Regardez cette vidéo de dix minutes pour obtenir un aperçu des balbutiements de la remise en marche de l’économie dans le monde.

Aperçu

Les nouvelles concernant la COVID-19 – et notre propre vision de la situation – ont pris un tour pour le mieux au cours de la dernière semaine.

Points positifs

• Le nombre de nouveaux cas de COVID-19 continue de diminuer dans la majeure partie des pays développés.
• L’un des nombreux vaccins expérimentaux soumis à des essais cliniques a donné des résultats encourageants, nourrissant l’espoir qu’une solution permanente puisse bientôt être trouvée.
• À mesure que nous recevons les données économiques officielles d’avril, nous réalisons que la baisse de l’activité du sommet au creux semble avoir été légèrement moins prononcée que ce que nous avions supposé.
• De même, avec l’assouplissement des mesures de distanciation sociale, le rebond économique apparaît étonnamment vigoureux.
• Par conséquent, il se peut que nos prévisions de croissance pour 2020 soient trop pessimistes.
• Bien que nous demeurions préoccupés par la synchronisation et la durabilité de la reprise, il semble de plus en plus plausible que la levée des restrictions puisse être supérieure à que ce que nous avancions la semaine dernière au moyen d’un calcul simple.

Points négatifs

• Il y a nettement moins de points négatifs que de points positifs, mais l’un d’entre eux est plutôt important. Alors que l’activité rebondit et que certains restaurants rouvrent même leur salle à manger dans certaines parties du monde, il existe un risque évident que ce redémarrage soit prématuré et excessif et qu’il entraîne de douloureuses conséquences : un deuxième creux du point de vue économique et un deuxième pic du point de vue épidémiologique.
• Dans une moindre mesure, nous devons également porter attention aux effets secondaires de la crise. Par exemple, les recherches sur Google pour le terme « chômage » cèdent apparemment la place à des entrées du terme « faillite ». Cette évolution donne à penser que l’économie subit encore des dommages durables, malgré la reprise.

Évolution de l’épidémie

Environ 80 000 nouveaux cas de COVID-19 sont encore signalés chaque jour dans le monde. La tendance est stable ou en légère hausse, et le bilan mondial est maintenant passé à près de 5 millions de personnes infectées (voir le premier graphique). Heureusement, le nombre de décès (une mesure plus précise) a diminué d’environ 50 % entre le début d’avril et la fin de mai (voir le deuxième graphique).

Propagation de la COVID-19 à l’échelle mondiale

Nota : Données en date du 19 mai 2020. La pointe du 13 février 2020 est attribuable à un changement de méthode. Sources : CEPCM, Macrobond, RBC GMA

Décès causés par la COVID-19 – Monde

Nota : Données en date du 19 mai 2020. La pointe du 13 février 2020 est attribuable à un changement de méthode. Sources : CEPCM, Macrobond, RBC GMA

Les principaux pays développés peuvent maintenant presque tous se targuer d’afficher un taux de transmission inférieur au seuil critique de un. Si chaque malade infecte moins d’une autre personne, le virus est alors en déclin (voir le graphique suivant). L’Espagne s’en tire particulièrement bien, et de nombreux autres pays européens se situent aussi largement en deçà du niveau clé. L’Allemagne, la Suisse, l’Italie et l’Espagne ont toutes réussi à réduire l’ampleur de la contagion à tel point que le nombre de nouveaux cas quotidiens ne représente plus qu’un dixième de leurs sommets antérieurs. Aux États-Unis, le taux de transmission est tombé tout juste en dessous de un. Il est un peu plus bas au Canada et l’est encore un peu plus au Royaume-Uni.

Un taux de transmission supérieur à 1 laisse entrevoir une progression continue (d’après les nouveaux cas)

Nota : Données en date du 19 mai 2020. Le taux de transmission correspond à la variation en pourcentage sur sept jours de la moyenne mobile sous-jacente sur cinq jours du nombre de nouveaux cas par jour.

L’État américain de la Géorgie suscite un grand intérêt, car il a figuré parmi les premiers à redémarrer l’économie. Malgré les risques évidents liés à l’allègement des mesures de distanciation sociale alors que l’épidémie montrait peu de signes de ralentissement, le taux d’infection est par bonheur demeuré étonnamment stable (voir le graphique suivant).

État de la Géorgie

Nota : Données en date du 18 mai 2020. Les répercussions reposent sur une comparaison du nombre d’heures travaillées en une journée par rapport à la médiane du jour de la semaine correspondant en janvier 2020. Sources : Homebase, The COVID Tracking Project, Macrobond, RBC GMA

En revanche, certains des principaux pays émergents, comme le Brésil, le Mexique, l’Inde et l’Iran, ont du mal à contenir le virus et le taux de transmission y est supérieur à un. À première vue, le cas de l’Inde est intrigant, étant donné que les mesures de quarantaine imposées dans ce pays figurent parmi les plus strictes au monde (voir le graphique suivant). Pourtant, le nombre quotidien de nouveaux cas y a à peu près doublé au cours du dernier mois. Une explication possible serait que les données de Google rendent en réalité uniquement compte du comportement des Indiens de la classe moyenne et de la classe fortunée, tandis que de nombreuses personnes pauvres (qui n’ont pas de téléphone cellulaire), qui sont moins en mesure de respecter la quarantaine, ne sont peut-être pas prises en compte dans les données.

Données sur la mobilité de Google : lieu de travail

Nota : Données en date du 17 mai 2020. Sources : Google, RBC GMA

Retour sur le repli économique

Bien que le pire des répercussions économiques de la COVID-19 soit manifestement en train de s’estomper (nous y reviendrons), nous tentons toujours de déterminer la mesure exacte dans laquelle la production économique a reculé au départ. Maintenant que nous sommes suffisamment loin du début de la crise, nous pouvons nous tourner de plus en plus vers des données économiques officielles et convenables plutôt que d’utiliser une image déformée offerte par des indicateurs en temps réel inéprouvés.

