Bonjour et bienvenue à cette édition de À télécharger. Je suis votre hôte, Dave Richardson, et c’est le moment d’accueillir l’économiste canadien le plus travailleur. Eric, vous n'avez pas ménagé vos efforts. Ce dernier mois a été riche en événements, pas vrai?

Oui, c'est vrai. J’ai pris deux semaines de vacances et sauf pour quelques vols d’avion manqués, Dave— je vous raconterai ça un de ces jours— tout s’est bien passé. Sauf que j'avais décidé de travailler le lundi précédant mon départ en avion et je me suis dit que j'allais rattraper mon retard dans mes lectures. Et c'était justement le lundi où les banques faisaient faillite à gauche et à droite. Une journée plus chargée que ce que j'avais prévu, disons. On m’a demandé de rédiger un article d'urgence, ce que j'ai fait jusqu'à 16h, alors que le taxi arrivait à 16h15. Puis, j'ai eu à réviser d'autres articles pendant le trajet jusqu'à l'aéroport. Bref, disons que j'aurais préféré un voyage un peu plus tranquille. Quoi qu'il en soit, le mois a été très chargé, même si j’étais absent pendant une partie de l'événement.

Voilà pourquoi vous êtes l'économiste le plus actif du Canada. Les autres auraient sauté dans l'avion et auraient tout oublié. Vous, vous avez tenu à apporter votre soutien et votre éclairage sur ce qui se passe. Bon, j’avoue que moi aussi j’ai travaillé pendant la plus grande partie de mes vacances. Alors, parlons-en, car la dernière fois que nous nous sommes rencontrés, nous recevions le rapport sur l'emploi de février, et nous venions de passer par une série de données en février et début mars qui commençaient à suggérer que l'inflation n'était peut-être pas en train de baisser comme on le souhaitait. Le marché de l'emploi continuait d'être solide. Et vous avez même commencé à douter de vos propres prévisions. Vous aviez été confiant jusqu’à présent, puis les choses n’ont plus ralenti aussi vite que vous l'aviez prévu. Ne s’agit-il pas là des fissures que souhaitait voir venir la Fed? En sommes-nous là où vous pensiez?

