Webémission mensuelle

Notre dernière webémission mensuelle sur l’économie, intitulée « L’espoir grandit pour 2021 », est maintenant accessible. [en anglais seulement]

Aperçu

Ce ne sont pas les développements macroéconomiques qui manquent. Parmi les signaux favorables, mentionnons les suivants :

• La distribution des vaccins se poursuit.
• Le nombre de décès devrait commencer à baisser sensiblement au cours des prochains mois.
• Les dommages économiques causés par la deuxième vague restent plutôt modestes.

Quelques points négatifs :

• Il semble inévitable que le nouveau variant du virus, plus contagieux, devienne la souche dominante.
• En décembre, les États-Unis et le Canada ont enregistré une baisse de l’emploi.
• Les craintes à l’égard de l’inflation s’intensifient.

Parmi les autres sujets que nous aborderons, mentionnons l’arrivée tardive d’une « vague bleue » aux États-Unis, le parti démocrate s’étant emparé du Sénat. De plus, nous examinons en contexte le nombre de décès liés à la COVID-19 et nous évaluons la demande accumulée.

Évolution de la pandémie

Encore une fois, la pandémie semble s’accélérer, alors que le nombre quotidien de nouveaux cas et de décès augmente à l’échelle mondiale (voir le graphique suivant).

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 dans le monde

Au 10 janvier 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

C’est surtout dans les pays développés que la situation a recommencé à se détériorer (voir le graphique suivant).

Nombre de cas de COVID-19 dans les pays émergents et dans les pays développés

Au 10 janvier 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien d’infections. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA.

Du côté des pays émergents, l’Afrique du Sud affiche le nombre le plus élevé de nouvelles infections en fonction de la population. Plusieurs pays parmi les plus touchés connaissent actuellement un taux de transmission supérieur à un (voir le graphique suivant).

Analyse de la transmission de la COVID-19 dans les pays émergents

Au 10 janvier 2021. Le taux de transmission correspond à la variation sur sept jours (présentée sous forme de ratio) de la moyenne mobile sur cinq jours du nombre de nouveaux cas par jour. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

État de la situation en Asie

La Chine demeure un exemple de gestion réussie de la COVID-19, mais le pays est actuellement aux prises avec une mini-éclosion. Techniquement, il s’agit de la pire qui ait frappé le pays depuis l’été. Les chiffres restent toutefois très peu élevés, avec seulement 63 nouveaux cas au cours de la dernière journée.

Le Japon, dont les efforts pour maîtriser la pandémie ont donné des résultats largement supérieurs à la moyenne, fait actuellement face à d’importantes difficultés. Le nombre quotidien de nouveaux cas a plus que triplé par rapport au précédent sommet et continue d’augmenter rapidement (voir le graphique suivant). En théorie, le pays est assez vulnérable, compte tenu de l’âge avancé et de la forte densité de sa population, mais dans les faits, ces facteurs n’ont pas posé problème jusqu’à tout récemment.

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 au Japon

Au 10 janvier 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Le nombre de cas en Amérique du Nord continue d’augmenter

La semaine dernière, nous signalions que le Canada et les États-Unis semblaient être parvenus à stabiliser les taux d’infection. Nous supposions que ces résultats étaient attribuables à la fois à des mesures de contrôle plus strictes et à des distorsions causées par les Fêtes. Malheureusement, l’effet de la période des Fêtes s’atténue et les deux pays font état d’une accélération de la propagation.

Le Canada enregistre actuellement près de 8 000 nouveaux cas et de 140 décès chaque jour. Le premier chiffre représente un record, tandis que le second demeure inférieur au sommet atteint le printemps dernier (voir le graphique suivant). L’Ontario et le Québec restent les deux grandes provinces où la situation s’aggrave.

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 au Canada

Au 10 janvier 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Aux États-Unis aussi, les chiffres sont en hausse. Le nombre quotidien de nouveaux cas est d’environ 250 000, et celui des décès, d’à peu près 3 000 (voir le graphique suivant). Ces deux relevés représentent un record.

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 aux États-Unis

Au 10 janvier 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Europe et Royaume-Uni

L’Europe se porte un peu mieux que la plupart des autres régions du monde développé, car la deuxième vague d’infections y a déjà été maîtrisée. Cependant, la pandémie est loin d’être terminée et le nombre de cas a récemment recommencé à grimper en France et en Espagne (voir le graphique suivant).

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 en France

Au 10 janvier 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Le Royaume-Uni, à l’inverse, est la région du monde la plus préoccupante en ce moment. Sans doute parce que la variante plus contagieuse a pris le dessus, le pays est aux prises avec un nombre élevé et croissant de nouveaux cas et de décès quotidiens. Le nombre de décès chaque jour est sur le point de dépasser le sommet atteint au printemps (voir le graphique suivant). Le Royaume-Uni a de nouveau resserré les mesures de confinement.

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 au Royaume-Uni

Au 10 janvier 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Nouvelle variante du virus

Nous continuons de suivre la nouvelle variante du virus au Royaume-Uni avec beaucoup d’inquiétude, étant donné la mesure dans laquelle elle a amplifié la pandémie britannique. C’est certainement l’évolution la plus négative des dernières semaines.

Le tableau ci-dessous résume nos vues sur le sujet.