En général, les données traditionnelles ont tendance à être moins radicales que les données en temps réel. Les sondages et les indicateurs d’activité montraient au départ :

• que les revenus des entreprises américaines avaient chuté de pas moins de 44 % (voir le premier graphique) ;
• que le nombre d’heures de travail des employés à salaire horaire avait reculé de plus de 60 % (voir le deuxième graphique) ;
• que les dépenses par cartes de crédit et de débit avaient diminué de près de 40 %.

Cependant, il semble maintenant que ces données aient toutes contribué à exagérer l’ampleur du recul du PIB.

Effet dévastateur de la COVID-19 sur les nouvelles commandes et ventes des entreprises américaines

Nota : Estimations correspondant à la moyenne pondérée de la variation en pourcentage des nouvelles commandes ou ventes pour l’ensemble des répondants. Sources : Enquête hebdomadaire de la Réserve fédérale de Philadelphie sur les perspectives des entreprises quant à la pandémie de COVID‑19, RBC GMA

Évolution en pourcentage du nombre d’heures de travail des employés à salaire horaire aux États-Unis

Nota : Données en date du 12 mai 2020. Les répercussions reposent sur une comparaison du nombre d’heures travaillées en une journée par rapport à la médiane du jour de la semaine correspondant en janvier 2020. Sources : Homebase, Macrobond, RBC GMA

Aux États-Unis, une série de données concernant le mois d’avril vient d’être publiée. Les ventes au détail ont chuté de 16,4 % au cours du mois, ce qui porte le recul total à 23,3 % depuis février. Une fois corrigé de l’inflation, le repli est légèrement moins important, étant donné que les prix ont probablement baissé au cours de la période. Cette mesure ne reflète certainement pas l’ensemble des dépenses de consommation, puisqu’elle ne tient pas compte des dépenses non discrétionnaires liées à des obligations comme le loyer ou les versements hypothécaires, qui n’ont probablement pas subi une baisse aussi marquée. Elle donne tout de même une assez bonne idée des habitudes des consommateurs ces derniers temps.

Elle met toutefois en lumière un risque de baisse en ce qui concerne les prévisions générales, de même qu’un risque de hausse lié à notre propre supposition d’une baisse du sommet au creux de l’ordre de 25 % à 30 % pour les dépenses de consommation aux États-Unis.

Les données d’avril sur la production industrielle indiquent une réduction de 11,2 %, ce qui se traduit par une baisse cumulative de 15,2 % depuis février. Ce résultat est légèrement plus favorable que les prévisions générales. Même si ces deux mesures ne sont pas tout à fait comparables, nous avions supposé que les investissements des entreprises baisseraient de 20 % à 25 % entre le sommet et le creux.

Dans leur ensemble, les données sur les ventes au détail et la production industrielle portent à croire que l’écart entre le sommet et le creux sera moins important que ce à quoi nous nous attendions, soit un repli global de 22,5 % aux États-Unis. Elles sont toutefois loin de permettre de clore le sujet. Il est important de savoir que de nombreux secteurs ne sont pas du tout représentés par ces deux mesures, même lorsqu’on les combine. De plus, les données mensuelles reflètent probablement une reprise partielle ayant eu lieu au cours de la deuxième moitié d’avril, marqué par le début d’un assouplissement des restrictions. Par conséquent, la baisse réelle du sommet au creux pour chaque secteur se rapproche probablement quelque peu de notre estimation, sans toutefois la dépasser.

Plusieurs autres pays développés doivent encore composer avec les données économiques du mois de mars. Comme la plupart d’entre eux ont connu ce mois-là des résultats pires que ceux des États-Unis, nous sommes portés à croire que notre hypothèse selon laquelle d’autres pays ont subi des reculs économiques plus marqués que les États-Unis est probablement exacte.

Quelques indicateurs économiques internationaux pour le mois d’avril contribuent à illustrer l’ampleur du recul économique et procurent un point de vue intéressant.

• Au Japon, les ventes de voitures japonaises ont diminué de 25 % par rapport à l’année dernière, les commandes de machines-outils ont chuté de 48 % et les faillites d’entreprises nipponnes sont actuellement en hausse de 15,2 % comparativement à la même période il y a un an.
• Au Canada, les ventes de propriétés existantes ont fondu de 57 % en avril par rapport à mars, et de 63 % par rapport à février. Les centres commerciaux canadiens affirment avoir réussi à percevoir seulement 15 % des loyers du mois de mai auprès de leurs locataires. Il s’agit là d’une diminution beaucoup plus marquée que celle à laquelle on pouvait s’attendre au départ, mais n’oublions pas que la plupart des centres commerciaux sont encore fermés et que par conséquent, certains détaillants ne se sentent peut-être pas tenus de payer leur loyer au propriétaire, qui les empêche de faire des affaires. Il est probable que les détaillants qui ont pignon sur rue sont plus nombreux à payer leur loyer.
• Au Royaume-Uni, les immatriculations de voitures neuves ont diminué de 97,3 % par rapport à l’année précédente et s’établissent à leur plus bas niveau depuis 1946.

Revenu des ménages

La semaine dernière, nous estimions que l’effet net négatif sur le revenu des ménages avait été plutôt modéré, et ce, malgré une baisse importante du nombre d’heures travaillées. La résilience des emplois mieux rémunérés, les sources de revenu non salarial et, d’abord et avant tout, les mesures de relance publiques, ont contribué à combler le manque à gagner des ménages, tant aux États-Unis qu’au Canada.

Selon une estimation récente comparable de Goldman Sachs, le revenu des ménages américains pourrait même augmenter légèrement en 2020, et un pourcentage impressionnant de 74 % des personnes mises à pied en raison de la COVID-19 touchent un revenu supérieur à celui qu’elles auraient obtenu en travaillant grâce aux prestations gouvernementales.

Conciliation des données sur l’emploi

Le marché de l’emploi a été frappé de plein fouet par la COVID-19, mais le nombre de pertes d’emploi compilé jusqu’à maintenant est inférieur à celui qui avait été évoqué par certains indicateurs.

