majorité des exportations canadiennes ont échappé aux droits de douane.

Se pourrait-il que les douaniers soient dépassés par les nombreux changements et incapables de percevoir les droits de douane comme il se doit ? Les responsables ferment-ils les yeux dans le but de soutenir l’économie américaine ? Ou y a-t-il des considérations plus ésotériques en jeu ? Il existe apparemment divers moyens d’atténuer les droits de douane, par exemple, l’envoi de produits pour réparation, l’utilisation d’entrepôts de stockage et l’application de la règle de minimis en vertu de laquelle l’entrée de produits étrangers non chinois aux États-Unis est exemptée de droits de douane tant que la valeur de ces produits est inférieure à 800 $ US.

Ne présumons pas que tout accord susceptible d’être conclu dans les prochaines semaines scellera définitivement les règles commerciales entre les États-Unis et le Canada. L’AEUMC arrive à échéance le 1^er juillet 2026.

Compte tenu des aléas, il serait irresponsable de ne pas souligner le risque qu’une plus grande partie des produits canadiens soient visés par les droits de douane de 35 % au fil du temps, ce qui causerait plus de dommages économiques qu’en ce moment.

Et ne présumons pas que tout accord susceptible d’être conclu dans les prochaines semaines scellera définitivement les règles commerciales entre les États-Unis et le Canada. L’AEUMC arrive à échéance le 1^er juillet 2026, et le président Trump pourrait profiter de cette occasion pour faire valoir ses nombreux griefs, notamment à l’égard du système canadien de gestion de l’offre. Cela pourrait placer le Canada dans une position difficile, étant donné les récentes mesures législatives qui l’empêchent de faire des concessions dans ce domaine.

Des droits de douane sur le cuivre ?

Des droits de douane de 50 % sur le cuivre devraient entrer en vigueur le 1^er août.

L’écart entre le prix du cuivre aux États-Unis et à la bourse des métaux de Londres s’est encore creusé, car le marché commence à intégrer cette menace (voir le graphique suivant). En gros, il est maintenant supérieur d’environ 25 % à 30 % à la normale. D’un côté, on pourrait avancer que le marché prend en compte un peu plus de la moitié des droits de douane de 50 %. De l’autre, on pourrait dire que les prix témoignent de la forte probabilité que les droits de douane soient finalement de 25 %.

L’écart entre le prix du cuivre aux États-Unis et à la bourse des métaux de Londres s’est creusé

Au 25 juillet 2025. Sources : Bloomberg, bourse de commerce COMEX, London Metal Exchange (LME), Macrobond, RBC GMA.

Quels pays risquent d’être les plus durement touchés par les droits de douane sur le cuivre ? Le Chili est de loin le plus grand exportateur de cuivre vers les États-Unis, suivi du Canada (voir le graphique suivant). D’autres pays, notamment le Mexique et la Chine, exportent des volumes nettement plus petits.

Le Chili est le premier fournisseur de produits de cuivre des États-Unis, suivi du Canada

Part calculée en fonction de la valeur des importations de cuivre. Sources : Base de données Comtrade des Nations Unies, Macrobond, RBC GMA.

Pour avoir une idée de la dépendance du Canada à l’égard de la demande américaine, il faut savoir que les États-Unis achètent un peu moins de la moitié des exportations canadiennes de cuivre (voir le graphique suivant). De plus, sur une base annuelle, le Canada exporte beaucoup moins de cuivre vers les États-Unis (3,8 milliards de dollars US) que d’acier (7,1 milliards de dollars US) et d’aluminium (9,5 milliards de dollars US).

Le Canada exporte principalement son cuivre aux États-Unis

Part des exportations calculée en fonction de la valeur des exportations totales de minerais, de concentrés et de produits de cuivre. Sources : Base de données Comtrade des Nations Unies, Macrobond, RBC GMA.

Les nouveaux droits de douane sur le cuivre vont gonfler les coûts des produits américains, en particulier les bâtiments, les machines, les véhicules et les appareils électroniques. Même si l’on envisage une augmentation de la capacité de production de cuivre aux États-Unis au fil du temps, les produits étrangers étant désavantagés, il faut de nombreuses années pour développer une mine de cuivre. Les prix du cuivre devraient donc demeurer élevés pendant près d’une décennie avant que la capacité nationale puisse commencer à rattraper son retard.

– E.L.

Qui absorbera les droits de douane ?

Depuis le début de l’année, les États-Unis ont perçu 125 milliards de dollars en droits de douane, soit déjà plus que le record de 2022. Qui paie la note ?

Les recettes douanières des États-Unis sont nettement plus élevées jusqu’à présent en 2025

Au 24 juillet 2025. La principale méthode de paiement des droits de douane est le système Periodic Monthly Statement, où les importateurs paient les droits et taxes consolidés dans un relevé unique mensuel le 15e jour ouvrable du mois suivant les entrées d’importations. Sources : Department of Treasury des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.

Les articles parus dans la presse donnent à penser que les droits de douane imposés pendant le premier mandat du président Trump ont été largement répercutés sur les consommateurs américains. Nous supposons que de façon générale, ce sera également le cas cette fois-ci. Mais les effets des droits de douane ont été lents à se refléter dans l’indice des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis. Selon une récente étude de la Réserve fédérale (la Fed), les droits de douane de 20 % appliqués aux importations chinoises entre janvier et mars 2025 n’ont eu que la moitié des effets attendus sur l’inflation aux États-Unis.

Il n’est pas obligatoire que les coûts découlant des droits de douane retombent en totalité sur les consommateurs. Au contraire, ils peuvent être répartis d’un bout à l’autre de la chaîne logistique. Les producteurs étrangers pourraient abaisser leurs prix de vente avant impôts, tandis que les fabricants, les grossistes et les détaillants du pays pourraient compresser leurs marges pour éviter de répercuter la hausse des coûts sur leurs clients. En général, la monnaie du pays qui impose des droits de douane s’apprécie, ce qui compense en partie les coûts supplémentaires subis par les importateurs.

