Cet été, les taux obligataires ont diminué considérablement sur les grands marchés et les rendements se sont établis au-dessus de 1,5 %, ce qui a largement dépassé les prévisions. Pour les 12 prochains mois, nous attendons un retournement de cette tendance baissière et une remontée des taux.

Le plus souvent, lorsque les investisseurs pensent aux variations de taux, ils pensent aux variations des prévisions d’inflation.  Ce n’est pourtant pas ce qui a provoqué le repli des taux cette fois-ci. Cette fois, les taux nominaux ont baissé en même temps que les taux réels, stables en théorie, mais qui ont grandement fluctué cette année.

Comment définir les taux réels ? Eh bien, il faut d’abord savoir qu’ils relèvent d’un concept plutôt théorique. Les participants au marché s’intéressent souvent aux taux des obligations protégées contre l’inflation, comme les obligations du Trésor américain indexées sur l’inflation ou les obligations à rendement réel. Or, ces taux dépendent fortement de primes d’illiquidité qui ne s’appliquent pas de la même façon aux taux nominaux. Le monde universitaire choisit la plupart du temps de soustraire le taux d’inflation des taux nominaux pour obtenir un historique de taux réels. Et bien sûr, nous pouvons tenir compte des estimations à long terme, calculées en déduisant des taux nominaux les prévisions d’inflation recueillies au moyen d’enquêtes.

Il est important de noter que les taux réels sont sur une pente descendante depuis plusieurs décennies. Cette tendance pourrait refléter un ralentissement de la croissance potentielle du PIB, éventuellement dû au vieillissement de la population, à la faiblesse de la productivité, ou encore au poids de la dette.

Quoi qu’il en soit, que nous observions les données historiques ou seulement une image cyclique, les taux réels n’ont jamais été aussi bas. Ces derniers temps, ils ont probablement diminué en raison des changements dans les prévisions de croissance. Les chiffres les plus récents sont en effet décevants, en comparaison avec ceux du premier semestre de l’année, à cause de la virulence du variant Delta de la COVID.

En outre, les taux réels intègrent peut-être l’idée selon laquelle la Fed relèvera ses taux plus vite que prévu, ce qui aurait pour effet d’écourter le cycle économique. Ou bien ils reflètent le déclin de la prime d’illiquidité associée aux obligations du Trésor américain indexées sur l’inflation, ce qui rend ces obligations très onéreuses.

Nous ne saurons sans doute jamais ce qui a précipité la chute des taux réels cet été, mais nous pouvons constater qu’ils sont tombés beaucoup trop bas. Pour nous en convaincre, il suffit de regarder l’estimation du taux directeur neutre à long terme. La Fed évalue ce taux à 2,5 %, alors que l’estimation du marché se situe à 1,5 %. Si nous déduisons l’inflation de l’une ou l’autre de ces estimations, nous parvenons à un taux directeur réel neutre à long terme compris entre moins 50 points de base et plus 50 points de base. Autrement dit, zéro en moyenne.

Maintenant, si nous tenons compte des taux réels des obligations à dix ans, actuellement de -1 %, les taux réels à court terme sont encore plus faibles. Donc, si nous observons la différence entre ce que nous avons sur le marché en ce moment et le taux directeur réel neutre à long terme, nous constatons un écart d’au moins 100 points de base. À notre avis, une telle différence pourrait entraîner une remontée des taux réels et nominaux l’année prochaine.

Seul le temps nous dira dans quelle mesure ces taux peuvent se redresser. En définitive, les inconnues de 2021 restent des inconnues. Nous ne savons toujours pas si l’inflation sera un phénomène transitoire, si le mandat de M. Powell sera renouvelé, ou quand la Fed commencera à réduire ses achats d’actifs. Les réponses à ces questions devraient être connues vers la fin de l’année. Nous pensons qu’elles entraîneront une remontée des taux obligataires pour notre période de prévision, en renversant la tendance baissière observée au cours de l’été.

Eh bien, il n’est pas inhabituel de voir une devise grimper ou chuter de 15 %, voire de 20 %, au cours d’une année donnée. Mais cette année, les devises des marchés développés sont loin d’avoir connu de telles variations. Après pondération en fonction des échanges, le dollar américain est par exemple resté dans une fourchette relativement étroite de l’ordre de 4 %.

Donc, du point de vue des normes historiques, l’année a été plutôt calme pour les marchés des changes, même si les investisseurs se sont inquiétés du variant Delta, du resserrement de la réglementation en Chine et de la possible réduction des achats d’actifs de la Fed vers la fin de l’année.

Nous pensons que ces facteurs ont en quelque sorte soutenu le dollar américain, en lui donnant une stabilité alors que l’environnement aurait pu lui être défavorable. Et comme tous ces thèmes sont à présent mieux intégrés aux cours, nous pensons que la pause observée dans la liquidation du dollar va prendre fin, et que nous allons de nouveau assister à un déclin du dollar à long terme.

Donc, nos prévisions pour cette année sont orientées à la baisse en ce qui concerne le dollar. Et les devises qui ont notre préférence cette année sont les devises cycliques, à savoir celles qui tirent profit de la vigueur des marchandises, et qui bénéficient de la remise en marche actuelle de l’économie mondiale.

En particulier, nous penchons pour les devises des pays où les banques centrales relèvent les taux plus vite que la Fed. Ces taux d’intérêt plus élevés attirent les capitaux, ce qui est favorable à ces devises.

Le dollar canadien est l’une de ces devises cycliques en raison de son lien avec le pétrole, les actions et la croissance mondiale. La Banque du Canada représente également un soutien pour le huard, étant donné qu’elle apparaît comme l’une des banques centrales les plus énergiques pour remonter les taux, en réponse au renforcement du marché du travail et au succès de la campagne de vaccination.

Et la combinaison de ces éléments, soit l’affaiblissement du dollar américain et des facteurs positifs pour le dollar canadien, nous a amenés à fixer notre prévision relative au dollar canadien à 1,15 pour l’année à venir. Donc, un gain de près de 10 % pour le huard.