Transcription
Bonjour et bienvenue à cette édition de À télécharger. Je suis votre hôte, Dave Richardson, et je suis toujours très heureux de recevoir mon très bon ami, Phil Langham, qui est le responsable des actions des marchés émergents chez RBC Gestion mondiale d’actifs. Phil, c'est un plaisir de vous voir. Je vous souhaite une bonne année. La famille va bien ?
Oui, tout va bien. Bonne année à vous aussi, Dave. C'est un plaisir d'être ici.
Oui, toujours emballant. Je suis toujours enthousiaste au début d'une nouvelle année. C'est pourquoi nous faisons cette série. Encore une fois, pour ceux d'entre vous qui découvrent l’émission, n'hésitez pas à vous abonner ou à nous suivre, où que vous l'écoutiez. Donnez-nous votre avis. Ma mère commence à en avoir assez d'écrire des commentaires cinq étoiles, alors nous avons besoin de nouvelles personnes. Ce que nous faisons, c'est une série avec une quinzaine de gestionnaires de portefeuilles du monde entier, qui jettent un coup d'œil rapide sur 2024 puis sur 2025. J'ai toujours trouvé que le domaine d'investissement le plus intéressant pour moi, si l'on parle de géographie, est celui des marchés émergents. Pour moi, une nouvelle année apporte toujours les mêmes espoirs, des espoirs d'optimisme pour la région et en particulier pour ces domaines passionnants. Et Phil, je pense que personne ne connaît les marchés émergents aussi bien que vous. Les marchés émergents ont connu une période relativement difficile, tout comme le Canada dont nous parlons beaucoup ici. La vigueur des marchés américains a tout simplement été trop forte. Et comme au Canada, les marchés émergents sont restés à la traîne. Mais l'année 2024 a été un peu plus mitigée. Elle s’est terminée par une sous-performance, Phil, mais elle a été un peu plus mitigée ?
C'est exact, Dave. Depuis douze ou treize ans, les marchés émergents ont sous-performé les marchés développés et en particulier les États-Unis. C'est une période exceptionnellement longue. Cela dit, si l'on se penche sur les quarante dernières années environ, on constate que la performance relative des marchés émergents par rapport aux marchés développés s'est produite dans le cadre de cycles très longs. Nous avons connu deux longs cycles de surperformance des marchés émergents et deux longs cycles de sous-performance. Néanmoins, les douze ou treize dernières années ont été un cycle particulièrement long. Nous espérions que 2024 marquerait peut-être le creux de la vague et que nous assisterions à un tournant. Il est vrai que certains signes se sont manifestés au cours de l'année dans ce sens. Mais en fin de compte, ce que nous avons vu, en particulier après l'élection de Trump, c'est une nouvelle sous-performance des marchés émergents vers la fin de l'année.
Oui, c'est vrai. Cela fait environ quatre ans que nous faisons cette émission. Et même lorsque nous avons commencé, je pense que nous commençons généralement par cette conversation chaque fois que nous vous recevons ou que nous recevons votre collègue Laurence Bensafi, que nous aimons également avoir sur ce plateau, simplement l'idée qu'il s'agit d'une période prolongée de sous-performance. Les valorisations relatives sont incroyablement attrayantes. Mais ça reste ainsi. Nous commencions à voir quelques signes de vigueur dans les marchés émergents, en particulier avec l'affaiblissement du dollar américain. Pour les Canadiens, je répète qu'il ne s'agit pas seulement du dollar américain par rapport au dollar canadien, mais du dollar américain par rapport à tout un tas de monnaies mondiales. Le dollar américain est fort par rapport à la plupart des monnaies dans le monde. Et chaque fois qu'il y a une telle force monétaire, cela représente toujours un défi pour les marchés émergents. Mais vous avez mentionné l'autre aspect, comme nous en parlions précédemment, Phil, la menace que l'administration Trump pourrait potentiellement poser pour les marchés émergents.