La semaine dernière, nous avons mieux compris comment il était possible que « seulement » trois millions de Canadiens aient perdu leur emploi en avril, alors que près de huit millions de personnes ont demandé la Prestation canadienne d’urgence. La réponse dépend surtout de la combinaison du nombre de pertes d’emploi qui sera indiqué dans le rapport sur l’emploi de mai et du fait que pas moins de 2,5 millions de Canadiens ont vu diminuer leurs heures de travail de plus de 50 % tout en conservant techniquement leur emploi, le reste étant vraisemblablement réparti entre les personnes qui ont essuyé des pertes de revenu moins importantes ou qui étaient déjà au chômage.

Aux États-Unis, un mystère comparable plane autour du fait qu’un nombre phénoménal de 36,5 millions de demandes initiales de prestations d’assurance emploi ont été déposées depuis le début de la quarantaine (voir le graphique suivant), alors que « seulement » 21 millions d’emplois ont été officiellement perdus selon les rapports du mois d’avril. Encore une fois, l’écart sera probablement comblé en partie par le nombre de pertes d’emplois consignés dans le rapport du mois de mai. Cela dit, il est peu probable qu’il y ait 15 millions de pertes d’emplois supplémentaires au mois de mai, d’autant plus que le redémarrage de l’économie s’est amorcé. Comment combler l’écart ? Plusieurs autres facteurs semblent entrer en ligne de compte.

• La mise en quarantaine soudaine et l’incapacité de nombreux États américains à faire face à la hausse importante de la demande ont entraîné des délais de traitement exceptionnellement longs. Par ailleurs, vraisemblablement en désespoir de cause, de nombreux travailleurs semblent avoir présenté une demande à plusieurs reprises. La Floride pourrait à cet égard être l’État le plus extrême ; selon les estimations, seulement un million des 1,8 million de demandes officielles de prestations d’assurance emploi présentées depuis la fin du mois de mars sont uniques.
• Les facteurs saisonniers pourraient être responsables de quelques millions de mises à pied.

Montée en flèche des inscriptions au chômage aux États-Unis en raison des quarantaines dans des villes et des États

Nota : Données pour la semaine se terminant le 9 mai 2020. Sources : département du Travail, Haver Analytics, RBC GMA

Les demandes continues d’assurance emploi aux États-Unis ont augmenté de 21 millions depuis la semaine du 14 mars, ce qui montre à quel point la double comptabilisation a faussé les données sur l’emploi aux États-Unis. Ce chiffre correspond presque exactement à la diminution officielle du nombre de travailleurs employés en mars et en avril. De plus, au cours de la dernière semaine, la hausse du nombre net de prestataires d’assurance emploi a été la plus faible depuis le début de la quarantaine relative à la COVID-19. Il est probable que d’ici quelques semaines, le nombre de demandes continues d’assurance emploi commencera à diminuer.

Pourquoi la reprise est-elle enclenchée ?

De nombreux indicateurs montrent qu’une reprise économique s’est amorcée dès la mi-avril et qu’elle est nettement engagée dans certains marchés en mai.

Nous présumons que ces premiers signes de rebond sont attribuables à quatre facteurs.

1. Assouplissement des règles annoncées par les gouvernements

Premièrement, et à l’évidence, les gouvernements commencent à assouplir les restrictions. Les entreprises de divers secteurs reprennent leurs activités de façon progressive et les mesures de distanciation sociale sont allégées. L’Université d’Oxford maintient un indice de la rigueur des mesures de confinement pour chaque pays et signale, par exemple, que la rigueur des mesures adoptées par l’Italie avait diminué pour passer de la note extrême de 95 à 69 au début de mai.

2. Moins d’angoisse parmi les ménages et les entreprises

Divers indicateurs de confiance ont commencé à rebondir, y compris les indices critiques des petites entreprises aux États-Unis et au Canada. Les gens comprennent maintenant les paramètres approximatifs du virus et ses conséquences. Bien qu’elle soit très grave, la COVID‑19 ne coûte pas la vie à 50 % de la population, la société civile ne s’est pas effondrée, il n’y a pas eu de forte pénurie alimentaire, les quarantaines ne dureront pas éternellement, les gouvernements se sont empressés d’offrir une aide financière et le système financier mondial s’est relativement bien maintenu jusqu’à maintenant.

Comme nous l’avons déjà mentionné, le revenu des ménages n’a pas été trop durement touché en moyenne et les revenus des entreprises se rétablissent.

Ces deux groupes sont donc plus enclins à se comporter normalement, du moins dans la mesure où les règles de distanciation sociale le permettent. Cette normalisation comporte une augmentation des dépenses.

3. Adaptation progressive

L’imposition de quarantaines a initialement soulevé des obstacles qui ont empêché les ménages et les entreprises de faire des achats et les entreprises de maintenir les travailleurs en poste. Même avant l’assouplissement des quarantaines, l’économie avait amorcé une réorientation. À titre d’exemple, les données sur les cartes de crédit aux États-Unis indiquent que les achats en ligne ont augmenté pour passer de 15 % à 30 % du total des achats depuis le début des quarantaines. Les gens trouvent de nouvelles façons d’obtenir ce dont ils ont besoin. De même, on peut imaginer que le télétravail est beaucoup plus efficace pour les employés et les entreprises quant au matériel, aux logiciels et aux meilleures pratiques.

4. Premiers chèques d’aide gouvernementale

Les gouvernements ont mis en œuvre de vastes programmes de relance avec une rapidité remarquable, compte tenu d’énormes bureaucraties. Néanmoins, le processus et la logistique pour présenter une demande au titre de ces programmes spéciaux, déterminer l’admissibilité ainsi que produire et mettre à la poste les chèques étaient tels que les pertes de revenu n’ont pas été immédiatement comblées par le gouvernement. Ces fonds, maintenant versés, suscitent le redémarrage de l’activité.

Des signes de reprise économique

Les signes concrets de reprise économique proviennent des États-Unis de manière disproportionnée, d’une part parce qu’un certain nombre d’États se sont empressés d’alléger les règles de distanciation sociale et, d’autre part, parce que les États-Unis possèdent l’ensemble le plus vaste d’indicateurs en temps réel.

