« Souvent, lorsque nous sommes confrontés à un phénomène inconnu, nous réagissons par approximation : nous cherchons cette bribe de contenu déjà présente dans notre encyclopédie mentale qui, pour le meilleur et pour le pire, semble expliquer le fait nouveau. »

La découverte d’une ancienne encyclopédie chinoise intitulée « Le Marché céleste des connaissances bénévoles » fera peut-être surgir dans les esprits des images d’explorateurs intrépides en pleine aventure, comme Indiana Jones. Mentionnée par l’écrivain argentin Jorge Borges dans un essai de 1942 qui traitait entre autres des tentatives de l’humanité pour catégoriser le monde qui l’entoure, elle prétendait démontrer qu’il existe quatorze catégories d’animaux, notamment : i) ceux qui ont appartenu à l’empereur, ii) ceux qui ont été embaumés, iii) ceux qui sont fabuleux, iv) les chiens errants et v) ceux qui, de loin, ressemblent à des mouches.

Comme tout ce qui paraît trop beau pour être vrai, cette encyclopédie relève de la fiction (Borges l’a irrévérencieusement attribué à Franz Kuhn, traducteur allemand prolifique d’œuvres chinoises). Quoi qu’il en soit, il s’agissait de démontrer que l’acte de classification est souvent arbitraire et spéculatif de bien des manières. C’est aussi un acte sur lequel l’humanité semble se reposer à tout moment pour saisir et expliquer le monde qui l’entoure.

Les marchés financiers modernes ont pris une ampleur démesurée, en particulier depuis l’introduction de l’informatique, englobant le monde entier et œuvrant à des vitesses toujours plus grandes. Face à la complexité qui en découle, la classification peut sembler un passage quasi indispensable pour comprendre les rouages internes de ces marchés. Cet apparent besoin latent en classification présente toutefois de nombreux aspects problématiques. Le premier d’entre eux réside dans la nature réductrice de la classification ; l’étiquetage et la généralisation créent un bourbier qui efface les nuances et les détails plus rapidement que n’importe quel autre processus.

Prenons les étiquettes croissance et valeur, des termes très souvent utilisés pour distinguer des actions sur les marchés boursiers. Ils sont tellement ancrés dans le vocabulaire du placement que des pans entiers du marché sont aujourd’hui voués à leur service, comme les milliers d’indices et de fonds communs de placement qui prétendent donner accès aux facettes associées à chaque étiquette. L’intérêt pour la valeur semble s’éveiller de son long sommeil maintenant que les sociétés de croissance (raccourci paresseux souvent utilisé pour qualifier les entreprises technologiques américaines) enregistrent des rendements moindres après avoir dominé les marchés pendant la majeure partie de la dernière décennie.

« Cet aspect se complique du fait que la croissance et la valeur sont intrinsèquement liées »

Un rapide examen suffit cependant pour découvrir l’extraordinaire étendue et la profondeur des différentes entreprises si souvent regroupées dans ces deux catégories et dont le lien ténu repose sur un vague dénominateur commun, comme un indicateur ou un ratio quelconque. Cet aspect se complique du fait que la croissance et la valeur sont intrinsèquement liées ; les dissocier de force et les faire apparaître comme mutuellement exclusives reviendrait à présenter un faux dilemme. Ces étiquettes rétrogrades font peut-être ressortir un problème plus profond : ce ne sont pas nécessairement les étiquettes elles-mêmes qui posent problème, mais le sens que nous leur donnons.

Deux éléments intéressants du débat sur la question méritent d’être examinés plus en détail. Mentionnons d’abord la zone grise dans laquelle se trouvent les entreprises qui présentent à la fois des caractéristiques de valeur et de croissance, soit de manière permanente, soit dans des moments de perturbation économique. Un modèle axiomatique visant à trouver des sociétés qui présentent à la fois des caractéristiques de valeur et de croissance (dans notre exemple, valeur = ratio cours-valeur comptable et croissance = croissance du chiffre d’affaires et croissance des bénéfices pondérées de manière égale, à la fois historique et prévisionnelle) permet de faire émerger des études de cas intéressantes.

Prenons la société de transport maritime AP Moller Maersk. Notre modèle a attribué à Maersk une note de valeur de 1,46 et une note de croissance de 1,21 (ce qui signifie que ces valeurs sont supérieures de plus d’un écart-type à la moyenne des deux indicateurs et que la société se situe confortablement dans les deux catégories). Une telle application simpliste d’une méthode d’analyse est cependant incapable d’expliquer pourquoi la société présente ces deux valeurs. Les raisons en sont multiples, mais elles tiennent essentiellement à la flambée des prix du fret pendant la pandémie en raison des confinements en Chine, à un manque de transport aérien (dans la mesure où une grande partie du transport international s’effectue dans les soutes des vols long-courriers, cloués au sol pendant la pandémie) et à une asymétrie flagrante entre l’offre et la demande, provoquant alors une pénurie de conteneurs de transport. Un tel contexte a profité à Maersk et à ses pairs, qui ont vu leurs revenus doubler pour passer d’environ 40 milliards de dollars américains en 2020 à plus de 80 milliards de dollars américains en 2022¹.

