Redressement généralisé

Les marchés ont eu le vent en poupe ces dernières semaines. Le marché obligataire a été le premier à décoller, le taux du titre de référence, l’obligation américaine à 10 ans, ayant reculé du sommet intrajournalier de 5,00 % atteint le 19 octobre à 4,26 % actuellement, soit une baisse de 74 points de base (pb) en moins de deux mois (voir le graphique suivant).

Les taux des obligations américaines ont grimpé en flèche, avant d’amorcer un déclin sous l’effet des attentes grandissantes de baisses des taux d’intérêt

Au 8 décembre 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : Trésor américain, Macrobond, RBC GMA

Certes, ce revirement s’est produit après une liquidation massive et les taux obligataires sont encore nettement plus élevés qu’il y a un an et très loin des niveaux d’il y a trois ans.

Il n’en reste pas moins que les taux obligataires sont en train de chuter. Pourquoi ?

Cette chute s’explique en grande partie par le fait qu’après quelques mois d’effervescence, l’inflation a évolué conformément aux attentes en octobre. Cette tendance à la baisse a grandement rassuré le marché. À notre avis, le relevé de l’inflation de novembre devrait aussi s’avérer favorable.

Je continue de souligner que la baisse des taux d’intérêt pourrait s’avérer encore plus importante que celle anticipée par le marché. Nous sommes d’avis qu’une récession est probable et que l’inflation sera inférieure aux attentes.

Par conséquent, les marchés ont commencé à prendre en compte des baisses de taux supplémentaires. Une bonne partie de ces anticipations ne fait qu’annuler les attentes de hausses apparues vers la fin de l’été, lorsque l’inflation avait temporairement pris une mauvaise tournure. Toutefois, les prévisions du marché sont allées encore plus loin. Elles tablent maintenant sur une baisse des taux de 25 pb d’ici le mois de mai aux États-Unis. Le taux des fonds fédéraux finirait donc par se stabiliser légèrement en deçà de 3,5 % dans quelques années, un niveau nettement inférieur aux hypothèses formulées auparavant (voir le graphique suivant).

Le marché s’attend à ce que les baisses des taux d’intérêt commencent en 2024

Au 8 décembre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA.

Les marchés espèrent un atterrissage en douceur, grâce à une stabilisation de l’inflation. Le marché boursier a remonté en conséquence, porté par les attentes d’une croissance continue des bénéfices ainsi que par un taux d’actualisation plus bas (voir le graphique suivant). Depuis le 27 octobre, le S&P 500 a bondi de 12 %. Le marché des titres de créance fait également preuve de vigueur.

Les actions rebondissent à mesure que les taux obligataires baissent

Au 8 décembre 2023. Sources : S&P Global, Macrobond, RBC GMA

Même si j’en suis moins convaincu qu’il y a quelques mois en raison de la forte appréciation des obligations survenue dans l’intervalle, je continue de souligner que la baisse des taux d’intérêt pourrait s’avérer encore plus importante que celle anticipée par le marché. Nous sommes d’avis qu’une récession est probable et que l’inflation sera inférieure aux attentes, ce qui entraînera des réductions des taux d’intérêt plus rapides et plus marquées.

Lors de récessions passées, la Fed a généralement réduit son taux directeur d’environ 3 à 4 points de pourcentage sur une période d’un an. Une réduction aussi importante semble peu probable cette fois-ci, étant donné que l’inflation complique la situation. Toutefois, il demeure pertinent que les banques centrales décrètent habituellement des baisses de taux substantielles.

Bien entendu, l’atterrissage brutal que nous prévoyons serait néfaste pour le marché boursier ou d’autres actifs à risque.

Les données sont solides, mais la tendance faiblit

Certains indices économiques importants se sont récemment révélés robustes aux États-Unis, notamment la confiance des consommateurs et les données sur l’emploi en novembre. Celles-ci font ainsi état de 199 000 emplois créés. Cependant, le nombre d’emplois créés n’est pas aussi bon qu’il en a l’air, puisque :

• 30 000 de ces postes représentent simplement le retour au travail des grévistes du secteur automobile

• les relevés des mois précédents ont été révisés et abaissés de 35 000

• l’embauche dans le secteur privé a légèrement déçu les attentes.

Cela dit, le taux de chômage a évolué dans la direction opposée en fléchissant de 3,9 % à 3,7 %. Il s’agit d’une baisse notable qui éloigne le taux de chômage du seuil annonciateur de récession selon la règle de Sahm. La règle de Sahm stipule qu’une récession commence lorsque la moyenne mobile sur trois mois du taux de chômage national augmente de 0,50 point de pourcentage ou plus par rapport à son creux des 12 mois précédents.

