Lorsque la COVID-19 a commencé à se propager à l’échelle mondiale, suis-je le seul qui ait d’abord fantasmé à l’idée de faire du télétravail ? J’étais plus que disposé à abandonner les transports en commun et fin prêt sur le plan du divertissement, ayant à portée de main trois livres à lire, deux nouveaux jeux de société, un jeu vidéo et je ne sais combien d’émissions. Le problème est de trouver du temps à y consacrer. Le travail réussit à s’insinuer dans mes soirées et mes fins de semaine. De plus, je suis soudainement un enseignant à temps partiel. Quand tout sera fini, mes enfants seront des experts en économie et en épidémiologie, et obtiendront des D dans toutes les autres matières !

En dépit de toute cette grogne, rien ne vaut une crise pour mobiliser les esprits. Alors qu’auparavant, le travail d’un économiste consistait à voltiger entre une série de thèmes et de risques mineurs, il n’y a désormais qu’un seul (méga) sujet auquel s’attaquer. Et même si je travaille à distance depuis près de deux semaines, la coordination avec mon équipe et mes collègues me semble meilleure que jamais grâce à une panoplie de technologies remarquables qui nous permettent de transmettre l’information en temps réel. Si seulement j’avais pensé à apporter à la maison ma pauvre plante de bureau…

Aperçu

Nous avons connu une autre semaine difficile, tant au chapitre de la COVID-19 que sur le plan des marchés financiers. On compte maintenant un nombre étourdissant de 292 142 personnes infectées, sans qu’une issue soit en vue : 26 069 nouveaux cas ont été déclarés rien que dans la dernière journée. Au total, 12 777 décès ont maintenant été signalés.

Par conséquent, l’indice phare S&P 500 est en baisse d’environ 35 % par rapport à son sommet et le taux des obligations du Trésor américain à dix ans a diminué de moitié en à peine plus d’un mois. L’aversion pour le risque reste élevée et les marchés sont extrêmement volatils.

Pour utiliser une métaphore imparfaite, les gouvernements ont décidé de plonger leurs pays dans un coma artificiel afin de réduire le nombre de victimes. Toutefois, leurs politiques ont eu pour effet secondaire de causer des dommages considérables à l’économie et aux marchés financiers.

Nous avons été obligés de réduire une nouvelle fois nos prévisions de croissance. Nous anticipons désormais non seulement une récession, mais la pire chute entre le sommet et le creux de l’histoire récente. Heureusement, le creux ne devrait pas durer particulièrement longtemps.

Autre aspect positif, les décideurs politiques ont maintenant adopté des mesures de stimulation monétaire et budgétaire d’une ampleur vraiment remarquable. Ces interventions sont essentielles pour empêcher qu’une perturbation temporaire et artificielle de l’offre ne cède le pas à une perturbation durable de la demande.

Pour les investisseurs qui ont la chance d’avoir un horizon de placement à long terme, les actifs à risque comme les actions et les titres de crédit sont maintenant très bon marché par rapport aux normes historiques.

Variations régionales

Signe de la mesure dans laquelle la COVID-19 s’est propagée dans le monde, 72 % de tous les cas enregistrés ont été signalés à l’extérieur de la Chine. Comme il n’y a plus que 5 567 personnes présentant une infection active parmi les 81 498 cas recensés en Chine, il est probable que le reste du monde compte à l’heure actuelle plus de 95 % de tous les cas évolutifs.

La plupart des mauvaises nouvelles continuent de provenir d’Europe ; l’Italie enregistre en ce moment le nombre de nouveaux cas par jour le plus élevé et a subi les plus lourdes pertes en vies humaines. Mince consolation, le taux de croissance par jour a légèrement fléchi au cours des dernières semaines, ce qui laisse croire que la maladie commence à se propager un peu moins facilement (voir le graphique).

Propagation de la COVID-19 en Italie

Nota : Données en date du 21 mars 2020. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA.

L’épidémie a pris de l’ampleur en Espagne, où 4 946 nouveaux cas ont été recensés au cours de la dernière journée, ce qui porte le total à 24 926 cas. L’Allemagne et la France suivent de près, bien que le taux de létalité extrêmement bas de la première laisse penser qu’elle fait un meilleur travail de détection des infections que les autres pays.

À l’extérieur de l’Europe, si l’on en croit les données, la situation s’améliore en Iran, où le nombre quotidien de nouveaux cas est en baisse (voir le graphique). Si c’est bel et bien vrai, l’Iran rejoint une liste très exclusive dominée par les succès retentissants de la Chine et de la Corée. En revanche, les anciens premiers de classe que sont le Japon et Singapour semblent être frappés par une deuxième vague (limitée) de contaminations.

Propagation de la COVID-19 en Iran (variation quotidienne)

Nota : Données en date du 21 mars 2020. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA.

