Webémission mensuelle

Notre dernière webémission mensuelle sur l’économie est maintenant disponible : « La Chine reprend vie, mais les craintes d’inflation réapparaissent ».

 Chine – La voie de la guérison

La Chine a surmonté la vague de COVID-19 et son économie se raffermit. Les mesures en temps réel, comme la fréquentation du métro dans les grandes villes chinoises, ont atteint leur plus haut niveau depuis la période qui a précédé la pandémie (voir le graphique suivant). 

La fréquentation du métro augmente dans les grandes villes chinoises

En date du 2 mars 2023. L’indice est la somme pondérée sur périodes mobiles de sept jours des trajets en métro à Beijing, Chengdu, Chongqing, Guangzhou, Nanjing, Shanghai, Suzhou, Wuhan, Xi’an et Zhengzhou. Sources : Sociétés de métro chinoises, Macrobond, RBC GMA

De même, l’indice des directeurs d’achats (PMI) du secteur manufacturier chinois a grimpé en février, comme nous l’avions prévu. L’estimation officielle se situe maintenant au niveau le plus élevé en plus de dix ans (voir le graphique suivant). L’indice pour le secteur chinois des services a aussi bondi (voir le deuxième graphique).

L’activité manufacturière reprend en Chine, après l’abandon de la politique zéro COVID

En date de février 2023. Sources : Caixin, Fédération chinoise de la logistique et des achats, S&P Global, Macrobond, RBC GMA

L’abandon de la politique zéro COVID revigore l’activité économique de la Chine

En date de février 2023. Sources : Caixin, S&P Global, Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA

Nous prévoyons que grâce à cette reprise, la Chine connaîtra une solide croissance économique en 2023. La demande accumulée à satisfaire est substantielle, mais il ne faut pas croire qu’elle correspond à trois années entières d’attente. Malgré les restrictions sur les déplacements, le pays a été l’un des plus ouverts au monde durant une bonne partie de la pandémie. Les mesures de confinement les plus strictes n’ont été appliquées qu’au début de 2020, au printemps 2022, puis pendant l’automne et l’hiver 2022. Des sommes considérables ont déjà été dépensées au cours des précédentes périodes de réouverture (voir le graphique suivant). 

De plus, bien que l’épargne amassée en Chine soit importante, le taux d’épargne n’a guère augmenté, passant d’environ 30 % à une moyenne de 33 % au cours des dernières années.

Les ménages chinois ont accru leur épargne pendant la pandémie

Au quatrième trimestre de 2022. Selon la moyenne mobile sur quatre trimestres du revenu disponible et des dépenses par habitant. Sources : CNBS, Macrobond, RBC GMA

L’épargne excédentaire est certes appréciable en Chine, mais elle n’a rien d’exceptionnel comparativement à ce qu’on observe dans d’autres pays (voir le graphique suivant). Si elle semble étonnamment modeste aux États-Unis, c’est parce qu’elle a déjà nettement diminué dans ce pays. En outre, une grande partie de l’argent économisé en Chine a été placée dans des comptes d’épargne à long terme auxquels les titulaires ne peuvent pas accéder rapidement.

L’épargne excédentaire des ménages a augmenté du fait de la pandémie

En date de décembre 2022 pour les États-Unis, du T3 de 2022 pour le Canada, le Japon et le Royaume-Uni, du T4 de 2022 pour la Chine et l’Allemagne. Épargne excédentaire cumulative depuis mars 2020 par rapport à la moyenne de 2019. Sources : Macrobond, RBC GMA.

Bref, les conditions semblent réunies pour que l’économie chinoise se redresse notablement. Cependant, nous prévoyons une croissance de seulement 5,3 %. Certaines rumeurs antérieures voulaient que la Chine cible une croissance de 6 %, mais elles se sont révélées infondées : le pays a récemment annoncé une cible de 5 %.

Ce taux représente presque le double du taux de croissance enregistré en 2022, mais il est inférieur à celui qui aurait été considéré comme normal juste avant la pandémie. Ce changement est attribuable à une combinaison de facteurs : le ralentissement du marché du logement, une situation démographique désavantageuse, le désir de l’État de renforcer son contrôle et d’importantes frictions avec l’Occident. Dans ce contexte, le nouveau taux de croissance « normal » de la Chine (abstraction faite du rebond lié à la pandémie) est beaucoup plus bas qu’avant. Il est peut-être de l’ordre de 3 % à 4 %.

 Le point sur la pandémie

À moins qu’un nouveau variant beaucoup plus mortel de la COVID-19 apparaisse, la pandémie n’a plus beaucoup d’incidence sur l’activité économique mondiale. En décembre, la Chine est devenue le dernier grand pays à abandonner les strictes restrictions liées à la pandémie.

Le virus continue de circuler, mais sans avoir les mêmes conséquences qu’auparavant sur le plan médical. La pression sur les hôpitaux est beaucoup moins forte que lors des vagues successives des trois dernières années. Le nombre d’infections signalé a également grandement baissé, bien que la qualité des données soit discutable étant donné que le dépistage n’est maintenant plus aussi répandu. Le nouveau variant dominant XBB.1.5 (qui représentait 90 % des nouveaux cas aux États-Unis au début de mars) est sans contredit le plus contagieux à ce jour – et l’un des virus les plus contagieux de l’histoire – . Pourtant, il est moins problématique que les variants précédents, probablement grâce à la meilleure immunité actuelle.