Je dirais qu'il y a deux choses auxquelles il faut penser, en particulier en ce qui concerne l'administration Trump. La première concerne les droits de douane. Ensuite, le dollar américain est lié à cela. La menace de droits de douane universels, avec des droits de douane potentiellement agressifs contre la Chine, a certainement rendu les investisseurs nerveux. Si des droits de douane universels devaient être mis en œuvre, il y a fort à parier que cela pourrait conduire à un renforcement du dollar. Lorsque Trump a été élu, nous avons constaté que le dollar, ou la réaction initiale, s'est renforcé. Mais nous avons le sentiment, dans une perspective à plus moyen terme, que les arguments en faveur d'un affaiblissement du dollar sont désormais très solides. En termes de valorisation, le dollar semble vraiment très étendu. Si l'on considère les déficits budgétaires et le bilan actuel des États-Unis, on constate qu'ils ont vraiment explosé. Même en ce qui concerne la politique générale de Trump, ce qu'il souhaite, c'est que l'industrie américaine devienne beaucoup plus compétitive, et un dollar fort irait vraiment à l'encontre de cela. Nous pensons donc qu'il y a un certain nombre de raisons de penser qu'à moyen terme, les arguments en faveur d'un affaiblissement du dollar sont assez solides. En ce qui concerne les droits de douane proprement dits, il semble de plus en plus, d'après ce que nous entendons, que la mise en œuvre des droits de douane ne sera pas nécessairement universelle. Elle sera plus ciblée. Dans une large mesure, ce que nous voyons et ce que nous entendons, c'est que M. Trump considère les droits de douane comme une tactique de négociation. Ce qui est intéressant, c'est que si l'on regarde ce qui s'est passé globalement depuis le début de la guerre commerciale au cours du premier mandat de Trump, tout d'abord en ce qui concerne la Chine, si l'on considère les exportations de la Chine vers les États-Unis en tant que pourcentage des exportations totales de la Chine, elles sont passées de 20 % à 15 %. Mais dans le même temps, la Chine a connu une très forte croissance de ses exportations. Elle a pu remplacer ses exportations vers les États-Unis par des exportations vers d'autres marchés émergents et, dans le même temps, commencer à progresser sur la courbe de la valeur ajoutée. En ce qui concerne les autres marchés émergents, beaucoup d'entre eux, en particulier le Mexique et les pays d'Asie du Sud-Est, ont réellement bénéficié de ce retrait de la Chine. Beaucoup sont devenus des acteurs importants de l'industrie manufacturière. Beaucoup de ces pays sont devenus d'importants centres de production. Nous dirions que les marchés émergents ne souffriront pas nécessairement des discussions ou de ce qui se passera avec les droits de douane. Cela dit, nous continuons à penser, d'un point de vue ascendant, qu'il est judicieux de faire preuve d'une certaine prudence à l'égard des exportateurs et des sociétés exposées à l'industrie manufacturière. Nous avons toujours eu tendance à préférer les actions nationales et nous pensons que la nécessité de se concentrer sur les actions nationales de qualité dans cet environnement est, en fait, accentuée.
Eh bien, c'est peut-être le bon moment pour un retour en arrière, Phil. Nous avons tellement de nouveaux auditeurs. Notre audience a augmenté de 500 % depuis l’année dernière. Et je le répète, cela va bien au-delà de ma mère et de la mère de Stu. Beaucoup de nouveaux auditeurs. En ce qui concerne les marchés émergents eux-mêmes, combien de pays couvrez-vous et considérez comme faisant partie de votre champ d'investissement ?
On parle de dix-huit à vingt pays différents. En général, on les définit, ou un pays tend à être un marché émergent, soit parce qu'il a un marché des capitaux relativement peu développé, soit parce que le PIB par habitant est encore relativement faible.
Il existe ensuite un large éventail de types d'économies, de pays différents. Certains sont très dépendants des ressources naturelles. D'autres ont, comme vous l'avez dit, des secteurs manufacturiers forts et des exportations. D'autres encore ont un marché intérieur fort et émergent à mesure que la richesse augmente dans ces pays. Quelle est la composition de ces pays ? Où se trouvent-ils ? Comment décririez-vous ces opportunités dans lesquelles vous pouvez envisager d'investir dans le cadre de vos différents mandats ?