Les données provenant des États-Unis demeurent terriblement incohérentes. Les chiffres ne concordent pas d’une source à l’autre. De plus, ils ne sont pas publiés de façon fiable les fins de semaine. Ce dernier problème fait en sorte que les données sont à la fois dépassées et inconstantes. En fin de compte, les États-Unis suscitent aussi une préoccupation majeure. Selon l’Organisation mondiale de la Santé, on dénombre au moins 15 219 cas dans le pays, mais certaines sources crédibles estiment que ce nombre est supérieur dans le seul État de New York. Quoi qu’il en soit, ces chiffres seront bientôt désuets, car le compte double presque tous les trois jours.

Selon les dernières estimations, il y aurait 1 048 personnes infectées au Canada, mais le taux de croissance y est énorme (20 % par jour). Le gouvernement du Canada a publié des données laissant entendre que lorsque les cas du pays sont schématisés en fonction du véritable début de la maladie plutôt que de la date du diagnostic officiel, le nombre de nouveaux cas par jour pourrait déjà avoir commencé à diminuer. Cependant, les virtuoses du calcul constateront rapidement que tous les nouveaux cas qui seront relevés dans les jours et semaines à venir s’ajouteront rétroactivement aux dates antérieures et que, de ce fait, ce déclin préliminaire est illusoire. Cela dit, l’analyse du gouvernement semble révéler que la baisse s’est amorcée il y a assez longtemps pour qu’il soit peu probable que les nouveaux cas aillent à l’encontre de la conclusion. Considérez-nous comme étant optimistes mais sceptiques, étant donné qu’une tendance très différente se dessine presque partout ailleurs.

Paramètres du virus

Comme nous avons discuté assez longuement de nos hypothèses relatives au taux de létalité et au taux de transmission de la COVID-19 dans des numéros précédents du #MacroMémo, nous ne nous répéterons pas ici. Mentionnons simplement que nous continuons de supposer ce qui suit :

• le taux de létalité finira par se stabiliser dans la fourchette de 0,5 % à 1,0 % ;
• le taux de transmission restera élevé, mais devrait diminuer sous le seuil critique de un grâce aux efforts colossaux de distanciation sociale actuellement en cours.

Plusieurs études, qui viennent contredire les recherches précédentes, indiquent qu’environ la moitié des personnes atteintes de la COVID-19 sont asymptomatiques ou ne présentent que des symptômes très légers. Bien que ce fait contribue à expliquer le haut degré de contagion, il est rassurant de penser que les porteurs asymptomatiques devraient être, en théorie, moins susceptibles de propager la maladie, dans la mesure où ils ne toussent pas et n’ont pas d’écoulement nasal.

L’Italie est le baromètre du monde développé, car il a été le premier pays de ce groupe à être touché et est celui qui écope le plus jusqu’à présent. Par conséquent, le fait que le nombre quotidien de nouveaux cas n’a pas culminé au cours de la dernière semaine a causé une grande déception. Par rapport au moment où le virus a atteint une masse critique dans chaque pays, la Chine et la Corée du Sud avaient enregistré un pic au stade où se trouve actuellement l’Italie. Cependant, tout espoir n’est pas perdu pour l’Italie pour deux bonnes raisons :

1. Comparativement à la date où elle a imposé pour la première fois une quarantaine « stricte », l’Italie pourrait encore suivre la Chine et la Corée du Sud sur la voie du succès, pourvu que le nombre de cas au pays plafonne dans les prochains jours.
2. Peu importe le moment précis, il est difficile d’imaginer que le compte puisse continuer d’augmenter indéfiniment, puisque la plupart des Italiens sont désormais confinés dans leur logement.

Efforts visant à maîtriser le virus

Nous avons établi un tableau afin de surveiller de près les efforts déployés par les grands pays pour endiguer la propagation de la COVID-19 (voir le tableau suivant ; l’utilisation de la loupe est conseillée). Les principaux efforts en matière de politique s’inscrivent dans les grandes lignes du confinement, des contrôles frontaliers et des tests de dépistage. Toutes ces mesures sont importantes. Les contrôles frontaliers sont essentiels. Autrement, le laxisme de certaines mesures prises à l’étranger pourrait miner l’effet des politiques strictes adoptées au pays. D’importantes mesures de confinement sont nécessaires, étant donné qu’un nombre considérable de cas se sont déjà déclarés dans la plupart des pays. Les tests de dépistage sont importants dans la mesure où il semble maintenant y avoir un nombre appréciable de porteurs asymptomatiques de la maladie. Ces tests seront donc nécessaires pour restreindre la propagation du virus une fois que les quarantaines auront été levées.

Propagation de la COVID-19 – Efforts déployés par les grands pays

Données en date du 23 mars 2020. Sources : Organisation mondiale de la Santé, RBC GMA

Les données relatives au confinement montrent que les pays développés commencent tout juste à adopter résolument des mesures de quarantaine. La plupart de ces pays ont mis en œuvre à la mi-mars un confinement que nous considérons comme « modéré », mais n’ont toujours pas imposé de confinement « strict ». L’Italie a une ou deux semaines d’avance sur les autres pays. C’est pourquoi nous tournons notre attention vers elle afin de découvrir si les efforts déployés portent leurs fruits. Dans les faits, les frontières sont maintenant fermées presque partout.