On ne décèle pas de nouveau variant important pour le moment. Heureusement, la vague qui a déferlé sur la Chine au début de l’année ne semble pas avoir engendré de nouveau variant. On avait pensé que le variant CH.1.1, détecté pour la première fois en Inde en juillet dernier, pourrait devenir dominant. Toutefois, il continue pour l’instant de représenter une part relativement faible des infections et sa présence ne s’est pas accrue notablement.

Bien sûr, de nouveaux variants peuvent émerger sans qu’on s’y attende. Or, il semble peu probable que de nouveaux variants soient en mesure de changer la donne, à moins qu’ils s’avèrent plus mortels et nécessitent davantage de mesures publiques de précaution.

Au risque de trop s’attarder sur les virus alors que dans l’histoire moderne, les maladies ont rarement eu un effet marqué sur l’économie, il convient néanmoins de mentionner que la récente éclosion de grippe aviaire H5N1 est assez préoccupante. Pourquoi ?

• Le virus a été transmis des oiseaux aux visons, indiquant que cette itération du virus peut toucher les mammifères.
• La plupart des virus de ce type affectent principalement les voies respiratoires inférieures et ne sont donc pas particulièrement contagieux. Cependant, celui-ci se reproduit dans les voies respiratoires supérieures et pourrait donc être assez contagieux.
• Lors des précédentes éclosions de grippe H5N1 qui ont touché les humains, le taux de mortalité s’est révélé incroyablement important, soit plus de 50 %. C’est de 35 à 400 fois plus que la COVID-19, selon le variant et la période. Voilà qui est inquiétant, bien que le taux de mortalité réel de la grippe H5N1 ait vraisemblablement été beaucoup plus faible, puisque la plupart des cas étaient sans doute trop bénins pour être détectés ou signalés.

Guerre en Ukraine

La guerre entre la Russie et l’Ukraine dure maintenant depuis plus d’un an, l’anniversaire du 24 février étant à présent passé. Depuis quelques mois, la Russie mène l’offensive et a repris une petite partie du territoire qu’elle avait cédé à l’Ukraine l’automne dernier. Les bombardements russes se sont multipliés ces derniers mois, sans toutefois être plus fréquents qu’en août ou septembre dernier (voir le graphique suivant).

La Russie a intensifié le pilonnage depuis la fin de 2022

Au 16 février 2023. Sources : Exposés de l’état-major général de l’armée ukrainienne, Ragnar Gudmundsson, RBC GMA

L’Ukraine a mis en garde contre une nouvelle offensive majeure de la Russie. On ne sait pas encore si cette offensive est déjà amorcée avec la récente avancée de la Russie ou si elle commencera plus tard. Le secrétaire américain à la Défense estime que la Russie a déjà engagé 97 % de ses troupes dans la guerre contre l’Ukraine. Autrement dit, elle a presque atteint ses capacités maximales. Le pays utilise rapidement son matériel militaire, tandis que la production de nouvel équipement est de plus en plus entravée par les sanctions des pays occidentaux.

À ce propos, les États-Unis ont imposé à la Russie de nouvelles sanctions corrigeant les failles qui permettaient aux sociétés étrangères de lui fournir des technologies américaines. L’Union européenne a également restreint l’accès à ses technologies.

Les sanctions infligées précédemment ont commencé à porter leurs fruits. Les revenus pétroliers de la Russie ont fortement chuté (voir le graphique suivant), ce qui a détérioré les finances du pays et pourrait limiter l’effort de guerre à l’avenir. La Russie a récemment annoncé une diminution de sa production de 500 000 barils par jour. Elle l’a présentée comme une mesure de représailles contre l’Occident. Toutefois, cette baisse est sans doute également attribuable au fait qu’en n’ayant plus accès aux technologies occidentales, la Russie voit ses capacités de production décliner. Fait plus préoccupant, la Russie a aussi riposté en suspendant sa participation à un important traité de contrôle des armes nucléaires avec les États-Unis. Il est cependant possible qu’il s’agisse d’une bravade.

Les revenus pétroliers et gaziers de la Russie ont fortement baissé en raison de la chute des prix et des sanctions

En date de février 2023. Sources : Ministère des Finances de la Russie, Macrobond, RBC GMA

La Chine a récemment tenu un sommet avec la Russie. Elle n’a pas renouvelé sa promesse d’un partenariat illimité avec la Russie et semble vouloir jouer les équilibristes en évitant d’antagoniser la Russie et les pays occidentaux. La Chine a également publié un plan en douze points visant un règlement politique du conflit entre la Russie et l’Ukraine. Il est peu probable que ce plan attire l’attention, étant donné qu’il ne résout pas la question essentielle, à savoir à quel pays tel ou tel territoire doit revenir. De plus, M. Poutine est moins qu’enthousiasmé par le plan.

Quoi qu’il en soit, la Chine sort gagnante des sanctions infligées à la Russie pour les raisons suivantes :

• Elle absorbe maintenant une part grandissante de la production pétrolière et gazière de la Russie.
• Elle représente une portion de plus en plus importante des importations russes, notamment celles de biens destinés aussi bien à un usage civil que militaire.
• La Chine fournit plus de 30 % des automobiles achetées en Russie, contre 10 % avant la guerre.
• Le yuan a également supplanté le dollar en tant que principale devise en Russie. La monnaie chinoise sert à régler 15 % des exportations russes comparativement à seulement 0,5 % avant le début du conflit. Près de 50 institutions financières russes proposent maintenant des comptes d’épargne en yuan. Le réseau financier mondial axé sur le dollar continue de se fracturer, signe additionnel de la démondialisation en cours.

