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Par  Eric Lascelles 15 mars 2022

Contenu de cet article :

Webémission

Nous avons publié notre dernière webémission économique le 1er mars (elle demeure instructive même si l’évaluation de la guerre en Ukraine est passée). Voir : Les tensions géopolitiques assombrissent de nouveau les perspectives.

Aperçu

Dans notre bulletin de cette semaine, nous présentons nos nouvelles réflexions sur la guerre entre la Russie et l’Ukraine. Nous passons également en revue la situation de la pandémie et examinons les plus récentes tendances et idées sur l’économie et les politiques des banques centrales.

Les nouvelles demeurent, hélas, négatives dans l’ensemble :

  • La guerre en Ukraine se poursuit.
  • Nous avons revu à la baisse nos prévisions de croissance en Europe et révisé à la hausse les perspectives inflationnistes.
  • Le nombre de cas de COVID-19 grimpe en flèche en Chine – potentiellement au détriment de la production industrielle. Il a aussi recommencé à augmenter dans certaines parties de l’Europe.
  • Le risque d’une récession s’est accru.

Heureusement, les nouvelles ne sont pas toutes mauvaises :

  • Au cours des derniers jours, les prix des marchandises ont reculé par rapport à leurs sommets.
  • La croissance économique demeure plus probable qu’une récession.
  • La diminution des perspectives de croissance pourrait somme toute être souhaitable, car elle réduit le risque de surchauffe.

Guerre en Ukraine

La guerre elle-même

La Russie continue de mener des attaques contre l’Ukraine. Bien qu’elle essuie des pertes considérables et n’avance que très lentement, elle inflige d’énormes dommages à l’Ukraine. La tragédie humaine se poursuit.

La résolution du conflit pourrait prendre différentes formes. Le débat porte essentiellement sur deux scénarios :

  • L’objectif de la Russie est-il de créer une zone tampon d’États alliés et dépendants le long de sa frontière, comme elle avait cherché et réussi à le faire en envahissant certaines parties de la Géorgie en 2008 (et comme elle pourrait essayer de le faire aujourd’hui dans les provinces de l’est de l’Ukraine) ?
  • Ou la situation s’apparente-t-elle plutôt à son invasion de la Tchétchénie en 1994 ? La Russie avait alors envahi et assimilé un pays entier qui avait déclaré son indépendance plusieurs années plus tôt, après la chute de l’Union soviétique.

Si les attaques répétées de la Russie visent uniquement à amener l’Ukraine et l’Occident à lui céder plus volontairement les provinces de l’est dans le cadre d’un traité de paix, un cessez-le-feu pourrait être conclu assez rapidement. En effet, le ton des rapports sur les négociations porte à croire qu’il y a de réelles chances d’en arriver à un accord. La Russie n’exige plus de changement de régime en Ukraine. Selon un négociateur ukrainien, « la Russie commence déjà à discuter de manière constructive ». Le président russe Poutine a aussi indiqué qu’il y a eu des « changements positifs » dans les pourparlers.

Si c’est bien le cas, il ne fait aucun doute que les deux pays ont intérêt à conclure un accord : les pertes de vies et d’infrastructures se multiplient en Ukraine, et la Russie fait maintenant face à sa destruction économique. Cette éventualité explique probablement pourquoi les prix des marchandises ont récemment cédé une partie de leurs gains antérieurs exceptionnels.

Cela dit, si la Russie vise plutôt une prise de pouvoir complète, la guerre pourrait se prolonger. Jusqu’ici, l’escalade est sans contredit le mot d’ordre du conflit. Pour mettre les choses en contexte, rappelons que la guerre en Tchétchénie a duré 20 mois. Si la Russie parvenait à occuper la majeure partie de l’Ukraine, la résistance civile serait sans doute substantielle, ce qui aurait pour effet de faire perdurer le conflit. L’analogie est loin d’être parfaite, mais la Russie a tenté de conserver le contrôle de l’Afghanistan pendant une décennie entière avant d’abandonner définitivement le pays.

D’un point de vue militaire, le pire scénario paraît improbable à l’heure actuelle : la Russie ne semble pas en mesure d’étendre son offensive à d’autres pays qui faisaient autrefois partie du bloc soviétique ou de l’empire russe, compte tenu de la difficulté qu’elle éprouve à vaincre en Ukraine. Sans compter que l’OTAN a commencé à durcir le ton.

Cela dit, on ne peut pas totalement exclure le scénario le plus défavorable d’un point de vue économique : en effet, il est encore possible que l’approvisionnement énergétique de la Russie soit complètement interrompu.

Sanctions économiques

Les sanctions économiques continuent de s’accumuler. Fin février, les pays occidentaux ont en grande partie suspendu leurs exportations vers la Russie et bloqué les opérations. Les États-Unis et le Canada leur ont emboîté le pas en annonçant une interdiction de l’importation de pétrole russe.