Nouvelle souche virale plus contagieuse – épreuve de force et vaccination

Au 7 janvier 2021. Source : RBC GMA

Le principal élément à retenir est peut-être que la nouvelle variante pourrait facilement devenir la souche mondiale dominante compte tenu de ses caractéristiques de transmission supérieures. En fait, notre scénario de base prévoit maintenant qu’elle deviendra la nouvelle norme étant donné le nombre de pays qui ont déjà signalé des cas liés à cette mutation.

Dans ce contexte, il y a trois possibilités :

• Les gouvernements pourraient choisir d’imposer des restrictions accrues à leur économie dans le but de maîtriser le virus.
• Les gouvernements pourraient aussi décider de laisser le virus prendre de l’ampleur sans ajuster leurs restrictions économiques, ce qui pourrait mener à une concrétisation des mises en garde quant à une troisième vague au printemps.
• Ou encore, la vaccination des individus à haut risque au cours des prochains mois pourrait s’effectuer assez rapidement pour contrebalancer la nouvelle variante, ou même la freiner du point de vue des décès.

On ignore lequel de ces scénarios se concrétisera, mais nous sommes conscients que nos prévisions de croissance économique pour le premier trimestre seraient vulnérables dans le premier des cas. Cela dit, il existe aussi des risques de hausse. L’un d’eux a trait au rythme auquel les vaccins pourraient atteindre leur objectif, compte tenu de la relative faiblesse du choc économique à la fin de 2020 et de la perspective d’une relance budgétaire accrue aux États-Unis.

Revue des décès

Près de deux millions de décès sont maintenant attribués à la COVID-19. Il s’agit certainement d’une sous-estimation, et d’autres décès surviennent chaque jour. Prenons un moment pour tenter de mieux comprendre les décès causés par la COVID-19, en les comparant à la période d’avant la pandémie et aux sacrifices économiques et sociaux consentis pour sauver des vies.

Les États-Unis sont une source de renseignements particulièrement utile à cet égard. Le pays enregistre actuellement environ 20 000 décès liés à la COVID-19 chaque semaine, ce qui correspond à peu près au sommet atteint au printemps dernier. À l’évidence, c’est un chiffre considérable, mais comment se compare-t-il au taux de mortalité normal aux États-Unis ? Il s’avère qu’il s’agit d’une augmentation d’environ un tiers par rapport au nombre habituel de décès chaque semaine (voir le graphique suivant).

Décès excédentaires aux États-Unis pendant la pandémie

Données pour la semaine se terminant le 28 novembre 2020. Le nombre de décès liés à la COVID-19 et à toutes les autres causes est pondéré de façon à tenir compte d’une sous-déclaration potentielle au cours des dernières semaines, la transmission des actes de décès au National Center for Health Statistics (NCHS) pouvant prendre huit semaines ou plus. Sources : CDC, Macrobond

Le premier réflexe est d’être étonné que la COVID-19 représente une si petite fraction du total. Pourquoi déployons-nous des efforts aussi considérables pour réduire le plus possible ces 20 000 décès, alors que 60 000 autres décès surviennent chaque semaine et passent presque inaperçus ?

Il y a plusieurs raisons à cela :

1. Nous sommes habitués aux autres décès, mais pas à ceux qui sont liés à la COVID-19 – leur nouveauté les rend d’une certaine manière moins acceptables.

2. Tout le monde finit par mourir. Par conséquent, aucune tentative n’aurait pour effet de ramener à zéro le nombre de décès non liés à la COVID-19, alors qu’il est très possible d’éliminer les décès liés à la COVID-19.

3. De grands efforts sont déjà menés pour réduire au minimum d’autres types de décès. Soulignons, par exemple, la recherche sur le cancer et son traitement, les initiatives similaires visant les maladies cardiovasculaires, les efforts pour réduire au minimum le nombre de décès causés par les accidents d’automobile, etc.

4. Pour ce qui est du compromis entre l’économie et les décès, une réduction massive de l’activité économique ou sociale n’aurait pas d’effet positif sur ces autres décès. Par conséquent, il est absurde de prétendre que nous devrions sacrifier l’économie pour éviter ces autres décès ; cela n’aiderait pas.

5. Certains pourraient faire valoir que les gouvernements devraient interdire le tabagisme ou le sucre pour limiter au minimum d’autres maladies, tout comme ils ont interdit la plupart des activités de socialisation pour contenir la pandémie. Toutefois, la différence tient au fait que les injonctions entourant la COVID-19 ne sont que temporaires, alors que celles concernant le tabagisme ou le sucre devraient être permanentes.

6. Mais surtout, nous devons admettre que sans toutes les restrictions économiques et sociales en place, le nombre de décès liés à la COVID-19 serait probablement bien plus élevé, au point de dépasser toutes les autres causes. La priorité donnée à la COVID-19 est donc justifiée.

Une autre observation intéressante que l’on peut tirer du graphique ci-dessus est que les décès non attribuables à la COVID-19 évoluent de façon presque synchrone avec les décès qui lui sont liés. Cela suggère fortement que certains décès attribuables à la COVID-19 sont enregistrés à tort comme ayant une autre cause. On pourrait supposer que beaucoup de ces décès résultent des cas de coagulation sanguine qui ont été signalés en lien avec certaines infections dues à la COVID-19.