Données économiques robustes 

Les dernières données économiques sont généralement encourageantes. Dans certains cas, cette vigueur est artificielle. Par exemple :

• La plupart des données publiées se rapportent au mois de janvier et ce mois fait toujours l’objet d’une importante désaisonnalisation. Par conséquent, les distorsions risquent d’être plus prononcées que d’habitude.
• Par ailleurs, ce mois de janvier a été anormalement doux en Amérique du Nord, donnant un coup de pouce aux ventes au détail et, peut-être, à l’emploi.
• Bon nombre de prestataires des régimes de retraite bénéficient en janvier de l’ajustement annuel en fonction du coût de la vie. Leurs prestations ont augmenté sensiblement du fait de l’inflation élevée de la dernière année, et on peut penser que leurs dépenses ont suivi le mouvement, du moins en partie.

Malgré tout, il faut reconnaître que les données sont robustes. En Amérique du Nord, les embauches sont allées bon train (mais nous attendons les données du mois suivant qui seront publiées dans quelques jours). Les ventes au détail ont grimpé de 3 % aux États-Unis par rapport au mois précédent, ce qui est remarquable. L’ensemble des dépenses personnelles ont crû de 1,8 %. Même une fois corrigées en fonction de l’inflation, les dépenses sont reparties à la hausse aux États-Unis (voir le graphique suivant).

Les dépenses de consommation continuent de faire bonne figure aux États-Unis

En date de janvier 2023. Sources : U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA), U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS), U.S. Census Bureau, Macrobond, RBC GMA

Après un bond deux mois auparavant, l’indice du secteur des services de l’Institute for Supply Management (ISM) pour février s’est maintenu à un niveau prometteur de 55. Une grande partie de l’économie américaine a donc probablement été vigoureuse durant le deuxième mois de l’année. De même, notre indice composite global des entreprises américaines est faible, mais a légèrement remonté dernièrement (voir le graphique suivant). Notre indice composite européen a suivi une trajectoire similaire

L’indice composite des attentes des entreprises américaines a légèrement remonté

En date de janvier 2023. Analyse des composantes principales fondée sur l’indice d’optimisme de la National Federation of Independent Business (NFIB) et les perspectives du monde des affaires, les nouvelles commandes selon les indices ISM du secteur manufacturier et du secteur tertiaire, et le sondage du Conference Board sur les attentes des chefs de la direction à l’égard de l’économie. Sources : The Conference Board, ISM, NFIB, Macrobond, RBC GMA

Exception notable, le produit intérieur brut (PIB) du Canada s’est contracté de 0,1 % en décembre. Il a donc fini le quatrième trimestre sans grand changement par rapport au trimestre précédent. 

Cependant, les données économiques sont globalement plutôt bonnes. Pourtant, les marchés ne se sont aucunement réjouis. Alors que les économies sont déjà en surchauffe dans la plupart des cas et que l’inflation tressaille à un niveau élevé (nous y reviendrons), les banques centrales sont de nouveau sur le qui-vive. Et ce qui constitue une bonne nouvelle entraîne des effets négatifs : pour les actifs à risque, la vigueur de l’économie est une mauvaise chose, car elle nécessite un resserrement monétaire accru qui finit par se traduire par un ralentissement plus prononcé de l’économie plus tard. 

 Nouvelles prévisions de croissance

Nous revoyons nos prévisions de croissance à mesure que la situation évolue. La résistance affichée par les données sur l’économie et l’inflation en janvier nous a incités à repousser notre prévision de récession du milieu de 2023, environ, jusqu’au deuxième semestre. Autrement dit, nous prévoyons maintenant que dans la plupart des pays développés, la récession aura lieu aux troisième et quatrième trimestres de 2023 plutôt qu’aux deuxième et troisième trimestres. Les hypothèses sont essentiellement les mêmes qu’avant en ce qui concerne la gravité et la durée de la récession anticipée, de même que pour la reprise qui suivra.

Rien de tout cela ne transparaît dans nos nouvelles prévisions de croissance annuelles pour 2023 et 2024 (voir le tableau suivant). La prévision a été relevée pour 2023, étant donné que si la récession se produit plus tard, le déclin de l’activité économique sera moins marqué. Ce décalage a également pour conséquence que la production sera notablement réduite durant la première partie de 2024. L’année s’annonce donc morose, même si nous tablons sur une reprise soutenue l’année suivante.

Malgré ce que les données annuelles semblent dire, nos prévisions de récession sont un peu plus pessimistes que celles du marché ; en revanche, le redressement attendu en 2024 est encourageant. Difficile de s’y retrouver.

Prévisions de RBC GMA au 22 février 2023. Variation par rapport au trimestre précédent. Les prévisions de RBC GMA par rapport aux prévisions générales correspondent à la différence entre les prévisions de RBC GMA et les prévisions d’octobre 2022 de Consensus Economics (CE). Sources : CE, FMI, Macrobond, RBC GMA

 Données économiques moins encourageantes

La plupart des données économiques traditionnelles semblent plutôt bien se porter. Cependant, les indicateurs non conventionnels et en temps réel sont moins réjouissants.