Je pense que oui. Je n'avais pas peut-être pas nommé les banques comme telles, mais en réaction à la hausse des taux d'intérêt des banques centrales face à l'inflation, les canaux économiques classiques ne se sont pas manifestés aussi vite. La hausse des coûts d'emprunt est censée ralentir les plans de dépenses et augmenter les taux d'actualisation, ce qui décourage la prise de risque et l'investissement et autres choses encore. Ces phénomènes se produiront encore, et je pense que nous en voyons des traces. Mais cela prend beaucoup de temps. Cela s'explique peut-être en partie par le fait que les taux corrigés de l'inflation sont encore assez bas. Mais l'autre canal, la plupart du temps, c'est la détresse financière ou la contagion des taux d'intérêt plus élevés. Que les banques régionales américaines et le Crédit Suisse fassent la une des journaux— et j’y reviendrai—, les fonds de pension britanniques en septembre dernier, tout ça relève un peu du même principe. Ce serait exagéré d’y ajouter les problèmes liés aux crypto-monnaies, mais disons que toutes sorte de choses se produisent lorsque les variables commencent à bouger, et on peut prendre la direction qu’on veut dans nos prévisions. Mais il est clair que ce qui s'est passé récemment est lié à la hausse des taux d'intérêt. Je ne vais pas entrer dans les détails ennuyeux— vous l'avez fait avec Stu Kedwell et d'autres—, mais nous avons vu certaines banques régionales en difficulté. Elles s’étaient spécialisées dans un secteur particulier— le secteur technologique qui est en difficulté—, et l'argent sortait et il y avait des clients importants qui n'étaient pas entièrement protégés par l'assurance-dépôts. La Silicon Valley Bank, en particulier, détenait dans son portefeuille beaucoup d'obligations non couvertes, des obligations à long terme qu’elle a acheté en quantité en 2020 et 2021 parce qu’elle était en pleine expansion. Elle désirait acheter beaucoup, mais c'était au plus fort du marché obligataire. En théorie, les pertes sur les obligations d'une banque n'ont pas beaucoup d'importance tant que vous les conservez jusqu'à l'échéance, auquel cas, vous êtes rétabli au pair. Mais lorsque l'argent commence à sortir, il faut cristalliser ces pertes et la banque finit par devenir insolvable. Voilà pour la triste histoire de cette affaire. D'autres banques se sont retrouvées dans une situation similaire, et le gouvernement est intervenu de manière efficace avec un programme de liquidités qui, en théorie, signifie que toute banque ayant subi une perte similaire susceptible de la rendre illiquide ou insolvable, se verrait aidée dans l'année suivante. Tout semble s’arranger sauf qu’on assiste bel et bien à l'émergence de certains problèmes financiers. C'est logique. Je suppose que nous continuerons à observer une certaine détresse dans différents endroits, peut-être d’autres banques régionales en difficulté, peut-être des emprunteurs des marchés émergents, dont un quart ne peut pas accéder facilement au marché. Il y a beaucoup d'endroits qui sont endettés et qui empruntent et qui subissent des tensions lorsque les taux augmentent, mais il est juste de dire qu'il s'agit également d'un canal pertinent pour freiner l'économie. On peut donc se demander comment les gens se comportent après ce stress bancaire, et il est certain que la prise de risque est en baisse et que les normes de crédit se resserrent. En conséquence, l'immobilier commercial américain semble être étroitement lié au secteur bancaire régional, et les conditions financières se sont finalement resserrées. Les écarts sont plus importants. C'est presque comme si la Fed avait relevé ses taux à plusieurs reprises, les coûts d'emprunt réels auxquels les gens pourraient maintenant être confrontés. Tout cela freine l'économie. En quoi cela affecte nos prévisions? Nous avons eu des moments de doute; il y en a toujours lorsque de telles mesures sont prises. Mais il a toujours été logique qu'il y ait une récession, compte tenu de l'ampleur du resserrement, de l'inversion des courbes de rendement et de toute une série de raisons logiques. Aujourd'hui, c’est une autre donne qui entre en jeu. Il s'agit d'une science inexacte et floue, et je ne veux pas qu’on demande à voir le modèle scientifique derrière cela, mais nous disions que le risque de récession était d'environ 70% pour l’année prochaine, et nous venons de le faire passer à 80%. Nous sommes toujours dans un environnement post-pandémique plutôt étrange et je ne voudrais pas parler de certitudes ou de probabilités à 100%, mais c'est plus probable qu'avant. Et nous maintenons une prévision de croissance inférieure au consensus parce que nous pensons qu'il y a des dommages qui en découlent. Voilà pour la pas si courte histoire.

Votre prévision en pourcentage de la récession augmente. Avez-vous changé d'avis sur la profondeur ou la durée de la récession? Bien difficile à prédire, dans le meilleur des cas, j’en conviens. Mais est-ce que ce qui s’est passé augmente le risque d’une récession plus sévère?

C’est une possibilité. Les risques de baisse étaient importants auparavant, et nous en avons dressé une longue liste il y a six mois, et bon nombre d'entre eux sont toujours présents, notamment le plafond de la dette et le Japon où la hausse des taux pourrait faire reparaître les fantômes de la dette publique. Nous réexaminerons formellement les prévisions au cours des deux prochaines semaines; je n'ai donc pas de nouveaux chiffres à vous communiquer. Mais oui, il serait logique que le risque soit un peu plus élevé. Au cours des derniers trimestres, nous avons parlé d'une récession de légère à moyenne, un chiffre qui se situe entre les deux. Nous revenons peut-être à la récession moyenne que nous avons évoquée il y a quelques temps. Mais ça se limite à cela. Les parallèles avec la crise financière mondiale s’arrêtent là. On serait tenté d’en faire, avec des pertes sur le marché des obligations papier de 600 à 700 milliards. Et si l'on compare ce montant au capital des banques, on a de quoi s’inquiéter. Mais gardons en tête que personne n'est obligé de cristalliser ces pertes maintenant que ce programme de liquidités est en place. Les obligations à long terme reviennent à leur valeur nominale. La situation est différente. Nous n'avons pas d'effondrement du marché immobilier, pas de désintermédiation problématique, pas d'opacité autour de ces produits adossés à des actifs obscurs, ce qui avait été le cas cette fois-là. Mais surtout, une banque moyenne est deux à trois fois mieux capitalisée qu'elle ne l'était en 2009. Cela donne une bonne marge de manœuvre avant de se retrouver en difficulté. Il s'agit du secteur bancaire et d'un stress financier. Et nous l'avons vu avec le Crédit Suisse. À ma connaissance, il ne s'agissait pas de pertes sur les marchés obligataires. Il s'agissait plutôt d'une banque non viable depuis la crise financière mondiale, qui ne faisait pas d'argent, et qui n'avait pas l'intention d’en faire au cours des trois prochaines années. Dans cette période incertaine, les gens en ont eu assez. Le pauvre PDG d'UBS a perdu son emploi en cours de route, ce que je n’ai pas trop compris, mais UBS a pris le relais. Et cette nouvelle entité semble être amplement capitalisée et disposer de liquidités suffisantes. Les gens ont tenté de refaire le coup à la Deutsche Bank, mais là il s’agit d’une banque viable. En fin de compte, les problèmes apparaissent lorsque les taux augmentent et que l'inquiétude est grande. Mais en ce moment, je ne vois pas de nouvelle crise financière mondiale. Et pour répondre à votre question, c'est la raison pour laquelle je ne pense pas qu'il faille s'attendre à une récession très profonde.