Enfin, ce graphique révèle que le nombre de décès non liés à la COVID-19 durant la pandémie demeure à peu près comparable à celui d’avant son apparition. Nous ne savions pas à quoi nous attendre. Les pessimistes pourraient considérer que le surplus de décès est attribuable à des diagnostics erronés ou à l’abandon de traitements, à la dépression, voire à une augmentation des cas d’obésité. Certains de ces facteurs pourraient encore produire des effets avec un décalage. Mais pour les optimistes, la pandémie contribue à diminuer le nombre de morts sur les routes et à limiter la propagation d’autres maladies contagieuses comme la grippe (qui sont normalement responsables de 12 000 à 61 000 décès aux États-Unis chaque année).

Limiter les décès ou protéger l’économie

Tout au long de la pandémie, les politiques gouvernementales ont cherché à établir un équilibre entre, d’une part, les besoins de l’économie et de la population et, d’autre part, la volonté de réduire au minimum le nombre de décès dus à la COVID-19. La pandémie pourrait être stoppée en quelques semaines si quasiment chaque personne était confinée chez elle pendant ce temps ; toutefois, le coût économique serait élevé. À l’inverse, l’économie pourrait fonctionner presque normalement si un nombre beaucoup plus élevé de décès liés à la COVID-19 était toléré.

Derrière ce faux-débat se cache l’idée selon laquelle chaque vie humaine est précieuse. Cette idée n’est pas nouvelle. Les compagnies d’assurance y sont constamment confrontées et, en effet, nous accordons tous de la valeur à notre vie chaque fois que nous achetons une voiture dotée de certaines caractéristiques de sécurité ou que nous traversons la rue hors du passage piéton pour économiser quelques secondes.

Les gouvernements partent du principe qu’une vie humaine vaut environ 10 millions de dollars. Mais cela ne s’applique pas tout à fait à la situation actuelle, puisque la plupart des gens qui meurent de la COVID-19 sont très âgés, et la valeur d’une vie dépend probablement, du moins en partie, du nombre d’années qu’une personne aurait dû vivre normalement. Dans un autre ordre d’idée, on part du principe que la valeur des années de vie statistiques est égale à trois fois le revenu annuel par personne d’un pays. Dans le cas des États-Unis, cela signifie que chaque année de vie vaudrait environ 189 000 $.

Si on considère qu’en moyenne les personnes qui meurent de la COVID-19 auraient pu vivre encore 10 ans – tout en reconnaissant que certaines sont dans des maisons de soins de longue durée et sont susceptibles de mourir dans un an ou deux, tandis que d’autres auraient pu vivre quelques décennies de plus, alors chaque décès équivaut à 1,89 million de dollars.

Si la pandémie s’était propagée de façon incontrôlée aux États-Unis et que le taux de mortalité avait été de 0,5 %, cela aurait alors valu la peine de dépenser 3,1 billions de dollars pour la prévenir. Certes, la pandémie n’a pu être évitée complètement et le montant que l’on peut avancer est donc un peu moindre. Nous avons mis cet aspect de côté pour simplifier les choses.

D’un autre côté, nous estimons que la production économique aux États-Unis sera inférieure de 1,5 billion de dollars de ce qu’elle aurait été entre 2020 et 2022 s’il n’y avait pas eu de pandémie. Le gouvernement a aussi soutenu l’économie par des mesures de relance budgétaire, et il faut en tenir compte. Grosso modo, nous chiffrons la détérioration de la situation budgétaire à environ 2,2 billions de dollars par rapport aux prévisions initiales. Si on cumule tous ces éléments, le coût financier est de 3,7 billions de dollars.

Puisque le coût économique de 3,7 billions de dollars est supérieur aux 3,1 billions de dollars en vies humaines sauvées, on peut soutenir que le gouvernement aurait dû techniquement laisser la pandémie empirer. Cette conclusion est différente de celle que nous avions tirée d’une précédente analyse, principalement en raison du fait que le taux de mortalité a été finalement moins élevé que ce que l’on craignait, que les coûts budgétaires continuent d’augmenter, et que nous avons mieux tenu compte de la valeur de la vie en fonction du nombre d’années qui restent à vivre. 

Bien sûr, tout cet exercice semble quelque peu absurde : comment une partie de l’économie peut-elle valoir plus que des millions de vies humaines ? Les gouvernements et l’opinion publique sont largement d’accord sur ce point. Il serait difficile de trouver un pays développé qui aurait choisi la perte de vies au détriment de la production humaine, quel qu’en soit le coût.

Attentes en matière de vaccination

Le tableau suivant présente nos principales réflexions sur le processus de vaccination.

Attentes en matière de vaccination : Prévoir d’importantes étapes avant même l’immunité collective

Au 01/07/2021. Source : RBC GMA

Pour résumer les principaux messages, la première série d’inoculations devrait réduire considérablement le taux de mortalité lié à la COVID-19 au cours des prochains mois, étant donné que les personnes les plus vulnérables seront protégées. La deuxième série d’inoculations devrait ensuite couvrir les super-propagateurs, ce qui diminuera le taux de transmission, notamment d’ici le printemps. Enfin, la dernière série d’inoculations n’aura pas beaucoup d’incidence sur les chiffres de la COVID-19, mais elle devrait permettre un important redémarrage de l’économie. Une des principales conclusions est que nous n’avons pas à attendre que l’immunité collective soit atteinte pour constater des résultats.