• La récente saison des résultats aux États-Unis a donné lieu à des prévisions de ventes modérées pour Walmart (de l’ordre de 2,5 à 3 % seulement) pour l’année à venir. De plus, les ventes se maintiendraient d’une part, grâce à des rabais importants, et d’autre part, parce que les acheteurs à revenu élevé se tournent vers des magasins plus bas de gamme. Ce sont là deux autres signes de faiblesse économique.
• Home Depot, qui sert d’indicateur de la situation sur le marché de l’habitation, a prévenu que ses bénéfices pourraient diminuer pour la première fois depuis la crise financière mondiale. La raison en est l’effet combiné de l’inflation et des taux hypothécaires élevés. L’entreprise prévoit une stagnation des ventes au cours de la prochaine année.
• Au Canada, l’indice en temps réel des conditions d’affaires locales a enregistré une baisse considérable ces dernières semaines (voir le graphique suivant). Cela dit, étant donné sa récente volatilité extrême, il ne permet pas de rendre un verdict concluant.

Les conditions d’affaires au Canada ont nettement régressé

Données pour la semaine du 20 février 2023. Moyenne à pondérations égales des indices des conditions d’affaires pour les villes suivantes : Calgary, Edmonton, Montréal, Ottawa-Gatineau, Toronto, Vancouver et Winnipeg. Sources : Statistique Canada, Macrobond, RBC GMA

 Veille sur la récession

Nous continuons de nous attendre à une récession légère ou modérée dans la plupart des pays développés. Passons en revue quelques-uns des éléments qui nous amènent à cette conclusion.

Scénario peu probable de « non-atterrissage »

Depuis un an, le débat tourne autour de deux alternatives : un « atterrissage en douceur » ou une récession. Un atterrissage en douceur renvoie à un fléchissement de la croissance économique, mais sans aller jusqu’à une contraction. Nous avons avancé que la probabilité d’une récession était d’environ 70 %, et celle d’un atterrissage en douceur, de 30 %.

Récemment, un autre scénario s’est ajouté, celui d’un « non-atterrissage ». L’idée, c’est que compte tenu de la récente résilience économique, l’économie pourrait tout simplement continuer à croître bon an mal an, sans jamais ralentir, et encore moins se contracter.

Il ne faut jamais dire jamais, mais il s’agit d’un scénario peu probable. La plupart des économies sont déjà en surchauffe, comme en témoignent la faiblesse des taux de chômage et la forte inflation. Si le rythme soutenu de croissance se poursuit, cela ne fera qu’aggraver cette surchauffe (ou, à tout le moins, ne la résoudra pas). Dans la pratique, une telle surchauffe économique est difficile à maintenir longtemps, et aboutit généralement à une récession qui sert à refroidir la situation.

Par conséquent, même si l’économie surpassait les attentes et continuait de croître rapidement au cours des prochains trimestres, cela ne ferait qu’augmenter la probabilité d’une récession plus tard. L’inflation galopante exigerait un resserrement de la politique monétaire, et tout s’écroulerait à un moment donné.  

C’est pourquoi le scénario de « non-atterrissage » n’est pas très probable. À la limite (pour être généreux), il pourrait être considéré comme un écart temporaire par rapport aux deux autres options, mais il finirait ultimement par se fusionner avec le scénario de récession.

Mise à jour de la feuille de pointage sur la récession

Nous avons mis à jour notre feuille de pointage sur la récession aux États-Unis, qui comprend 12 facteurs ayant servi par le passé à prédire des récessions (voir le tableau suivant). Cette feuille de pointage vise à renforcer la puissance suggestive d’une série de signaux simples de récession en les examinant conjointement.

La plupart des signes de récession indiquent qu’elle aura lieu ou qu’elle aura probablement lieu aux États‑Unis

Au 21 février 2023. Analyse de l’état de l’économie aux États-Unis. L’indicateur avancé Duncan est le ratio des dépenses réelles en biens durables et des investissements en capital fixe par rapport à la demande finale réelle. Source : RBC GMA

La moitié des facteurs indiquent une récession imminente. Trois facteurs signalent une récession probable, deux autres, une récession possible, et un seul, pas de récession. Nous interprétons cela comme signifiant qu’une récession est très probable, mais pas absolument certaine.

Il est à noter que depuis la dernière mise à jour, l’indicateur avancé Duncan est passé dans la colonne du « oui » à cause de sa baisse continue.

En revanche, l’indicateur relatif à la flambée des prix du pétrole est passé de « oui » à « peut-être ». Bien que les prix du pétrole aient augmenté de 50 % par rapport à leur moyenne sur un an précédente (le critère historique d’une récession à venir), ils ont suffisamment reculé par la suite pour que la conclusion devienne ambiguë. La possibilité que le choc pétrolier antérieur ait un impact à retardement sur la croissance n’est pas exclue, mais elle s’affaiblit.

Il en va de même pour la variable liée au bond des demandes de prestation d’assurance-chômage : nous l’avons fait passer de « oui » à « peut-être ». Les nouvelles demandes de prestation d’assurance-chômage ont bel et bien bondi à 75 000. Ce chiffre est le seuil historique indiquant une récession imminente. Toutefois, cette augmentation a par la suite été complètement annulée. Techniquement, le fait que ce seuil ait été franchi compte. Toutefois, on peut difficilement dire que la faiblesse du marché du travail pèse actuellement sur l’économie.