Cette fois-ci, la dépréciation du dollar américain fait obstacle à la compensation des droits de douane par le biais du taux de change. De fait, le déclin de 7 % du dollar pondéré en fonction des échanges, depuis le début de l’année, augmente le coût associé aux droits de douane. Les importations américaines dont les prix sont établis en monnaie étrangère verront leurs prix en dollars augmenter, à moins que ce ne soit que les exportateurs étrangers qui assument le fardeau en abaissant les prix dans la monnaie étrangère. Si les prix des importations sont établis en dollars américains, les exportateurs étrangers n’ayant pas couvert leurs positions de change pourraient devoir hausser leurs prix afin de maintenir leurs marges bénéficiaires dans leur monnaie.

En effet, comme le montre le graphique ci-dessous, la dépréciation du dollar américain tend à accélérer la croissance du prix des importations (notez que l’axe de droite est inversé, de sorte que la ligne jaune ascendante indique une dépréciation du dollar américain). Cependant, ces derniers temps, les prix des importations n’ont pas augmenté en réaction au repli du dollar américain. On peut en déduire que les exportateurs étrangers absorbent une partie des coûts liés aux droits de douane et au taux de change.

Le niveau raisonnable des prix à l’importation suggère que les producteurs étrangers absorbent une partie des dommages causés par les droits de douane

Indice des prix à l’importation en juin 2025, taux de change effectifs en juin 2025. Sources : Bureau of Labor Statistics (BLS) des États-Unis, Réserve fédérale, Macrobond, RBC GMA.

De même, les prix à l’importation pour les produits visés par d’importantes hausses des droits de douane montrent que les exportateurs étrangers absorbent les coûts liés aux droits de douane. Le graphique ci-dessous montre les 10 groupes de produits ayant subi la plus forte hausse de taux de droits de douane effectifs depuis l’entrée en fonction de Donald Trump. Pour environ la moitié de ces produits, les prix à l’importation diminuent par rapport aux prix des exportations – et dans certains cas, de manière très prononcée – abstraction faite des variations générales du prix d’un produit. Le déclin des prix relatifs à l’importation semble avoir compensé la moitié des droits de douane supplémentaires sur les jouets, les jeux et les articles de sport, et près de 40 % des droits de douane supplémentaires sur l’acier et l’aluminium.

Les prix des importations américaines diminuent pour les produits visés par de fortes hausses de droits de douane

Au 23 juillet 2025. Variation des prix relatifs à l’importation, selon la variation des prix des importations aux États-Unis par rapport aux prix à l’exportation du même produit. Sources : Bureau du recensement des États-Unis, BLS, RBC GMA

Cela dit, il y a autant d’exemples où les prix relatifs des importations ne diminuent pas en réponse à la hausse des droits de douane, et le modèle est moins marqué pour les biens visés par une augmentation plus modérée des droits de douane. Cela pourrait signifier que les exportateurs étrangers ne sont prêts à assumer une partie du fardeau que si les droits de douane risquent d’entraîner une hausse substantielle des prix.

Sur la base de l’indice des prix à la production aux États-Unis, les marges des secteurs de gros et de détail (différence entre les prix de vente et le coût des marchandises vendues) ne semblent pas se resserrer. Comme le montre le graphique ci-dessous, les marges ont augmenté de près de 3 % d’une année sur l’autre en juin, et elles ont augmenté encore plus rapidement en base annualisée depuis le début de l’année. Cette progression est conforme au meilleur côté des tendances observées avant la pandémie. Cela semble indiquer que les grossistes et les détaillants répercutent généralement la hausse des coûts sur leurs clients.

Cela dit, des signes de compression des marges se manifestent dans plusieurs secteurs touchés par les droits de douane, en particulier chez les détaillants de produits technologiques, d’ameublement et d’articles de sport qui constatent une érosion de leurs marges depuis le début de 2025.

Il y a peu de signes de compression des marges pour les grossistes et des détaillants des États-Unis

En date de juin 2025. Sources : BLS, Macrobond, RBC GMA.

Bien que les exportateurs étrangers et les importateurs américains semblent absorber une partie des coûts liés aux droits de douane, ces coûts auront probablement une incidence sur les prix à la consommation aux États-Unis. Enfin, le rapport sur l’IPC de juin met en évidence les pressions découlant des droits de douane. Comme le montre le graphique ci-dessous, les prix des biens, à l’exception des aliments, de l’énergie et des automobiles, ont connu leur plus forte augmentation en glissement mensuel depuis le choc inflationniste causé par la pandémie.

L’inflation des biens de base aux États-Unis a fortement augmenté

En date de juin 2025. La zone ombrée représente une récession. Sources : BLS, Macrobond, RBC GMA

En ce qui concerne les composants de biens de base, la pression s’est accentuée à l’égard des prix des produits contenant une forte proportion d’éléments importés (voir le tableau ci-dessous) au cours du mois de juin. Les prix des appareils électroménagers, de l’ameublement et des articles de sport ont tous enregistré des gains mensuels substantiels. Les produits technologiques deviennent également plus chers, et les prix de l’habillement ont commencé à augmenter de façon plus marquée en juin après être restés stables jusque-là.

Les pressions sur les prix se sont accentuées en juin

En date de juin 2025. Sources : BLS, Federal Reserve Bank de Boston, RBC GMA

Les prix des véhicules neufs font figure d’exceptions avec de modestes baisses qui se sont poursuivies en juin, en dépit de la forte proportion de composants importés et des droits de douane imposés au secteur automobile depuis avril. Le fait que des ventes d’automobiles massives aient été réalisées avant l’entrée en vigueur des droits de douane pourrait tempérer la réaction sur le plan des prix, et il est possible que les concessionnaires puisent encore dans les stocks constitués avant l’entrée en vigueur des droits de douane.