Nous avons assisté à un véritable bouleversement de la structure des marchés émergents au cours des vingt dernières années. Les marchés émergents étaient auparavant très axés sur les produits de base. Les secteurs tels que l'énergie et les matériaux représentaient, à leur apogée, environ 40 % de l'indice global. L'Amérique latine représentait environ 50 % de cet indice. Nous avons assisté à un véritable changement au cours des dernières années. Les produits de base, si l'on considère les matériaux et l'énergie, représentent aujourd'hui environ 10 % de l'indice global. C'est à peu près la même chose que sur les marchés développés. Et nettement moins que le Canada. Nous avons constaté une véritable croissance dans les secteurs nationaux, en particulier dans les secteurs de la consommation. L'autre secteur qui s'est vraiment développé est celui des technologies informatiques, qui représente désormais une part significative de l'ensemble des opportunités. En raison de ce changement dans la structure de l'indice, nous avons en fait une gamme d'entreprises de bien meilleure qualité, des entreprises qui ont un rendement des capitaux constamment plus élevé. L'ensemble des opportunités s'est en fait considérablement amélioré au cours des quinze ou vingt dernières années.
Oui, et je dois mentionner que votre collègue Laurence a un mandat qui porte exclusivement sur les marchés émergents qui versent des dividendes. En regardant le marché canadien comme un marché développé, l’investisseur canadien serait surpris d'apprendre, comme vous venez de le dire, que nous avons une plus grande pondération dans les produits de base et les matériaux, alors qu'il existe d’excellentes sociétés dans les marchés émergents qui versent des dividendes. Et puis, du point de vue de la dette et, dans certains cas, de l'inflation, beaucoup de ces pays ont fait des progrès incroyables et ont fait mieux que beaucoup de pays développés, en particulier les États-Unis et le Canada, non ?
Pour la première fois depuis que je couvre les marchés émergents, nous avons constaté l'année dernière que les taux d'intérêt des marchés émergents peuvent converger avec ceux des marchés développés. Si l'on compare les performances des marchés émergents à celles des marchés développés en matière de titres à revenu fixe, on constate que les marchés émergents ont nettement surpassé les marchés développés. Je dirais que les deux raisons principales, sont la réaction des marchés émergents à la COVID. Nous avons vu un énorme volume de dette être levé sur les marchés développés. Les marchés émergents n'étaient pas en mesure de le faire, et nous n'avons pas observé la même croissance de la dette fiscale globale. L'autre différence se situe sur le plan des politiques de taux d'intérêt. Lorsque l'inflation a commencé à se manifester, les banques centrales des marchés développés ont été relativement lentes à relever les taux d'intérêt. Les banques centrales des marchés émergents ont été beaucoup plus agressives. Aujourd'hui encore, les taux d'intérêt réels sont beaucoup plus élevés dans les marchés émergents que dans les marchés développés.
J'essaie de brosser un tableau pour les investisseurs canadiens. Les gens et même les sociétés d'investissement sont coupables de regrouper différents mandats d'investissement sous une seule entité qu'il s appellent les marchés émergents. Mais il existe une grande variété d'économies et d'opportunités dans ces pays. C’est là où entre en jeu votre expertise. Vous identifiez, non seulement sur une base géographique, mais aussi entreprise par entreprise, où se trouvent les meilleures opportunités. Il existe un indice et chaque pays a une pondération au sein de cet indice, mais vous n'êtes pas obligés de vous en tenir à ce mandat. Vous pouvez aller là où se trouvent les meilleures opportunités.
Vous avez tout à fait raison. Par exemple, certains pays comme la Corée et Taïwan sont très axés sur la technologie. L'Inde n'en est qu'à ses débuts. La pénétration dans des domaines tels que la finance ou la consommation est encore extrêmement faible par rapport à d'autres marchés émergents, et certainement très faible par rapport aux marchés développés. Vous avez des marchés au Moyen-Orient ou en Amérique latine qui sont peut-être un peu plus axés sur les produits de base. Absolument, il existe un large éventail de marchés différents, à différents stades, dans différents secteurs. Le choix est donc très vaste.