L’autre fait saillant des dernières semaines a été l’exode des sociétés occidentales de la Russie. Peu d’entre elles poursuivent leurs activités dans le pays. Parmi les sociétés qui ont quitté le pays, mentionnons Shell, BP, McDonald’s, Sony, Nintendo, Disney, Nike, Volkswagen, Apple, Samsung, FedEx, UPS, Visa, Mastercard, American Express et un large éventail de banques.

Par ailleurs, les débardeurs de plusieurs ports occidentaux refusent aussi de décharger les cargaisons russes.

La Russie a commencé à riposter en imposant ses propres sanctions économiques. Ainsi, elle n’exportera plus certains produits vers les pays qu’elle considère comme des « États inamicaux ». Cette interdiction s’applique aux produits de télécommunications, médicaux, agricoles, automobiles et électriques, ainsi qu’à certains produits forestiers. L’embargo sur les produits agricoles pourrait être particulièrement lourd de conséquences.

La Chine ne semble pas vouloir se rallier aux nations occidentales et continue de s’approvisionner en énergie et en produits agricoles auprès de la Russie. Cependant, elle s’est quelque peu distancée de celle-ci au cours des dernières semaines et se conforme aux sanctions financières imposées par l’Occident.

Prix élevés du pétrole

Les prix du pétrole demeurent très élevés, même s’ils ont légèrement reculé par rapport à leurs sommets d’il y a quelques semaines (voir le graphique suivant). Cela pourrait s’expliquer en partie par le fait qu’une interdiction généralisée des exportations de pétrole de la Russie a jusqu’ici été évitée, et en partie par la possibilité d’un cessez-le-feu.

Les prix du pétrole explosent en réaction à la vive remontée de la demande et à la guerre en Ukraine

Les prix du pétrole explosent en réaction à la vive remontée de la demande et à la guerre en Ukraine

Nota : Au 14 mars 2022. Sources : Bloomberg, Haver Analytics, RBC GMA

Ce sont les quelque cinq millions de barils de pétrole que la Russie exporte chaque jour qui sont en jeu. Comme nous l’avons déjà indiqué, plusieurs pays ont officiellement interdit l’importation de pétrole russe. Le pétrole russe se négocie actuellement à 20 $ de moins que le prix mondial, ce qui signifie que d’autres intervenants s’en éloignent également. Certains des pays qui continuent d’en importer demandent à la Russie de transporter elle-même son pétrole jusqu’à leurs côtes, puisque de nombreuses compagnies de navigation internationales refusent désormais de le faire. La capacité de la Russie à produire du pétrole a également souffert du retrait des capitaux étrangers et du départ des principaux producteurs étrangers.

La diminution de l’offre de pétrole russe semble jusqu’ici être principalement attribuable à une baisse de la demande. On ne peut toutefois pas exclure complètement la possibilité que la Russie réduise volontairement ses exportations. Cela pourrait sembler contre-productif d’un point de vue financier, mais ce n’est pas nécessairement le cas, du moins à court terme.

En effet, en supposant que la valeur d’un écart d’un million de barils par jour entre l’offre et la demande s’élève à environ 29 $ le baril, si la Russie réduisait volontairement ses exportations de pétrole de trois millions de barils par jour, toutes choses étant égales par ailleurs, elle augmenterait les prix de près de 90 $. Cela aurait pour effet de presque doubler le prix du pétrole tout en réduisant la production russe de moins d’un tiers (de dix millions à sept millions de barils). Dans ce scénario, si la Russie limitait sa production à sept millions de barils par jour, elle générerait des revenus et des profits plus élevés qu’elle n’en enregistre actuellement en produisant davantage de pétrole.

Il convient de mentionner qu’à long terme, cette stratégie se retournerait éventuellement contre elle, puisque le reste du monde finirait par trouver de nouvelles sources d’approvisionnement et par revoir sa demande à la baisse, ce qui aurait pour effet de transformer la production inutilisée de la Russie en excédent et de faire baisser le point d’équilibre des prix mondiaux du pétrole.

Dans la mesure où le pétrole russe est moins recherché, voire totalement indisponible, à quels genres d’ajustements pouvons-nous nous attendre du point de vue de la demande et de l’offre pour rétablir l’équilibre sur le marché du pétrole ?

Ajustement de la demande

Bien entendu, la hausse des prix de l’énergie suffit à faire baisser la demande, et ce, de deux manières : les efforts de conservation et la destruction de la demande dans l’économie. La première est souhaitable d’un point de vue écologique, mais il faut que la deuxième soit réduite au minimum pour le bien de l’économie.

Certains pays semblent être en mesure d’absorber plus de ce pétrole russe indésirable. La Chine est celui qui saute aux yeux, quoique ce pourrait également être le cas de l’Inde. D’ailleurs, 35 pays se sont abstenus et 5 ont voté contre la volonté de l’ONU de condamner l’invasion russe. On pourrait voir là des alliés bien placés pour acheter plus de produits de la Russie tandis que les autres pays les rejetteront. Mais bien sûr, un tel changement de trajectoire ne pourra pas s’opérer du jour au lendemain.