Au bas du tableau, nous soutenons que le calendrier de vaccination devrait être assez comparable dans la plupart des pays développés, malgré d’importantes différences dans le rythme initial de l’inoculation.

Toutefois, cette prédiction est indéniablement sujette à certaines réserves. Tous les pays n’ont pas soumis leurs offres de vaccins en même temps ou n’en ont pas commandé le même nombre. En outre, la politique influence la distribution, que ce soit en Inde où l’exportation du vaccin de l’Université d’Oxford a été interdite tant que l’approvisionnement à des fins nationales ne sera pas suffisant, ou en France où la distribution du vaccin contre la grippe H1N1 en 2009 aurait été faite sur la base de considérations politiques, notamment selon la part de produits de base essentiels que les autres nations fournissent au pays.

Cependant, nous nous en tenons à l’idée qu’il est peu probable que le calendrier soit très différent entre les pays développés. Tel semble être le message des fabricants de vaccins, aussi vague soit-il. Et tel semble être aussi l’avis de Goldman Sachs. Selon ses dernières prévisions, la moitié de la population devrait recevoir la première dose d’ici avril au Royaume-Uni, d’ici mai aux États-Unis, et d’ici juin dans l’UE et au Canada. Le calendrier est donc partout assez semblable.

Évolution de la conjoncture économique

Les données économiques de décembre commencent à arriver, ce qui nous permet de mieux comprendre la manière dont les économies se sont comportées au cours de la dernière vague de la pandémie.

Résilience aux États-Unis

Selon l’enquête nationale sur la main-d’œuvre, l’économie américaine a perdu 140 000 emplois en décembre. C’est certainement pire que ce à quoi on s’attendait généralement, et le contraste est frappant avec les nombreuses créations d’emplois qui sont survenues au cours de chacun des derniers mois.

Toutefois, il convient de préciser un peu le contexte. En valeur nominale, ces pertes d’emplois correspondent à une baisse mensuelle du PIB de seulement 0,2 %. Nous nous attendions à ce que l’économie américaine se replie en décembre en raison de l’imposition de restrictions plus sévères, et cela ne constitue qu’un léger recul.

De plus, le sondage sur l’emploi contient de nombreuses autres données qui font valoir qu’on ne devrait pas interpréter ces chiffres de façon aussi négative :

• D’après le sondage qui a été mené en parallèle auprès des ménages, 145 000 emplois nets ont été créés, plutôt que perdus.
• Le taux de chômage est demeuré stable à 6,7 %.
• Les données des deux derniers mois sur la masse salariale ont révélé une hausse de 135 000 emplois.
• Les pertes d’emplois ont été surtout concentrées dans le commerce de détail et les loisirs et le tourisme d’accueil, précisément les secteurs de l’économie qui ont fait l’objet de restrictions. Il ne semble pas y avoir eu de contagion à d’autres secteurs.
• Les emplois perdus étaient d’un niveau de productivité et de rémunération inférieur à la moyenne, ce qui signifie que les répercussions économiques devraient être moins importantes en proportion des pertes d’emploi.

Au-delà des chiffres de l’emploi, les données de décembre de l’indice ISM (Institute for Supply Management) aux États-Unis révèlent que le secteur manufacturier et celui des services ont enregistré des gains inattendus. L’indice du secteur manufacturier a bondi de 57,5 à 60,7, tandis que celui des services est passé de 55,9 à 57,2. L’activité économique en décembre ne semble pas avoir été si faible, et les entreprises s’attendent à de meilleurs moments.

Cette attente n’est peut-être pas déraisonnable. Les États-Unis viennent d’engager un grand nombre de mesures de relance budgétaire dont les effets se répercuteront au cours des prochains mois. Même si l’économie s’est contractée en décembre, il est fort probable qu’elle croisse de nouveau d’ici peu.

Léger fléchissement au Canada

Les données économiques de décembre pour le Canada ne sont pas aussi solides qu’aux États-Unis, mais on s’y attendait puisque le pays a imposé des restrictions plus sévères. Le marché canadien du travail a également enregistré des pertes en décembre. Aux États-Unis, ce sont 62 600 emplois qui ont été perdus, ce qui est proportionnellement plus important. On considère que cela correspond approximativement à une baisse de 0,5 % du PIB en décembre. Toutefois, ce chiffre pourrait se révéler exagéré puisque le rapport sur le marché du travail a enregistré l’ajout de 36 500 emplois à temps plein, alors qu’un nombre équivalent de postes à temps partiel ont été supprimés.

De plus, sur les trois principaux indicateurs avancés du Canada, deux ont fléchi en décembre, et un seul (l’indice des directeurs d’achats Ivey du Canada ou PMI, le moins fiable des trois) est tombé en deçà du seuil critique de 50, qui marque la limite entre progression et recul. Par conséquent, nous estimons que l’économie canadienne s’est contractée en décembre, mais ce n’est pas certain.

