Bonjour et bienvenue à cette édition de À télécharger Je suis votre hôte, Dave Richardson, et nous sommes en compagnie — je vais le chuchoter pour que personne d’autre n’entende — de mon invité préféré, Andrzej Skiba, du secteur des titres à revenu fixe. Mentionnons qu'il est maintenant chef de l’équipe des titres américains à revenu fixe chez BlueBay Asset Management. Vous étiez vice-président et maintenant, directeur général. C’est votre épouse qui doit être fière?

Elle est toujours fière. Cela dit, je crois que le changement de titre est davantage lié à une volonté d’harmonisation entre BlueBay et la Banque Royale du Canada. Vous trouvez cela peut-être impressionnant, mais quant à moi, mon travail au quotidien n’a pas vraiment changé.

Eh bien ma mère, dont c'était l'anniversaire samedi, accorde une grande importance aux titres, alors elle était très enthousiaste. Mais parlant d'anniversaire, soulignons celui de votre épouse, justement, aujourd'hui, et je sais qu’elle est fan de notre émission. Alors joyeux anniversaire. Avez-vous quelque chose à lui dire ou à annoncer publiquement?

Je lui ai déjà déclaré tout mon amour ce matin. En effet, c’est l’anniversaire de ma merveilleuse Carolina. Alors je lui adresse mes meilleurs vœux, là où elle se trouve, dans le Connecticut.

Carolina, joyeux anniversaire. Andrzej, parlons des marchés qui nous ont réservé une belle surprise en ce début d'année. Pour les marchés à revenu fixe, depuis le second semestre de 2023, on constate une légère remontée des rendements. La dernière fois qu’on s’est parlé, vous et moi, c’était en octobre. Que pensez-vous de ce qui s'est passé à la fin de l'année? Et qu'est-ce qui explique ce début de 2024?

Nous venons de vivre un rallye agressif sur les titres à revenu fixe, et le principal catalyseur a été le changement de ton de la Réserve fédérale. Plusieurs parlent du pivot de la Fed. Quoi qu'il en soit, la fin des discussions sur les hausses de taux potentielles et un changement d'orientation agressif vers le moment où les baisses de taux vont se faire, ont été le fer de lance d'une reprise importante de l'activité. Cette évolution a été le fer de lance d'un réengagement massif des investisseurs américains et mondiaux en faveur des titres à revenu fixe, et nous nous attendons à ce que cette tendance se poursuive à mesure que l'année avance et que les baisses de taux se matérialisent.

Je suis assidûment l'évolution du taux à 10 ans aux États-Unis. 5,02%, je crois, avait été le point culminant. Andrzej opine de la tête, donc je dois avoir raison. Il est redescendu à presque 3,75% à un moment donné. Et maintenant, au moment d’enregistrer ceci, il se trouve à 4,10%, s’il n’a pas bougé dans un sens ou dans l’autre depuis le début de l’émission. Mais le principal moteur de cette remontée est-elle, comme vous l'avez dit, simplement naturelle? Les choses ne vont pas en ligne droite. Il y a des avancées et des reculs. Ou bien est-ce à voir avec les données mitigées de l'inflation depuis le début de 2024? J’aimerais qu’on parle du nombre d'émissions. Dans le dernier mois, dans les présentations que je fais aux investisseurs, pour la première fois depuis longtemps et à ma grande surprise, j'ai reçu de plus en plus de questions sur la dette publique, tant au Canada qu'aux États-Unis. La quantité d’émissions devient un sujet de préoccupation. Tout se paie, et la solution qu’on a trouvée c’est de lancer des obligations sur le marché. Cela a-t-il un impact sur l'évolution des taux en ce début d'année?