Resserrement marqué des normes de crédit

Manifestement, les institutions financières se préparent à une période de désagrément économique. Le resserrement marqué des normes de crédit pour les prêts à l’entreprise en est la preuve. Aux États-Unis, ce resserrement est substantiel, et il correspond maintenant à ce qu’on a observé lors des récessions passées (voir le graphique suivant). Dans la zone euro, il n’est pas encore aussi extrême. Il n’en demeure pas moins notable et proche du niveau en temps de récession (voir le graphique suivant).

Resserrement des normes de crédit pour les prêts à l’entreprise aux États-Unis dans toutes les catégories

Sondage sur les pratiques de crédit bancaire auprès des premiers agents des prêts, janvier 2023. Sources : Federal Reserve Board, Macrobond, RBC GMA

Dans la zone euro, les normes de crédit pour les sociétés sont devenues encore plus strictes

Au quatrième trimestre de 2022. Sources : Sondage sur le crédit bancaire dans la zone euro de la Banque centrale européenne, Macrobond, RBC GMA

États en difficulté

À l’heure actuelle, le nombre d’États américains dont l’économie se contracte est de 16 sur 50, ce qui est considérable. Il s’agit de l’un des résultats les plus élevés en dehors d’une période de récession (voir le graphique suivant). Ce paramètre est davantage un indicateur coïncident qu’un indicateur avancé. Cependant, il demeure exceptionnel qu’autant d’États éprouvent des ennuis en même temps. Certes, le message que cette donnée renvoie est atténué par le fait que les États les plus peuplés connaissent toujours une croissance. Invariablement, il y a eu récession lorsque 28 États sur 50 enregistraient une contraction.

Signal de récession aux États-Unis : nombre d’États affichant une croissance négative

En date de décembre 2022. Le seuil moyen est défini comme le nombre moyen d’États ayant enregistré une croissance négative de l’indice simultané des États d’un mois sur l’autre au début de chacune des six récessions entre 1980 et 2020. Sources : Federal Reserve Bank de Philadelphia, Federal Reserve Bank de St. Louis, Macrobond, RBC GMA

Revoir le concept de « vitesse de décrochage »

En janvier, nous avions abordé l’idée de « vitesse de décrochage » de l’économie. L’idée est la suivante : dans le passé, l’économie américaine a basculé dans la récession peu après avoir dégringolé, ne fût-ce que légèrement, en dessous d’un taux de croissance normal. À l’époque, nous avions présenté l’idée selon laquelle la vitesse de décrochage avait ralenti au fil du temps, mais nous nous étions contentés d’en ébaucher une vague esquisse pour notre époque contemporaine.

Mécontents de cette réponse évasive, nous avons depuis lors affiné nos travaux, et décelé une vitesse de décrochage dynamique qui a évolué au fur et à mesure du recul du taux de croissance « normal » au fil des décennies (voir le graphique suivant). Cette nouvelle vitesse de décrochage permet de déceler la survenance de nouvelles récessions, avec un taux d’exactitude de 80 %. 

La « vitesse de décrochage » remet en question le scénario d’un atterrissage en douceur

Au quatrième trimestre de 2022. Vitesse de décrochage calculée sous forme de fonction lissée du taux de croissance tendancielle du PIB moins 1,5 point de pourcentage. La zone ombrée représente une récession. Sources : BEA, Macrobond, RBC GMA

Aujourd’hui, la vitesse de décrochage se situe à un taux de croissance du PIB américain réel de +0,7 % d’une année sur l’autre. La croissance réelle n’a pas encore basculé en dessous de ce seuil, mais en est proche : au quatrième trimestre de 2022, elle était seulement de +0,9 % en glissement annuel. Selon nos prévisions, la « vitesse de décrochage » sera dépassée au troisième trimestre de 2023.

Revoir le concept de « récession la plus anticipée »

Il y a trois semaines, nous avons abordé l’idée qu’il pourrait s’agir de la récession la plus anticipée de l’histoire. Les implications étaient discutables, mais nous avons légèrement privilégié l’interprétation selon laquelle une véritable récession devenait plus probable.

Depuis lors, nous avons décelé un autre indicateur confirmant qu’il s’agit de la récession la plus anticipée, du moins de l’histoire récente (voir le graphique suivant). À présent, les prévisionnistes du secteur privé attribuent une probabilité moyenne de 32 % à la survenance d’une croissance annuelle du PIB négative au cours de l’année prochaine. Cela dit en passant, une récession peut survenir sans que cette norme sévère soit atteinte. Par conséquent, on présume que la probabilité réputée d’une récession est bien plus élevée.

La probabilité de croissance négative du PIB selon les prévisionnistes du secteur privé a augmenté

Au quatrième trimestre de 2022. Probabilité moyenne de croissance négative du PIB réel moyen annuel au cours de l’année civile suivante, selon les estimations des prévisionnistes du secteur privé. La zone ombrée représente une récession. Sources : Federal Reserve Bank de Philadelphie, Haver Analytics, RBC GMA

Malgré plusieurs épisodes où les économistes étaient plus convaincus que le PIB allait chuter, aucun de ces épisodes n’a été enregistré qu’après le début d’une récession. En réalité, la plus forte probabilité attribuée lorsque l’économie n’était pas encore entrée en récession s’élevait à seulement 22 %, au troisième trimestre de 1990 (et une récession a commencé le trimestre suivant). Ainsi, l’indicateur actuel n’a jamais été aussi haut alors que l’économie continue de croître. Ceci compte comme la récession la plus anticipée de l’histoire récente, même si nous aurons besoin de connaître une véritable récession pour réaliser la prophétie !