C’est sur le plan des tests de dépistage que l’on observe les plus grandes différences entre les pays. Quoique les données soient inégales, la Chine et la Corée du Sud se démarquent de manière positive : plus de tests y ont été menés que partout ailleurs, même si l’on tient compte du nombre de tests par million d’habitants. Si les autres pays sont considérablement à la traîne, l’Allemagne, l’Italie, les États-Unis, l’Iran, le Canada et le Royaume-Uni ont également effectué un grand nombre de tests. Selon les données par habitant, l’Italie, l’Allemagne, le Canada et l’Espagne affichent également un bon résultat. Le dépistage est sans aucun doute le point à améliorer le plus, non seulement dans les pays retardataires, mais presque partout au monde.

Le tableau indique également la date à laquelle la COVID-19 a commencé à se propager dans chaque pays, ainsi que le moment où le nombre de nouveaux cas a atteint un sommet dans les pays qui ont la chance d’avoir dépassé ce point.

Le point sur la politique monétaire

Les pays adoptent actuellement des mesures de relance monétaire et budgétaire d’une ampleur vraiment remarquable. Comme la situation continue d’évoluer rapidement, le tableau suivant présente des évaluations approximatives de l’importance des politiques de relance monétaire et budgétaire adoptées jusqu’à présent.

Programmes de relance liés à la COVID-19 à l’échelle mondiale

Nota : Données en date du 23 mars 2020. Les programmes d’aide en cours d’élaboration sont compris dans les estimations pour le Japon et les États-Unis. Les mesures de relance budgétaire comprennent uniquement les dépenses engagées par les gouvernements et ne tiennent pas compte des mesures d’allégement comme les reports d’impôts et de frais, l’octroi de prêts et de garanties de prêts, les prises de participation, etc. Sources : Banques centrales nationales, sites Web des gouvernements nationaux, ING, UBS, RBC GMA.

En ce qui a trait à la politique monétaire, de nombreuses banques centrales ont fixé leurs taux directeurs à zéro, voire moins. Il est vrai que l’assouplissement est inférieur à celui de la plupart des autres récessions, puisque les taux directeurs de départ étaient déjà faibles selon les normes historiques.

Les banques centrales essaient de compenser cette contrainte par d’autres moyens, comme l’assouplissement quantitatif. La Fed vient d’annoncer le recours à son artillerie la plus lourde en promettant des mesures illimitées d’assouplissement quantitatif. Rien qu’au cours de la prochaine semaine, elle achètera une quantité colossale de titres du Trésor et de titres hypothécaires valant 625 milliards de dollars, et pourrait prolonger ce programme à l’avenir. Elle a également promis d’appuyer les marchés des obligations municipales, des obligations de sociétés et même des prêts aux petites entreprises. Dans la mesure où ces derniers marchés sont aux prises avec des problèmes de liquidité, il serait plus juste de parler d’« assouplissement direct du crédit » plutôt que d’un simple assouplissement quantitatif.

La Banque centrale européenne, qui n’avait jamais mis fin à son programme d’assouplissement quantitatif, s’est engagée à l’intensifier. D’autres banques centrales lui ont emboîté le pas, notamment la Banque d’Angleterre et la Banque de réserve de Nouvelle-Zélande. Jusqu’à présent, la Banque du Canada est demeurée plus prudente que ses semblables, ramenant simplement son taux directeur à 0,75 %, sans adopter de politique d’assouplissement quantitatif. Cependant, la dépréciation du dollar canadien par rapport au dollar américain devrait également, en théorie, stimuler l’économie (même si la baisse marquée des prix du pétrole devrait, à son tour, atténuer cet effet favorable). Le gouvernement du Canada a relancé son programme d’achat de prêts hypothécaires, lancé pendant la crise financière mondiale.

D’un point de vue chronologique, il aura fallu aux banques centrales plus d’un an après le début de la crise financière mondiale avant de recourir à l’assouplissement quantitatif ; elles méritent donc une note parfaite pour leur réaction rapide cette fois-ci. Sur le plan de l’ampleur, la Fed a imprimé 3,7 billions de dollars (et acheté l’équivalent en obligations) afin de gérer la crise financière mondiale. Cette somme est nettement supérieure à celle qui est prévue au cours de la prochaine semaine, mais si le rythme annoncé se maintient, il ne faudra pas beaucoup de temps pour la dépasser. De façon générale, nous supposons que les initiatives d’expansion du bilan et de relance monétaire des banques centrales découlant de la COVID-19 seront au moins aussi importantes qu’elles l’avaient été lors de la crise financière. Pour ce qui est de l’impulsion économique attribuable aux interventions des banques, nous continuons de croire que les réductions de taux directeurs ajoutent quelque 0,5 point de pourcentage au taux de croissance des pays développés. L’assouplissement quantitatif, s’il atteint l’ampleur des mesures adoptées lors de la crise financière, pourrait majorer le niveau de production de 2 % au fil du temps.