Oui, je pense que vous avez raison, Dave. Nous sommes allés un peu trop loin, trop vite, et après ce rallye euphorique, cela prend un certain temps de consolidation. Les investisseurs font le point sur ce qui vient de se passer, ce qui implique normalement une certaine prise de bénéfices, et c'est quelque chose que nous avons connu au début de cette année. Mais vous avez raison de dire que ce qui se profile sur le marché, c'est le fait qu'au cours des prochains mois, nous passerons d'une émission nette négative d'obligations du Trésor américain à une émission nette positive assez importante. Pour vous donner un exemple, en janvier, on parlait de moins 50 milliards. En février, nous passerons à plus 150 milliards. Et en mars, à 300 milliards. Il s'agit d'une variation importante des émissions qui devra être absorbée par le marché. Et même si nous ne doutons pas que, compte tenu de la quantité d'argent qui se trouve sur les comptes d'épargne des ménages, dans les fonds du marché monétaire, et partout dans le monde dans les pools d'épargne offshore, il y aura des capitaux très heureux de se déployer et d'absorber cette émission de titres du Trésor. Néanmoins, les investisseurs se demandent s'ils ne peuvent pas bénéficier d'un meilleur point d'entrée lorsque le marché traitera ces émissions dans les semaines à venir.

Oui, et en fait, Andrzej, je n'y avais pas fait attention, mais c'est quelque chose que j'ai appris de vous: il s’agit du marché, et donc il y a l'offre et la demande. Il faut être conscient de ce qui se passe dans la dynamique de l'offre et de la demande, car cela influencera les prix et les mouvements à court terme des rendements, car c'est cela qui, en fin de compte, détermine les prix. Les rendements obligataires augmentent, les prix baissent, et vice versa, ce sur quoi nous revenons toujours. Cette relation inverse. La plupart des investisseurs à l’écoute connaissent bien cette relation, mais pour beaucoup de nos nouveaux auditeurs, c'est une relation qu'ils ont du mal à comprendre. Lorsque j'explique cela à mes enfants — lesquelles ont commencé à suivre des cours de commerce à l'école —, elles ont eu du mal au début. Lors de votre dernière intervention, je crois que nous étions au début du mois d'octobre, et vous disiez qu'il y avait eu beaucoup d'émissions en octobre, mais qu'elles avaient diminué en novembre et en décembre. Et c'est intéressant. Nous avons vu les rendements monter en flèche en octobre et baisser en novembre et décembre. Cette montée en flèche ou cette baisse; parfois l'offre et la demande peuvent être un facteur à cet égard.

Tout à fait. Et il faut faire la distinction entre les mouvements tactiques et les allocations stratégiques structurelles que l'on souhaite. Certains investisseurs pourraient espérer des rendements légèrement plus élevés, peut-être des bons du Trésor à 10 ans supérieurs à 4,25%, voire proches de 4,5%, en raison de toute cette offre supplémentaire. Beaucoup d'investisseurs souhaiteraient attendre 4,5% pour les bons du Trésor à 10 ans pour revenir dans la course, mais bien entendu, plus nombreux sont les investisseurs qui le désirent, plus les chances d’y arriver s’amenuisent. De notre point de vue, les baisses de taux sont imminentes. Elles pourraient se produire un peu plus tard que ce que le marché avait initialement prévu. Plutôt qu'en mars, les baisses de taux pourraient débuter au cours de l'été, mais elles vont avoir lieu. Nous nous attendons donc à une vague de réengagement en faveur des titres à revenu fixe. Les indications que nous recevons, par exemple, de nos collègues du marché monétaire, sont que de nombreux investisseurs dans cet espace attendront que les baisses de taux se produisent avant d'appuyer sur la gâchette, déplaçant l'argent plus loin sur la courbe de duration. Pour nous, il s'agit d'être prudent tactiquement à court terme au cours des prochaines semaines, sans oublier que nous voulons être stratégiquement et positivement enclins aux bons du Trésor et à la duration à mesure que l'année avance. C'est ainsi que nous allons générer des rendements à deux chiffres dans le secteur des titres à revenu fixe en 2024.

