Transcription
Bonjour et bienvenue à cette édition de À télécharger. Je suis votre hôte, Dave Richardson, et comme on le fait tous les mois, faisons le point avec l'économiste canadien qui travaille le plus fort, Eric Lascelles, économiste en chef de RBC Gestion mondiale d'actifs. Je devrais mentionner votre titre plus souvent car c’est vrai qu’il est impressionnant.
Eh bien, figurez-vous qu’on vient de le changer, justement. Techniquement, je suis maintenant directeur général puis ensuite économiste en chef. Et je n'aime pas ça du tout. J'ai l'impression qu’économiste en chef s’en trouve quelque peu dilué. Mais bon, voilà ce qui en est. Et ça me complique la vie quand vient le temps de signer mes articles et autres interventions.
Les gens savent que je ne suis pas du genre à me formaliser avec les titres des invités, alors j’ai sans doute souvent omis de vous présenter comme économiste en chef. Bon, je me suis dit que je le ferais cette fois-ci, justement, et déjà vous dites que je me suis trompé.
Appelez-moi CE si vous voulez. CEO, moins le O. Je ne suis pas encore tout à fait CEO ou PDG.
Ah oui, CE sans le O, j'aime bien. Mais vous allez à l’encontre de mon allusion comme quoi vous êtes l'économiste qui travaille le plus fort au Canada. Directeur général voudrait dire un petit effort supplémentaire de votre part que vous ne voulez pas faire, si je comprends bien.
Je préconise la productivité, contrairement au Canada, comme on peut le voir en ce moment.
Ah, c'est par là que vous voulez commencer, par la productivité canadienne?
Le Canada traine la patte. Sa productivité est médiocre, c'est certain. On voudrait qu'elle commence à remonter un peu dans la seconde moitié de l'année. Il y a une certaine indigestion due à l'immigration rapide. C’est peut-être l’effet postpandémique, mais la situation a été assez difficile, et je ne suis pas sûr qu'il y ait une voie facile vers des progrès rapides, à moins que, comme moi, on ne remplace son titre par un acronyme. Ça nous ferait tous gagner du temps.
Alors, la raison pour laquelle nous choisissons cette date chaque mois pour nous reconnecter, c'est qu'il y a le rapport sur l'emploi aux États-Unis. Eric, on s’attendait depuis le début de l'année à ce que les chiffres commencent à s'assouplir. Nous devions commencer à voir les données s'orienter vers une baisse continue de l'inflation, et dans une certaine mesure, c'est le cas, mais elle demeure tenace. Chaque chiffre publié chaque mois semble être un peu plus fort que le précédent. Mais le chiffre de ce matin était un peu plus faible que prévu. Et on constate aussi un ralentissement dans d'autres domaines. Quels étaient donc les chiffres de ce matin et comment les interprétez-vous? Les marchés ont certainement réagi fortement aux chiffres de ce matin.
Oui, c'est exact. Tout d'abord, comme vous l'avez dit, la plupart du temps, depuis un an et plus, l'économie a défié la gravité ou dépassé les attentes. Nous avons été plus souvent agréablement surpris qu'autrement. Peut-être qu'agréablement n'est pas le mot. Nous avons eu trop de croissance et cela maintient l'inflation à un niveau élevé. En fin de compte, nous avons eu plus de force que de faiblesse sur le plan économique. Il semble que nous ayons un peu, je ne pense pas que le mot mollesse soit le bon, mais un peu de décélération dans certaines des données économiques américaines récentes. Je vous fais languir en ne donnant pas les chiffres, mais il s'agit d'une légère décélération que le marché accueille favorablement. Les rendements obligataires baissent car cela facilite la réduction des taux d'intérêt et la baisse de l'inflation. Les marchés boursiers se redressent également, ce qui n'est pas nécessairement une fatalité lorsque les chiffres économiques sont plus faibles. Mais nous sommes dans un domaine où les mauvaises données sont mauvaises et où les données fortes sont mauvaises aussi, parce qu'elles sont trop fortes, justement. Et c'est ce qui maintient l'inflation à un niveau élevé. Ce que nous recherchons, ce sont des données économiques médiocres. Et ces données économiques étaient en fait médiocres. La création d'emplois aux États-Unis pour le mois d'avril a été de 175 mille emplois. Ce chiffre est inférieur au consensus de 240 mille. C'est le chiffre le plus faible depuis six mois. Il s'agit d'un chiffre tout à fait correct, soit dit en passant; un chiffre qui nous aurait fait envie pendant une grande partie de la dernière décennie. Il y a une petite nuance dans le sens où la croissance de la population américaine — et c'est un sujet sur lequel nous avons beaucoup travaillé ces derniers temps, et sur lequel nous allons écrire plus en détail prochainement — mais la croissance de la population américaine est en fait très rapide en ce moment. Il faudrait une croissance de l'emploi aussi rapide pour suivre le rythme. Et l'on peut