Ajustement de l’offre

Plusieurs pays ont commencé à puiser dans leurs réserves stratégiques et pourraient ainsi dégager 1,5 million de barils en théorie (soit 300 jours d’exportations russes). Malheureusement, les stocks sont plus faibles que d’habitude ; autrement, cette capacité serait encore plus élevée (voir le prochain graphique).

Les stocks de brut mondiaux sous leur moyenne historique

Les stocks de brut mondiaux sous leur moyenne historique

Nota : En date de février 2022. D’après les stocks commerciaux de pétrole brut de l’OCDE et la consommation. Moyenne historique depuis 1997. Sources : EIA, RBC GMA

L’offre de pétrole tend à diminuer lorsque les prix augmentent. Les producteurs de pétrole de schiste américains sont bien placés pour tirer parti de la situation, et ce, pour deux raisons :

  1. Leur méthode est la plus agile, c’est-à-dire qu’ils peuvent accroître leur production dans un court délai.
  2. Le taux de déclin de la production est assez élevé, ce qui signifie que les puits s’assèchent extrêmement vite. En temps ordinaire, il s’agit d’un désagrément. Or, c’est un avantage en ce moment puisque la demande de pétrole « non russe » pourrait n’être que temporaire. Les autres producteurs doivent avoir confiance et se dire que la demande restera forte pendant plusieurs années, tandis que les producteurs de pétrole de schiste pourront profiter des prix momentanément élevés.

Cela dit, les producteurs de pétrole de schiste soutiennent qu’ils ne réagiront pas à la hausse des prix avec trop d’enthousiasme. Nombre d’entre eux ont souffert du dernier plongeon des prix qui s’était répercuté sur l’ensemble du secteur. Les directeurs affirment qu’ils feront preuve de discipline, se concentreront à verser des dividendes et ne chercheront pas à prendre trop d’expansion. Pour ce qui est de la production, les prévisions varient de quelques centaines de milliers de barils additionnels par jour à 1,4 million de barils, mais il n’est pas question de plusieurs millions.

En théorie, les producteurs de l’OPEP sont capables d’en produire plus. Si leurs quotas étaient éliminés et que tous produisaient jusqu’à leurs limites absolues, ils pourraient ajouter trois millions de barils par jour. De façon plus réaliste (bien que cela soit probablement aussi un peu exagéré), les producteurs de l’OPEP produisent environ un million de barils par jour de moins que leurs quotas à l’heure actuelle. Le problème est que l’OPEP ne peut pas avoir l’air de se plier aux demandes des États-Unis : la Russie est un partenaire de l’organisation et un puissant allié militaire de nombreux membres.

D’un autre côté, l’OPEP ne souhaite pas que les prix soient extrêmement élevés, puisqu’une telle situation encouragerait la production de pétrole de schiste, l’économie de carburant et le développement de technologies vertes qui nuiraient au cartel à la longue. Si l’on suppose que la production de l’OPEP peut augmenter davantage (d’autant plus que les États-Unis travaillent d’arrache-pied pour que ce soit le cas), les candidats les plus évidents sont, étonnamment, le Venezuela et l’Iran. Aucun n’est particulièrement enclin à venir en aide à l’Ouest, mais les deux aimeraient que les sanctions qui leur sont imposées soient assouplies. On croit l’Iran capable de fournir un million de barils additionnels par jour advenant un tel assouplissement.

Incidence nette

Il est difficile d’estimer avec précision la mesure dans laquelle les différentes parties augmenteront ou diminueront leur offre et leur demande. La variation nette de l’équilibre entre l’offre et la demande pourrait aller d’un déficit de zéro à cinq millions de barils par jour. Pour notre part, nous prévoyons un décalage de deux millions. Sachant qu’en théorie, chaque million de barils fait augmenter le prix du pétrole de 29 $, celui-ci atteindrait environ 143 $ une fois le décalage corrigé.

Cependant, notons que le prix redescendrait à 85 $ selon certains scénarios si les exportations russes n’étaient pas trop entravées ; à l’opposé, il dépasserait largement les 200 $ si les exportations étaient complètement bloquées. En ce moment, les prix du pétrole sont légèrement inférieurs aux prévisions de base ayant servi à cette analyse. On pourrait penser que le risque de perturbation majeure diminue puisqu’aucune des deux parties n’est intervenue avec force alors qu’elles en ont eu l’occasion pendant plusieurs semaines.

Hausse des prix du gaz naturel

Les prix du gaz naturel ont eux aussi grimpé en flèche à cause des préoccupations entourant l’offre de la Russie (voir le prochain graphique). Or, ils ont reçu moins d’attention de la part des économistes, probablement parce qu’on peut compter sur un long historique de données sur les chocs pétroliers et leurs incidences économiques, tandis qu’on dispose de peu d’information disponible, en comparaison, sur les chocs liés aux prix du gaz naturel. En fait, le marché du gaz naturel est naturellement plus complexe. Il est beaucoup plus « régional », si bien que les prix peuvent varier considérablement d’un pays à l’autre. En outre, les gouvernements ont tendance à atténuer les fluctuations marquées à l’intention des consommateurs finaux.