Les données sur les opérations effectuées par les consommateurs témoignent particulièrement bien de l’activité économique réelle. Selon un indicateur, les paiements par carte de crédit ou de débit aux États‑Unis avaient reculé de 36 % sur un an à la fin de mars. Au début de mai, la baisse était de seulement 9 %. Autrement dit, les trois quarts du recul économique ont maintenant été effacés. Soulignons toutefois qu’il s’agit de l’affirmation la plus optimiste parmi les nombreux indicateurs que nous évaluons.

En Géorgie et au Texas, qui comptent parmi les États américains où le déconfinement a été précoce, environ la moitié des dépenses faites au restaurant ont déjà été récupérées, malgré le fait que ce secteur est l’un des plus difficiles à relancer. Autre donnée quelque peu moins encourageante, environ un vingtième de la baisse du nombre de réservations en ligne dans les restaurants à l’échelle des États-Unis a été effacé. Un échantillon des heures travaillées dans divers États révèle une situation très disparate, et ceux qui affichent les meilleurs résultats ont réussi à récupérer près du quart de leur recul antérieur.

Répercussions sur les travailleurs à salaire horaire

Nota : Données en date du 10 mai 2020. Les répercussions reposent sur une comparaison du nombre d’heures travaillées en une journée par rapport à la médiane du jour de la semaine correspondant en janvier 2020.

D’autres indicateurs en temps réel montrent que la production d’acier et de bois d’œuvre aux États-Unis rebondit à présent fortement, et même que les recettes des cinémas augmentent de façon sensible (bien qu’elles demeurent très basses).

Au Canada, les chiffres publiés par RBC dénotent qu’à peine plus de la moitié de la baisse initiale de 32 % des dépenses par carte de crédit ou de débit avait été récupérée à la fin d’avril (voir le graphique suivant). Si ces données sont sans commune mesure avec le rebond observé aux États-Unis, elles ne sont pas négligeables et ne reflètent en outre pas encore une éventuelle poursuite du redressement en mai.

Enfin des signes de reprise ?

Comparaison des dépenses par rapport à la moyenne de 2020 avant la COVID (évolution en pourcentage)

Données en mai 2020. Sources : Services économiques RBC, Analyse de données et intelligence artificielle RBC

Des chiffres légèrement moins récents des Pays-Bas montrent que les dépenses par carte de crédit ont regagné un tiers du recul qu’elles avaient subi.

Les données sur la rigueur des mesures de confinement publiées par Google Mobility, Apple Mobility et l’Université d’Oxford, qui offrent un aperçu plus récent, bien que moins précis, de l’activité économique par pays, donnent toutes une idée de la mesure dans laquelle les gens se déplacent et génèrent de l’activité économique. Notre indice, qui combine ces trois mesures (voir le graphique suivant), montre que la réalité varie d’un pays à l’autre, mais qu’un rebond peut être observé partout. Plusieurs pays ont repris un tiers du terrain perdu.

La rigueur des mesures de confinement varie d’un pays à l’autre

Nota : Données en date du 9 mai 2020. Écarts avec le niveau de référence, normalisation par rapport aux États-Unis. Sources : Google, Oxford, Apple, Macrobond, RBC GMA

Il existe bien sûr un risque que les chiffres officiels de l’économie ne puissent jamais confirmer un rebond aussi énergique que ce que révèlent certains de ces indicateurs, dans la mesure où les données économiques officielles n’ont jamais chuté de façon aussi brutale que ce que prédisaient les indicateurs en temps réel. Quelques indices timides semblent déjà corroborer ce risque : les données sur la vente au détail de Redbook, indicateur assez représentatif de la définition des ventes au détail et qui présente l’avantage d’être hebdomadaire, ne dénotent qu’un rebond des plus légers, même si l’activité des cartes de crédit s’est envolée (voir le graphique suivant).

Début de redressement de la vente au détail aux États-Unis après le confinement

Nota : Données pour la semaine terminée le 9 mai 2020. Les données sur les grands magasins regroupent celles des grands magasins traditionnels et d’un petit pourcentage de magasins d’habillement. La zone ombrée représente une récession. Sources : Redbook Research, Haver Analytics, RBC GMA

L’économie étant par nature une science inexacte, il est inévitable que les données ne permettent pas toutes de tirer les mêmes conclusions. Des indicateurs de l’activité industrielle aux États-Unis de Goldman Sachs montrent un recul de près de 20 % par rapport à l’an dernier, et une remontée subséquente on ne peut plus légère. La mesure de la consommation par la banque continue d’afficher une baisse de 70 %, sans aucun signe d’une quelconque reprise durant la première semaine de mai.

Pour ajouter à la confusion, il est pour le moins étrange que certaines mesures des dépenses de consommation se redressent, alors même que le nombre total de chômeurs a continué de croître aux États-Unis pendant les premiers jours de mai. La tenue étonnante des revenus des ménages mentionnée précédemment permet peut-être d’expliquer pourquoi les dépenses augmentent alors que le marché de l’emploi se contracte. Une deuxième observation est tout aussi pertinente : il est difficile de comprendre que des sociétés multiplient les mises à pied et enregistrent parallèlement un rebond important de leur chiffre d’affaires.

Certaines mesures montrent simplement que les effets initialement évidents de la pandémie sont maintenant en train de devenir plus pernicieux. Parmi les termes les plus recherchés dans Google aux États-Unis et au Canada, « licenciement » et « chômage » sont en baisse, tandis que « faillite » connaît un essor important (voir les deux graphiques suivants).