dire que c'était peut-être même un peu moins que ce dont vous auriez besoin en régime permanent si vous vouliez maintenir un taux de chômage parfaitement fixe. Le taux de chômage est donc passé de 3,8 à 3,9%. Mais je pense que le tableau d'ensemble reste un bon taux d'embauche. Le taux de chômage était également de 3,9% il y a quelques mois. Il a donc baissé et est revenu à son niveau antérieur. D'un point de vue réaliste, il faudrait qu'il atteigne 4 à 4,5% pour parvenir à un état stable durable, d'après nous. Cette évolution est donc cohérente avec la marche progressive dans cette direction. Si l'on examine les détails — et on ne peut pas nécessairement tirer de grandes conclusions sur la base des secteurs — la décélération a été générale, mais nous continuons à observer des créations d'emplois dans la plupart des secteurs sensibles sur le plan économique. La construction a progressé, l'industrie manufacturière a progressé, le commerce de détail a progressé. Le transport aussi a progressé, et il s'agit en quelque sorte de l'élément vital qui permet de déplacer les biens. Les loisirs et l'hôtellerie ont progressé. L'éducation et la santé, qui sont moins liées à l'économie, ont beaucoup progressé. Ce n'est donc pas que toutes les créations d'emplois aient eu lieu dans des secteurs économiquement sensibles, mais on n'a pas vu de gros pans de l'économie perdre des emplois, ni des entreprises perdre quelques milliers d'emplois ici et là. Je dirais donc qu'il s'agit d'un bon rapport et qu'il est peut-être plus cohérent avec une croissance économique durable. Et il est cohérent avec ce que nous voyons et ce que nous avons vu ailleurs, pourrait-on dire, sur le marché du travail américain. Les offres d'emploi étaient très élevées; elles diminuent et restent tout à fait correctes. Elles sont même plutôt robustes, mais elles sont en baisse. Et le taux de démission a tendance à baisser depuis un certain temps. Les gens sont moins enclins à quitter leur emploi parce que la perspective d'en trouver un meilleur, ou simplement un autre, n'est plus aussi bonne qu'elle l'était, mais il s'agit toujours d'une progression vers la normale. On peut en conclure un échec, mais cela reste compatible avec la croissance économique. Et peut-être que cela fait même partie d'une histoire plus large, Dave. J'ai dit que ce chiffre était inférieur aux attentes et qu'il s'agissait d'une croissance économique plus modeste à modérée. Nous avons également d'autres éléments qui vont dans ce sens. Ainsi, le PIB du premier trimestre aux États-Unis a été publié, et il a été inférieur à 2%. Vous vous souvenez peut-être que nous avions des chiffres annualisés de 5% et de 3 à 4% pour le second semestre de l'année dernière. Il y a donc un ralentissement. Je ne pense pas que le ralentissement soit aussi profond qu'il y paraît. On assiste à quelques bizarreries au niveau des inventaires et à une augmentation des importations, ce qui réduit le PIB, même si cela signifie que les gens étaient heureux de dépenser. Et c’est là le paradoxe. Je dirais donc que l'interprétation correcte n'est peut-être pas aussi faible, mais qu'il s'agit d'une décélération. Nous venons également de recevoir les indices ISM de l'industrie manufacturière et des services — le premier, il y a quelques jours et l'autre, il y a dix-huit minutes à peine — qui font partie des principaux indicateurs avancés pour les États-Unis. Ils ont tous deux montré une certaine faiblesse. En fait, ils ont tous deux glissé sous la barre des 50, qui est le point de démarcation entre la croissance et le déclin. L'indicateur de l'industrie manufacturière est le moins intéressant. Il est resté longtemps sous la barre des 50, puis l'a dépassée momentanément pendant un mois. Il est en dents de scie depuis un certain temps. Je ne m'y fierais donc pas trop. Mais l'indice ISM des services vient de passer sous la barre des 50, et c'est la première fois que cela se produit depuis décembre 2022. Encore une fois, ces chiffres sont fluctuants, et je ne doute pas qu'ils puissent à nouveau être supérieurs à 50 le mois prochain. Mais il y a une décélération de l'économie américaine. Et pour l'essentiel, le marché l'accepte et considère qu'il s'agit d'une évolution nécessaire vers un atterrissage en douceur. La Fed peut peut-être réduire ses taux maintenant, car l'inflation va peut-être se calmer un peu. C'est l'interprétation la plus probable. À ce stade, il est difficile de distinguer un atterrissage en douceur d'un atterrissage brutal. Les deux impliquent une décélération. Dans le cas d'un atterrissage en douceur, la décélération est limitée, puis les choses se stabilisent. Dans le cas d'un atterrissage brutal, les choses continuent à descendre. Si vous tenez à être pessimiste, vous pouvez dire qu’on ne peut pas exclure complètement cet autre scénario d'atterrissage brutal en ce moment.