Indice du gaz naturel NCG Germany

Indice du gaz naturel NCG Germany

Nota : Au 11 mars 2022. Sources : Intercontinental Exchange (ICE), RBC GMA, Macrobond

Dans le cas présent, il se trouve que les prix du gaz naturel avaient déjà fortement augmenté avant la pandémie ; ils ont quintuplé au cours de l’année qui l’a précédée. Et le gaz naturel s’est encore apprécié de 50 % cette année (une hausse particulièrement importante au vu du bond auquel elle fait suite). On sait donc que les prix peuvent grimper en flèche sans mener automatiquement à une récession.

L’Europe serait naturellement la plus touchée par une éventuelle interruption des livraisons de gaz naturel russe. Pour l’instant, la Russie s’est engagée à respecter ses obligations contractuelles (et elle a assurément besoin d’argent). De son côté, l’Europe continue d’importer autant qu’elle le peut.

Elle souhaite toutefois réduire sa dépendance envers la Russie. Le nouveau plan REPowerEU propose de réduire les importations de gaz naturel russe vers l’Union européenne de deux tiers avant la fin de l’année. Reste à savoir si ce sera possible. Il faudrait pour cela à la fois gonfler les stocks, trouver de nouvelles sources de gaz naturel et l’acheminer par pipelines aux terminaux de gaz naturel liquéfié, accroître la production nationale d’énergie au charbon et d’énergie nucléaire, donner un bon coup de pouce à l’énergie verte et mettre en œuvre diverses politiques d’efficacité énergétique. Pour sa part, le Royaume-Uni propose de cesser entièrement ses importations de gaz russe d’ici la fin de l’année.

À court terme, la dépendance à ces importations devrait diminuer avec l’arrivée de la belle saison. Par contre, de telles décisions seront mises à l’épreuve l’hiver prochain, si la guerre et les sanctions persistent jusque-là.

Hausse des prix des aliments

La guerre se répercute aussi sur l’approvisionnement en aliments. Ces conséquences se font moins directement sentir sur la croissance économique mondiale que les problèmes liés à l’énergie. Cependant, elles ont un impact substantiel sur les populations.

La Russie interdit l’exportation de nombreux produits alimentaires, tandis que l’Ukraine a désormais bloqué ses exportations de blé. Les intentions de la Russie sont en partie punitives, mais les deux pays craignent aussi de ne plus avoir accès à l’offre en provenance de l’étranger et cherchent donc à maintenir des stocks nationaux suffisants.

Pour l’Ukraine, il ne sera pas facile de semer ou de récolter en temps de guerre ; le principal port du pays est assiégé et la mer Noire n’est plus sécuritaire pour le transport de produits agricoles de l’un ou l’autre des deux pays. Il semble qu’il ne soit même plus possible d’assurer les navires à cette fin.

La Russie et l’Ukraine se classent respectivement au premier et au cinquième rang pour les exportations mondiales de blé. Ensemble, elles représentent 29 % du total de ces exportations. Les dernières récoltes ayant été mauvaises, les stocks sont actuellement inférieurs de 31 % à la normale. Selon la revue The Economist, les deux pays fournissent à eux deux 12 % des calories exportées dans le monde.1

Le Financial Times estime que si la guerre ne prend pas bientôt fin, l’offre mondiale des principaux produits agricoles chutera de 10 % à 50 %. Ces produits sont le blé, l’orge, le maïs, l’huile de colza et l’huile de tournesol.2

Ces produits sont consommés de façon disproportionnée par la Turquie, l’Afrique du Nord et le Moyen-Orient. Mais comme ils se négocient sur le marché mondial, le véritable problème sera la hausse des prix qui touchera les gens dont les revenus sont les moins élevés, où qu’ils se trouvent dans le monde. Selon le groupe Rabobank, la part des revenus consacrée à l’achat d’aliments en Afrique subsaharienne, d’un peu plus de 20 % actuellement, finira par dépasser largement 30 %. L’augmentation est à peine moins forte en Asie du Sud, en Amérique latine ainsi qu’au Moyen-Orient et en Afrique du Nord.

Les conséquences sur les produits alimentaires pourraient être ressenties jusqu’à la prochaine saison. La Russie et son allié, le Bélarus, sont respectivement le deuxième et le troisième producteurs de potasse au monde (le Canada occupe la première place). Or, les exportations d’engrais sont aussi bloquées, entravant les efforts des autres pays visant à semer plus ou à accroître les rendements agricoles pour remédier à la situation. Le fait que les prix des engrais étaient déjà deux ou trois fois plus élevés que normalement avant le conflit n’arrange pas les choses. L’Ukraine, en particulier, ne sera probablement pas en mesure de semer assez pour obtenir une récolte normale l’été prochain.

Enfin, n’oublions pas que la dernière flambée des prix des aliments à l’échelle mondiale a provoqué d’importantes manifestations, surtout en Afrique du Nord, qui ont entraîné la chute de gouvernements. La guerre menée par la Russie pourrait donc causer d’autres problèmes géopolitiques.