Recherches dans Google en période de crise – États-Unis

Nota : En mai 2020 (données partielles utilisées pour le mois). Le nombre de recherches Web sur le sujet dans Google par rapport au nombre total de recherches effectuées dans Google au fil du temps a été réduit et normalisé en vue d’établir le degré d’intérêt au fil du temps. La zone ombrée représente une récession. Sources : Google Tendances, Macrobond, RBC GMA

Recherches dans Google en période de crise – Canada

Nota : En mai 2020 (données partielles utilisées pour le mois). Le nombre de recherches Web sur le sujet dans Google par rapport au nombre total de recherches effectuées dans Google au fil du temps a été réduit et normalisé en vue d’établir le degré d’intérêt au fil du temps. La zone ombrée représente une récession. Sources : Google Tendances, Haver Analytics, RBC GMA

Enfin, le modèle économique chinois continue d’inspirer le reste du monde quant à la façon dont ce dernier pourrait espérer reprendre sa production économique perdue. Le rebond s’est avéré considérable en Chine, des mesures simples comme la consommation de charbon ayant atteint un niveau supérieur à leur rythme équivalent en 2019. Cependant, la plupart des mesures indiquent toujours que l’économie demeure visiblement plus faible que d’habitude, et ce, même trois mois après la maîtrise du virus. L’indice de l’activité économique en Chine du Financial Times a bondi, mais il demeure inférieur à la normale. Les mesures de l’activité des industries et des consommateurs de la Chine, recueillies par Goldman Sachs, présentent des rebonds considérables. Toutefois, elles révèlent que l’activité industrielle ne parvient toujours pas à récupérer environ le quart de la baisse antérieure et que l’activité des consommateurs est plus accablante, puisqu’à peine plus de la moitié du repli a été effacé et que les consommateurs hésitent à s’engager pleinement.

Comment concilier ce déluge de données ? Certaines données sont carrément contradictoires, mais il en est ainsi quand il est question de données économiques. Dans l’ensemble, il semble très probable qu’une certaine reprise est en cours, mais nous ne sommes pas convaincus qu’elle ait véritablement permis d’effacer les trois quarts du recul économique. Pour le moment, nous continuons de penser que le rebond s’effectue progressivement et qu’un retour complet à la normalité économique est peu probable avant un bon moment, surtout si l’on songe au manque à gagner persistant que subiront probablement des secteurs comme le tourisme, le divertissement et la restauration. Nous continuons de supposer que les économies ne reviendront pas à leurs sommets antérieurs avant le début de 2022.

Les dangers de la reprise

Les économies ne redémarrent pas sans qu’un certain degré de risque soit présent.

La semaine dernière, nous avons abordé la marge de manœuvre limitée pour assouplir les mesures de distanciation sociale, même dans les pays ayant connu du succès. À titre d’exemple, dans des pays comme l’Italie, où le taux de transmission est passé du niveau apparemment naturel d’environ 3 (c’est-à-dire infection de trois personnes par malade, à moins que des règles spéciales de distanciation sociale soient adoptées) à autour de 0,7, les autorités ne peuvent théoriquement assouplir que dans une proportion de 13 % les mesures spéciales qu’elles ont introduites avant que le taux de transmission ne s’élève encore au-dessus de un et que la propagation de la maladie accélère à nouveau.

On pourrait illustrer cette limitation de façon simpliste en affirmant qu’un ménage sur huit pourrait reprendre une vie normale, mais pas les sept autres. On pourrait peut-être aussi rouvrir une entreprise fermée sur huit, mais sans plus.

Par ailleurs, dans la mesure où il est plus réaliste de permettre à chaque ménage d’en faire un peu plus au lieu de laisser quelques petits groupes de personnes seulement profiter d’un assouplissement complet des mesures, chaque ménage pourrait être autorisé à visiter deux ou trois magasins par semaine plutôt qu’un seul, et à envoyer un employé au bureau un jour par semaine. Il s’agit d’une solution très inférieure à la normale et nettement insuffisante pour un vif rebond de l’économie.

Peut-on aller plus loin ?

Cependant, nos réflexions plus poussées au sujet du redémarrage de l’économie au cours de la dernière semaine nous ont donné l’espoir qu’il serait possible d’effectuer un retour à la normale plus rapide, mais pas complet.

Après tout, le confinement à la maison n’est pas le seul changement qui se soit produit ces derniers mois :

• Aux États-Unis, le nombre de tests de dépistage pour la COVID-19 effectués chaque jour est désormais 15 fois plus élevé qu’il y a deux mois, et des améliorations comparables sont observées dans d’autres pays, grâce à la forte augmentation de la capacité à repérer les personnes infectées, à les isoler et à alerter les personnes avec lesquelles elles ont été en contact.
• On comprend un peu mieux la maladie et on reconnaît un plus vaste éventail de symptômes potentiels, la mesure dans laquelle certains symptômes peuvent être bénins et l’existence d’un nombre considérable de cas asymptomatiques.
• Les ressources médicales ont été renforcées grâce à la fabrication de respirateurs, à l’amélioration des méthodes de traitement, à l’acquisition de masques et d’autres équipements protecteurs, et à l’accroissement de la capacité des hôpitaux.
• La vulnérabilité particulièrement criante d’établissements, comme ceux consacrés aux soins aux personnes âgées, est désormais mieux comprise. Puisqu’on y recense au moins 80 % des décès dans certains territoires, le maintien de mesures de confinement et de protection extrêmes dans ces établissements devrait avoir un effet disproportionné sur la capacité à limiter les ravages causés par la COVID-19. Cela dit, il serait naïf de croire que l’assouplissement des règles de distanciation sociale à l’extérieur des établissements de soins aux personnes âgées n’aura aucune répercussion sur ceux-ci, étant donné que les travailleurs de ces résidences n’y sont pas confinés.
• En revanche, certaines régions, en particulier dans les zones rurales, sont parvenues à éviter une forte propagation de la COVID-19 et sont mieux placées que la moyenne pour assouplir les règles de distanciation sociale.
• Les gens reprendront leurs activités habituelles : ils iront travailler, se rendront dans des magasins et augmenteront le nombre de leurs interactions. Toutefois, ils sont désormais habitués à porter un masque et à garder une bonne distance. Au début de mars, ces protocoles étaient moins bien compris et encore moins mis en pratique par la moyenne des gens.
• De même, les entreprises qui rouvrent leurs portes modifient leurs installations et leurs façons de faire afin de créer un environnement sûr pour les travailleurs et les clients. Par exemple, elles installent des parois de plexiglas séparant les clients et les employés, réorganisent les quarts de travail, réduisent la densité de travailleurs dans les bureaux, limitent le nombre de clients dans une boutique, nettoient les lieux davantage et plus souvent, etc.
• Bon nombre de grandes entreprises semblent envisager de faire passer des tests de dépistage à chacun de leurs employés avant que ceux-ci reviennent au travail, et peut-être même régulièrement par la suite afin d’accroître la sécurité. Cependant, ce ne sont que des spéculations pour l’instant.