Rejoignez-nous dans deux semaines pour la prochaine visite d'Eric, lorsqu'il aura publié toutes ses nouvelles prévisions, alors que vous serez en train d'analyser ces chiffres au cours des deux semaines à venir. Un peu de publicité pour notre prochain épisode. À propos du secteur bancaire et de la réponse de la banque centrale, est-ce que cela vous inquiète à long terme, comment les agences gouvernementales sont intervenues et ont garanti tous ces dépôts ou offert de reprendre ces obligations à la baisse par rapport aux dépôts qui sont dans les livres de la banque? En tant qu'économiste, qu’est-ce que cela vous suggère, disons, moralement? Cela vous inquiète-t-il à plus long terme, car cela pourrait créer aussi de plus gros problèmes dans le système à un moment donné?

Cela me préoccupe un peu. Il ne s'agit pas tout à fait d'un sauvetage, mais ça y ressemble, et en théorie cela encourage un peu plus la prise de risque. Les gens avaient beaucoup râlé pendant la crise financière mondiale, à juste titre. Mais si certaines mauvaises banques avaient été grandement aidées, il faut savoir que peu de banquiers en ont beaucoup profité. Certains fonds ont été effacés, certes, mais les mauvais PDG, eux, se sont retrouvés à la rue. Il ne faut pas en conclure qu’on devrait recommencer et procéder à nouveau à un renflouement. En fin de compte, l'expérience a été très douloureuse pour toutes les parties. Je ne dirais pas que c'est la fête pour les banques maintenant qu'elles savent que si elles font une erreur, leurs déposants s'en sortiront. Mais il n’est pas faux de penser que de tels gestes peuvent avoir pour effet d’encourager un peu plus la prise de risque. Et je pense que ce qui a peut-être le plus dérangé les gens, c'est que ces deux banques qui ont fait faillite ont bénéficié d'une assurance-dépôts à 100% sur le total. Ce n'était pas ce qui était prévu. Il y a tout un système d'assurance en place et cela parait injuste dans la mesure où les autres banques vont maintenant se voir imposer une surcharge pour compenser cela. Qui sait, il se peut que si quelqu'un d'autre faisait faillite dans un an, il bénéficierait des mêmes avantages. Ce n'est peut-être pas si unique ou spécial, mais ce n'est pas génial d'avoir un programme d'assurance et de changer les règles à chaque fois que le programme d'assurance est sollicité. C'est un peu comme pour les obligations Co-co en Suisse, les convertibles contingentes. Dans des circonstances normales, on n'aurait peut-être pas éliminé les détenteurs d'obligations Co-co en premier. Or, ce ne sont pas des circonstances normales lorsqu'une banque fait faillite et que les obligations Co-co font faillite. Je me questionne un peu sur cette mesure, je dois dire. D’autres pays n'ont pas cette clause bizarre pour les Co-co. On les retrouve à un niveau plus élevé de la structure du capital et les gens en ont confiance. Il s’agit d’ordinaire d’un bon moyen d'obtenir un rendement supplémentaire en échange d'une place dans la hiérarchie des obligations. Mais la normalité ne semble pas toujours s’appliquer. C’est le principe Mike Tyson. Tout le monde a son plan jusqu'à ce qu'il reçoive un bon coup de poing sur la gueule. Et rendu là, c’est trop tard. Certains ennuis sont inévitables mais je crois que le gouvernement a choisi les bonnes solutions, même si les mauvaises banques ont elles aussi droit de puiser dans ces liquidités. Cela dit, ces liquidités ne sont pas gratuites. Les banques paient environ 4,7% pour ce coût d'emprunt. Si vous êtes une banque non viable, si votre modèle d'entreprise ne fonctionne pas en partant, cela ne va pas régler vos ennuis. Pour moi, le coût de l’exercice est raisonnable. Le gouvernement fait un peu de profits, mais il facture surtout ce service à un prix raisonnable. Et dans le pire des scénarios, si une banque devait faire faillite même avec ce service— ce qui parait inimaginable—, la banque centrale ne subirait pas de tensions financières à court terme. Elle conserverait ces obligations jusqu'à l'échéance et serait pratiquement assurée d'en récupérer la valeur totale. Il y a peut-être une certaine prise de risque mais je préfère cela à une réduction du taux directeur en réponse à cela, car les banques centrales sont toujours face à une inflation trop élevée. On penserait que ce soudain stress dans le monde financier justifierait de réduire les taux, mais la tension demeure, et personnellement, je préfère qu’elles se concentrent sur l'inflation. Celle-ci, d'ailleurs, semble un peu s’améliorer ces derniers temps, avec le déflateur PCE qui a légèrement baissé. Je préfère donc qu'on continue à se concentrer sur l'inflation et qu'on s'attaque au stress bancaire par le biais de ces autres outils. En fin de compte, je me résigne à ce que ce soit la moins pire des options et je dirais que même si je pense qu’elles doivent rester concentrées sur l'inflation, je comprends que les banques centrales n'ont probablement pas besoin de resserrer autant qu'avant, simplement parce que le marché l'a fait pour elles. Les conditions financières se resserrent, les écarts se creusent, et cela vaut un peu de resserrement. Pas certain qu’on verra des réductions à court terme, mais les hausses seront moins importantes qu'avant.