Il semble également que les constructeurs automobiles absorbent une partie de l’impact des droits de douane. Les résultats de GM au deuxième trimestre ont fait état d’une baisse de 35 % des bénéfices d’une année sur l’autre, près des trois quarts de cette baisse étant attribuable aux répercussions nettes des droits de douane – évaluées à 1,1 milliard de dollars américains. La marge de GM au deuxième trimestre s’est établie à 6,1 %, mais elle aurait été de 9 % sans les droits de douane.

Il convient de noter que nous en sommes encore aux premiers stades du choc commercial et qu’il existe une grande incertitude quant au niveau auquel les droits de douane finiront par se stabiliser. La répartition des coûts liés aux droits de douane dans la chaîne logistique pourrait changer à mesure que les entreprises en sauront plus. Dans un premier temps, les exportateurs étrangers et les fabricants, grossistes et détaillants américains pourraient être prêts à absorber une partie des coûts pour conserver leur part de marché, dans l’espoir que les droits de douane soient finalement réduits. Toutefois, ils n’ont peut-être pas la marge de manœuvre nécessaire pour y parvenir de façon durable.

Nous continuons de penser que la répercussion de droits de douane importants auprès des consommateurs américains, dans le contexte aggravant de la dépréciation du billet vert, fera grimper l’inflation aux États-Unis à environ 3,5 % au cours de la prochaine année.

- J.N.

L’économie américaine tient bon

Les dernières données sur l’activité économique aux États-Unis demeurent généralement satisfaisantes. C’est un point à souligner, car nous continuons de surveiller les signes de dommages découlant des droits de douane, mais ces signes ne se sont pas encore manifestés.  Bien que l’indice économique hebdomadaire de la Federal Reserve Bank de Dallas se soit légèrement replié, il reste dans une fourchette normale (voir le graphique suivant).

Un autre indicateur à haute fréquence, à savoir les demandes d’assurance-chômage initiales hebdomadaires, s’est amélioré considérablement au cours des dernières semaines. Nous soupçonnons qu’un effet saisonnier est en jeu, car la situation s’est également améliorée à la fin de l’été au cours des dernières années. Toutefois, il importe de souligner qu’il n’y a pas de signes de détérioration soudaine attribuable aux droits de douane (voir le graphique suivant).

L’indice économique hebdomadaire de la Fed de Dallas reste assez normal

Données pour la semaine se terminant le 19 juillet 2025. L’indice économique hebdomadaire se compose de dix indicateurs de l’activité économique réelle, mis à l’échelle pour s’aligner sur le taux de croissance du produit intérieur brut (PIB) sur quatre trimestres. Sources : Federal Reserve Bank de Dallas, Macrobond, RBC GMA

Dernièrement, le nombre de demandes d’assurance-chômage a diminué aux États-Unis

Données pour la semaine se terminant le 19 juillet 2025. Sources : Department of Labor des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.

En juin, les ventes au détail aux États-Unis sont restées robustes et l’outil de suivi du PIB de la Réserve fédérale d’Atlanta indique une maigre progression annualisée de 2,4 % pour le deuxième trimestre de l’année. Le livre beige de la Réserve fédérale, publié deux fois chaque trimestre, qui vise à prendre le pouls des entreprises américaines, a légèrement progressé au cours de la dernière période, même si certains détails restent très fâcheux (voir le graphique suivant).

L’indicateur du climat économique selon le livre beige en légère amélioration

En date de juillet 2025. L’indicateur quantifie les réponses de points de contact locaux en attribuant des pondérations différentes à un éventail de mots positifs et négatifs utilisés dans le livre beige de la Réserve fédérale pour décrire le climat économique global. Sources : Réserve fédérale américaine, RBC GMA

– E.L.

M. Powell plus tiraillé

Ce mercredi 30 juillet, la Réserve fédérale américaine laissera probablement son taux directeur tel quel. Selon le marché, il y a une probabilité d’à peine 2 % d’assister à une réduction de taux. À défaut de nouvelles prévisions revues de croissance faisant l’objet de graphiques formels, il n’y a aucune marge de manœuvre en vue d’un assouplissement majeur. Comme nous l’expliquons plus loin, des pressions inflationnistes liées aux droits de douane commencent à émerger.

L’orientation de la politique commerciale des États-Unis et son incidence potentielle demeurent toujours très nébuleuses. En outre, les droits de douane envoient des signaux contradictoires aux banques centrales. Ceux-ci ont en effet tendance à saper la croissance et à alimenter l’inflation.

Nous anticipons un léger assouplissement au cours des prochains trimestres. Son amorce reste néanmoins difficile à déterminer précisément à ce stade.

Quoi qu’il en soit, la déclaration et la conférence de presse pourraient donner un avant-goût de la réunion suivante qui se tiendra en septembre. Les marchés tablent d’ores et déjà sur une probabilité de plus de 50 % de réduction des taux. Nous anticipons un léger assouplissement au cours des prochains trimestres. Son amorce reste néanmoins difficile à déterminer précisément à ce stade.

Au vu de la situation, le président Trump joue à nouveau avec l’idée de congédier le président de la Fed, Jerome Powell, avant la fin de son mandat en mai 2026. Plus tôt cette année, il avait retiré de telles menaces après la réaction violente du marché obligataire.

M. Trump a fortement critiqué l’approche attentiste de M. Powell et de la Fed quant à la reprise des réductions de taux, compte tenu de la pression stagflationniste attendue découlant des droits de douane. Le président demande une réduction de taux de trois points de pourcentage afin de stimuler l’économie et de réduire le coût croissant du service de la dette publique.

Notre modèle économétrique à grande échelle indique qu’une telle réduction du taux des fonds fédéraux stimulerait provisoirement le PIB américain d’environ 0,8 %, tandis que les prix à la consommation augmenteraient d’environ 0,6 % et resteraient élevés. Toutefois, le modèle ne tient pas compte du préjudice causé à la crédibilité et à l’indépendance de la Fed. Celui-ci pourrait exacerber les attentes inflationnistes et les taux des obligations à long terme. Comme le montre le graphique ci-dessous, les primes de terme des titres du Trésor et les prévisions de l’inflation à long terme ont augmenté au cours de la première quinzaine de juillet à la suite des pressions plus fortes exercées par M. Trump sur M. Powell.