Toutes ces réflexions portent à croire que la vie pourrait reprendre son cours normal dans une proportion dépassant les 13 %. Bien entendu, ce pourcentage concerne particulièrement des pays comme l’Italie, qui sont parvenus à endiguer la propagation de la COVID-19 au moyen de mesures draconiennes de distanciation sociale. D’autres pays, comme les États-Unis, le Canada et le Royaume-Uni, sont à peine parvenus à faire passer leur taux de transmission sous le seuil crucial de un. La marge de manœuvre pour y apporter des changements est donc beaucoup plus mince. Mais même dans ces pays, ce pourcentage représente probablement une sous-estimation de la situation, étant donné que le nombre de décès porte à croire que le taux de transmission est peut-être moins élevé que les estimations officielles et que, jusqu’à présent, l’assouplissement des mesures de distanciation sociales n’a pas entraîné une hausse évidente du nombre de personnes infectées.

S’il est vrai que l’économie chinoise n’est pas entièrement revenue à la normale, elle a tout de même connu un rebond important, plus de la moitié du recul des dépenses de consommation et une part encore plus grande de la baisse de production industrielle ayant vraisemblablement été effacées. Voilà qui étaye l’hypothèse qu’un retour à la normale est possible dans une large mesure.

Nous nous devons toutefois de nuancer cette affirmation pour les raisons suivantes :

• Les mesures de quarantaine ont été beaucoup plus strictes en Chine que dans les pays développés.
• La quarantaine n’y a pas duré aussi longtemps qu’ailleurs (de sorte que les dommages économiques y ont été moins sévères).
• La COVID-19 ne s’est pas vraiment propagée en dehors de la province du Hubei (les autres provinces n’ont donc pas eu à maintenir aussi longtemps les mesures de distanciation sociale).
• La Chine n’a levé sa quarantaine que lorsque le nombre de nouveaux cas quotidiens a chuté à environ 0,1 par million d’habitants.

À l’inverse, d’autres pays remettent en marche leur économie alors que les nouveaux cas quotidiens se situent toujours entre 20 et 130 par million d’habitants. Il n’est donc pas du tout certain que ces pays connaissent une reprise économique comme celle de la Chine.

La Corée du Sud demeure la norme d’excellence pour ce qui est de contenir la COVID-19, puisque la propagation n’y a pas atteint les proportions observées en Chine ou ailleurs dans le monde. Son succès repose sur le port du masque, un dépistage massif et des méthodes de recherche de contacts de pointe.

Il semble que le reste du monde renforce ses capacités à cet égard et se dirige vers une approche similaire. Or, le port du masque est beaucoup moins répandu dans les pays hors de l’Asie, et la Corée du Sud a le grand avantage d’avoir eu peu de cas. Comme le nombre de cas quotidiens n’y a jamais dépassé les 1 000 et qu’il a récemment chuté à quelques dizaines seulement, le pays n’a pas eu beaucoup de mal à procéder à un dépistage massif et à la recherche de contacts.

La Corée du Sud a même le luxe de compter sur une capacité de dépistage excédentaire, si bien qu’elle a pu sans difficulté augmenter les tests et cibler le groupe exposé lors d’une récente recrudescence limitée (voir le tableau ci-dessous) du virus. D’autres pays ne jouissent pas d’un tel avantage et nous en savons bien peu sur la mesure dans laquelle des méthodes de recherche de contacts de pointe sont appliquées ailleurs que dans certains pays particulièrement actifs en la matière.

Dépistage de la COVID-19 en Corée du Sud

Nota : Données en date du 18 mai 2020. Les résultats positifs correspondent à la moyenne mobile sur trois jours des nouveaux cas/nouveaux tests. Sources : Our World in Data, CEPCM, Macrobond, RBC GMA

Nous devons par ailleurs ajouter que l’ordre de levée des mesures de distanciation sociale nous inquiète. À titre d’exemple, les établissements où les contacts sont inévitables, comme les restaurants à table et les églises, ne devaient rouvrir qu’à la toute fin du processus de réouverture, c’est-à-dire peut-être pas avant 2021. Pourtant, de nombreux territoires permettent déjà leur réouverture. Certes, nombre de ces établissements ont réduit leur capacité d’accueil, mais la situation montre néanmoins que le plan initial, soit de remettre graduellement en marche les différents secteurs en fonction des besoins pour garantir un degré suffisant de distanciation sociale, semble avoir été mis de côté.

Et même si nous reconnaissons que la reprise économique est plus vigoureuse que nous l’avions prévu, nous maintenons qu’un retour aux niveaux d’activité économique d’avant la COVID-19 est encore loin devant. Cette prévision repose en partie sur le fait que des secteurs comme le tourisme et le voyage continueront de subir les effets de la pandémie dans un avenir prévisible. Certaines organisations ont aussi déjà indiqué que la vie ne reprendrait pas son cours normal, même à l’automne. Par exemple, les universités de la Californie envisagent de donner en ligne leurs cours du premier semestre. Selon nous, cette absence de retour à la normale est surtout attribuable au maintien de certaines restrictions gouvernementales et à l’apparition de dommages durables subis par différents secteurs économiques.

Cependant, l’aspect peut-être le plus manifeste est notre mauvaise compréhension de la propagation de la COVID-19, et donc de ce qui nous attend. Il est surprenant de constater que le redémarrage de l’activité économique n’a encore entraîné aucune recrudescence du nombre de cas. Le fait que le nombre de cas n’a pas chuté de façon plus marquée au plus fort de la quarantaine est tout aussi étonnant. Comment le virus a-t-il pu se propager alors que la vaste majorité était confinée à domicile ?