Fait plus rarement mentionné, mais tout aussi important, les banques centrales ont également tiré une autre leçon de la crise financière : elles ont adopté et, dans certains cas, adopté à nouveau, un large éventail de mesures conçues pour préserver la liquidité des banques et pour assurer le fonctionnement continu des secteurs essentiels du marché du crédit. Ces sommes s’élèvent déjà à plusieurs billions de dollars. Cependant, en raison de leur nature provisoire, elles sont moins susceptibles d’avoir un effet durable sur l’inflation ou les évaluations des actifs que d’autres mesures plus durables, comme l’assouplissement quantitatif.

Le point sur la politique budgétaire

La mise en place de politiques budgétaires se poursuit, comme le montre le tableau ci-dessus. À l’heure actuelle, nous nous attendons à ce que les sommes totales déboursées finissent par dépasser la forte dose de stimulation injectée lors de la crise financière mondiale. Les mesures de relance budgétaire mises en œuvre par les pays développés en 2008 et en 2009 correspondaient à une proportion comprise entre 3,6 % et 5,5 % du PIB, tandis qu’aujourd’hui, plusieurs pays proposent – et mettent en place – des programmes encore plus importants.

Aux États-Unis, un ensemble de mesures budgétaires de l’ordre de 1,3 billion de dollars semble être sur le point d’être adopté, et les stimulants budgétaires proposés pourraient représenter près de 10 % du PIB. Les chiffres sont beaucoup moins clairs quand il est question de déterminer s’il y a lieu d’évaluer une garantie du gouvernement à l’égard des prêts en fonction de la pleine valeur de ces prêts ou de la perte que le gouvernement devra probablement éponger, ou si elle doit être évaluée à zéro jusqu’à ce que cette perte se concrétise.

En théorie, dans la mesure où certains gouvernements visent à combler largement un manque de rémunération et de profit qui pourrait facilement représenter 5 % du PIB sur l’ensemble de l’année 2020 (avec un creux temporaire d’environ 15 % en dessous de la production normale), il est sans doute logique d’aller encore plus loin qu’il y a dix ans.

Bon nombre de pays ont entrepris une première phase de dépenses ciblées visant les programmes d’urgence, les soins de santé et la recherche sur les médicaments. Les efforts de la deuxième phase sont en cours, et visent à verser des milliers de dollars par mois aux travailleurs mis à pied et aux entreprises fermées. Ces efforts permettront d’empêcher les saisies et les faillites de s’accumuler, ce qui pourrait avoir pour effet de transformer un choc à court terme en crise prolongée. D’ailleurs, certains pays ont suspendu l’obligation d’effectuer certains versements sur prêts ; d’autres optent pour le report de la déclaration officielle de défaut de paiement à l’égard d’un prêt non productif.

Idéalement, les gouvernements trouveront des façons d’encourager les entreprises à garder leurs employés : cette situation favorisera une reprise beaucoup plus harmonieuse une fois que la maladie régressera au lieu d’avoir à composer avec un large bassin d’ouvriers au chômage qui hésiteront à dépenser tant qu’ils n’auront pas obtenu un nouvel emploi.

Neuf scénarios économiques

Nos prévisions se sont considérablement détériorées sur une période de plusieurs semaines consécutives.

Il y a deux semaines, nous nous imaginions que la COVID-19 aurait sur l’économie un effet semblable à celui du SRAS, mais plus marqué. Cependant, cette analyse s’est rapidement révélée insuffisante, puisque la COVID-19 sévit désormais à l’échelle mondiale et que ses incidences sur le PIB des pays touchés sont beaucoup plus considérables que celles du SRAS.

La semaine dernière, nous avons recherché et trouvé des parallèles avec la grippe espagnole de 1918, la grippe asiatique de 1958 et la grippe de Hong Kong de 1968-1969 pour fonder nos prévisions économiques sur une analyse des données historiques et des modèles modernes du comportement que pourraient avoir aujourd’hui de telles épidémies. Néanmoins, même si la COVID-19 présente sans doute moins de dangers que ses prédécesseurs, les incidences économiques apparaissent d’autant plus importantes, compte tenu de l’ampleur des mesures préventives sans précédent de mise en quarantaine.

Cette semaine, nous sommes de nouveau confrontés à de nouvelles prévisions beaucoup plus graves que ce que nous avions imaginé. Nombre d’observations nous ont incités à réviser ces prévisions à la baisse :

• La production en Chine a probablement reculé de 30 % entre le sommet et le creux ; le reste du monde connaît maintenant une épidémie aussi importante que celle qui a sévi en Chine et applique de plus en plus des politiques familières au chapitre du confinement et du contrôle aux frontières.
• Nous avons réévalué nos hypothèses au sujet des huit principaux vecteurs économiques sur lesquels le virus se répercute (voir le tableau ci-dessous), y compris la mesure dans laquelle les dépenses des ménages liées à la demande pourraient être touchées et celle dans laquelle le resserrement des conditions financières pourrait entraver la croissance (voir le graphique ci-dessous).

