Avec la levée progressive des restrictions dans les économies, le PIB a commencé à se redresser partout dans le monde. Le parcours a été semé d’embûches, notamment à cause du variant Delta, mais je pense que les tensions liées à la COVID-19 s’apaisent peu à peu.

En fait, l’économie a connu une telle accélération qu’elle a exercé une pression sur l’inflation, principalement pour deux raisons. La première raison est que les consommateurs sont sortis de ces dures restrictions avec de nombreux besoins non satisfaits, et qu’ils sont maintenant en train d’y répondre. Or, leur demande se heurte aux perturbations des chaînes d’approvisionnement, également provoquées par la COVID-19.

Nous pensons que les prévisions d’inflation n’ont pas changé et que la pression sur l’économie est plutôt transitoire, mais cette évolution doit absolument être suivie de près. En réalité, trois facteurs entrent en jeu. Maintenant que nous laissons la COVID-19 derrière nous, un jour ou l’autre il faudra bien resserrer la politique monétaire. Donc vous aurez cette pression.

En même temps, l’assouplissement budgétaire – qui représente des billions de dollars – sera aussi abandonné. Donc il y aura cette pression sur l’économie, c’est-à-dire un vent contraire qui soufflera jusqu’en 2022 et au-delà.

D’un autre côté, il existe une série de facteurs structurels positifs dont l’économie peut tirer profit. Tout d’abord, les consommateurs ne se sont jamais aussi bien portés depuis 40 ou 50 ans. Si nous regardons le ratio d’obligations fixes, c’est-à-dire le revenu personnel disponible dont ils disposent pour faire des achats, par opposition au revenu consacré au remboursement de la dette, etc., ce montant est le plus élevé depuis l’époque où Ronald Reagan était président.

Quelques obstacles se dresseront donc sur le chemin, tandis que la crise passe, mais le fait que les consommateurs se portent aussi bien est, je pense, un facteur d’une importance capitale. Nous pouvons envisager une croissance avoisinant les 6 %. Si on compare 2021 à 2020, il existe bien entendu un effet de base. Mais même si les conditions reviennent à la normale au cours de 2022, on peut encore s’attendre à une croissance de près de 4 % en Amérique du Nord et à un gain généralement substantiel partout ailleurs.

Eh bien, il est certain que pendant les 18 derniers mois, le prix de choses comme l’essence, le logement, les marchandises ont nettement grimpé, ce qui a inquiété les consommateurs, les gouvernements et les planificateurs. Et ils ont eu raison de s’inquiéter. Il fallait qu’ils s’inquiètent. Plus les prix restent élevés pendant longtemps, plus les changements dans les prévisions sont à prendre en compte.

Or, ces changements nous paraissent toujours transitoires. C’est en partie dû à l’augmentation du revenu personnel des ménages et à leur incapacité à le dépenser en période de restriction, notamment pendant le confinement. Dès que ces consommateurs ont retrouvé leur liberté de mouvement, ils se sont mis à dépenser.

Cet élan se heurte aux perturbations de la chaîne d’approvisionnement, autre conséquence de la COVID-19. Un certain degré de normalisation nous attend et devrait quelque peu alléger cette pression. Toutefois, nous devons faire attention aux prévisions.

À plus long terme, les forces structurelles joueront à mon avis un rôle prépondérant. Le vieillissement de la population et la baisse des taux nominaux de croissance du PIB sont fortement corrélés à une inflation normalement plus faible.

Par conséquent, à mesure que nous passerons du court terme au long terme, après la crise de la COVID-19, en 2022, 2023 et au-delà, le problème devrait se régler tout seul. L’inflation devrait s’établir entre 2 % et 4 % partout dans le monde en 2021, les États-Unis arrivant dans le haut de la fourchette, avant de ralentir à un niveau de 1 %  à 3 % en 2022, les États-Unis demeurant en tête. Ces problèmes s’atténueront probablement par la suite.

Au printemps et à l’été 2021, les marchés se sont mis à redouter une hausse des taux d’intérêt. Leur crainte était qu’à l’issue de la crise COVID-19, l’assouplissement quantitatif qui avait stimulé les marchés, en particulier les marchés obligataires, arriverait à son terme. Et que tôt ou tard, les banques centrales, menées par la Fed, relèveraient les taux d’intérêt, en entraînant un redressement progressif des taux obligataires.

Or, en réalité, les taux obligataires ont chuté tout au long de l’été pour atteindre des creux inédits, jusqu’à 1,17 pour une obligation du Trésor américain. Bien sûr, cela reflète le ralentissement causé par le variant Delta, mais aussi l’idée que le rythme du resserrement monétaire sera probablement moins rapide qu’on le pensait : les banques centrales commenceront par réduire l’assouplissement quantitatif au cours de l’année 2022, tandis que les premières hausses de taux aux États-Unis et ailleurs pourraient survenir avant 2023.

Je pense qu’il est également accepté que les hausses de taux ne sont pas forcément une mauvaise chose pour les marchés des capitaux ni même pour les marchés obligataires, tant que la Fed n’est pas la dernière à agir, ce qui a été le cas presque la moitié du temps. Bien sûr, lorsque les taux commencent à monter, les marchés sont un peu déstabilisés, car il s’agit d’une nouvelle variable. Une fois qu’ils réalisent que les hausses de taux d’intérêt peuvent être mesurées et largement annoncées, afin d’amener les taux d’intérêt à un niveau permettant de contrer la prochaine récession – car il y en aura forcément une – les marchés se font une raison. Il est encore trop tôt pour s’inquiéter de l’incidence finale des hausses de taux sur les marchés.

Le printemps et l’été 2021 ont été extraordinaires. La plupart des marchés dans le monde ont atteint des niveaux record, soulevant des craintes à propos des valorisations. Au début, le marché haussier post-COVID-19 était légèrement en dessous de ce que nous considérons comme une juste valeur pour les actions mondiales. Puis, le marché américain a bondi, en entraînant les autres marchés dans son sillage. Dans l’ensemble, notre modèle montre que le marché se situe environ 25 % au-dessus de ce que nous considérons comme sa juste valeur.

Ce n’est pas nécessairement un problème à court terme. Les ratios cours/bénéfices, ou valorisations, sont cependant très élevés, en particulier aux États-Unis. Cela témoigne du niveau des attentes en matière de futurs bénéfices.

Heureusement, les bénéfices ont été spectaculaires. Quatre-vingts pour cent des bénéfices trimestriels publiés par les sociétés ont dépassé les prévisions des analystes. En ce qui concerne les bénéfices, le S&P 500 a atteint un sommet. Avant la COVID-19, le bénéfice a culminé à 165 $. Il clôturera l’année à 200 $, alors que nous ne sommes pas totalement sortis de la dépression liée à la pandémie. Nous pensons qu’il grimpera encore pour approcher les 235 $ en 2022.

Ces valorisations élevées posent problème pour les prévisions. Les sociétés doivent générer des bénéfices considérables. Or, nous estimons que les bénéfices augmenteront de 20 % en 2021 et cette augmentation pourrait se répéter au même rythme en 2022. Nous pensons que c’est suffisant pour maintenir la tendance haussière du marché.

Par contre, une certaine incertitude persiste quand les valorisations sont aussi élevées. Nous pensons que les bénéfices satisferont les attentes. C’est pourquoi nous avons maintenu des positions surpondérées en actifs à risque, principalement en actions liquides.