Autres marchandises

Les sanctions créent également divers goulots d’étranglement dans la manufacture.

La moitié de la production mondiale de néon – qui provient de l’Ukraine – a été stoppée par la guerre, ce qui pourrait exacerber la pénurie mondiale de puces informatiques.

Les prix du nickel ont grimpé en flèche en raison des préoccupations liées à l’approvisionnement – cette matière est un composant important des batteries.

Les prix du palladium se sont aussi envolés, car la Russie produit près de 40 % de l’offre mondiale en temps normal. Le palladium est utilisé entre autres dans les convertisseurs catalytiques (pour les moteurs à combustion interne).

La Russie est également un important producteur d’autres métaux, dont l’aluminium, l’acier et le cuivre.

Conséquences économiques

Nous avons longuement écrit sur le conflit Russie-Ukraine dans notre dernier #MacroMémo, dans lequel nous faisions part de nos toutes premières estimations économiques. Les dommages semblent s’avérer bien réels.

Qu’est-ce qui a changé depuis ? La situation est devenue un peu plus claire et nous avons à présent plus d’informations, bien que certains détails nous échappent toujours. Passons en revue les derniers évènements.

L’élargissement des écarts de crédit et l’affaiblissement des marchés boursiers se sont traduits par un important resserrement des conditions financières (voir le graphique suivant). Cette situation pèse sur la croissance économique.

Les conditions financières mondiales se resserrent rapidement

Les conditions financières mondiales se resserrent rapidement

Nota : Au 10 mars 2022. Sources : Goldman Sachs, Bloomberg, RBC GMA

Naturellement, nous commencerons par l’Ukraine, qui subit les dommages directs de la guerre elle-même. Il est difficile d’imaginer une grande activité économique dans ce pays pris d’assaut. La banque centrale ukrainienne a maintenant fait une déclaration, estimant que le produit intérieur brut (PIB) a chuté de moitié. Il nous semble probable que le niveau de la production a baissé encore plus.

Les dommages subis par la Russie sont principalement attribuables aux sanctions. Selon une enquête menée auprès d’économistes russes, un déclin de 8 % de l’activité économique est attendu en 2022. Cela conforte notre propre opinion, à savoir un déclin probablement compris entre -5 % et -15 %. L’enquête prédit également que l’inflation russe s’envolera à +20 %.

Dans le reste du monde, nous prévoyons maintenant un repli de la croissance mondiale d’environ -0,5 %. Cela place la croissance mondiale au milieu de la fourchette de 3 % à 4 % pour 2022.

De toute évidence, en dehors du périmètre immédiat de la guerre, le plus grand choc économique est celui qui touche la zone euro. Il y a deux semaines, nous avions signalé une baisse dans les prévisions de croissance qui passaient du haut de la fourchette de 3 % à un peu moins de 3 %. En gardant à l’esprit que ce ne sont que des hypothèses de travail sujettes à révision, nous prévoyons maintenant +2,5 % à peine. Il est tentant d’être encore plus pessimiste à l’égard des perspectives de croissance en Europe. Néanmoins, les prix des marchandises ont récemment battu en retraite et la Banque centrale européenne n’a réduit ses prévisions de croissance que d’un demi-point de pourcentage. Cela laisse les prévisions de 2022 à un niveau encore large de 3,7 %. Il est possible que nos prévisions soient trop pessimistes, et tout aussi possible que ces dernières soient trop optimistes.

En règle générale, les pays qui sont les plus grands importateurs nets d’énergie sont ceux qui risquent la plus forte décélération. Cela suggère qu’en plus de l’Europe, de nombreux pays asiatiques pourraient subir un impact négatif.

En revanche, les régions riches en matières premières comme l’Amérique du Sud et l’Amérique du Nord devraient s’en tirer un peu moins mal. Les États-Unis ne sont pas seulement des exportateurs nets d’énergie, mais aussi des exportateurs nets de pétrole, ce qui peut les aider à compenser. Le Canada est particulièrement bien protégé, grâce à des ressources de marchandises dont la composition est très semblable à celle de la Russie. Les deux pays semblent aujourd’hui capables de réaliser une croissance d’environ 3,1 % par rapport à 2022 – moins que ce que nous imaginions il y a quelques mois, mais toujours solide. D’ailleurs, une croissance de 2,5 % dans la zone euro resterait techniquement cohérente avec une relance économique. Ce taux est cependant beaucoup moins optimiste que prévu.

Conséquences sur l’inflation

Il y a deux semaines, nous pensions que l’indice des prix à la consommation (IPC) des États-Unis atteindrait un sommet d’environ 8,5 % d’une année sur l’autre. Ce niveau surpassait nos prévisions précédentes de 7,5 %. Il semble aujourd’hui que l’inflation pourrait grimper encore plus haut, jusqu’à +9,5 % d’une année sur l’autre. Cela signifie que l’inflation est capable d’atteindre un niveau à deux chiffres, au prix d’effets psychologiques négatifs. Mais comme nous l’avons mentionné, les prix des marchandises ont quelque peu reculé dernièrement, ce qui modère ce risque.