Une inflation saccadée

Après la belle chute de l’inflation au cours du second semestre de 2022, 2023 a commencé en dents de scie. En janvier, les statistiques de l’inflation aux États-Unis ne se sont pas beaucoup améliorées. Aux États-Unis, l’indice des prix à la consommation (IPC) est seulement passé de 6,5 % à 6,4 % d’une année sur l’autre. Le déflateur des dépenses personnelles de consommation (DPC) du pays, indicateur privilégié par la Réserve fédérale américaine, est en fait passé de 5,3 % à 5,4 % d’une année sur l’autre.

En janvier, les prix de l’essence ont augmenté, tout en contribuant à la surchauffe par rapport aux mois précédents. L’inflation des services reste élevée (voir le graphique suivant). Le meilleur indicateur de prévision de l’inflation des services est le taux de surchauffe du marché de l’emploi et de l’économie au sens large. Ceux-ci devront se calmer pour que l’inflation retrouve son niveau d’équilibre, et cela pourrait demander des efforts supplémentaires de la part des banques centrales.

L’inflation des biens aux États-Unis est en baisse ; celle des services pourrait se stabiliser

En date de janvier 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : Haver Analytics, Macrobond et RBC GMA

Il n’y a toutefois pas lieu d’exagérer les soubresauts actuels de l’inflation. L’IPC annuel a bien diminué dans plusieurs pays en janvier. Par exemple :

• L’IPC britannique est passé de 10,5 % à 10,1 % d’une année sur l’autre
• L’IPC de la zone euro est passé de 9,2 % à 8,6 % d’une année sur l’autre.
• L’IPC canadien est passé de 6,3 % à 5,9 % d’une année sur l’autre.

Il est peu probable que l’inflation ait ralenti de façon marquée en février. Cependant, l’estimation provisoire pour la zone euro laisse poindre un léger recul de 8,6 % à 8,5 % d’une année sur l’autre. De plus, les prévisions immédiates de la Fed de Cleveland en ce qui a trait à l’inflation mesurée par l’IPC aux États-Unis tablent sur un recul de 6,4 % à 6,2 % d’une année sur l’autre, puis à un niveau beaucoup plus bas en mars, soit 5,4 %. Leur modèle est extrêmement simple et, à vrai dire, le recul attendu en mars découle principalement du fait que l’incroyable augmentation mensuelle des prix de 1,2 % en mars dernier ne fera plus partie de l’équation. Ce bond a été la deuxième augmentation mensuelle en importance après la hausse de juin dernier depuis la flambée de l’inflation. 

Les indicateurs en temps réel de l’inflation continuent de témoigner d’une diminution constante des pressions inflationnistes, même lorsque les données mensuelles ne reflètent pas toujours ce point de vue (voir le graphique suivant). 

L’indice quotidien de l’inflation aux États-Unis de PriceStats recule de façon constante

Indice de l’inflation PriceStats au 3 mars 2023, IPC en date de janvier 2023. Sources : State Street Global Markets Research, RBC GMA

De façon générale, il n’est pas surprenant que le profil de l’inflation ait été inégal. Il le restera d’ailleurs probablement. D’importants facteurs engendrent des fluctuations. Ils devraient cependant davantage indiquer une baisse qu’une hausse, d’autant plus que l’économie mondiale commencera à fléchir au cours des prochains trimestres. Nous maintenons nos prévisions non seulement de baisse de l’inflation, mais d’une baisse légèrement plus rapide que ce à quoi le marché s’attend. Cependant, la cible de 2 % d’une année sur l’autre n’est pas encore visible.

Prix de la pizza

Le fait qu’une grande chaîne de pizzerias canadienne, Pizza Pizza, a lancé une campagne de marketing misant sur les préoccupations entourant l’inflation est un signe des temps. Jouant d’ironie, la publicité vous permet « d’immobiliser pendant un an » le prix de votre pizza à la manière d’un taux hypothécaire. « Peu importe à quel point l’inflation augmente, le prix de ta pizza reste le même. » Voici quelques questions amusantes de préautorisation : « Est-ce que tu détestes l’inflation ? », « As-tu une bouche ? » et « Est-ce que ta bouche aime manger de la pizza ? »

Blague à part, nous pouvons tirer deux conclusions de la campagne de marketing.

La première est que les défis posés par l’inflation sont tellement au centre des préoccupations du consommateur moyen qu’ils peuvent constituer le cœur d’une campagne de marketing. Habituellement, les seules personnes qui se soucient autant de l’inflation sont les économistes et les investisseurs. Toutes choses étant par ailleurs égales, comme l’inflation est le point de mire du public, il pourrait être plus difficile de la juguler qu’en temps normal.

La deuxième conclusion est que la chaîne doit croire que le coût de ses intrants restera assez constant au cours de la prochaine année pour ne pas regretter d’avoir gelé le prix de sa pizza. Tout cela est de bon augure pour le prix de toutes sortes d’aliments destinés aux consommateurs et témoigne en fait de l’important recul du prix des aliments non transformés au cours de la dernière année. Par exemple, le prix du blé a plafonné en mai dernier à un niveau équivalent au double du niveau actuel, et il continue de baisser. Cette évolution ne se reflète pas encore dans les prix à la consommation, mais nous le constaterons au fil du temps.