Mais l'essentiel, et ce dont nous avons parlé, Eric, c'est que ce ralentissement de l'économie est nécessaire. Qu'il s'agisse d'un atterrissage en douceur où l'économie ralentit mais ne devient jamais négative, ou bien d'une récession, le ralentissement est nécessaire. Il éliminerait l'inflation trop élevée et réinitialiserait les choses pour le prochain cycle économique. Mais avant de poursuivre, je ne me souviens pas, dans le cadre de mes cours d'économie ou de mon MBA, que nous ayons parlé de bizarreries d’inventaire. Pouvez-vous définir ce terme économique? Est-ce que c'est un peu ce que font mes filles depuis que je leur ai donné une carte de crédit?
J'espère que non. Ou alors, elles sont en train de se constituer un stock pour ouvrir un magasin pour vous impressionner, Dave.
Je peux dire qu’elles ont une garde-robe assez impressionnante en tout cas.
Nous avons tout un stock de nouilles ramen dans notre sous-sol. J'ai des enfants très prévoyants. Mais nous n'utilisons pas normalement le mot inventaire dans un contexte domestique. Quoi qu'il en soit, pour répondre à votre question, en fait, il ne s'agit pas vraiment de bizarrerie; j’exagère un peu. L'accumulation des stocks a diminué. Cela a donc pesé sur le PIB. Ce que je veux dire par là, c'est que cela a tendance à compenser le mois précédent et à rebondir. En fait, rien n'indique que les entreprises essaient de réduire leurs stocks de manière significative. Il faut donc se rendre à l'évidence qu’au prochain trimestre, ce sera probablement l'inverse, et nous ajouterons artificiellement un peu d'eau au moulin de l'économie. En fin de compte, il faut garder à l'esprit que le PIB mesure principalement la production. Ainsi, lorsque les stocks diminuent, cela signifie que les gens ont produit un peu moins, mais aussi qu'ils ont continué à consommer la même quantité. En fait, si l'on mesure la demande intérieure, les consommateurs achètent tous les produits fabriqués par les entreprises, et même davantage, car ils consomment également les stocks existants. Du point de vue de la demande, l'économie progresse donc un peu plus vite. Mais ce n’est pas un facteur que je prends en compte.
La grande question que les gens se posent c'est de savoir ce que cela signifie pour la Fed. En début de semaine, la Fed a maintenu ses taux et a indiqué que la prochaine évolution des taux se ferait à la baisse plutôt qu'à la hausse. Ce n'est jamais définitif, mais il s’agit d’une certaine avancée dans le langage utilisé. Ils ont donc retiré les hausses de taux de la table, même s'ils n'ont pas été très précis sur le moment où les baisses se produiraient. Elles pourraient être repoussées encore. Et donc, de tout ce dont nous venons de parler, quelles sont les conséquences pour la Fed? Elle avait déjà un aperçu de la situation lorsqu'elle a pris sa décision.