La prime de terme des obligations du Trésor américain et les prévisions d’inflation à long terme augmentent

Au 25 juillet 2025. Sources : Bloomberg, Macrobond, RBC GMA.

Quoi qu’il en soit, Donald Trump ne pourra sans doute pas congédier M. Powell en raison de divergences politiques. Dans une récente décision préliminaire confirmant la capacité du président de congédier sans motif valable d’autres membres de l’agence indépendante, la Cour suprême a déclaré explicitement que la décision ne s’applique pas à la Réserve fédérale, qui est une « entité quasi privée à la structure unique ».

M. Powell pourrait toujours être congédié pour motif valable, et la Maison-Blanche et plusieurs républicains du Congrès ont laissé entendre que les dépassements de coûts pour les travaux de rénovation du siège de la Fed à Washington – et l’allocution de M. Powell sur le sujet – pourraient constituer un motif admissible. Toutefois, sans preuve de fraude, les juristes estiment que les tribunaux rejetteraient le congédiement de M. Powell.

Les réflexions de M. Trump sur le congédiement de M. Powell ont connu des hauts et des bas ; pour l’heure, le président semble suivre le conseil du secrétaire au Trésor, M. Bessent, de laisser M. Powell terminer son mandat. Selon le site de prédictions de marché Polymarket, la probabilité que M. Trump tente de congédier M. Powell en 2025 est passée d’environ un tiers à la mi-juillet à 21 %, alors que celle du retrait de M. Powell d’ici la fin de l’année est passée à 17 %.

Il est plus probable qu’un nombre croissant de membres nommés par M. Trump aux vues conciliantes puissent faire évoluer la politique vers le plus accommodant des points de vue actuels du FOMC, mais d’une manière restant en phase avec les facteurs économiques fondamentaux.

Un maintien « tardif » de M. Powell dans sa fonction permettrait à M. Trump de faire de la Fed un bouc émissaire en cas de ralentissement économique provoqué par la hausse des droits de douane. Au lieu de congédier M. Powell, la Maison-Blanche a également discuté de la nomination rapide du prochain président de la Réserve fédérale, dans le but de saper l’autorité de M. Powell.

Le nouveau président aura tout de même du pain sur la planche pour faire évoluer les opinions du Comité fédéral de l’open market (FOMC). Le dernier graphique a montré que la plupart des membres du comité s’attendaient à des réductions de 50 à 100 points de base d’ici la fin de 2026, alors que le marché escompte déjà des réductions plus fortes. 

Rappelons que le président de la Fed n’est qu’un des douze membres votants du FOMC – six autres membres du Conseil des gouverneurs et cinq présidents régionaux constituant une présidence tournante ont aussi leur mot à dire. Le président exerce toutefois une influence supplémentaire en établissant l’ordre du jour et en dirigeant les débats politiques (notamment les orateurs, et leur temps de parole), en supervisant le personnel qui prépare les prévisions économiques, et en agissant à titre de porte-parole principal du comité, notamment dans les conférences de presse après les réunions et les témoignages devant le Congrès.

M. Trump peut aussi devenir plus influent à l’égard de la Réserve fédérale. Il a déjà nommé deux gouverneurs au cours de son premier mandat, et tant M. Waller que M^me Bowman se sont montrés plus conciliants récemment. Tel est le cas de M. Waller qui a, en particulier, plaidé en faveur d’une réduction de taux en juillet. Un autre siège du Conseil se libèrera en janvier. M. Trump pourra ainsi y élire son candidat de prédilection (M. Waller étant aussi en lice).

Traditionnellement, le président sortant démissionne aussi de son siège au Conseil des gouverneurs. Le mandat de président de M. Powell se terminera à la fin de l’année prochaine, mais celui de gouverneur se poursuivra jusqu’en janvier 2028, même si M. Powell ne s’est pas engagé à ce titre. Advenant son départ, les membres nommés par M. Trump au sein du Conseil des gouverneurs deviendront majoritaires avec cet autre siège vacant.

En fin de compte, si le respect de l’indépendance de la Fed et les préoccupations au sujet d’une erreur de politique ne dictent pas l’orientation de la Fed, nouvellement reformée, le marché obligataire imposera probablement sa propre discipline.

Il n’en reste pas moins que les présidents régionaux nommés par le conseil d’administration de leurs banques ont tendance à exprimer leurs opinions plus librement. Ainsi, au cours des 30 dernières années, ils représentaient 95 % des voix dissidentes lors des réunions du FOMC. Qui plus est, les présidents régionaux peuvent être démis de leurs fonctions à la suite d’un vote majoritaire du Conseil des gouverneurs. Une telle mesure serait sans précédent, mais sa menace pourrait suffire à faire pencher la balance en faveur des dissidents.

Une telle mainmise du président Trump sur la Fed représente un scénario extrême. Il est plus probable qu’un nombre croissant de membres nommés par M. Trump aux vues conciliantes puissent faire évoluer la politique vers le plus accommodant des points de vue actuels du FOMC, mais d’une manière restant en phase avec les facteurs économiques fondamentaux.

En fin de compte, si le respect de l’indépendance de la Fed et les préoccupations au sujet d’une erreur de politique ne dictent pas l’orientation de la Fed, nouvellement reformée, le marché obligataire imposera probablement sa propre discipline.

Les écueils d’une banque centrale politisée

Les marchés en développement constituent autant de mises en garde quant à la perte de l’indépendance de la banque centrale. Tout dernièrement, la politique monétaire peu orthodoxe de la Turquie a contribué à une flambée de l’inflation et à l’effondrement de la livre turque. Si l’on remonte un peu plus loin, la Fed compte aussi ses propres épisodes de politisation nuisible.