Vecteurs économiques de la COVID-19 et incidence probable sur la croissance

Nota : Données en date du 21 mars 2020. Source : RBC GMA.

Resserrement des conditions financières qui freinera la croissance

Nota : Données en date du 19 mars 2020. Poussée de croissance du PIB réel selon l’indice des conditions financières mondiales Goldman Sachs (GS), qui est fondé sur l’effet des ICF sur la croissance du PIB selon les estimations de GS et partant du principe que les conditions financières resteront les mêmes pour le reste de l’année et au cours des quatre trimestres suivants. Sources : Goldman Sachs, Bloomberg, RBC GMA

• Nous avons de plus réévalué notre analyse sectorielle en formulant des hypothèses sur la mesure dans laquelle les secteurs, comme celui des détaillants, pourraient être touchés et en les cumulant pour établir des prévisions pour l’économie dans son ensemble.
• Nous avons commencé à observer des données à haute fréquence pour les économies des pays développés, et elles révèlent une importante détérioration économique qui n’est pas très différente de l’expérience de la Chine.

Cadre d’analyse des scénarios

Notre cadre d’analyse des scénarios a lui aussi évolué. Au lieu d’analyser simplement un scénario optimiste, moyen et pessimiste, nous avons réparti l’analyse selon deux dimensions différentes : l’ampleur du repli de l’économie, suivie de la durée de ce creux économique avant que s’amorce une reprise. Pour illustrer ces propos, il n’y a aucune raison pour laquelle une dégradation grave de l’économie doive se prolonger sur une longue période ; elle pourrait prendre fin rapidement si le virus était endigué promptement. Compte tenu de trois possibilités pour chaque dimension, il en résulte 3 x 3 = 9 scénarios économiques.

Ampleur

Les hypothèses de creux faible, moyen et profond du PIB s’entendent respectivement de chutes de l’ordre de 5 %, de 15 % et de 30 %.

 L’économie ne restera pas nécessairement très longtemps à des niveaux si bas (nous reviendrons plus tard sur la question de la durée), mais le plongeon pourrait durer quelques semaines. Il faut souligner que si notre hypothèque la moins dure se concrétise, il s’agira tout de même d’une situation critique au regard des standards de récession. Or, les circonstances n’ont rien d’habituel n’est-ce pas ?

Le scénario le plus probable est une dégringolade de 15 % (creux moyen), ce qui représenterait environ 50 % des pertes subies en Chine. Les pays développés s’en sortiront peut-être un peu mieux que cette dernière du fait qu’ils auront mis en place des mesures de confinement moins strictes et que les possibilités de télétravail y sont plus nombreuses. Cela dit, des indicateurs à haute fréquence, comme les demandes d’assurance-emploi, les réservations au restaurant et la densité de la circulation, confirment que la production économique des pays développés est très durement touchée.

Il n’est évidemment pas impossible que les autres pays voient leur PIB s’effondrer comme celui de la Chine (-30 %). Les pays développés étant plus riches que ne l’est la Chine, les consommateurs y consacrent une plus grande portion des dépenses aux articles discrétionnaires. À titre d’exemple, nous estimons qu’à peine 54 % des dépenses des ménages canadiens sont fixes, et que ceux-ci pourraient grandement réduire leurs dépenses autres en cas d’imprévus.

Il ne faut pas non plus exclure l’hypothèse d’un faible creux (-5 %). La règle veut que le choc économique causé par des facteurs externes tende à être moins violent que ce qu’une simple analyse économique indique généralement. Certes, le tourisme et le commerce de détail sont dévastés, mais l’économie a bien d’autres armes et des segments comme le commerce électronique pourraient bondir. De plus, les décideurs politiques travaillent à des plans de sauvetage remarquables qui pourraient grandement limiter les dégâts causés par les pertes de salaires et le recul des ventes.

Durée

Penchons-nous maintenant sur trois hypothèses quant à la durée, à savoir la période durant laquelle la production économique sera en forte baisse avant de commencer à remonter, en fonction de la durée et de la sévérité des mesures d’isolement. Nos hypothèses à court, à moyen et à long terme sont respectivement les suivantes : quatre semaines, dix semaines et 26 semaines.

L’hypothèse d’une durée moyenne (isolement de dix semaines) est sans doute la plus probable, dans la mesure où les pays développés laissent déjà entendre qu’ils devront prolonger les mesures de distanciation sociale au-delà de la date prévue. Les marchés des paris semblent d’ailleurs pencher dans cette direction. Tout dépendra du temps qu’il faudra pour restreindre la propagation du virus. Selon certaines recherches préliminaires, l’arrivée de températures plus douces pourrait freiner cette propagation.