Dans la zone euro, nous prévoyons maintenant un taux d’inflation maximal de 8 % environ d’une année sur l’autre, soit quelques points de pourcentage au-dessus du pic prévu antérieurement.

Réflexions à long terme

Nous avons abordé il y a deux semaines plusieurs thèmes à long terme, parmi lesquels la résurgence de la guerre froide, le possible renforcement du partenariat sino-russe, une OTAN remodelée, l’évolution de la dynamique énergétique européenne et le risque de prolifération nucléaire.

Cette semaine, nous ajoutons quatre réflexions.

  1. Comme nous l’avons mentionné, le risque de troubles politiques augmente dans les pays pauvres, lesquels sont aux prises avec la hausse des prix de l’alimentation (et de l’énergie).
  1. L’Europe et l’Amérique du Nord pourraient parvenir à réduire leur dépendance à l’énergie russe. Cependant, cela suppose de faire appel à une plus grande partie de l’énergie fournie par des producteurs non russes. Cela signifie, par extension, que d’autres pays se retrouveront soudainement privés de leur fournisseur d’énergie non russe, et que beaucoup d’entre eux se jetteront dans les bras de la Russie. L’emprise de la Russie sur ces autres pays, probablement plus pauvres, augmentera sans doute, en même temps qu’elle diminuera en Europe et dans le reste de l’Occident.
  1. Les chaînes logistiques devraient également se renforcer et s’organiser entre pays partageant les mêmes idéologies. Au cours des dernières années, nous avons observé ce même phénomène dans le secteur manufacturier. Les pays se sont en effet efforcés de rendre leurs chaînes logistiques moins dépendantes de leur ennemi géopolitique potentiel, la Chine, et aussi moins fragiles, au vu des arrêts brutaux et des relances qui se sont succédé pendant la pandémie. Il semblerait maintenant que les pays rechercheront des changements similaires en ce qui concerne les chaînes d’approvisionnement en matières premières.
  1. Les réfugiés ukrainiens pourraient avoir un effet significatif sur le reste de l’Europe. Déjà, plus de 2,5 millions de personnes ont fui l’Ukraine, et ce nombre semble augmenter rapidement. Certains reviendront dans leur pays à la fin de la guerre (d’autant plus que la plupart des hommes sont tenus de rester en Ukraine). Toutefois, beaucoup n’y retourneront pas, soit à cause de la destruction de l’Ukraine, soit à cause des possibilités économiques qu’offrent les nations européennes plus riches. La population de l’Union européenne pourrait bien croître de 1 à 2 % en peu de temps. Ces migrations ne se font pas sans heurts, comme nous l’avons constaté en 2014-2015 lorsque de nombreux réfugiés ont gagné l’Europe depuis le Moyen-Orient et l’Afrique. Mais à mesure que la population immigrée s’installera et entrera sur le marché du travail, elle pourrait stimuler la croissance économique de la zone euro pendant plusieurs années.

Remontée de la pandémie

Il y a exactement deux ans que la pandémie a éclaté et que les fermetures qui en ont résulté ont paralysé l’économie mondiale au printemps 2020. La situation est bien meilleure aujourd’hui. Les marchés financiers ne s’inquiètent plus beaucoup de la pandémie, mais on ne peut pas dire qu’elle soit vaincue.

En fait, la COVID-19 est devenue assez contagieuse – avec le variant Omicron et maintenant le sous‑variant BA.2 – pour submerger une grande partie de l’Asie qui avait réussi à limiter ou à esquiver les vagues précédentes de la pandémie. La Chine continentale est particulièrement exposée, avec un nombre alarmant d’infections (voir le graphique suivant). Les chiffres ne sont pas élevés sur une base absolue, mais le taux de croissance exponentiel est bien connu des habitants des autres pays.

Nombre quotidien de nouveaux cas confirmés en Chine

Nombre quotidien de nouveaux cas confirmés en Chine

Nota : Au 13 mars 2022. Sources : Our World in Data, Macrobond, RBC GMA

La Chine parviendra peut-être à imposer des mesures assez strictes pour ralentir à nouveau la propagation de la COVID-19, bien que ce soit peu probable malgré tous les efforts déployés. Le pays continue de se mobiliser pour contenir le virus ; il vient de mettre la métropole de Shenzhen et toute la province du Jilin, au nord-est, en confinement, et de resserrer les règles à Shanghai.

Par ailleurs, Hong Kong a été submergée par une vague de cas, aggravée par un faible taux de vaccination chez les personnes âgées. Tout cela concourt bien sûr au risque d’un important ralentissement de l’économie chinoise.

Le nombre de cas augmente également en Corée du Sud (longtemps citée en exemple – voir le graphique suivant), en Malaisie, à Singapour, en Thaïlande et au Vietnam.

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 en Corée du Sud

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 en Corée du Sud

Nota : Au 14 mars 2022. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Certains pays développés signalent aussi une remontée du nombre de cas (voir le graphique suivant), notamment la Suisse, l’Allemagne, les Pays-Bas, et peut-être l’Italie et le Royaume-Uni.