Je raconte toujours l'histoire — je ne pense pas l’avoir fait à cette émission, alors si vous permettez, Phil, je vais revenir vers vous dans un instant — mais je devais conduire depuis un pays d'Europe occidentale à un autre que l'on pourrait qualifier de marché émergent. Je logeais dans un Airbnb et le propriétaire est venu me voir pour me parler de ce que j’allais traverser ce pays en voiture. Ma femme s'inquiétait un peu de la sécurité de la conduite dans ce pays. Il m'a répondu : non, non, c'est parfaitement sûr, mais je vous préviens, vous allez avoir une amende pour excès de vitesse. J'ai répondu : comment savez-vous cela ? Il m'a répondu qu'ils allaient voir que je suis à bord d’une voiture de location avec les plaques d'immatriculation d'un autre pays. Vous allez traverser. Vous respecterez la limitation de vitesse et il y aura un piège à vitesse dans la ville. Ils vous arrêteront et vous demanderont de faire environ une heure de route pour aller payer la contravention dans la prochaine grande ville. Vous allez insister et dire : y a-t-il quelque chose que je puisse faire ? Et ils vous répondront que non, et ils vous montreront des caméras dans les arbres, et ils vous diront que tout est légal, mais que vous devez retourner payer la contravention, et vous continuerez d'insister. Et puis finalement, vous allez leur glisser quelques euros, et ils vous laisseront partir. Et c'est ainsi que j’ai traversé ce pays. Ma femme et mes enfants sont dans la voiture de location. Et bien sûr, je suis dans une file d'environ huit voitures, mais on m'arrête avec mes plaques d'immatriculation d'un autre pays. L'officier de police s'approche et me dit que j'étais en excès de vitesse, que je roulais à 200 kilomètres à l'heure dans une zone de 30. Mes enfants se moquent de moi et me disent qu'il va falloir revenir une heure en arrière pour payer la contravention. Cela se passe exactement comme le gars l’avait dit. Puis ils m'emmènent de l'autre côté de la rue et tout le monde klaxonne parce que je m'étais arrêté pour déjeuner plus tôt et qu'une bière coûtait, je crois, l'équivalent de trente centimes. Ce n'est même pas quelques shekels pour vous au Royaume-Uni. Et tout le monde klaxonne et je me dis que je vais probablement devoir payer des bières ce soir-là à tout ce monde. En fin de compte, l'individu sort son carnet. Je sors mon permis, mais je glisse quelques euros dans son carnet, l’agent le referme et j'ai pu repartir. C’est mon histoire des marchés émergents. Mais je reviens à la perspective d'investissement. En tant que Canadiens, nous regardons une telle situation et nous nous disons que le Canada ne fonctionne pas comme ça. Vous regardez ces autres pays, si vous ne les avez pas visités, vous pensez qu'il s'agit d'une mauvaise façon de faire des affaires. Ce n'est pas le cas. C'est tout simplement la façon dont les affaires sont menées dans ces pays. Pour investir dans ces pays en raison de l'énorme opportunité qu'ils représentent du point de vue de la croissance, il faut que quelqu'un investisse dans ce pays, qu'il y ait été, qu'il ait connu le pays, qu'il connaisse le fonctionnement des affaires, qu'il puisse examiner les états financiers et voir la différence entre les entreprises chinoises et les entreprises britanniques. Et c'est là que c'est si important. Je ne cesse de répéter, comme je l'ai dit au début, qu'il y a tellement d'opportunités ici, que les valorisations relatives sont telles qu'à un moment donné, il faudra procéder à une normalisation si l'histoire se répète. Mais pour cela, il faut s'assurer que quelqu'un comme vous identifie ces opportunités, car le monde est différent de celui dans lequel nous vivons dans ce que nous appelons les pays développés ?