Le président Nixon avait choisi Arthur Burns, économiste respecté et fidèle républicain, à la tête de la Réserve fédérale en 1970. Le chômage et l’inflation demeuraient obstinément élevés à l’approche de l’élection présidentielle de 1972. La Maison-Blanche a alors fait pression sur M. Burns pour adopter une politique monétaire plus expansionniste.

Celle-ci divulguait sans cesse des récits négatifs sur M. Burns aux médias, y compris de fausses déclarations au sujet d’une demande d’augmentation de salaire de 50 % alors qu’il préconisait publiquement le contrôle des salaires et des prix. La Maison-Blanche a également menacé de compromettre M. Burns en augmentant la taille du conseil, en y intégrant des candidats nommés par le président Nixon, ou en étendant la mainmise du pouvoir exécutif sur la Réserve fédérale.

M. Burns a fini par céder, croyant peut-être que le contrôle des salaires et des prix permettrait de libérer la politique monétaire et de résoudre ainsi le niveau élevé du chômage. La décision d’assouplir la politique monétaire a été unanime, même si plusieurs membres du FOMC ont exprimé leurs doutes et voté à contrecœur.

La réduction des taux directeurs et l’accélération de la croissance de la masse monétaire ont contribué à l’essor économique qui a concouru à la réélection de Richard Nixon en 1972. Toutefois, malgré un certain resserrement ultérieur, le chômage a continué de baisser. De plus, la suppression des mesures de contrôle des salaires et des prix en 1973, combinée au choc pétrolier de 1973-1974, a fortement ravivé l’inflation pendant le deuxième mandat de Richard Nixon.

L’inflation s’est établie en moyenne à 6,5 % au cours des huit années de la présidence de la Fed par M. Burns. Elle a finalement été jugulée lorsque Paul Volcker a pris les rênes en 1979 et imposé une période punitive de taux d’intérêt élevés.

- J.N.

Notre nouveau modèle démographique

Les Nations Unies publient les prévisions démographiques à long terme les plus complètes et les plus citées tant au niveau du monde entier qu’à l’échelle nationale.

Les résultats de l’exercice – en particulier la croissance démographique globale et la part de la population active – sont eux-mêmes des variables essentielles des prévisions de la croissance économique, de l’évaluation des perspectives budgétaires et même de la modélisation des taux d’intérêt.

Depuis des années, nous affirmons que les prévisions de croissance démographique formulées par les Nations Unies sont trop optimistes. On pourrait même dire que les vues des Nations Unies concordent quelque peu avec notre évaluation, puisque leurs propres révisions biennales ont été revues à la baisse lors des dernières mises à jour.

Nous continuons pourtant de croire que même ces prévisions des Nations Unies révisées à la baisse sont trop optimistes. Heureusement, grâce aux efforts de notre nouvelle généraliste de RBC GMA, Ana Ardila, nous disposons maintenant d’un modèle nous permettant de générer nos propres prévisions démographiques à long terme et de quantifier ainsi cette impression (voir le graphique suivant).

Les prévisions démographiques mondiales revues à la baisse

Au 25 juillet 2025. Sources : Nations Unies, RBC GMA

Les trois principaux leviers dans les prévisions démographiques sont le taux de fécondité, les taux de mortalité par âge et l’immigration.

Immigration

L’immigration est une variable importante à l’échelle d’un pays, mais dans le cas de prévisions à l’échelle mondiale, elle devient sans objet puisqu’il n’y a pas d’immigrants qui entrent ou quittent la planète Terre. Par conséquent, cette variable n’est pas pertinente dans cette discussion axée sur les prévisions mondiales. Il est toutefois utile de mentionner qu’il est actuellement très difficile d’établir des prévisions fiables à long terme sur les flux d’immigration entre les pays. Non seulement il s’agit intrinsèquement d’une décision politique, mais la demande d’immigrants diminue actuellement en raison du resserrement des frontières des pays développés.

Par ailleurs, l’offre d’immigrants devrait naturellement augmenter dans le futur, à mesure qu’une part croissante de pays en développement atteindra un niveau de richesse permettant de voyager à l’étranger. En outre, des facteurs comme l’entassement des populations et les changements climatiques incitent davantage à quitter les régions les plus densément peuplées du monde. Il est assez difficile de prédire comment évoluera cette dynamique d’ici cinq ans, et encore moins de spéculer sur ce à quoi ressemblera l’immigration en l’an 2100.

Taux de mortalité

Nous n’avons pas d’objections particulières concernant les hypothèses de taux de mortalité utilisées par les Nations Unies (ONU), lesquelles tiennent compte d’une espérance de vie qui continue d’augmenter progressivement du fait d’un recul marqué du taux de mortalité infantile et d’une baisse importante du taux annuel de mortalité des groupes plus âgés. Les risques qui entourent ces prévisions sont relativement équilibrés : il est vrai que l’espérance de vie pourrait augmenter plus rapidement que prévu si les meilleures pratiques des pays développés se transmettaient plus vite aux pays en développement, ou si l’innovation en matière de soins de santé s’accélérait. C’est ce que nous font espérer les nouvelles technologies prometteuses comme les médicaments GLP-1 et les thérapies basées sur l’ARNm, ou encore les nouveaux outils qui peuvent être utilisés dans le domaine de la santé (édition du génome, ordinateurs quantiques et modèles d’intelligence artificielle).

Dans les pays développés, il pourrait toutefois s’avérer de plus en plus difficile d’augmenter l’espérance de vie au-delà de certaines limites fondamentales. En outre, les contraintes budgétaires croissantes pourraient empêcher les pays d’allouer suffisamment de ressources aux soins de santé pour maintenir les mêmes progrès à l’avenir.

Taux de fécondité

Il nous reste plus qu’à examiner la dernière variable clé : le taux de fécondité. C’est principalement dans ce domaine que nous sommes en désaccord avec les prévisions de l’ONU. Le taux de fécondité mondial n’a presque jamais cessé de diminuer depuis le milieu des années 1960. L’ONU suppose que cette tendance se poursuivra, mais que le taux baissera à un rythme bien plus lent à l’avenir. À notre avis, le taux pourrait diminuer plus rapidement que ne le prévoit l’ONU.