Nombre de cas de COVID-19 dans les pays émergents et dans les pays développés

Nombre de cas de COVID-19 dans les pays émergents et dans les pays développés

Nota : Au 14 mars 2022. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien d’infections. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Au Canada, le nombre de cas ne progresse pas, mais il ne recule pas vraiment non plus (voir le graphique suivant).

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 au Canada

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 au Canada

Nota : Au 14 mars 2022. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Contrairement aux pays asiatiques qui commencent simplement à faire face au nouveau variant plus contagieux, l’augmentation des cas dans les autres régions semble découler du relâchement des restrictions.

Même si le va-et-vient des vagues se poursuivra dans un avenir proche, en particulier si d’autres variants apparaissent, l’hémisphère nord devrait connaître un certain répit ce printemps et cet été.

Par la suite, même si les cas augmentent en automne et en hiver, nous croyons que la plupart des pays répugneront à imposer autant de restrictions, à moins que le virus ne redevienne beaucoup plus mortel ou plus résistant aux vaccins.

Amorce du resserrement monétaire

La Réserve fédérale américaine est sur le point de relever son taux directeur de 25 points de base ; ce sera la première hausse depuis plusieurs années et elle marquera le début d’un nouveau cycle de resserrement. À notre avis, plusieurs augmentations pourraient se succéder à intervalles relativement rapprochés, portant le taux directeur autour de 1 %. À ce stade, la banque centrale pourrait prendre une pause, afin d’évaluer les répercussions économiques, tout en lançant ses opérations de ventes d’obligations.

La Banque du Canada (BdC) a déjà emprunté une trajectoire similaire, en relevant son taux à un jour de 25 points de base, au début mars. La BdC a indiqué que l’économie progressait mieux que prévu et que l’inflation dépassait également les attentes, deux bonnes raisons pour ajuster les taux d’intérêt.

Nous restons d’avis que les banques centrales sont susceptibles de freiner considérablement le resserrement au second semestre de 2022, lorsqu’elles feront face à la décélération de la croissance et au fléchissement de l’inflation.

 Évolution de la conjoncture économique

Les récentes données sont robustes.

La tendance récente des données économiques est très encourageante. L’économie américaine a créé un nombre net de 678 000 emplois en février, dépassant largement les attentes. L’indice de l’Institute for Supply Management (ISM) du secteur manufacturier a progressé au cours du mois. Les ventes au détail ont bondi de 3,8 % en janvier.

Au Canada, l’emploi a enregistré un gain impressionnant de plus de 337 000 en février. Le taux de chômage est donc retombé en deçà du niveau d’avant la pandémie, près des creux historiques. Les données en temps réel sur les dépenses de consommation au Canada sont en forte croissance depuis la mi-janvier. De plus, la mesure de l’activité en temps réel s’accélère également après l’accalmie causée par le variant Omicron.

À l’échelle mondiale, les restaurants profitent de l’assouplissement des restrictions et l’on observe presque partout une augmentation nette des réservations (voir le graphique suivant).

Réservations de restaurant

Réservations de restaurant

Nota : Au 2 mars 2022. Moyenne mobile sur sept jours de la variation en pourcentage par rapport à 2019. Nombre de clients dans les restaurants selon les réservations en ligne et par téléphone et les visites spontanées, établi au moyen d’un échantillonnage de restaurants sur OpenTable. Sources : OpenTable, RBC GMA

Risque de récession plus élevé

Bien évidemment, ces belles tendances économiques existaient déjà, pour la plupart, avant que la guerre en Ukraine éclate et se répercute sur les prix des marchandises, les conditions financières et la confiance. Néanmoins, le risque de récession augmente. Avant la guerre, nous situions ce risque à environ 25 % dans les pays développés, compte tenu du ralentissement de la reprise économique, du resserrement monétaire, de la diminution du soutien budgétaire, du déclin de la croissance chinoise, des frictions associées à la forte inflation et du risque géopolitique. Nous le situons désormais à plus de 25 %, mais à moins de 50 %. Nous plaçons l’Europe vers la limite supérieure de cette fourchette, et les États-Unis et le Canada vers la limite inférieure.

Cela signifie heureusement qu’une récession ne va pas de soi :