Vous avez raison. La dernière déclaration ou décision de la Fed lors de la conférence de presse est vraiment la partie la plus importante de leur intervention. L'inflation ne coopère pas. Ils ne se sentent donc pas très bien avec ça. Mais les gens savaient que cela allait arriver. Le marché s'était déjà éloigné des baisses de taux, comprenant que l'inflation ne coopérait pas pleinement ces derniers temps. Mais comme vous l'avez dit, ce n'est pas qu'ils l'aient exclu, mais ils ne pensent certainement pas activement à une hausse des taux. Ils ont donc déclaré qu'il était peu probable que le prochain mouvement des taux directeurs soit une hausse. Sans avoir été intégré dans le prix des marchés, cela réduit les chances que cela se produise à court terme. Cette décision a donc été bien accueillie. Le marché obligataire s'est redressé sur cette base et a intégré un peu plus de réduction. Autre point intéressant, la conférence de presse a révélé que les autorités ne pensaient pas aux élections dans le contexte des décisions sur les taux d'intérêt. Il y a toujours ce débat; l'élection arrive et il ne faut peut-être pas réduire ou augmenter les taux juste avant l'élection. Cela rend les politiciens nerveux, en particulier à un moment où les banques centrales font l'objet d'un examen politique approfondi. Mais M. Powell a été très clair: il ne pense pas à l'élection dans le contexte des décisions sur les taux. Il y a combinaison de données économiques plus faibles. Je ne l'ai pas mentionné, mais il y a le fait que la croissance des salaires ait décéléré un peu plus dans les données salariales, ce qui est encore une fois bienvenu pour contrôler l'inflation, même si le travailleur moyen ne peut être d’accord. En conséquence, le marché s'est senti enhardi par ce commentaire sur le calendrier et l'élection. Ainsi, avant ces derniers jours, on avait prévu une baisse des taux pour cette année, mais pour novembre seulement. Une baisse de taux de 25 points de base. Aujourd'hui, les marchés prévoient une baisse des taux pour le mois de septembre. Il y aura donc une réunion le 18 septembre. Les mois de juin ou de juillet semblent exclus. Il faut juste un peu plus de preuves que l'inflation se redresse avant de pouvoir appuyer sur la gâchette. Mais le marché pense que le mois de septembre est un bon moment, et qu'il est probable qu'une baisse soit de mise. Et le marché entrevoit presque une deuxième réduction pour 2024. Souvenez-vous qu’au début de l'année, il y avait environ six réductions prévues pour 2024. Il y a une semaine, le pessimisme était à son comble lorsqu’on parlait de novembre, voire décembre, et maintenant nous sommes revenus à deux réductions. Il s'agit donc d'un changement de cap. Et bien sûr, du côté du marché obligataire — laissez-moi vérifier cela sur le site de Bloomberg, vos auditeurs m’en sauront gré — mais nous avons eu un rendement à dix ans aux États-Unis qui a atteint un sommet de l'ordre de 4,70 et il est à 4,54% en ce moment. Il y a donc eu un certain rebond, mais il reste plus élevé qu'à la fin de l'année. On ne peut pas dire avec certitude s'il s'agit d'un pic, mais si c’est le cas, il a été plus bas qu'en octobre dernier, par exemple.
Il convient de souligner que si les marchés sont généralement assez bons pour prédire les choses, regarder vers l'avenir et voir ce qui va se passer, ils ont été particulièrement médiocres pour prédire ce cycle de taux et particulièrement médiocres en termes d'anticipation de ce que la Fed va faire concernant le taux des fonds fédéraux. Nous voulons procéder avec un peu de prudence, comme vous l'avez dit. Voici un point de données qui vous rend plus optimiste quant à la possibilité de réduire les taux plus tôt dans l'année et quant aux réductions de taux qui auront lieu. Mais il y a encore beaucoup de rapports à venir avant que nous n'arrivions au moment où ils appuieront sur la gâchette pour réduire les taux et où les marchés les encourageront en espérant qu'ils le fassent.
C'est tout à fait exact. Je ressens la même chose. Le marché n'a pas fait un si bon travail. Pourtant, les prévisions du marché concernant les banques centrales sont d’une grande efficacité. Il suffit de regarder le nombre de professionnels intelligents qui suivent l'évolution de la situation et tentent de la prédire. Il y a plus de gens qui essaient de prédire la Fed que de prédire le prix de Microsoft. Même si le système a été imparfait, il n'est pas certain que l'on puisse facilement devancer ce que pense le marché. Il faut peut-être reconnaître qu'il y a beaucoup d'incertitude à ce sujet. À ce stade, le marché pense que deux réductions sont le plus probable. Cela pourrait-il être quatre? C'est possible. Si l'économie s'effondre vraiment — ce serait probablement un scénario d'atterrissage brutal, à vrai dire — c’est toujours possible. Le taux peut-il rester inchangé? Ce n'est pas exclu. Pourrait-il y avoir un relèvement? C'est assez peu probable, d'après ce qu'ils disent. Pour en arriver là, il faudrait que l'inflation se dégrade vraiment. Mais le champ des possibles va de quatre réductions jusqu'à une hausse, cette année. Pour l'instant, il semble que deux réductions soient le plus probable.