Les deux autres scénarios demeurent néanmoins possibles. Le jour est toujours précédé de la nuit : même si les données en provenance de pays comme l’Italie sont lugubres, cette dernière pourrait bien atteindre le sommet de la courbe d’ici quelques jours. C’est du moins ce qui s’est produit en Chine. La commercialisation d’un vaccin est encore loin, mais divers médicaments sont déjà à l’essai et il est possible qu’un ou plusieurs d’entre eux puissent atténuer sensiblement les symptômes de la COVID-19. Le cas échéant, les mesures de confinement pourraient être levées. Il est donc tout à fait possible que ces mesures ne durent que quatre semaines.

Enfin, il est aussi possible que l’isolement s’échelonne sur une période bien plus longue, et qu’un creux économique de 26 semaines (six mois) survienne si les efforts de confinement des pays développés s’avèrent inefficaces. Dans ce cas, la sortie de crise pourrait prendre les formes suivantes :

• l’abandon des mesures de confinement par les gouvernements,
• l’immunité de groupe,
• un déploiement plus lent d’un médicament, voire
• la mise en marché d’un vaccin plus rapidement que prévu.

Prévisions

Finalement, nous présentons les prévisions de croissance réelle des neuf scénarios (voir le tableau ci-dessous).

Scénarios liés à la COVID-19 – Prévision de croissance du PIB réel des États-Unis en 2020

Nota : Dans l’hypothèse d’un repli prononcé avant l’atteinte du creux et d’une longue période de reprise. Source : RBC GMA.

Les neuf scénarios sont assez différents les uns des autres. Une faible ampleur jumelée à une courte durée permettrait même à l’économie américaine de poursuivre sa progression en 2020 (+1,0 %). À l’inverse, une grande ampleur jumelée à une longue durée se traduirait par un repli presque abyssal (-16,1 %). Le niveau d’incertitude est très élevé. Les hypothèses modérées ont plus de chances de se concrétiser ; par exemple, une ampleur moyenne et une durée moyenne se traduiraient par un recul du PIB de 2,8 % en 2020. Il s’agit tout de même d’un recul très important : il serait légèrement supérieur à celui de 2009 et correspondrait à la baisse annuelle la plus élevée depuis 1946. Sur une base trimestrielle, le repli subi au deuxième trimestre de 2020 pourrait bien se révéler le plus considérable jamais enregistré.

Contexte

Il est entendu qu’il ne s’agit pas là de prévisions de dépression. Les dépressions désignent un repli prononcé de l’économie qui se prolonge durant des années. Même s’il est possible que le repli puisse répondre à la définition quant à l’ampleur, il est peu probable qu’il en aille ainsi quant à la durée, dans la mesure où les pandémies ne persistent habituellement pas quelques années et où la plus grande partie des dommages économiques est causée artificiellement par les mises en quarantaine plutôt que par un dérèglement fondamental de la structure de l’économie.

Ces scénarios prévisionnels se rapportent aux États-Unis, mais peuvent aussi servir à donner une idée des répercussions de la pandémie dans les autres pays développés. N’oublions pas que la croissance aurait avoisiné 2 % aux États-Unis en 2020, n’eût été la COVID-19. Par conséquent, l’écart entre 2 % et les prévisions figurant dans le tableau ci-dessus représente l’ampleur du choc, et les chocs prévus s’appliquent logiquement à d’autres pays. L’Europe et le Canada souffriront peut-être un peu plus que les États-Unis en raison de la gravité de la maladie en Europe et du choc additionnel que provoque la faiblesse des prix du pétrole au Canada.

Reprise

Qu’en est-il de la reprise économique subséquente ? Nous partons de l’hypothèse que la reprise serait plus forte qu’à l’ordinaire.

Il ne faut pas en déduire que son rythme serait aussi soutenu que celui du repli, ce qui est à peu près impossible, compte tenu notamment des complications liées aux chaînes logistiques. Cependant, la Chine montre déjà qu’elle a parcouru peut-être 80 % du chemin qui la sépare du retour à la normale un seul mois après le redémarrage de son économie. Retenons que les dommages causés à l’offre de travail et à la demande de produits sont fondamentalement attribuables à des décrets gouvernementaux rapidement annulables à une date ultérieure.

De plus, les décideurs politiques mettent assurément en œuvre des mesures impressionnantes de relance, ce qui devrait limiter la durée des aléas économiques.

Tout compte fait, notre prévision préliminaire de croissance du PIB pour 2021 tient pour acquis que la reprise serait assez vive.

Emploi

Il est peu probable que le marché de l’emploi puisse éviter ce choc économique. Les mauvaises nouvelles en la matière commencent déjà à s’accumuler. Aux États-Unis, les demandes de prestations d’assurance-chômage par région sont presque dix fois supérieures à la normale. Les statistiques sont également à la hausse au Canada.