Et Andrzej, il s’agit là d’un point important. Que vous fassiez du trading ou que vous investissiez dans des actions ou des obligations, les mouvements tactiques versus les mouvements stratégiques. Au point où nous étions en octobre, ce qui a fondamentalement changé, en matière de politique de taux d'intérêt, c’est le ton de la Réserve fédérale. Quand elle change son point de vue, cela peut avoir un effet négatif sur le niveau de l'inflation. Si elle change d'avis, cela peut modifier votre vision à long terme de l'évolution des taux d'intérêt. Les taux d'intérêt vont baisser, vous allez donc vouloir avoir une position longue sur les titres à revenu fixe, et cela va modifier votre allocation stratégique d'actifs. En revanche, la différence depuis novembre et décembre c’est que les rendements ont chuté de plus de 100 points de base entre le plus haut et le plus bas au début de l'année, et qu'il est alors préférable de procéder à un changement tactique, car les choses sont allées trop loin, trop vite. On s'attend ensuite à ce que les rendements remontent dans l'autre sens, même si l'allocation stratégique se fait à long terme. Il en va de même pour les actions. Nous procédons à des changements à court terme — survalorisation ou sous-valorisation — plutôt que de décider à long terme si nous voulons surpondérer ou sous-pondérer. C'est l'une des façons dont un gestionnaire de portefeuille gère un portefeuille diversifié, si l'on pense à un fonds d'équilibre ou à un portefeuille conservateur, et c'est certainement ce que vous faites en gérant tous vos titres à revenu fixe. Alors, Andrzej, si les réductions de taux sont repoussées de mars au milieu de l'année, en quoi cela change-t-il les perspectives générales?

Oui, cela change un peu les choses. Au début de l'année, le marché prévoyait plus de 150 points de base de réduction des taux pour l'année. Cela pourrait donc être moins, puisque les baisses de taux pourraient commencer un peu plus tard. Mais nous ne sommes pas trop inquiets, car tout ce que cela signifie, c'est qu’il y en aura davantage en 2025. Il ne s'agit pas d'un phénomène qui ne durera que quelques mois. Nous sommes à ce point dans un territoire profondément restrictif dans le contexte du niveau des taux, et les taux réels sont assez élevés, que ce périple de réductions de taux nous mènera bien jusqu'en 2025. Le fait que nous commencions un peu plus tard cette année ne change pas notre approche à l'égard des titres à revenu fixe. Cela nous rappelle seulement que si le marché dépasse ses attentes et s'emballe un peu, il est temps de faire une pause et d'y réfléchir. Mais cela ne modifie en rien notre tendance positive à l'égard des titres à revenu fixe pour les trimestres à venir.

Alors, Andrzej, en tant que Canadiens, nous regardons au sud de la frontière en 2024, et c'est une année d'élections présidentielles. Nos bons amis — si semblables mais si différents — nous étonnent toujours. Les élections présidentielles, en particulier les deux dernières, avaient suscité beaucoup de nervosité, des grands titres tumultueux et des inquiétudes sur les marchés. Est-ce que cela vous préoccupe pour cette année d'élection? Et au-delà de cela, y a-t-il d'autres éléments qui pourraient se profiler, quelque part dans le monde, et que vous considérez comme un risque potentiel pour vos perspectives concernant les revenus fixes et les taux d'intérêt cette année?

Oui, mon bien-être émotionnel sera certainement mis à l'épreuve par cette élection. Quel que soit le résultat, je prévois une rancœur entre les deux parties. Et la perspective d'un nouveau match entre Biden et Trump devrait certainement faire monter la température des conversations dans le pays. Ce n'est donc pas quelque chose que beaucoup d'entre nous attendent avec impatience. Cela dit, du point de vue des marchés, il y a deux ou trois choses qui méritent d'être soulignées. Tout d'abord, ce qui a vraiment changé au cours de la dernière administration Trump, c'est le fait que les républicains étaient heureux d'imprimer de l'argent pour soutenir une économie qui ralentissait. Ce que nous avons connu par le passé, la séquestration des fonds, par exemple, où vous réduisez agressivement les dépenses du gouvernement pour équilibrer les comptes, cela n'est plus à l'ordre du jour. Peu importe le parti qui remportera l'élection présidentielle, on maintiendra une politique budgétaire relativement souple pour soutenir l'économie. Les marchés s'en réjouiront, car la perspective d'une réduction agressive des dépenses, qui pourrait perturber de nombreux pans de l'économie, s’en trouve éloignée. C'est la première chose. L'autre élément est toutefois un peu plus préoccupant, et il a trait à l'aggravation des tensions commerciales. Ce que nous entendons de la part de Trump et de ses conseillers, c'est une volonté de recourir à nouveau de manière agressive aux droits de douane, et pas seulement à l'égard de la Chine, où les droits de douane restent déjà élevés, mais aussi à l'égard de nombreux autres partenaires commerciaux. Si cela devait se produire, cela pourrait perturber l'économie mondiale, mais aussi les États-Unis, car en fin de compte, c'est le consommateur qui paierait probablement le prix d'une escalade des batailles commerciales. Il convient donc de surveiller si la rhétorique s'apaise ou si elle s'intensifie à l'approche des élections. Nous nous interrogeons donc moins sur les dépenses intérieures que sur les perspectives du commerce mondial et leur impact sur le consommateur à l'approche de cette élection.