Parallèlement, les pays qui prennent des mesures musclées pour contenir le virus, comme l’Inde, accusent une hausse de cas, tandis que d’autres, comme la Suède, qui ont adopté une approche plus souple, enregistrent une baisse. Vu cet enchevêtrement de mystères, nous serions bien sots de prétendre être en mesure d’établir des prévisions avec un tant soit peu de précision.

Solutions médicales

La Food and Drug Administration des États-Unis signale plus de 400 essais cliniques prévus ou en cours de vaccins ou de médicaments contre la COVID-19. Cette abondance est sans précédent.

Certains vaccins sont prometteurs : Moderna a récemment annoncé des résultats positifs au terme de ses essais de la phase I sur des participants qui ont produit une bonne quantité d’anticorps sans trop souffrir d’effets secondaires. La phase III pourrait être mise en branle en juillet et suivie de la production de vaccins au début de 2021. D’autres grandes sociétés pharmaceutiques sont aussi dans la course, notamment Johnson & Johnson et Pfizer. Cette dernière a même évoqué la disponibilité d’un vaccin d’urgence dès l’automne. Entre-temps, la Chine poursuit ses efforts considérables et s’est engagée à divulguer tout résultat encourageant au reste du monde. La production de masse posera cependant problème, car la capacité de production de vaccins ne suffit pas à répondre à la demande potentielle.

Certains experts croient qu’un médicament est probablement la meilleure solution contre la COVID-19, puisque ce type de produit peut être développé et préparé plus rapidement. Parmi les produits prometteurs, notons l’hydroxychloroquine (apparemment déjà utilisée par le président Trump), le remdesivir et un médicament japonais appelé favipiravir. Les recherches se poursuivent dans plusieurs autres avenues, notamment l’utilisation de cocktails de médicaments contre le VIH et d’anticoagulants.

Une autre avenue prometteuse de la recherche médicale est l’extraction et l’injection d’anticorps provenant de personnes ayant été infectées par la COVID-19.

En résumé, il est encore possible que l’émergence d’une solution rapide (sous la forme d’un médicament) ou à moyen terme (un vaccin) coupe court au besoin de distanciation sociale. La recherche pharmaceutique est cependant reconnue pour sa lenteur et son manque de précision, et suscite souvent de la déception. Ce sera peut-être différent cette fois-ci, compte tenu des efforts concertés de la plupart des régions du monde, mais force est de constater que pour certaines maladies, la solution reste introuvable malgré des décennies de recherche intensive.

Recul de la mondialisation

De nombreux observateurs s’attendent à ce que la COVID-19 provoque un nouveau recul de la mondialisation. À court terme, ils auront certainement raison. Les contrôles frontaliers extrêmement serrés freinent l’immigration, la faiblesse de l’économie ralentit le commerce, et les gouvernements envisagent de rapatrier certains secteurs d’activité essentiels.

À long terme, nous ne sommes pas convaincus que les tendances de l’immigration seront bouleversées (nous y reviendrons dans la prochaine section) et nous supposons qu’un éventuel déclin de la mondialisation à d’autres égards serait essentiellement causé par des conditions préexistantes plutôt que par la pandémie.

La mondialisation connaissait déjà un recul depuis plus d’une dizaine d’années et la tendance se maintenait avant l’arrivée de la COVID-19. Cette situation s’explique par plusieurs facteurs :

• Les accords commerciaux négociés au cours des dernières décennies avaient porté les tarifs douaniers à des niveaux extrêmement bas, ce qui laissait très peu de marge de manœuvre pour l’intensification du commerce.
• La convergence des salaires dans un monde de plus en plus homogène amenuise les bénéfices du commerce.
• Fait important, le protectionnisme américain existait déjà avant la COVID-19, tout comme la montée de l’antagonisme mondial à l’égard de la Chine.
• Avant la pandémie, de nombreuses sociétés annonçaient déjà leur intention de diversifier leurs chaînes d’approvisionnement au détriment de la Chine et nettement en faveur de l’Asie du Sud-Est, de l’Inde et du Mexique. La Chine n’est plus un simple producteur à rabais, quoique son marché intérieur demeure intéressant et que sa stabilité et ses infrastructures font l’envie des autres.
• De même, le rapatriement de la production faisait couler beaucoup d’encre, d’une part pour des raisons géopolitiques et d’autre part parce que l’automatisation réduit l’importance des coûts de la main-d’œuvre.

Même si l’on sait que l’essentiel de la démondialisation n’a rien à voir avec la COVID-19, il faut reconnaître que la pandémie pourrait légèrement l’accélérer.

• La première leçon à tirer de la COVID-19 porte sur les avantages de la diversification des chaînes d’approvisionnement. Lorsque la Chine est entrée en confinement, de nombreuses multinationales ont été soudainement privées d’une source viable de production. Par conséquent, les entreprises seront légèrement plus enclines à répartir leur production dans différents pays, bien que l’interruption subie en Chine ait duré peu de temps par rapport à ce qui s’est vu dans d’autres pays.
• La COVID-19 a également mis en lumière l’importance de la sécurité nationale, non seulement pour les aliments et les produits militaires, comme d’habitude, mais également pour les articles médicaux. On peut facilement imaginer le rapatriement de la fabrication d’appareils et de produits médicaux (masques, respirateurs, médicaments), difficiles à obtenir pendant la pandémie. Toutefois, comme ces produits ne représentent qu’une fraction des échanges commerciaux mondiaux, leur rapatriement ne changera pas vraiment la donne.

Quand tout sera fini, les entreprises sauront mieux apprécier les chaînes d’approvisionnement solides. En revanche, elles ne risquent pas de déménager la majeure partie de leur production, puisque la COVID-19 a démontré que presque tous les pays sont vulnérables à une pandémie mondiale. De plus, elles ne pourront pas faire fi de leurs coûts de production. Ainsi, il n’est toujours pas logique de déplacer la majeure partie de sa production de pays en développement vers des pays développés.