Données provinciales floues

Les données sur le PIB des provinces canadiennes sont publiées beaucoup plus tardivement. Notre modèle d’analyse des composantes principales réunit les séries mensuelles disponibles pour chaque province, de manière à obtenir un portrait plus récent, quoique approximatif, de la croissance du PIB par province (voir le tableau suivant). Cette version du modèle est particulièrement imprécise en ce moment, car elle ne contient pas d’information sur les secteurs touchés par la pandémie, comme les services alimentaires, l’hébergement et le divertissement. Une mise en garde s’impose donc : malgré ce qu’en dit le modèle, il est très peu probable qu’une province canadienne génère une production économique plus élevée qu’il y a un an.

PIB national en novembre 2020. Taux de croissance sur un an du PIB des provinces estimés par RBC GMA, en date de novembre 2020. Sources : Macrobond, RBC GMA

En revanche, le modèle permet de classer les provinces et de savoir lesquelles s’en sortent le mieux et lesquelles sont à la traîne. Sans surprise, l’Alberta occupe le bas du classement, ayant souffert à la fois de la pandémie et du choc pétrolier. En tête de course se trouve la Colombie-Britannique ; la pandémie y a été moins forte, la demande chinoise est élevée et l’appétit pour les matériaux de construction est féroce. La Nouvelle-Écosse semble aussi avoir obtenu de bons résultats, probablement en raison de son solide dynamisme économique d’avant la pandémie et de la bulle de l’Atlantique. L’Ontario et le Québec se situent à peu près au milieu.

Déclin européen : mise en contexte

Il est assez surprenant de voir que le taux de chômage de la zone euro est passé de 8,4 % à 8,3 % en novembre, étant donné que c’est à ce moment que la région a été le plus durement frappée par la deuxième vague du virus. Soulignons toutefois que les données européennes sur l’emploi sont bien plus floues que d’habitude en raison de la pratique, répandue, consistant à continuer de rémunérer les travailleurs à l’arrêt grâce aux subventions salariales. Nous mettons donc ces données de côté.

Les ravages que subit la zone euro sont les plus manifestes du côté des ventes au détail, qui ont chuté de 6,1 % en novembre, mais certains éléments nous laissent entendre que la situation s’est un peu améliorée en décembre.

Nous avons récemment entrepris d’apparier les mesures des indices des directeurs d’achats (PMI) avec leur équivalent en PIB. Par exemple, nous savons maintenant que les indices PMI de la zone euro étaient en moyenne de 48,4 au cours des trois derniers mois de 2020. Qu’est-ce que cela signifie pour le PIB de la zone euro au quatrième trimestre ? On peut s’attendre à un recul d’à peine 0,18 % (non annualisé). À notre avis, le repli réel sera un peu plus important, mais il est bon de pouvoir s’appuyer sur des estimations empiriques.

Soit dit en passant, les indices PMI du Royaume-Uni laissent croire que l’économie du pays devrait – contre toute attente – croître de 0,15 % au quatrième trimestre. Nous sommes plutôt d’avis qu’elle reculera légèrement, mais nous réjouissons tout de même de cette estimation constructive.

Aux États-Unis, les indices PMI pour le quatrième trimestre pointent vers un taux de croissance du PIB de 0,88 % ou un taux annualisé de 3,6 %, qui est une donnée plus courante en Amérique du Nord. Nous estimons qu’à l’instar du PIB d’autres pays, celui des États-Unis n’augmentera pas, mais nous ne pouvons pas rejeter la possibilité d’une hausse.

Dans tous les cas susmentionnés, les indices PMI sont sans doute trop optimistes, mais ils mettent néanmoins en évidence une hausse possible, puisqu’ils donnent un rare aperçu empirique du PIB du quatrième trimestre bien avant la publication des indicateurs traditionnels.

Craintes liées à l’inflation

Ces 30 dernières années, l’inflation n’avait pas suscité de grandes inquiétudes parmi les pays développés. Le sujet a d’ailleurs été à peine soulevé au cours de la dernière décennie tant elle était demeurée faible.

Or, aujourd’hui, les craintes inflationnistes sont de plus en plus grandes. L’inflation des prix à la consommation a légèrement augmenté dans plusieurs pays, notamment aux États-Unis et au Canada. Les indicateurs de l’inflation comme l’or, le Bitcoin et les métaux de base sont tous considérablement plus élevés. Il est une autre donnée encore plus révélatrice, à savoir le fait que le point d’équilibre des marchés obligataires – un indicateur des attentes en matière d’inflation – s’est considérablement accru au cours des derniers mois, au point d’atteindre un sommet de plusieurs années (voir le quadrant inférieur droit du graphique suivant).

Décomposition des mouvements du marché obligataire

Au 2021-01-11. Sources : Federal Reserve Bank de New York, Bloomberg, Haver Analytics, RBC GMA

La pandémie et ses répercussions ont assurément fait surgir des facteurs pouvant faire croître les pressions inflationnistes, en particulier à long terme (voir le tableau suivant).

L’inflation devrait rester faible à court terme, mais pourrait augmenter à long terme

Au 2021-06-01. Source : RBC GMA

À ces facteurs risquant de pousser l’inflation à la hausse à long terme, nous avons ajouté les taxes sur le carbone. D’après nos calculs, l’inflation au Canada pourrait augmenter de 0,4 % par année au cours de la prochaine décennie si les hausses proposées de taxe sur le carbone sont effectivement appliquées. Les États-Unis pourraient suivre une voie similaire sous la présidence de Joe Biden.