Et puis, au-delà des élections, y a-t-il d'autres forces ou d'autres choses que vous observez dans le monde et qui pourraient créer des risques? Certaines plus faibles que d’autres, en termes de probabilité, mais des forces auxquelles nous devrions prêter attention et qui pourraient modifier les prévisions? J’en parle souvent, les personnes de mon âge et plus âgées qui se souviennent des années 1970 et de la crise de l’inflation. Elle est revenue encore cette fois-ci et elle a entraîné une détérioration des conditions économiques. Mais y a-t-il quelque chose qui pourrait changer votre opinion, à savoir que nous sommes sur la voie d'une baisse des taux et d'un très bon environnement pour les titres à revenu fixe?

Nous sommes à la merci de la géopolitique. Nous avons déjà assisté à d'horribles conflits en Ukraine et à la situation tragique au Moyen-Orient. Si ces conflits venaient à s'aggraver, cela aurait bien sûr un impact sur les marchés mondiaux. Il s'agit donc d'un élément qui ne peut pas être complètement ignoré sur notre horizon d'investissement. L'autre point sur lequel il convient de se pencher est celui des différentiels de croissance entre les différentes régions du monde. Nous vivons à une époque où la croissance est assez désynchronisée, ce qui n'est pas quelque chose que nous avons l'habitude de vivre. La croissance chinoise s'essouffle. Toute forme de reprise semble, au mieux, très timide. Cela s'explique en grande partie par les difficultés persistantes dans le secteur de l'immobilier. La reprise européenne est également très lente. De nombreux pays sont encore dans ce qui ressemble fort à une récession, et il ne semble pas y avoir de perspective de rebond à court terme, alors que dans le même temps, les États-Unis défient les pronostics et continuent d'être robustes, notamment grâce à la force relative du consommateur américain et au fait que pour la plupart des consommateurs, la douleur de la hausse des taux d'intérêt n'a pas encore été ressentie. Ils ont refinancé leurs prêts hypothécaires il y a plusieurs années, lorsque les taux étaient beaucoup plus bas, et ils ne ressentent pas vraiment l'impact négatif de ces taux plus élevés. Pouvons-nous fonctionner dans un monde où les États-Unis se portent parfaitement bien — certes, ils ralentissent, mais ce n'est pas dramatique et rien ne laisse présager une récession immédiate — alors que d'autres parties du monde souffrent? Pour l'instant, étant donné que l'économie américaine est relativement fermée — elle est relativement centrée sur le consommateur national —, cela semble être le cas, mais nous ne voulons pas nous reposer sur nos lauriers. Qu'il s'agisse des perturbations liées au fret que nous observons actuellement au Moyen-Orient, ou que d'autres facteurs commencent à remettre en question la thèse de la suprématie des États-Unis, nous devrions surveiller de près la solidité relative de l'économie à ce stade et être prêts à modifier notre scénario de base. Mais pour l'instant, tout ce que nous entendons suggère un ralentissement, une résistance des consommateurs, mais aussi une modération de l'inflation qui permet à la Fed de réduire ses taux à partir de niveaux très restrictifs.

Andrzej, vous êtes toujours en avance sur ce qui se passe, depuis un an que nous vous parlons, et c'est pourquoi il est si agréable de vous recevoir. Vous nous expliquez ces enjeux d'une manière claire que tous les investisseurs peuvent comprendre, et c'est exactement ce que nous recherchons à cette émission. Je ne saurais trop vous remercier d'avoir toujours répondu favorablement à notre invitation. Encore une fois, je souhaite un joyeux anniversaire à votre femme. J'espère que vous passerez une bonne soirée avec elle et votre famille, et nous nous réjouissons de vous revoir dans deux ou trois mois.

Merci beaucoup, Dave, et tous nos vœux à vos auditeurs. À tous, une année 2024 des plus prospères.