Conséquences sur l’immigration

Comme il a été mentionné plus tôt, il serait tout à fait raisonnable de penser que l’immigration reculera en 2020, voire même en 2021. Le gouvernement australien s’attend à recevoir 300 000 immigrants de moins que la normale pendant cette période, soit une proportion importante de son afflux habituel.

À court terme, les frontières demeureront fermées, ce qui compliquera les déplacements. Comme les ambassades et consulats internationaux doivent se plier aux règles de distanciation sociale, ils pourront recevoir moins de candidats à l’immigration en entrevue, et comme les fonctionnaires de l’immigration sont en télétravail, le traitement des demandes écrites sera inévitablement ralenti. De plus, les candidats potentiels ne voudront ni ne pourront émigrer s’ils n’ont pas de perspectives d’emploi intéressantes et s’ils doivent se mettre en quarantaine dès leur arrivée, en plus de devoir trouver et meubler un logement et de s’intégrer à leur nouveau pays. En outre, comme les cours en ligne se poursuivront cet automne, les étudiants « internationaux » pourront continuer leur formation dans leur pays d’origine.

La diminution de l’immigration à court terme compromet normalement la croissance économique, puisque pas moins de la moitié de l’expansion du PIB enregistrée au cours des dernières années est attribuable à l’augmentation de la population. Cependant, l’ampleur du choc économique survenu en 2020 (et, éventuellement, la reprise économique en 2021) est telle qu’il ne s’agit pas d’un élément central dans les prévisions économiques à court terme.

À long terme, nous ne sommes pas convaincus qu’il faille apporter de grands changements en matière d’immigration.

Depuis quelques années, les États-Unis affichent assurément un parti pris pour l’isolationnisme, qui s’exprime par la diminution du nombre d’étudiants étrangers, la limitation de l’immigration clandestine et les restrictions d’autres types d’immigration. Cette tendance n’est cependant pas née avec la COVID-19 et pourrait bien s’inverser selon que le président Donald Trump remporte un second mandat ou est remplacé par le candidat démocrate en novembre.

Ailleurs dans le monde, les politiques officielles d’immigration n’ont pas tellement changé, et aucun appel n’a été lancé en ce sens. Le Canada continue d’accepter les demandes d’immigration comme d’habitude. De plus, il semble toujours prôner une forte immigration en vue de générer une croissance économique à long terme et d’accroître son influence sur la scène internationale.

Nous présumons que l’empressement à prendre l’avion sera temporairement, voire durablement, faible. N’exagérons toutefois pas la situation. Selon les récentes données de la Chine, la circulation aérienne intérieure atteint déjà 64 % du niveau où elle se situait en décembre, et ce, en l’absence d’une bonne partie des déplacements internationaux. Les voyageurs semblent donc recommencer à prendre l’avion. De plus, il y a un monde entre répugner à partir quelques jours en vacances par crainte d’être enfermé dans un espace clos durant quelques heures et choisir de ne pas refaire sa vie ailleurs pour cette raison. Les immigrants sont par définition des personnes qui prennent des risques.

Le marché du logement sera sans contredit fortement touché qu’il y ait ou non une reprise de l’immigration. Les immigrants étant à l’origine de la plus grande partie de la croissance de la population dans les pays développés, le besoin de nouveaux logements découle directement de leur arrivée. Par conséquent, on peut penser que le marché du logement se repliera un peu à court terme en raison d’un excès temporaire de construction (sans parler de la diminution du revenu des ménages, de l’aversion pour le risque et des autres conséquences de la COVID-19). En revanche, il est peu probable qu’il y ait une variation importante de la juste valeur des maisons si la trajectoire future de l’immigration demeure essentiellement inchangée.

Croissance de la masse monétaire

Nous pouvons déjà observer un élargissement de la masse monétaire dans différents pays, notamment aux États-Unis, où la croissance s’élève à 10 % ou 15 % (voir le graphique suivant).

La croissance de la masse monétaire s’accélère aux États-Unis

Nota : Données en mars 2020. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

Serait-ce annonciateur d’une montée de l’inflation ? Dans un numéro précédent du #MacroMémo, nous avons discuté de la possibilité que l’inflation augmente à long terme en raison du bilan imposant des banques centrales, de l’endettement public et de la démondialisation. Nous ne sommes par contre pas convaincus que l’inflation soit sur le point de repartir. Nous nous attendons plutôt à une forte baisse de l’inflation à court terme.

Il existe un lien théorique entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation. Toutefois, il s’avère que la masse monétaire s’accroît le plus rapidement lors de périodes de récession et de crise marquées par une faible inflation. Il en est ainsi pour diverses raisons. Certaines personnes et entreprises deviennent anxieuses et vendent une partie de leurs biens corporels ou de leurs placements, puis déposent le produit de la vente dans leur compte-chèques ou l’investissent dans des instruments liquides compris dans la définition de « monnaie ». D’autres entreprises retirent des fonds de leur marge de crédit, non pas par obligation, mais par mesure de précaution de façon à avoir suffisamment d’argent entre les mains pour remédier à de mauvaises surprises. Cette façon de procéder augmente la masse monétaire. Enfin, les banques centrales tendent à imprimer de nouveaux billets durant des périodes de contraction économique, ce qui accroît également la masse monétaire.

Or, aucune de ces démarches ne relance l’inflation à court terme, puisque même si la masse monétaire augmente, la vitesse à laquelle circule la monnaie diminue en raison du ralentissement de l’activité économique. Il est donc rare que l’inflation s’accélère. Qui plus est, tous ces comportements qui ont pour effet d’accroître la masse monétaire ne sont en fin de compte que temporaires, et se résorbent lorsque la situation revient à la normale.

La croissance de la masse monétaire enregistrée en mars reste inférieure à celle qui avait été observée en 2009 ou en 2012. Même si les données du mois d’avril indiquaient une progression plus forte encore, il est à noter qu’aucune recrudescence durable de l’inflation ne s’est produite dans les deux cas précités. En outre, la croissance actuelle de la masse monétaire n’est probablement pas aussi digne de mention ou importante qu’elle le paraît à première vue.

– Avec la contribution de Vivien Lee et Graeme Saunders.