Oui, quand on voit la réaction de la banque centrale, on pense à «La vie est belle» (It’s a wonderful life) avec tous les gens qui font la file au guichet. Pour ceux qui ont vu ce film, souvenez-vous de la ruée sur la banque. De nos jours, on parle plutôt d’une ruée sur le téléphone, et d’appuyer tout simplement sur le bouton de retrait. Mais voilà le message qu’on nous envoie: inutile de retirer votre argent, tout va bien. Tout le monde se calme et on continue d'aller de l'avant. Terminons par le déflateur PCE, publié ce matin, un peu plus élevé que prévu. Il s’agit d’un revirement par rapport aux chiffres de janvier, comme on le disait en début d’émission. Et c'est la mesure de l’inflation préférée de la Fed, n'est-ce pas?

C'est exact. L'inflation a été beaucoup trop élevée. Ici en Amérique du Nord, elle a commencé à s’améliorer vers le milieu de l'année dernière. Nous avons connu quelques bons mois au cours desquels nous avons réussi à faire baisser l'inflation et nous avons entamé l'année 2023 sur la bonne voie. Puis les données de janvier ont été quelque peu incertaines; le gaz a augmenté un peu et d'autres produits n'ont pas beaucoup baissé. Nous avons reçu l'IPC de février. Encore une fois, les chiffres annuels sont en baisse, mais pour la tendance mensuelle, quand vous faites le calcul, nous sommes toujours coincés autour d'un taux annualisé de 5%, ce qui n'est pas encore ce que nous voulons. Ce n'est plus 10%, mais ce n'est pas 2% non plus. Mais vous avez raison; nous venons de recevoir le déflateur PCE pour février— c'est la mesure préférée de la Fed; on devrait y prêter attention— et pour une fois, il a un peu coopéré. Nous avons obtenu un résultat légèrement meilleur que prévu. Dans l'ensemble, le déflateur global est passé de 5,3 à 5,0%. 4,9% reste un taux d'inflation élevé, mais symboliquement, on se réjouira de passer en dessous de 5%. Nous sommes donc sur le point d'y parvenir. C'est ce que vient de faire le déflateur annuel de base du PCE. Il est passé à 4,6%, d'une année sur l'autre, ce qui est un peu moins que ce que le marché avait prévu. Sur l’année, il est presque certain qu’on connaîtra une amélioration chaque mois, simplement parce que les gains mensuels ont été si importants il y a un an, et qu'ils sont en train de s'effondrer. C’est un peu différent quand on s’attarde aux chiffres mensuels. Ils ne sont pas mauvais. Nous avons enregistré des gains mensuels de 0,3% et pour ceux qui savent compter, cela correspond à une inflation de 3,5 ou 4% sur une base annuelle. Cela ne veut pas dire que nous sommes revenus à une tendance normale, mais dans le contexte, les derniers mois de l'IPC étaient en hausse de 0,4 ou 0,5%. Je me réjouis à l'idée d'évoluer à un rythme de 0,3%. Encore une fois, chaque mois peut être différent. Il n'y a pas de garantie, mais je dirai que les preuves provisoires que j'ai vues pour le mois de mars semblent prometteuses pour l'inflation. Je vois quelques mesures en temps réel qui sont en baisse en mars. Nous savons que les prix du pétrole ont chuté en mars, par exemple. Je pense donc que les données de mars seront plutôt bonnes. Et février n'avait pas été si mauvais que cela non plus.