Même si les revenus se normalisent aux alentours des 55 milliards de dollars américains prévus par la moyenne des analystes pour 2023², le taux de croissance annuel composé des revenus sera de 10 % au cours de ces deux années. Ce sont là de solides caractéristiques de croissance. L’expansion de Maersk a été renforcée par d’importants flux de trésorerie provenant des bénéfices non distribués, qui seront réinvestis dans une flotte plus écologique, et par la consolidation de la position de la société sur le marché. Cette position de trésorerie a cependant fait augmenter ses fonds propres et l’action affiche maintenant un ratio cours-valeur comptable proche de son plus bas niveau des dix dernières années (facteur de 0,64)³, étant donné que le prix de l’action n’a pas suivi l’amélioration du profil de croissance de l’entreprise. Ce sont là de solides caractéristiques de valeur.

Ces considérations nous amènent à nous interroger sur les raisons pour lesquelles le cours de l’action de la société n’a pas évolué conformément à ce que les indicateurs principaux laissaient présager. En fin de compte, nous en arrivons à une conclusion relativement banale : à long terme, les paramètres fondamentaux de la société l’emportent sur pratiquement tout autre facteur. Bien que ce ne soit pas la panacée pour traiter la complexité des placements en actions, l’analyse ascendante ouvre aux investisseurs une occasion unique de repérer les renseignements indispensables pour appréhender le comportement probable des actions à long terme.

« à long terme, les paramètres fondamentaux de la société l’emportent sur pratiquement tout autre facteur. »

Le deuxième élément intéressant du débat sur la classification est l’influence que l’étiquetage peut avoir sur le comportement de ses composants sous-jacents, qui en sont parfois conscients, mais qui ne s’en rendent souvent pas compte. Si le rendement inférieur des actions de valeur au cours de la dernière décennie s’explique en grande partie par le climat macroéconomique qui régnait, caractérisé par une politique de taux d’intérêt nuls (un tel contexte rendait l’argent extrêmement bon marché et poussait les investisseurs à aller plus loin sur la courbe de risque), il est également possible qu’un élément comportemental soit entré en jeu. Lorsqu’une entreprise reçoit l’étiquette « valeur », la restriction des capitaux basée uniquement sur cette étiquette pendant une période de « certitude du style » économique devient une boucle de rétroaction qui se renforce, souvent sans tenir compte des paramètres fondamentaux sous-jacents de l’entreprise. Il s’agit d’un phénomène évident dans certains domaines des placements ESG et technologiques, où les capitaux sont dirigés vers des entreprises sur la base non pas des activités qu’elles mènent, mais de leur inclusion à des indices, des fonds et des secteurs technologiques ou ESG. En d’autres termes, c’est peut-être la queue qui remuait le chien.

Un dernier écueil de la classification, peut-être le plus dangereux, est lié à l’essor colossal de ces nouveaux paradigmes de placement, lorsque les catégories et structures existantes sont utilisées pour comprendre des nouveautés et innovations. Le recours à la fausse taxonomie de Borges n’est pas la pire des approches pour comprendre ce phénomène. Lorsque le capitaine Cook du HMS Endeavour a découvert l’Australie en 1770, lui et son équipage se sont retrouvés devant un animal si différent de tout ce qu’ils avaient vu auparavant qu’ils ont été contraints de recourir à des comparaisons totalement inappropriées pour tenter de le décrire. Cook lui-même a écrit que la bête avait une couleur gris clair, faisait la taille d’un lévrier, en avait tout de la forme et portait la même longue queue. Cela ne vient peut-être pas tout de suite à l’esprit, mais c’était un kangourou qu’il décrivait. Bien que compréhensible, cette utilisation de cadres existants pour comprendre l’inédit peut en fin de compte déboucher sur l’attribution de fausses caractéristiques.

La leçon à en tirer pour les investisseurs que nous sommes est que rien ne remplace une recherche toujours plus approfondie et une compréhension toujours plus fine. Il nous faut nous interroger et questionner, être sceptiques face aux approximations et aux étiquettes, et essayer de voir le monde tel qu’il est, et non tel que nous voulons qu’il soit.