Les taux réels tardent à monter

Comme il en a été question très souvent, les hausses de taux des banques centrales se répercutent toujours sur l’économie avec un long retard (d’une durée malheureusement très variable). Les relèvements de taux ont commencé au début de l’année dernière, mais ils n’ont eu encore que peu d’effet.

L’inflation est élevée et baissera probablement au cours de l’année à venir, ce qui laisse penser que l’effet à retardement des hausses de taux sera encore plus important que d’habitude. En d’autres termes, même si les taux directeurs nominaux ont atteint leur sommet, leur effet corrigé de l’inflation devrait s’amplifier à mesure que l’inflation ralentira (voir le graphique suivant).

Les taux réels sont repartis à la hausse, mais restent négatifs

Au 23 février 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : Bloomberg, Macrobond, RBC GMA

Si le taux réel était défini comme le taux nominal moins le taux d’équilibre sur le marché obligataire, un resserrement monétaire additionnel d’environ 50 points de base pourrait avoir lieu. Si le taux réel était défini comme le taux nominal moins le taux d’inflation annuel constaté, le resserrement monétaire pourrait en fait atteindre pas moins de 300 points de base supplémentaires. Si le resserrement monétaire typique de l’ordre de 550 points de base ne conduit pas à une récession et ne permet pas de juguler l’inflation, alors on pourrait penser qu’une augmentation supplémentaire de 300 points de base y parviendra.

 Inquiétudes des banques centrales

La vigueur récente de l’économie et de l’inflation préoccupe sans doute les banques centrales, ce qui pourrait les inciter à poursuivre leur politique de resserrement monétaire. Néanmoins, nous pensons que pour le moment, elles s’en tiendront à leur projet initial dans l’espoir que ce regain ne sera que temporaire, ce qui leur éviterait de devoir intervenir.

La probabilité d’une hausse de taux étant estimée à seulement 6 %, la Banque du Canada devrait laisser son taux directeur inchangé le 8 mars. Le marché pense néanmoins que la Banque pourrait être contrainte de relever à nouveau son taux de 25 points de base au cours de l’année à venir. Il s’agit d’une hypothèse qui semble fort possible.

La Banque centrale européenne semble continuer à viser des hausses de 50 points de base. Donc, son taux devrait passer de 2,5 % à 3 % le 16 mars. 

La Réserve fédérale américaine (Fed) fera connaître sa prochaine décision le 22 mars. Il est très probable que la Fed annoncera une hausse de taux de 25 points de base, même si les marchés estiment à 25 % le risque qu’elle procède plutôt à une augmentation de 50 points de base. Les prochains chiffres sur l’emploi et l’IPC aux États-Unis étant attendus respectivement le 10 mars et l’IPC le 14 mars, sa décision n’a pas à être prise maintenant.

Enfin, la Banque d’Angleterre devrait apporter une hausse de 25 points de base le 23 mars.

Même si les marchés se hâtent de réviser leurs attentes concernant le taux directeur final face à une croissance et une inflation plus fortes que prévu, il est intéressant de souligner que l’ampleur des révisions attendues reste faible : jusqu’à présent, les anticipations de hausse n’ont pas dépassé 25 points de base. Il est loin d’être certain que la situation économique et l’inflation resteront erratiques encore longtemps.

Par ailleurs, Kazuo Ueda a été choisi à titre de prochain gouverneur de la Banque du Japon. Bien qu’il soit un homme très respecté et qu’il exerce des fonctions à la banque centrale depuis longtemps, sa nomination a créé la surprise. Qualifié de colombe au cours des dernières décennies, il s’est néanmoins montré pragmatique jusqu’à présent et devrait progressivement sortir le Japon de son système de contrôle de la courbe des taux, ce qui équivaut en quelque sorte à adopter un ton plus ferme. Il ne fait aucun doute que le Japon doit renoncer à sa politique de taux d’intérêt négatifs ou très faibles afin d’éviter d’engendrer davantage de distorsions économiques. Toutefois, cet abandon expose le Japon à de grands risques, étant donné sa dette publique énorme et les autres facteurs qui fragilisent le pays.

 Géopolitique

Sur le plan géopolitique, deux éléments attirent notre attention : une révision du Brexit et la multiplication des cas de délocalisation dans des pays alliés.

Révision du Brexit

L’accord sur l’Irlande du Nord conclu dans la foulée du Brexit posait des difficultés d’application à l’ensemble des parties et créait en fait une frontière douanière entre l’Irlande du Nord et la Grande-Bretagne. Le Royaume-Uni et l’UE se sont maintenant entendus pour éliminer certains des pires inconvénients de cette situation. Ces changements auront une incidence positive, mais tout compte fait, le Brexit continue à peser lourdement sur l’économie britannique.

Progression rapide de la délocalisation dans des pays alliés

Le mouvement de mondialisation a commencé à s’inverser en raison d’un ensemble de facteurs tels que les tensions entre la Chine et l’Occident, les sanctions à l’encontre de la Russie et le regain d’intérêt des décideurs économiques pour la politique industrielle.