En outre, la perspective de voir la nouvelle administration adopter une approche de stimulation budgétaire – en particulier maintenant que les démocrates sont majoritaires au Sénat – amène beaucoup de gens à penser que l’inflation sera un enjeu à l’avenir.

Plusieurs raisons expliquent pourquoi les investisseurs et les entreprises ne veulent pas d’une inflation trop vive :

• Les économies ne se comportent pas aussi bien lorsque l’inflation est élevée, car elles doivent composer avec des notions économiques de base comme les coûts en chaussures et les coûts de menu.
• Toute inflation supplémentaire entraînera une hausse des taux obligataires nominaux, les investisseurs subiront des pertes en capital à court terme et le fardeau sera plus lourd sur les épaules des emprunteurs.
• Une inflation plus élevée augmente le taux d’imposition réel effectif, car les investisseurs sont imposés à la fois sur leurs gains réels et sur leurs gains rajustés de l’inflation.

Certes, nous nous attendons à une hausse de l’inflation au cours des prochaines années, mais six raisons nous portent heureusement à croire qu’il s’agira d’une faible hausse et qu’elle n’occasionnera pas de problèmes importants :

1. La première vague d’augmentation n’a pour effet que de rendre l’inflation moins faible plutôt que trop élevée. Ce devrait être le cas au moins au cours de l’année à venir.

2. Loin de se sentir contraintes de hausser prématurément les taux, les banques centrales sont sans doute ravies de la situation. La première raison mentionnée ci-dessus est une partie de l’explication – l’inflation et les attentes en la matière se rapprochent de leur cible. Il faut ajouter que d’un point de vue mathématique, l’accroissement des attentes inflationnistes ouvre la voie à une situation où les taux d’intérêt réels peuvent descendre à des niveaux qu’il n’était pas possible d’atteindre jusque-là compte tenu des taux d’intérêt nominaux inférieurs à zéro (voir le quadrant inférieur gauche du tableau sur les taux obligataires présenté ci-dessus).

3. Des cinq forces haussières nommées dans le tableau ci-dessus, quatre sont relativement faibles. Aux termes de son nouveau mandat d’inflation, la Fed tolère une inflation un peu supérieure à 2 %, mais pas beaucoup. Ainsi, si les gouvernements décidaient de permettre une augmentation de l’inflation pour aider à éroder la valeur de la dette publique (une solution douteuse dans les meilleures conditions), ils devraient procéder de manière très subtile et n’admettre qu’une légère hausse.

Il est peu probable que le rapatriement des chaînes logistiques pousse l’inflation en hausse de plus de quelques dixièmes de point de pourcentage. En fait, c’est la décélération de la mondialisation plutôt qu’un retournement de situation qui est surtout en cause ici. De plus, les taxes sur le carbone, comme nous l’avons mentionné plus tôt, ajouteront elles aussi plusieurs dixièmes supplémentaires au taux d’inflation. Si chacun de ces facteurs frappait de plein fouet, l’inflation atteindrait non pas 2 %, mais 3 %. Il est toutefois peu probable que cela se produise et, de toute façon, une inflation de 3 % est loin d’être aussi dérangeante qu’une inflation de 5 % ou de 10 %.

La seule force capable de générer de l’inflation bien au-delà de 3 % est la taille déjà énorme des bilans des banques centrales, qui croissent sans cesse. Il s’agit cependant aussi d’un facteur d’autorégulation. Les banques centrales ciblent activement une inflation de 2 % ou légèrement supérieure à 2 %. Si l’inflation grimpait soudainement largement au-dessus de cette cible à cause même de leurs actions, elles reverraient leur politique de manière à contrer les effets de celles-ci. Certes, un tel rajustement influerait sur les taux d’intérêt réels, mais il limiterait l’inflation. À l’heure actuelle, rien n’indique que le marché obligataire s’inquiète outre mesure d’un tel scénario étant donné la chute des taux réels.

4. Nous ignorons si les économies sont toujours en mesure de générer des spirales prix-salaires problématiques. La syndicalisation est en baisse et, de ce fait, l’indexation des salaires à l’inflation l’est également. Même en 2019, lorsque l’économie était en plein essor, les pressions salariales ont étonnamment été sans gravité. La courbe de Phillips est notoirement moins prononcée qu’elle l’a déjà été. Les attentes d’inflation selon les sondages auprès des consommateurs demeurent dans les normales, ce qui porte à croire que les travailleurs sont loin d’en être au point de demander d’importants rajustements au coût de la vie. Dans ce contexte, toute augmentation de l’inflation pourrait ne pas durer

5. Nous ne sommes pas convaincus par l’argument selon lequel un déluge de demandes accumulées déferlera une fois que l’immunité collective sera atteinte. Nous y reviendrons plus loin dans ce rapport.

6. Il ne faut pas négliger les très fortes pressions baissières qui pèsent sur l’inflation. À court terme, le puissant choc économique limite encore les pressions sur l’inflation. À long terme, les enjeux démographiques ont exercé une forte pression déflationniste au Japon et le phénomène s’observe de plus en plus en Europe. L’Amérique du Nord n’est d’ailleurs pas à l’abri.