Oui, c'est vrai. Il y a pas mal de choses à décortiquer dans ce que vous venez de dire. Tout d'abord, en ce qui concerne l'opportunité, comme vous l'avez dit, c'est comme un élastique qui s'étire de plus en plus. L'écart de valorisation atteint des sommets. Ainsi, au-delà d'une décote de 40 % du ratio cours/bénéfice, au-delà d'une décote de 50 % du ratio cours/valeur comptable, l'écart n'a jamais été aussi important que maintenant. Un autre facteur qui, à mon avis, pourrait favoriser l'arrivée prochaine du point d'inflexion est le fait que nous avons commencé à observer récemment une croissance relative du PIB dans les marchés émergents, supérieure à celle des marchés développés, ainsi qu'une croissance relative des bénéfices. Si vous regardez les deux prochaines années, pour la première fois depuis plusieurs années, on s'attend à ce que les marchés émergents dépassent les marchés développés. L'autre facteur qui a pesé sur les marchés émergents au cours des trois dernières années est la Chine. À son apogée, la Chine représentait environ 44 % de l'indice de référence. Elle ne représente plus qu'environ 25 % de l'indice de référence, en raison de ses performances très inférieures à la moyenne. Mais nous commençons à voir le gouvernement chinois adopter une politique beaucoup plus agressive, et c'est vraiment ce qui manquait en termes de soutien à l'économie et au secteur privé. Grâce à ce soutien, nous avons assisté à un rallye assez important en septembre. Il s'est évanoui depuis, mais nous pensons que les signes sont bien là, que le gouvernement cherche vraiment à stimuler l'économie, et nous nous attendons à ce qu'il le fasse encore plus dans les mois à venir. En ce qui concerne les différences entre les marchés émergents et les marchés développés, vous avez tout à fait raison. La manière d'investir dans les marchés émergents et de penser les marchés émergents peut être très différente. Se concentrer sur la gouvernance d'entreprise en particulier est vraiment important dans les marchés émergents. Vous avez évoqué certaines des raisons, mais pour nous, cela a toujours été quelque chose d'essentiel, penser à la gestion en laquelle vous avez confiance. Ce que nous constatons, c'est qu'il faut se concentrer sur les entreprises qui ont une forte, une véritable culture de l'excellence, qui pensent à long terme, qui ne prennent pas de raccourcis, qui pensent à leurs employés. Tous ces facteurs sont vraiment importants pour produire une croissance durablement rentable, ce qui est exactement ce que nous recherchons. Je dirais que la principale différence entre les marchés émergents et les marchés développés est qu'il y a beaucoup plus d'entreprises familiales dans les marchés émergents. Une grande partie de l'indice est constituée d'entreprises familiales, et il est vraiment important de comprendre comment les compagnies familiales propriétaires pensent, comment elles agissent, de se concentrer sur les propriétaires et les gestionnaires, et c'est beaucoup plus important que dans les marchés développés. Ai-je couvert tous les points que vous avez soulevés, Dave ?
Oui, tous mes points. Encore une fois, je tiens à être très précis. Je ne critique pas la façon dont un pays fait des affaires par rapport à un autre, je souligne simplement qu'il existe des nuances, des différences dans la façon dont les entreprises peuvent fonctionner, d'un pays à l'autre, d'une région à l'autre. Je le répète, je préférais évidemment engager un professionnel pour investir de l'argent pour moi, où que je sois. Mais en particulier sur les marchés émergents, c'est un domaine qui est plus difficile en raison du nombre de pays et du nombre de différences dont il faut être conscient et qu'il faut gérer pour être efficace, et pas seulement pour générer des rendements. Mais il faut aussi — vous serez d’accord avec moi — savoir gérer les risques.