La progression particulièrement rapide de la délocalisation dans des pays alliés en est l’une des nombreuses conséquences. Ce phénomène fait référence non pas au fait de relocaliser la production dans le pays d’origine (on parlerait alors de « rapatriement », ce qui se produit également dans une certaine mesure). Une société transfère plutôt la production réalisée dans des pays potentiellement ennemis vers des pays plus alignés idéologiquement. Certaines sociétés pourraient donc déplacer la production d’un pays comme la Chine vers l’Inde, le Mexique ou les pays en développement de l’Asie du Sud-Est.

Certes, il faudra plusieurs décennies pour que ces changements soient totalement effectifs. Les infrastructures doivent être mises en place, les usines doivent être construites, la main-d’œuvre doit être formée, et ainsi de suite. La plupart des sociétés qui transfèrent des actifs hors de la Chine ne relocalisent qu’une fraction de leur production. Elles pourront ainsi améliorer leur résilience en cas de crises futures, que la totalité de leur production ne se fasse plus ou non en Chine. 

Beaucoup de grandes entreprises expriment un fort désir de rester implantées en Chine. L’avenir de l’Inde paraît prometteur, mais le pays représente toujours un casse-tête logistique à certains égards.

Toutefois, le changement a lieu sans conteste plus rapidement que nous ne l’avions initialement imaginé. Beaucoup d’entreprises occidentales sous-traitent simplement leur production à des usines en Chine, ce qui leur permet de rajuster le tir rapidement si elles le souhaitent. La compétitivité de la Chine a déjà fortement chuté depuis une décennie en raison d’une progression des salaires supérieure aux gains de productivité, le coût de la main-d’œuvre en Chine représentant désormais à peu près le double de celui en Inde ou au Vietnam. Les États-Unis ont désormais bloqué l’accès de la Chine aux puces informatiques les plus perfectionnées, l’empêchant ainsi d’être présente dans certains secteurs. Parallèlement, l’Inde ainsi que d’autres pays accordent de généreuses subventions.

Moins de 5 % des produits d’Apple sont actuellement fabriqués à l’extérieur de la Chine, mais cette part devrait augmenter à près de 25 % d’ici 2025. En septembre, l’Inde a commencé à fabriquer des téléphones iPhone 14, alors qu’auparavant sa production était limitée à des modèles plus anciens. Les portables MacBook seront bientôt fabriqués au Vietnam, comme le sont déjà près de la moitié des écouteurs AirPod.

Lorsqu’on compare les exportations mondiales de la Chine à celles des autres pays en développement d’Asie, on constate que l’empire du Milieu distançait largement les autres pays du tournant du millénaire jusqu’aux environs de 2010. Il a ensuite conservé ses gains jusqu’aux alentours de 2016, mais depuis, il cède du terrain (voir le graphique suivant). 

La Chine perd graduellement des parts du marché des exportations mondiales au profit d’autres pays en développement d’Asie

Au troisième trimestre de 2022. Les pays en développement d’Asie comprennent la Chine, l’Inde, le Vietnam, la Thaïlande, la Malaisie, l’Indonésie, les Philippines, le Bangladesh, le Cambodge et le Laos. Sources : Fonds monétaire international (FMI), Macrobond, RBC GMA

Le recul est encore plus accentué en ce qui concerne les exportations vers les États-Unis (voir le graphique suivant). Là encore, la Chine distançait les autres pays en développement d’Asie tout au long des années 2000, avant de perdre du terrain pendant les années 2010. Cette fuite s’est transformée en torrent ces quatre dernières années, au cours desquelles la Chine a rendu tous les gains réalisés depuis l’an 2000.

La Chine perd sa part du marché des exportations vers les États-Unis au profit des autres pays en développement d’Asie

Au troisième trimestre de 2022. Les pays en développement d’Asie comprennent la Chine, l’Inde, le Vietnam, la Thaïlande, la Malaisie, l’Indonésie, les Philippines, le Bangladesh, le Cambodge et le Laos. Sources : Fonds monétaire international (FMI), Macrobond, RBC GMA

Une analyse plus approfondie révèle une tendance similaire. Si l’on compare les exportations de meubles et de chaussures provenant de Chine et du Vietnam, on constate une érosion persistante de la part du marché mondial de la Chine et une augmentation soutenue de celle du Vietnam (voir les deux graphiques suivants). 

Le Vietnam augmente sa part des exportations mondiales de meubles

Sources : Gabriel Cortes, CNBC, MDS Transmodal

Le Vietnam augmente sa part des exportations mondiales de chaussures 

Sources : Gabriel Cortes, CNBC, MDS Transmodal

Évidemment, ce n’est pas demain que le Vietnam remplacera la Chine au titre de champion mondial de la production de meubles et de chaussures. Cela pourrait même être impossible, compte tenu de l’écart de population considérable entre les deux pays. Par ailleurs, la Chine progresse naturellement dans la chaîne de valeur et pourrait céder d’elle-même un peu de terrain lorsqu’elle pourra pénétrer d’autres segments plus rentables.

Malgré tout, la transition dans la fabrication mondiale se produit plus rapidement que prévu. On peut considérer que la Chine perd des points, tandis qu’un certain nombre de pays enregistrent des gains importants.

Cependant, ce qui complique grandement les choses, c’est que bon nombre des usines qui ouvrent leurs portes au Vietnam et dans d’autres pays sont dirigées par des sociétés chinoises ! Bref, si la production et la main-d’œuvre chinoises reculent, ce n’est pas nécessairement le cas des sociétés de ce pays. 

– Avec la contribution de Vivien Lee, de Thao Le et d’Aaron Ma