Qu’en est-il réellement ? L’ONU suppose principalement que le taux de fécondité des pays en développement continuera de baisser jusqu’à atteindre un taux légèrement supérieur à 2,0 enfants par femme, et qu’il se stabilisera alors à ce niveau dans chaque pays. Quoi de plus commode puisqu’il correspond justement au taux de remplacement, ce qui signifie que selon cette hypothèse, la population de ces pays devrait se stabiliser à long terme.

Ce n’est toutefois pas ce qui a été réellement observé dans les pays qui ont déjà atteint le taux de remplacement. Dans ces pays, le taux de remplacement ne semble pas avoir exercé une quelconque attraction. Le taux de fécondité a plutôt continué à baisser et, dans certains cas, notamment dans un grand nombre de pays développés d’Asie, il représente désormais moins de la moitié du taux de remplacement.

C’est la raison pour laquelle nous sommes en désaccord avec les prévisions de l’ONU. Selon nos prévisions, le taux de fécondité mondial diminuera sensiblement davantage que ne le suppose l’ONU. Certains signes semblent déjà indiquer que cette tendance se manifeste dans des régions où le taux de fécondité est élevé, comme l’Afrique. Au Nigeria, le taux de fécondité a considérablement chuté, passant de 5,8 à 4,6 en seulement cinq ans.

Si nous appliquons nos hypothèses ajustées aux prévisions démographiques jusqu’en 2100, la population mondiale pourrait atteindre un pic bien plus tôt que prévu (en 2066 plutôt qu’en 2084) et représenter 683 millions d’êtres humains de moins que le chiffre estimé par l’ONU, soit 9,6 milliards d’habitants au lieu de 10,3 milliards.

Il serait intéressant de savoir si la croissance économique pourrait ralentir un peu moins vite à long terme, ou si les États pourraient avoir plus de difficultés qu’ils ne le pensaient à financer les droits aux prestations, ou si le taux obligataire normal pourrait être environ 15 à 20 points de base inférieur à celui prévu.

Pour mettre les choses en perspective, la croissance économique évolue grosso modo au même rythme que la croissance démographique. Par conséquent, une baisse de la population de 12 % d’ici la fin du siècle laisse entendre que la production économique mondiale diminuera également d’environ 12 %.

Sur une année donnée, l’écart n’est évidemment pas important : selon nos prévisions, l’augmentation annuelle de la population sera en moyenne 0,16 % inférieure à celle prévue par l’ONU, de sorte que nos hypothèses ne modifient pas radicalement les prévisions de croissance, les perspectives budgétaires et la juste valeur des taux obligataires.

Les écarts finissent toutefois par s’accumuler (voir le graphique suivant) et il demeure important d’essayer de faire les choses correctement. Il serait intéressant de savoir si la croissance économique pourrait ralentir un peu moins vite à long terme, ou si les États pourraient avoir plus de difficultés qu’ils ne le pensaient à financer les droits aux prestations, ou si le taux obligataire normal pourrait être environ 15 à 20 points de base inférieur à celui prévu. Nous faisons partie de ceux qui pensent que le vieillissement de la population et le ralentissement de la croissance démographique réduisent l’inflation, de sorte que l’inflation pourrait être un peu plus faible que prévu.

L’écart entre les prévisions démographiques de RBC GMA et de l’ONU s’accroît au fil du temps

Au 25 juillet 2025. Sources : Nations Unies, RBC GMA

Les perspectives démographiques, aussi incertaines soient-elles, sont l’une des variables les plus fiables sur lesquelles fonder une prévision. À tout le moins, nous pouvons être sûrs que la plupart des nourrissons nés cette année auront 50 ans dans 50 ans.

En comparaison, on peut penser à la forte incertitude et à la variabilité des données d’une année à l’autre qui entourent les prévisions sur l’évolution de la productivité, l’autre moteur de la croissance économique, dans 50 ans : les technologies dont nous pourrons disposer ou pas, le niveau d’intégration de l’intelligence artificielle dans le monde du travail, etc.

– E.L.

Un avantage en matière de technologies critiques

Le monde connaît de nombreux changements, dont certains sont défavorables aux États-Unis.

L’économie américaine semble vouée à être un peu moins exceptionnelle qu’auparavant, pour plusieurs raisons, notamment :

• la montée en puissance de la Chine ;

• les droits de douane susceptibles de freiner la croissance ;

• l’intensification des divisions politiques internes ;

• l’érosion de la confiance internationale envers le pays ;

• l’accroissement des obligations et préoccupations budgétaires.

La politique monétaire pourrait même devenir moins optimale, comme nous l’avons vu dans une section précédente. Par conséquent, la répartition de l’actif à RBC GMA est désormais un peu moins axée sur les États-Unis, la surévaluation du dollar motivant également cette décision.

Il ne faut toutefois pas exclure complètement les États-Unis. Le pays conserve son dynamisme et apparaît plus apte que la plupart à connaître une forte croissance de la productivité dans les décennies à venir. Les États-Unis comptent encore un grand nombre des entreprises les plus novatrices au monde, et les récentes modifications fiscales ont sans doute renforcé leur attrait.

De plus, une nouvelle recherche de la Harvard Kennedy School fait valoir que les États-Unis restent bien placés pour jouer un rôle de premier plan sur le plan technologique à l’avenir. La hausse de la productivité est le principal facteur du bien-être financier, et tout porte à croire que les États-Unis resteront une force à cet égard.

L’indice des technologies critiques analyse cinq technologies fondamentales susceptibles de favoriser les gains de prospérité dans les décennies à venir : l’intelligence artificielle, les puces informatiques, la biotechnologie, la technologie spatiale et l’informatique quantique (voir le tableau suivant). Fait étonnant, les États-Unis dominent dans les cinq technologies. Cette avance est particulièrement marquée dans l’IA et le domaine spatial, et appréciable dans les puces informatiques et l’informatique quantique ; en revanche, elle n’est que marginale dans la biotechnologie.