Par contre, les grandes entreprises sont sous pression pour qu’elles ne mettent pas à pied leur personnel, et le gouvernement adopte même des politiques pour maintenir artificiellement des personnes à l’emploi. Par conséquent, nous présumons que le rapport entre la production économique et le taux de chômage sera moins prononcé que d’habitude. En règle générale, une augmentation de l’écart de production de 1 point de pourcentage se traduit par une hausse du taux de chômage de 0,5 point de pourcentage, alors que selon nos hypothèses, le rapport sera deux fois moins élevé. Par conséquent, et pour revenir à nos trois options d’ampleur :

• une petite réduction de la production économique de 5 points de pourcentage pourrait faire augmenter le taux de chômage de 1,25 point de pourcentage ;
• un choc économique d’intensité moyenne de 15 points de pourcentage ferait augmenter le taux de chômage de 3,75 points de pourcentage ;
• une forte baisse économique de 30 points de pourcentage ferait bondir le taux de chômage de 7,5 points de pourcentage.

Le remède est-il pire que le mal ?

Compte tenu de tous ces dégâts économiques potentiels, il serait irresponsable d’éviter une question épineuse : se pourrait-il que le remède soit pire que le mal ? Autrement dit, les dégâts économiques seront-ils raisonnables par rapport au nombre de vies sauvées ?

Tout compte fait, il est probable que les gouvernements ont fait le bon choix. Le bilan potentiel des pertes humaines n’est pas encore tout à fait clair, et il serait dangereux de supposer que la maladie sera moins mortelle qu’on le craignait.

D’un point de vue strictement financier, si le taux de létalité demeure relativement faible, soit entre 0,5 % et 1,0 %, les mesures préventives draconiennes auront permis d’éviter des morts, mais le sacrifice financier s’élèvera à (tenez-vous bien) 200 000 $ US par vie sauvée. Cette somme apparemment colossale pour une seule personne serait en fait raisonnable si l’on se fie à la jurisprudence et à des cas précédents. Bien entendu, cette analyse ne tient pas compte des effets néfastes de l’augmentation de l’isolement et de la pauvreté, qui découlent respectivement de la distanciation sociale et du ralentissement de l’économie.

Cette situation est-elle sans précédent ?

Vivons-nous une situation sans précédent dans l’histoire moderne ? Oui et non. D’une part, il n’existe aucun cas exactement analogue à un virus qui force la quasi-totalité de la planète à se confiner chez soi pendant une longue période. D’autre part, des catastrophes et des crises sans précédent de tout genre se produisent assez régulièrement et jusqu’à présent, aucune n’a réussi à perturber la croissance de la population et de la prospérité à l’échelle mondiale pendant longtemps.

Maladie

• La grippe espagnole a fait quelque 40 millions de morts en 1918. La COVID-19 n’atteindra probablement pas ce bilan.
• On se demande même si la COVID-19 fera autant de morts que la grippe asiatique de 1958, dont on se souvient à peine (et qui avait d’ailleurs forcé de nombreux étudiants, dont mon père, à interrompre leurs cours pendant plusieurs semaines). De même, on ne sait pas si elle sera aussi dévastatrice que la grippe de Hong Kong en 1968-1969.
• La malaria continue de faire plus de 400 000 morts par année, alors que jusqu’à présent, la COVID-19 en a fait 12 777.
• Rien qu’en 2018, le sida a emporté 770 000 personnes. Le nombre total de morts causées par cette maladie dépasse maintenant 32 millions.

Bouleversement économique

• Dans les annales économiques, la Grande Dépression restera sans doute un choc beaucoup plus sérieux que la COVID-19, du fait qu’elle s’est prolongée sur plusieurs années alors que les filets sociaux d’aujourd’hui n’existaient pas.
• Il est possible que la COVID-19 finisse par faire plus de mal à l’économie que la crise financière mondiale. Cependant, le marché hypothécaire le plus important au monde n’est pas en train de s’effondrer d’un coup et depuis, les banques et les décideurs politiques, qui en ont vu d’autres, sont bien mieux placés pour résister aux chocs importants.

Catastrophes naturelles

• Le tremblement de terre et le tsunami qui ont frappé le Japon en 2011 ont provoqué des dégâts considérables aux infrastructures et fait reculer la production industrielle de 16 %, ce qui est énorme. Cependant, il n’a fallu que deux trimestres pour que l’économie renoue avec la croissance et au début de 2012, ses capacités inutilisées avaient été éliminées. Au cours des années qui ont suivi, les marchés financiers japonais ont fait très belle figure.

Guerres

• Les deux guerres mondiales ont eu des effets substantiels sur la population et les économies des pays développés : destruction des biens, réalignement des relations commerciales, recentrage des entreprises pour répondre à l’effort de guerre, conscription des professionnels et (en définitive) lourdes pertes de vies humaines. Pourtant, dès que ces guerres se sont terminées, les économies ont retrouvé leur alignement habituel et repris leur croissance.