Tout à fait. C'est très important. En ce qui concerne l'indice, l'une des grandes différences entre les marchés émergents et les marchés développés est le grand nombre d'entreprises publiques et d'entreprises très mal gérées. Sur les marchés émergents, environ 25 % de l'indice est constitué de sociétés d'État qui, souvent, ne sont pas gérées pour les actionnaires à long terme, mais pour le bénéfice de l'État. Si vous vous contentez d'investir dans l'indice, vous investissez souvent dans un grand nombre de ces entreprises extrêmement mal gérées.
Phil, à l'aube de 2025, y a-t-il un domaine, un secteur ou une opportunité particulière que vous et l'équipe pensez pouvoir mettre en avant cette année, au moins sur le plan thématique ? À quoi ressemble 2025 selon vous ?
Nous privilégions nettement les secteurs domestiques, et je dirais en particulier les secteurs de la consommation et de la finance. Dans l'ensemble, les secteurs domestiques sont vraiment soutenus par l'augmentation des revenus, la démographie et l'urbanisation. En ce qui concerne le secteur de la consommation, ce que nous aimons c'est qu'il s'agit de sociétés à croissance stable et prévisible qui ont tendance à générer de grandes quantités de liquidités. Et les valeurs de consommation ont été relativement faibles au cours des deux dernières années. Du point de vue de la valorisation, ces titres sont très intéressants. En ce qui concerne les valeurs financières, nous constatons que la pénétration financière dans un grand nombre de régions, comme en Inde, est encore très faible. L'histoire de la croissance structurelle n'est pas terminée. Ce que nous constatons, c'est que les meilleures banques, les meilleures compagnies d'assurance des marchés émergents sont vraiment capables de maintenir leur avantage sur de très longues périodes. Encore une fois, c'est quelque chose que nous recherchons et que nous aimons vraiment.
Quels sont les secteurs des marchés émergents qui présentent des valorisations relativement élevées, et d’autres, des pays ou des secteurs, qui présentent des valorisations attrayantes ?
Je dirais qu'à l'instar des marchés développés, le principal domaine dans lequel nous observons actuellement des valorisations élevées est celui de la technologie, et en particulier les actions liées à l'intelligence artificielle. Cela dit, les valeurs technologiques des marchés émergents se négocient toujours avec une forte décote par rapport aux valeurs technologiques des marchés développés, et elles n'ont pas connu le même essor que les sept grandes valeurs américaines qui ont vraiment mené le rallye américain. Mais il s'agit tout de même d'un secteur assez élevé. Nous avons également constaté, en particulier au milieu de l'année dernière, que certaines parties du marché indien semblaient chères. C'est le cas des sociétés à moyenne capitalisation et des actions qui sont davantage liées au cycle de dépenses d'investissement. Nous avons commencé à voir vers la fin de l'année que l'Inde corrigeait le tir, et nous avons le sentiment que le marché indien commence maintenant à redevenir beaucoup plus attractif, après avoir été peut-être légèrement surévalué au milieu de l'année dernière.
Phil, avez-vous surpondéré ces secteurs, le secteur technologique, ou êtes-vous resté un peu plus prudent en raison de la valorisation et du profil de risque de ces actions ?
Nous avons été surpondérés pendant une grande partie de l'année dernière, et nous avons progressivement réduit cette pondération, et nous sommes à peu près neutres dans l'ensemble dans le domaine de la technologie.
Eh bien, Phil, c'était une promenade fascinante sur les marchés émergents, avec un excellent aperçu de ce qui nous attend en 2025. Je me trouve aux Açores, une toute petite île au milieu de l'océan Atlantique, et le brouillard s'installe. Il a commencé à s’installer le premier jour de 2025 ici, et il ne s'est pas encore dissipé. Espérons que nous aurons un peu plus de clarté sur tous les marchés en 2025. Mais vous avez donné à nos auditeurs un très bon aperçu de ce à quoi ils peuvent s'attendre au cours de l'année à venir. Et comment envisager d'investir dans les marchés émergents. Phil, c'est toujours un plaisir. Tous mes vœux à vous et à votre famille pour cette année, et j'espère que nous aurons l'occasion de vous revoir bientôt.
Très bien. Merci beaucoup, Dave. Je vous remercie de votre attention.