Évolution de la situation politique aux États-Unis

La semaine dernière, deux événements politiques majeurs se sont produits. D’abord, les démocrates ont remporté la majorité au Sénat. Ensuite, le Capitole a été envahi par des gens qui contestaient le résultat des présidentielles.

Nouvelle configuration politique

Le soir des élections, il est apparu que les deux derniers sièges vacants au Sénat se joueraient lors d’un second tour de scrutin, au début de 2021. Les observateurs ont d’abord cru que les républicains conserveraient leur majorité compte tenu des résultats ce soir-là, mais aussi parce que les démocrates devaient remporter les deux sièges pour contrôler le Sénat.

Or, au cours des deux mois suivants, les courses se sont resserrées au point que les marchés des paris donnaient à chaque candidat du Parti démocrate un léger avantage à la veille du second tour. Les démocrates avaient malgré tout un peu moins de 50 % de chances d’obtenir la majorité au Sénat, puisqu’ils devaient remporter les deux courses. C’est précisément ce qu’ils ont fait : la vague bleue, attendue le 3 novembre, s’est finalement matérialisée en janvier 2021.

Bien que le Parti démocrate ne détienne que de 50 des 100 sièges au Sénat, le vote décisif appartient au titulaire de la vice-présidence, la démocrate Kamala Harris en l’occurrence.

Que peuvent faire les démocrates maintenant qu’ils contrôlent la Maison-Blanche, le Sénat et la Chambre des représentants ?

Leur faible majorité au Sénat limite assurément leurs actions. Dans un contexte d’obstruction systématique, la plupart des projets de loi exigent une majorité de 60 % pour être adoptés. Par ailleurs, il ne faut pas s’attendre à ce que l’administration Biden produise de grandes réformes législatives.

De plus, s’il est prématuré de se prononcer sur l’issue des élections de mi-mandat qui n’auront lieu que dans deux ans, l’histoire nous montre que ces élections favorisent habituellement l’opposition. L’enthousiasme des partisans du Parti démocrate pourrait en outre s’essouffler en l’absence de Donald Trump, leur bête noire, mais aussi en raison de la déception de voir que le balayage démocrate ne mène pas à des changements conséquents. Pendant ce temps, les républicains pourraient faire le plein d’appuis au cours des deux prochaines années, étant donné qu’il semble que Trump ait nui à son parti en 2020. Quant aux démocrates, ils auront sans doute peu de marge de manœuvre.

L’une des exceptions au frein que représente une faible majorité au Sénat est ce rapprochement annuel, un projet de loi de nature budgétaire dont la promulgation n’exige qu’une faible majorité. C’est ainsi que les budgets sont adoptés. Il est donc tout à fait concevable que Joe Biden parvienne, comme il le souhaite, à mettre en œuvre des mesures de relance budgétaire supplémentaires d’une valeur pouvant atteindre 1 000 milliards de dollars additionnels, y compris les 2 000 dollars par personne qu’il a maintes fois promis. Soulignons cependant que de telles mesures de relance globales sont rarement efficaces, puisqu’elles ne ciblent pas les groupes qui en ont le plus besoin.

Parmi les autres objectifs de Biden qui pourraient être mis en œuvre à la suite d’une réconciliation, mentionnons les suivants :

• augmentation de l’impôt sur les sociétés ;
• relèvement du taux d’imposition le plus élevé des particuliers ;
• hausse des dépenses en soins de santé ;

• initiative d’infrastructure.

Cependant, il y a des restrictions quant à ce qui peut être inclus dans un projet de loi de réconciliation. Les politiciens américains n’ont pas tendance à voter en bloc (ce qui rend une majorité à un vote précaire), et si la législation survit, elle sera probablement alourdie par appropriations du trésor public qui frôlent l’inconvenance.

Il convient de préciser que les présidents ont également une certaine marge de manœuvre en dehors de l’espace législatif. En raison des changements réglementaires apportés au cours de la dernière décennie, les nominations présidentielles, y compris à la Cour suprême, peuvent désormais être effectuées avec seulement 51 voix au Sénat. Ainsi, Biden peut nommer qui il veut pour diriger chaque département. En retour, il aura plus de facilité à déployer son programme non législatif.

Certes, nous avons été témoins au cours des dix dernières années de tout ce que les présidents peuvent accomplir au moyen de décrets, réinterprétant la législation existante ou affectant plus ou moins de ressources à l’application de certaines lois. Voici quelques-unes des possibilités, qui sont loin d’être certaines et qui risquent de faire l’objet de contestations juridiques :

• Des mesures antitrust pourraient faire en sorte que les géants du numérique soient poursuivis de façon plus agressive.
• Les banques pourraient être surveillées de plus près.
• Il pourrait être possible d’annuler des prêts étudiants fédéraux.
• Certaines exemptions d’impôt sur les sociétés du programme de Trump pourraient être annulées.
• Le salaire minimum des entrepreneurs fédéraux pourrait être augmenté.