Le récent déclin du chômage mérite une explication. Il est surprenant au vu du nombre modeste de postes créés selon la dernière enquête auprès des entreprises (Current Employment Statistics).

Voici l’explication : le taux de chômage est établi d’après une autre enquête sur l’emploi, l’enquête auprès des ménages (Current Population Survey). D’après celle-ci, les États-Unis ont créé 747 000 emplois en novembre, ce qui a fait baisser le chômage. Mais cette enquête est connue pour être plus volatile que celle menée auprès des entreprises.

Le taux de chômage réel (non observé) n’a probablement pas beaucoup reculé ce mois-ci. Mais il n’a probablement pas beaucoup augmenté non plus le mois précédent.

Par exemple, le mois précédent, l’enquête auprès des ménages avait révélé la suppression de 348 000 postes (voir le graphique suivant). La moyenne des deux derniers mois donne un gain de plus de 199 500 par mois. Cela correspond à peu près au résultat de l’enquête auprès des entreprises.

Par conséquent, le taux de chômage réel (non observé) n’a probablement pas beaucoup reculé ce mois-ci. Mais il n’a probablement pas beaucoup augmenté non plus le mois précédent.

Aux États-Unis, l’emploi pourrait être plus faible qu’il n’y paraît

En date de novembre 2023. Sources : U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS), Macrobond et RBC GMA.

Nous détectons des signes de détérioration insidieuse dans d’autres indicateurs du marché du travail, notamment :

• le gain de seulement 103 000 emplois pour le même mois selon l’enquête d’ADP, que beaucoup suivent de près

• le déclin persistant de l’emploi temporaire

• le chômage des jeunes qui demeure nettement plus élevé qu’il y a quelques trimestres (voir le graphique suivant)

• la baisse des postes vacants au cours du dernier mois

• la forte hausse des demandes continues de prestations d’assurance-emploi par rapport à septembre.

Le chômage des jeunes aux États-Unis a augmenté, renouant avec les niveaux d’avant la pandémie

En date de novembre 2023. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : BLS, Macrobond, RBC GMA.

Par ailleurs, les indices des directeurs d’achats se sont plutôt bien comportés en novembre.

• L’indice Institute for Supply Management (ISM) du secteur manufacturier américain s’est maintenu à un faible niveau de 46,8. L’indice ISM des services est passé de 51,8 à un niveau modeste de 52,7.

• Les indices PMI de la zone euro ont légèrement augmenté, mais ils étaient particulièrement bas auparavant.

• Les indices PMI du Royaume-Uni ont sensiblement monté, mais ils restent en deçà des niveaux synonymes de vigueur.

Alors, est-ce que tout va pour le mieux sur le plan économique ? Nous ne le croyons pas. Malgré la robustesse des dernières données, la majorité des indicateurs économiques reste relativement faible et se détériore. L’indice Citigroup des surprises économiques aux États-Unis a plongé, passant d’un niveau extrêmement élevé à un niveau tout juste positif (voir le graphique suivant).

Les données économiques américaines se sont affaiblies

Au 11 décembre 2023. Sources : Citigroup, Bloomberg, RBC GMA.

L’indice Citigroup de variation des données pour les États-Unis a presque continuellement augmenté pendant près de deux ans, avant de commencer à vaciller en novembre et en décembre (voir le graphique suivant).

Les données économiques américaines ont commencé à fléchir

Au 11 décembre 2023. Sources : Citigroup, Bloomberg, RBC GMA.

Livre beige

La Réserve fédérale américaine publie son livre beige huit fois par an. Ce rapport fournit habituellement une analyse qualitative approfondie de l’état de l’économie américaine. Comme c’était le cas dans l’édition précédente, la morosité domine la plus récente version. Sur les douze districts de Réserve fédérale, seulement quatre décrivent un environnement de croissance modeste, deux parlent de stabilité ou de légère baisse et six déclarent que leur économie connaît un faible recul. Autrement dit, huit des douze districts ne sont pas en croissance.

Si l’on se fie à l’expérience passée par rapport à cette enquête, il serait très prématuré de dire que les États-Unis sont déjà en récession. Il y a toutefois bel et bien une faiblesse.

Ce thème de faiblesse refait surface à plusieurs reprises dans les données plus détaillées :

• Le logement s’est légèrement affaibli.

• Les ventes d’articles discrétionnaires et de biens durables, comme les meubles et les électroménagers, ont diminué.

• Le secteur manufacturier a affiché des résultats contrastés, et les perspectives le concernant se sont détériorées.