Et dans ce sens, en fait, le marché a été assez précis. Le marché boursier se dit, nous n'avons probablement pas de récession, donc nous avons un atterrissage en douceur. Les bénéfices atteindront leur niveau le plus bas dans le courant de l'année et les taux d'intérêt baisseront. C'est la raison pour laquelle le marché s'est généralement redressé depuis la fin octobre de l'année dernière. Au cours des deux dernières semaines, nous avons connu un léger ralentissement, un petit recul, qui aurait dû se produire il y a longtemps. Mais ce matin, les chiffres repartent de plus belle. Et le marché cherche à entrevoir des meilleures conditions pour les sociétés dans un an que celles d’aujourd'hui. Dans ce sens, encore une fois, il semble qu'il ait été assez précis.
C'est exact. N'oublions pas que ce que nous voulons, c'est maîtriser l'inflation. Cela nous prépare à des taux plus bas. Et ces deux choses nous préparent à une belle piste de croissance. C'est donc la première mission. Et à moins que votre horizon d'investissement ne se limite aux trois prochains mois — ce qui n'est heureusement pas le cas; il s'agit généralement d'un horizon pluriannuel ou même sur plusieurs décennies —, ce sont les choses les plus importantes à accomplir. Et si l'économie doit être un peu plus faible, ce n'est pas grave. Il est certainement préférable d'éviter une récession. Nous en avons déjà longuement parlé. Toutes choses étant égales, à mesure que les données économiques s'affaiblissent, ce risque est peut-être un peu plus élevé, mais c'est toujours le moins probable des scénarios. Il nous semble toujours plus probable que nous ayons une croissance. Mais n'oublions pas que nous utilisons le terme «atterrissage» pour une bonne raison, à savoir qu'il implique une certaine décélération. Devrais-je plutôt dire que l'on a parlé d'un non-atterrissage, ce qui signifierait que l'économie continuerait à progresser à toute allure. Et je considère que ce n'est pas une véritable option dans la mesure où cette fuite en avant signifie que l'inflation ne va pas s'approcher de ce dont nous avons besoin et qu'il va falloir augmenter les taux, ce qui nuira à l'économie par la suite. En ce qui me concerne, il s'agit simplement d'un atterrissage plus tardif, plus doux; le scénario sans atterrissage, mais ce scénario sans atterrissage semble désormais moins probable dans la mesure où nous obtenons une décélération. Je pense donc que pour l'instant, nous pouvons être constructifs et dire que c'est ce dont nous avons besoin pour l'économie, et nous pouvons espérer et nous attendre à ce que l'inflation se ralentisse un peu au cours du prochain trimestre. Ce n’est peut-être pas l’endroit pour parler de l'inflation des assurances, mais nous avons passé du temps sur ce sujet récemment, Dave. Lisez le prochain macro-mémo si vous voulez tous les détails sur ce sujet. Mais tout cela continue à se mettre en place de manière assez constructive. Et je dois dire aussi que si l'on se dirige vers une récession, ce qui représente moins de 50% des chances, la descente ne se fait généralement pas en douceur. C'est en général une descente assez brutale. Au niveau de l’emploi, par exemple, si l'on passe de 240 à 175, même sur un mois, on pourrait se trouver sur une trajectoire descendante, en cas de scénario de récession. Ce n'est donc pas le cas pour l'instant.
Je peux vous dire que je viens d'ajouter ma fille à notre police d'assurance automobile. Et ce serait un autre bon point de données si vous en avez besoin pour vos recherches. En ce qui concerne l'inflation personnelle, Eric, vous serez heureux et les auditeurs aussi — je sais qu'ils suivent mon inflation personnelle de près — je viens de passer trois semaines à l’étranger, avec de superbes offres alimentaires devant moi tous les jours, et je suis rentré à la maison sans avoir pris un seul kilo. Alors oui, il est possible de maîtriser l’inflation si on se concentre vraiment. Et je pense que la Fed et la Banque du Canada sont bien concentrées, n'est-ce pas?
En réalité, c’est peut-être le prix élevé des denrées alimentaires qui vous a incité à en acheter moins. Voilà le secret. C'est l'inflation des prix qui empêche l'inflation du tour de taille.
Si vous me traitez de radin et de sensible aux prix, vous avez raison et c'est justement parce que vous êtes l'économiste le plus travailleur du Canada. Eric, c'est un plaisir de vous retrouver. Merci pour votre temps, comme toujours, et nous nous reverrons le mois prochain pour voir ce qu’il nous réserve.
Tout à fait. Merci à tous. Au revoir.