Les États-Unis dominent toutes les composantes de l’indice des technologies critiques

*L’Europe comprend la Grande-Bretagne, la France, l’Allemagne, l’Italie, les Pays-Bas et l’Espagne. D’après les données de 2023 ou, si elles ne sont pas disponibles, les dernières données publiques. Sources : Belfer Center for Science and International Affairs de la Harvard Kennedy School, RBC GMA

Certes, la Chine se classe deuxième, mais elle ne talonne pas vraiment les États-Unis. L’Europe, le Japon et d’autres pays sont beaucoup plus loin derrière (voir le graphique suivant).

Les États-Unis sont en tête de l’indice des technologies critiques

*L’Europe comprend la Grande-Bretagne, la France, l’Allemagne, l’Italie, les Pays-Bas et l’Espagne. D’après les données de 2023 ou, si elles ne sont pas disponibles, les dernières données publiques. Sources : Belfer Center for Science and International Affairs de la Harvard Kennedy School, RBC GMA

Comment l’indice est-il élaboré ? À l’aide d’un large éventail de critères plutôt complexes, adaptés à chaque technologie spécifique. Par exemple, on évalue la position de chef de file des États-Unis dans le domaine de l’intelligence artificielle (voir le graphique suivant) au moyen de variables comme les ressources économiques allouées à ces initiatives, la qualité et la quantité du capital humain, le contexte réglementaire, la puissance de calcul disponible, la quantité de données disponibles et la qualité des algorithmes, entre autres.

En outre, selon nos propres recherches, l’avantage des États-Unis en matière d’IA ne tient pas uniquement à la supériorité de leurs algorithmes, mais également à l’accès du pays aux meilleures puces informatiques (une autre technologie critique – un certain chevauchement existe), à une électricité bon marché, et même à la proximité des clients – non seulement les grandes entreprises technologiques, mais aussi les nombreuses sociétés américaines qui cherchent à exploiter l’IA.

Les É.-U. conservent un solide avantage en matière d’IA par rapport à la Chine

*L’Europe comprend le Royaume-Uni, la France, l’Allemagne, l’Italie, les Pays-Bas et l’Espagne. D’après les données de 2023 ou, si elles ne sont pas disponibles, les données publiques les plus récentes disponibles. Sources : Harvard Kennedy School – Belfer Centre for Science and International Affairs, RBC GMA

– E.L.

Brève revue de l’actualité au Canada

La Banque du Canada rendra son prochain verdict le mercredi 30 juillet. Le marché évalue à seulement 5 % la probabilité d’une baisse des taux, ce qui est logique puisque la politique monétaire du Canada a déjà été considérablement assouplie et que les données récentes sont contrastées.

Conciliation :

• Bien que la période visée soit plutôt éloignée, le PIB pourrait avoir reculé de 0,1 % en mai, tout comme en avril.

• L’Enquête sur les perspectives des entreprises affiche un léger recul et demeure assez faible (voir le graphique suivant), même si les intentions d’embauche et d’investissement des entreprises sont légèrement moins faibles (voir le deuxième graphique).

L’indicateur de l’Enquête sur les perspectives des entreprises reste bas

Au T2 2025. Sources : Enquête sur les perspectives des entreprises de la Banque du Canada, Macrobond, RBC GMA

Les intentions d’investissement et d’embauche des entreprises canadiennes ont augmenté légèrement

Au T2 2025. Sources : Enquête sur les perspectives des entreprises de la Banque du Canada, Macrobond, RBC GMA

Resserrement :

• Le marché canadien de l’emploi s’est montré étonnamment robuste en juin, fort de la création de 83 000 emplois et d’un recul du taux de chômage, qui est passé de 7,0 % à 6,9 %.

• Bien que les ventes au détail aient fléchi au Canada en mai (baisse de 1,1 % d’un mois sur l’autre), cette faiblesse était connue avant l’annonce officielle des données. En revanche, les « nouvelles » données (une estimation provisoire pour juin) indiquent une croissance assez robuste (+1,6 % d’un trimestre sur l’autre).

D’autres renseignements sont nécessaires pour justifier une baisse des taux, mais compte tenu de l’écart de production non comblé et des répercussions théoriques des droits de douane, un assouplissement supplémentaire pourrait devenir approprié au cours des prochains mois.

– E.L.

Mesures prises par l’UE

En plus de négocier un accord commercial avec les États-Unis, l’UE et les États membres ont également pris des mesures pour stimuler la croissance économique et la compétitivité. Plus tôt cette année, l’initiative Préparation 2030 du bloc a donné aux États membres plus de latitude pour accroître leurs dépenses au cours des quatre prochaines années ; selon la Commission européenne (CE), cette mesure pourrait ajouter 0,5 % au PIB.

L’Allemagne a été particulièrement active ; elle a assoupli son fameux mécanisme de freinage de l’endettement pour créer un fonds d’infrastructure de 500 milliards d’euros sur 12 ans. Elle augmente aussi les dépenses liées à la défense et assouplit les restrictions sur les emprunts imposées aux États. La Commission européenne estime que ces mesures propulseront le PIB allemand de 2,5 % et le PIB de l’UE, de 0,75 % d’ici dix ans.

En plus de ces investissements du secteur public, le secteur privé prend les devants avec une initiative « Made for Germany » dans le cadre de laquelle 61 sociétés allemandes et internationales prévoient des investissements de 631 milliards d’euros d’ici 2028. L’engagement de financement comprend des investissements déjà planifiés, mais les nouveaux projets devraient représenter au moins 100 milliards d’euros, ce qui représente 0,8 % du PIB annuel de l’Allemagne au cours des trois prochaines années – une somme assez considérable.