Libertés individuelles

• L’épidémie de la COVID-19 semble sans précédent du point de vue de la perte de libertés individuelles – interdiction de sortir et mesures sévères des gouvernements –, mais n’oublions pas que dans le passé, d’autres événements ont provoqué des changements soudains des droits de la personne.
• En temps de guerre, on a parfois recours à la conscription : les gens sont non seulement forcés de quitter leur foyer et leur emploi, mais aussi de se rendre dans des endroits très dangereux.
• Depuis le 11 septembre 2001, la sécurité dans les aéroports et aux frontières a été considérablement resserrée. En outre, il semble que la surveillance exercée par les gouvernements au moyen d’Internet ait été considérablement renforcée.
• Au Canada, la crise d’octobre 1970 a entraîné la mise en œuvre, pendant une courte période, de la Loi sur les mesures de guerre, qui a grandement accru les pouvoirs d’arrestation de la police ainsi que d’autres restrictions imposées aux Canadiens.

Exemples régionaux

• Les exemples régionaux sont imparfaits étant donné qu’il est toujours possible pour les personnes visées de se déplacer dans le pays, mais ils font tout de même ressortir le fait que d’énormes chocs économiques se produisent à l’occasion.
• L’ouragan Katrina qui a frappé La Nouvelle-Orléans en 2005 a fait diminuer de moitié de la population de la ville et causé une hausse de 10 points de pourcentage du taux de chômage. Malgré ce choc énorme, l’économie ne s’est brièvement repliée que de 2,3 %, et elle a depuis renoué avec la croissance.
• Le Dust Bowl, une grande sécheresse qui a sévi aux États-Unis dans les années 1930, a contraint des millions d’Américains à migrer et a causé un désastre économique dans toute une région du pays.
• En 1992, à cause du moratoire sur la pêche de la morue à Terre-Neuve, 12 % de la main-d’œuvre de cette province s’est retrouvée sans emploi du jour au lendemain.

Par ailleurs, de nombreux pays émergents subissent des chocs de ce genre avec une régularité déconcertante, qu’il s’agisse de famines, de catastrophes naturelles ou de calamités économiques. La plupart parviennent à retrouver le chemin de la croissance.

Comme le montre cette longue liste, si la COVID-19 porte à l’économie un dur coup qui change indubitablement notre monde, ce n’est ni le premier ni le dernier. L’histoire regorge d’exemples d’économies qui ont fini par se remettre sur pied, étant donné que les gens et les entreprises ont trouvé des moyens de prospérer.

Répercussions sur les marchés financiers

Enfin, penchons-nous sur les perspectives des marchés financiers.

Nous surveillons différents éléments, dont chacun pourrait représenter un tournant important pour les marchés financiers. Les premiers points de la liste pourraient en théorie se concrétiser assez rapidement, tandis que les derniers mettront vraisemblablement plus de temps à se manifester.

• Nouvelles améliorations sensibles des mesures de confinement, des contrôles frontaliers et du dépistage de la maladie
• Annonce de nouvelles politiques de relance d’envergure des gouvernements
• Diminution du nombre quotidien de nouveaux cas en Italie
• Diminution du nombre quotidien de nouveaux cas aux États-Unis
• Diminution du nombre quotidien de décès
• Diminution du nombre total de personnes malades
• Mise au point d’un traitement curatif contre la COVID-19
• Fin des mises en quarantaine
• Reprise de la croissance économique
• Mise au point d’un vaccin

On ne sait pas lequel de ces éléments suscitera le plus d’enthousiasme sur les marchés, mais ils représentent tous d’importants jalons. Il y a lieu de croire que les marchés n’attendront pas que l’économie reprenne sa croissance : les marchés chinois ont recommencé à bien se comporter dès que le nombre quotidien de nouveaux cas s’est mis à diminuer.

Les perspectives à court terme restent fortement incertaines. À RBC Gestion mondiale d’actifs, nous continuons bien sûr de gérer activement les portefeuilles, profitant des occasions qui se présentent. Nous continuons aussi de corriger les dérives des portefeuilles équilibrés. Cette façon de procéder a procuré des rendements positifs dans le passé.

Dans une perspective à long terme, l’écart de valorisation entre les actions et les titres de créance d’État s’est élargi au point de revenir au niveau où il s’établissait lors de la crise financière. Cette situation pourrait offrir d’excellentes occasions aux investisseurs dont l’horizon de placement est lointain (voir le graphique).

Écart de valorisation entre les actions américaines et les obligations du Trésor américain à 10 ans

Nota : Données au 20 mars 2020. Sources : Bloomberg, RBC GMA.

Enfin, nous avons notamment élaboré huit scénarios différents pour le marché boursier américain au cours des prochaines années. En nous fondant sur ces scénarios, nous estimons que les rendements potentiels se situeront dans une fourchette de 6 % à 31 % par année. Il s’agit de chiffres intéressants, surtout en comparaison des taux des obligations à 10 ans, qui sont inférieurs à 1 % dans la plupart des marchés.

– Avec la contribution de Vivien Lee et Graeme Saunders.