  • Les récessions surviennent normalement après des excès évidents dans le secteur bancaire, les stocks, le marché du logement, la situation financière des consommateurs, etc. Or, aucun de ces éléments ne semble préoccupant pour le moment.
  • Nos modèles indiquent toujours un risque de récession de 10 % au plus.
  • Selon notre feuille de pointage du cycle économique, nous en sommes encore au « milieu du cycle » et non à la « fin du cycle ».
  • Le soutien monétaire commence à s’estomper, mais les autorités semblent vouloir mettre en place d’autres mesures budgétaires (nous y reviendrons).
  • Les banques centrales peuvent freiner le resserrement si l’économie vacille.
  • Si la croissance décélérait, la phase d’expansion pourrait durer plus longtemps, au lieu de prendre fin prématurément (nous y reviendrons également).
  • Le monde est moins vulnérable à la hausse des prix de l’énergie que par le passé. L’intensité énergétique de l’économie mondiale est inférieure de 57 % à ce qu’elle était en 1973. Les prix du pétrole, qui avaient triplé cette année-là, n’ont même pas doublé cette fois-ci. Il semble aussi qu’on évitera de procéder à un contrôle des prix. Les distorsions qui ont résulté d’un tel contrôle dans les années 1970 s’étaient avérées plus dommageables que bénéfiques pour l’économie. Par ailleurs, les travailleurs sont maintenant plus outillés pour télétravailler et éviter des déplacements quotidiens dispendieux.
  • Un calcul sommaire montre que pour pallier la hausse des prix du pétrole, les consommateurs américains pourraient devoir réduire d’autres dépenses, jusqu’à concurrence de 1,5 % du PIB. Cette part est considérable, mais en fait, les sociétés dont les produits pâtiront de ce changement subiront des pertes de moins de 2 % (et non de 20 %). Cet exercice de réflexion, bien qu’utile, présente des lacunes : les États-Unis sont relativement neutres en matière d’énergie, mais d’autres parties vendent du pétrole et gagnent un supplément évalué à 1,5 % du PIB.
  • La hausse des taux d’intérêt comporte ses propres défis, d’autant plus que celles prévues visent à juguler l’inflation plutôt qu’à tempérer la croissance. Pourtant, bien des pays y sont moins vulnérables qu’on le croit. Ce sont principalement les dettes publiques qui ont augmenté et non celles du secteur privé. Or, les dépenses publiques ne sont pas très sensibles aux taux d’intérêt.

Renforcement du soutien monétaire

Les banques centrales ne sont pas bien armées pour aider l’économie mondiale à faire face au choc provoqué par cette guerre, puisqu’elles affichent des bilans imposants et que les taux directeurs sont plutôt bas.

On pourrait donc assister à un recours à des politiques budgétaires plus actives au cours de la prochaine année, ce qui devrait stimuler la croissance. C’est particulièrement vrai en Europe, où l’impact négatif est le plus fort. Les déficits budgétaires et la dette publique y sont aussi relativement moins élevés qu’aux États-Unis.

Les dépenses pourraient prendre plusieurs formes. À court terme, les coûts de l’énergie seront probablement subventionnés, et ce, de façon implicite puisque les tarifs de l’électricité et du gaz naturel vendus au détail ne reflètent pas totalement l’augmentation de ces coûts ; et dans certains cas, de façon explicite, dès lors que les taxes sur l’essence ont été supprimées temporairement.

Les dépenses militaires vont augmenter, tout comme les efforts d’intégration de l’UE.

Les dépenses en infrastructures énergétiques – vertes ou autres – devraient également augmenter.

Enfin, dans les pays les plus touchés, des politiques budgétaires keynésiennes classiques pourraient être mises en œuvre. Cela pourrait prendre la forme d’initiatives, telles que des dépenses ou des dégrèvements fiscaux supplémentaires, afin d’accroître l’activité économique.

Le ralentissement de la croissance est-il une bonne chose ?

En général, il est préférable que la croissance économique soit forte plutôt que faible. Toutefois, ce calcul change lorsque les économies sont presque au maximum de leur capacité.

Si les banques centrales augmentent les taux d’intérêt, c’est pour empêcher une croissance trop rapide du PIB. Elles évitent ainsi que l’économie surchauffe et s’effondre de manière prématurée.

De la même manière, on pourrait s’estimer satisfait si la guerre en Ukraine fait en sorte que la croissance aux États-Unis diminue de quelques dixièmes de point de pourcentage tout en se maintenant aux alentours de 3 %, comme nous le prévoyons. Dans ce cas, on serait toujours à un point de pourcentage au-dessus du taux de croissance normal. Mais on ne veut surtout pas que l’économie progresse trop vite si elle a déjà atteint son plein potentiel.

Il suffit de penser au taux de chômage aux États-Unis, qui n’est plus que de 3,8 %. S’il devait continuer de diminuer au même rythme que les six derniers mois, il tomberait à 2,4 % en août. Ce taux serait non seulement inférieur au creux d’avant la pandémie (3,5 %), mais aussi le plus bas jamais enregistré depuis la Seconde Guerre mondiale. On ne sait pas exactement si l’économie pourrait supporter un taux de chômage aussi faible sans connaître une forte hausse des salaires. Il vaut donc mieux conjurer le sort en souhaitant qu’il y ait un net ralentissement de la croissance cette année.

– Avec la contribution de Vivien Lee, d’Andrew Maleki et d’Aaron Ma

Vous aimeriez connaître d’autres points de vue d’Eric Lascelles et d’autres dirigeants avisés de RBC GMA ? Vous pouvez lire leurs réflexions dès maintenant.

1. “War in Ukraine will cripple global food markets,” The Economist, 12 mars 2022.
2. “Russia’s War on Ukraine threatens a global food security crisis”, The Financial Times, 7 mars 2022.

Déclarations

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