La somme de ces mesures, si les plans de dépenses sont suivis, constitue un puissant contrepoids au ralentissement économique qu’entraînerait l’intensification des différends commerciaux avec les États-Unis. Les avantages s’accumuleront toutefois sur plusieurs années, alors que les répercussions des droits de douane pourraient être plus importantes dans l’immédiat.

- J.N.

Folie budgétaire du R.-U.

Les investisseurs en titres à revenu fixe scrutent de plus en plus les finances publiques et exigent une rémunération en rendement additionnel de la part de ceux dont la situation budgétaire est plus difficile. La prime de terme intégrée aux taux des obligations du Trésor américain est la plus élevée en plus de dix ans selon une estimation, tandis que les taux des obligations japonaises à 30 ans sont à leur niveau le plus élevé depuis que le gouvernement a commencé à émettre des obligations à très long terme en 1999.

Mais au sein du G7, c’est le Royaume-Uni qui assume les coûts d’emprunt les plus élevés. Cela semble approprié, puisqu’il occupe la deuxième place dans notre feuille de pointage de la santé budgétaire – rappelons qu’un classement et des indices élevés indiquent une détérioration de la santé budgétaire. Elle ne jouit pas du privilège exceptionnel des meilleures banques américaines – des coûts d’emprunt inférieurs associés à son rôle de monnaie de réserve mondiale.

Feuille de pointage de la santé budgétaire

Données de 2024 pour tous les indicateurs, à l’exception des versements d’intérêts (2023) et de la croissance du PIB. Les prévisions du FMI pour 2030 servent d’indicateur de la « normale ». Le rajustement budgétaire désigne la réduction nécessaire du déficit budgétaire pour stabiliser le ratio de la dette au PIB. Sources : FMI, Macrobond, RBC GMA

Au Royaume-Uni, les taux obligataires ne sont pas seulement élevés par rapport aux taux des autres grandes économies ; ils sont aussi plus sujets aux fluctuations d'humeur des investisseurs. En raison du déficit important du compte courant du Royaume-Uni, qui représente l’un des « très mauvais résultats » de notre feuille de pointage de la santé budgétaire, le Royaume-Uni est tributaire de la « bonté des étrangers », comme l’a déclaré Carney, l’ancien gouverneur de la Banque d’Angleterre.

Le gouvernement a parfois été son pire ennemi, le plus connu en 2022, lorsque les investisseurs en obligations d’État du Royaume-Uni ont sévèrement critiqué les réductions d’impôt financées par le déficit proposées par la première ministre de l’époque, Liz Truss. En quelques semaines, le taux des obligations à 30 ans a grimpé de 150 points de base, ce qui s’est ajouté aux problèmes de positionnement sur le marché et de liquidité, avant que la Banque d’Angleterre soit obligée d’intervenir.

Un épisode beaucoup moins dramatique, mais tout de même déconcertant, s’est produit au début de juillet, lorsque le gouvernement travailliste a été forcé d’abandonner certains des aspects les plus impopulaires de son projet de loi sur la réforme de l’aide sociale en raison de la dissidence au sein de son propre parti. Les préoccupations entourant la discipline du parti et l’avenir du chancelier Reeves, dont les règles budgétaires révisées visent à assurer la viabilité de la dette, ont fait grimper les taux des obligations d’État de 15 à 20 points de base le 2 juillet. Le marché s’est apaisé après que le premier ministre Starmer eut appuyé tardivement le chancelier, mais les taux demeurent élevés. M. Reeves a laissé entendre que des hausses d’impôt pourraient être nécessaires pour combler le vide budgétaire découlant de la réduction de l’aide sociale.

Les coûts d’emprunt élevés du Royaume-Uni reflètent également un contexte d’inflation difficile. Le taux d’inflation du pays est le plus élevé du G7. Une inflation imprévue peut être bénéfique pour les débiteurs – en érodant le pouvoir d’achat, elle allège le fardeau « réel » de la dette – mais l’inflation prévue ou enracinée finit par se traduire par une hausse des coûts d’emprunt. La part de la dette indexée sur l’inflation est également relativement élevée, et une inflation élevée augmente le coût des programmes qui sont indexés sur l’IPC.

Le R.-U. a le taux d’inflation et les taux d’intérêt les plus élevés du G7

Dernières valeurs au 23 juillet 2025. Sources : Bloomberg, RBC GMA

L’inflation rigide a également limité la capacité de la Banque d’Angleterre de démanteler les hausses de taux d’intérêt antérieures. Comme la Fed, elle a abaissé son taux directeur de seulement 100 points de base au cours de la dernière année et le taux directeur actuel, qui est de 4,25 %, demeure manifestement en territoire restrictif.

Une autre baisse de taux de 25 points de base est prévue en août. Toutefois, la Banque d’Angleterre continue de préconiser un assouplissement « graduel » (une fois par trimestre) alors que le marché de l’emploi du Royaume-Uni montre des signes manifestes de ralentissement. La diminution de l’emploi et l’augmentation d’un demi-point de pourcentage du taux de chômage au cours de la dernière année n’ont guère freiné la croissance des salaires, qui demeure dangereusement élevée à 5 % d’une année sur l’autre. L’inflation des services, qui reflète habituellement le coût de la main-d’œuvre nationale, est également proche de 5 %.

La croissance des salaires au R.-U. reste ferme malgré la hausse du taux de chômage

En date d’avril 2025. Sources : Office for National Statistics (ONS), Macrobond, RBC GMA

L’accord-cadre conclu entre le Royaume-Uni et les États-Unis, en vertu duquel le Royaume-Uni a convenu d’un tarif de base de 10 % et obtenu un certain allègement des taxes sectorielles, fait maintenant l’envie d’autres partenaires commerciaux qui sont menacés d’augmenter les taux ou qui ont accepté de le faire. Cela réduit le risque de hausse de l’inflation et de ralentissement de la croissance associés aux droits de douane, mais l’économie britannique semble encore plus stagflationniste que celle de ses pairs – un environnement qui ne fait que rendre la situation budgétaire du gouvernement plus difficile.

- J.N.