Nous avons eu tendance à penser que les marchés boursiers réagiraient un peu moins bien à une vague bleue qu’à un Congrès divisé dirigé par Biden. Il y aurait eu moins de risques pour la dette publique et peut-être aussi pour l’inflation dans ce dernier cas. Cela dit, les marchés boursiers semblent parfaitement satisfaits de l’orientation finale. De plus, selon certains calculs approximatifs, le recul des bénéfices découlant d’une hausse de l’impôt sur les sociétés de 21 % à 28 % devrait être plus que compensé par la stimulation budgétaire supplémentaire qui semble se profiler à l’horizon.

Invasion du Capitole

Au lendemain des victoires démocrates au Sénat et d’un discours enflammé du président, un important groupe de manifestants a envahi le Capitole des États-Unis pour tenter d’arrêter le processus de certification de l’élection présidentielle. Bien que la scène ait été choquante, le processus de certification des résultats a repris tard dans la soirée et s’est terminé sans autre incident.

Dans la mesure où le président Trump a contribué à inciter la foule, il a beaucoup été question de le démettre de ses fonctions avant la fin imminente de son mandat. Le 25^e amendement permettrait cette destitution, mais cela ne semble pas probable à ce stade, car le vice-président et la majorité du cabinet du président devraient le déclarer inapte à exercer ses fonctions. En effet, la plupart des personnes qui auraient pu appuyer un tel effort ont récemment démissionné.

Il semble maintenant que la Chambre des représentants amorcera une deuxième procédure de destitution, bien qu’il soit extrêmement improbable que le Sénat obtienne les 67 voix sur 100 nécessaires pour condamner le président et finalement le démettre de ses fonctions. Par contre, sous réserve d’un débat considérable, la Constitution pourrait permettre à une majorité simple de 51 sénateurs d’interdire à Donald Trump d’occuper une charge publique à l’avenir. Les démocrates peuvent théoriquement mener à bien cette opération. Étant donné que M. Trump a évoqué la possibilité d’une course à la présidence en 2024, il s’agirait d’une avancée notable.

Dans tout cela, la grande question est de savoir si le président Trump et ses partisans enhardis arrivent à la fin de leur période d’influence, compte tenu de sa défaite électorale et de la tentative avortée d’interférer avec le transfert du pouvoir, ou si c’est plutôt le début de manœuvres plus importantes et potentiellement plus problématiques. Nous ne connaissons pas la réponse, mais nous sommes enclins à penser que la première hypothèse est la bonne.

Demande accumulée ?

Certains experts ont fait valoir que lorsque la pandémie s’estompera enfin, il pourrait y avoir une période de surcharge de l’activité économique découlant de la libération de la demande accumulée, peut-être dès le deuxième semestre de 2021. À l’appui de cette thèse, le taux d’épargne des particuliers a été assez élevé tout au long de la pandémie, ce qui signifie qu’il y a bel et bien de l’argent de côté prêt à être dépensé. D’un point de vue qualitatif, la plupart des gens n’ont pas pris de vacances depuis longtemps et n’ont pas beaucoup fréquenté non plus les bars, les restaurants, les hôtels et les lieux de divertissement. La population pourrait être impatiente de rattraper le temps perdu une fois que ces activités deviendront possibles.

Des observateurs établissent même un parallèle avec la grippe espagnole. En effet, au cours de la décennie suivante (les années 1920 ou années folles), l’économie et les marchés ont connu une croissance rapide. Ce scénario pourrait-il se répéter à notre époque ?

Nous sommes portés à faire preuve de prudence à ce sujet, pour plusieurs raisons.

1. Les années folles ont non seulement été le résultat de la demande accumulée pendant la pandémie, mais aussi d’un certain nombre d’autres facteurs, dont les progrès technologiques fulgurants.

2. Il est peu probable que le virus disparaisse complètement une fois que l’immunité collective sera atteinte. Autrement dit, un léger niveau de risque persistera. Par ailleurs, des restrictions demeureront sans doute.

3. Les gens auront perdu l’habitude d’aller en vacances et de socialiser comme autrefois. Il faudra peut-être un certain temps pour que cet appétit se ravive complètement. En outre, certaines personnes conserveront peut-être le style de vie austère auquel elles se sont habituées.

4. Même si l’envie de dépenser revient à la normale, comme le secteur des services a été plus touché par la pandémie que celui des biens, le potentiel de hausse de la demande s’en trouve réduit. Personne n’a besoin de sept coupes de cheveux ; une seule devrait suffire. Les vacances sont toujours limitées par les jours de congé disponibles et les horaires scolaires. Quasiment personne ne mange au restaurant trois fois par jour.

5. Les voyages internationaux seront probablement restreints pendant encore un certain temps, car tous les pays ne parviendront pas à l’immunité collective simultanément.

6. Si de nombreuses personnes continuent de télétravailler, certains secteurs, comme les restaurants des centres-villes, ne rebondiront pas de sitôt.

Pour conclure, nous sommes optimistes quant à la reprise économique en 2021 et reconnaissons que certains secteurs pourraient fonctionner au-dessus de leur capacité habituelle à mesure que les conditions se normaliseront. Toutefois, dans l’ensemble, nous croyons qu’il faudra attendre cet automne pour que les économies américaine et canadienne renouent avec leurs sommets antérieurs, sans parler d’atteindre leur plein potentiel (2023) et encore moins de composer avec une demande excédentaire (après cela).

– Avec la contribution de Vivien Lee et de Kiki Oyerinde