Avec le déflateur de l'indice de référence PCE dont nous parlions avant d’entrer en ondes, le taux des fonds fédéraux est désormais supérieur à ce chiffre. L'une des choses que vous devez faire lorsque vous êtes dans un cycle de hausse des taux est de faire monter le taux des fonds de la Fed au-dessus des taux d'intérêt réels. Doit-on commencer à penser que nous en avons terminé de ce cycle de hausse? Si les choses continuent à se comporter de la sorte, nous nous rapprochons vraiment de la fin du cycle.

Je pense que oui. C'est en tout cas ce que pensent les marchés. Les marchés mettent en doute la possibilité d'une nouvelle hausse de la Fed et pensent que la Banque du Canada a probablement terminé. Bon, la BCE, la Banque du Japon et la Banque d'Angleterre ont encore un peu de marge de manœuvre, mais il semble néanmoins que nous soyons assez proches. Et cela tombe sous le sens. Ce taux directeur est maintenant à peu près le double de ce que devrait être un taux neutre. Nous sommes en plein territoire restrictif. Comme vous l'avez dit, l'un des aspects les plus inattendus jusqu'à présent, et peut-être l'une des raisons pour lesquelles il n'y a pas encore eu beaucoup de dégâts économiques, c'est que le taux réel— quand on soustrait le taux directeur de l'IPC ou du déflateur PCE— était toujours un chiffre négatif. L'inflation était donc si élevée qu'elle n'a pas donné l'impression d'être si restrictive que cela. Je suppose donc qu'une partie du symbole se manifeste simplement dans le fait que nous nous retrouvons aujourd'hui avec un déflateur de base de l'IPC de 4,6% ou un taux directeur supérieur d'un dixième de point. On peut dire que nous avons des taux réels positifs, comme vous y avez fait allusion. Bien sûr, il y a d'autres façons de définir les taux réels. D'autres mesures auraient déjà été positives depuis un certain temps, mais cela nous indique néanmoins que nous progressons. Mais le signal le plus important est que l'inflation diminue— pas complètement ni de manière régulière, et nous n'arriverons peut-être pas à 2% cette année— mais les choses s’améliorent et c’est là le seul objectif des banques centrales. Les avances et les retards sont tels qu'il s'agit d'une science inexacte, d'un jeu de devinettes. La question est de savoir à quel moment peut-on se permettre d'arrêter si l'on n'est pas certain d'être sur la bonne trajectoire. Aux États-Unis, la prochaine décision sur les taux n'interviendra pas avant le mois de mai. Nous aurons donc encore un mois de données sur l'inflation. Je pense qu'il pourrait être assez bon. Nous aurons une meilleure idée des effets de ce stress bancaire et nous serons peut-être plus confiants dans le fait que nous sommes vraiment sur la bonne voie.

Excellent. Eric, encore une fois, merci de vous être joint à nous et merci pour tout ce travail. Je suis sûr que nos auditeurs ont pu prendre connaissance du travail que vous avez effectué lorsque les turbulences ont éclaté dans le secteur bancaire, alors que vous étiez en vacances. Vous êtes toujours intéressant à lire et à suivre. Nous apprécions toujours votre participation. Et vous avez encore tout ce travail pour les deux prochaines semaines autour du rapport sur l'emploi dont nous pourrons parler la prochaine fois, avec toutes les autres données qui seront publiées d’ici là. Eric, merci encore.

D'accord. Merci, Dave. Merci à tous et au revoir.