• La demande de main-d’œuvre a continué de décliner.

• Les prévisions économiques pour les six à douze prochains mois ont également été revues à la baisse au cours de la période considérée.

Vendredi fou

Il est parfois utile d’examiner les chiffres des ventes du Vendredi fou et du Cyberlundi pour mieux comprendre comment va la consommation. Les estimations relatives à l’augmentation des ventes globales varient considérablement, allant de 2 % à 8 % au cours de l’exercice précédent.

Le point médian de cette fourchette (+5 %) semble convenable. Cependant, il est en réalité plutôt faible une fois corrigé en fonction de l’inflation et de la croissance démographique. En outre, les remises ont été plus importantes cette année et donc plus attrayantes, incitant les gens à acheter.

La véritable inconnue dans l’équation est l’ampleur du renforcement de la sensibilité des consommateurs aux prix, à mesure qu’ils épuisent leur épargne accumulée pendant la pandémie. Ils ont peut-être dépensé une part disproportionnée de leur budget des Fêtes sur des articles à prix réduit pendant le congé de Thanksgiving, laissant moins d’argent pour faire des achats en décembre.

Canada

En ce qui concerne le Canada, la création d’emplois en novembre a semblé assez positive à première vue, mais il convient de regarder au-delà des apparences. La bonne nouvelle, c’est que 25 000 emplois se sont ajoutés au cours du mois. Il s’agit d’un excellent résultat selon les normes historiques qui dépasse aussi largement les prévisions générales qui tablaient sur 14 000. Il s’agit entièrement d’emplois à temps plein dans le secteur privé.

Malgré tout cela, l’interprétation finale est nettement moins optimiste. Il ne faut pas oublier que dans un contexte d’accroissement rapide de la population, le Canada a en fait besoin de créer plus de 40 000 emplois chaque mois, juste pour suivre le rythme d’augmentation du nombre de travailleurs disponibles. En conséquence, le taux de chômage est passé de 5,7 % à 5,8 % et se situe maintenant 0,8 point de pourcentage au-dessus du creux du cycle.

L’économie stagne déjà. Notre indice composite des attentes des entreprises canadiennes demeure plutôt faible.

Enfin, et c’est peut-être le facteur le plus important (quoiqu’un peu surprenant vu les embauches à temps plein susmentionnées), le nombre total d’heures travaillées au pays a reculé de 0,7 % en novembre comparativement à octobre. L’économie a fait appel à moins de main-d’œuvre pour le deuxième mois sur les trois derniers (voir le graphique suivant).

Au Canada, le marché du travail canadien a connu un ralentissement ces derniers temps

En date de novembre 2023. Sources : Statistique Canada, Macrobond, RBC GMA.

La faiblesse de l’économie canadienne s’est également reflétée dans le produit intérieur brut (PIB) du troisième trimestre. Le Canada a enregistré une baisse annualisée de la production de 1,1 %. C’est beaucoup plus que ce qui était anticipé. L’interprétation a été quelque peu brouillée par la révision à la hausse des résultats du trimestre précédent, ce qui a permis d’éviter l’ignominie de deux trimestres consécutifs de repli du PIB, mais la tendance n’est certainement pas favorable.

Pour l’essentiel, l’économie stagne déjà. Notre indice composite des attentes des entreprises canadiennes demeure plutôt faible (voir le graphique suivant).

Les indicateurs avancés de l’évolution des affaires brossent un sombre tableau pour l’économie canadienne

En date de novembre 2023. L’indice composite est établi à l’aide de quatre indicateurs avancés tirés de sondages auprès d’entreprises canadiennes. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : FCEI, Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA.

Tendance encourageante de l’inflation

La tendance de l’inflation demeure favorable. Les données tardives pour le mois d’octobre continuent d’être inférieures aux attentes et considérablement plus basses que celles du mois précédent.

• L’indice des prix à la consommation (IPC) du Canada est passé de 3,8 % à 3,1 % d’une année sur l’autre.

• Aux États-Unis, le déflateur des dépenses personnelles de consommation (DPC) pour le mois d’octobre a également diminué, passant de 3,4 % à 3,0 % d’une année sur l’autre.

Les chiffres de novembre commencent maintenant à arriver, et la tendance se poursuit. L’IPC de la zone euro a chuté à seulement 2,4 % d’une année sur l’autre. Cela dit, il est à noter que les coûts liés au logement occupent une place moins centrale dans le panier européen, et que c’est en partie à cause de ces coûts que les autres régions n’ont pas observé une réduction aussi rapide. Il faut aussi savoir que les prix européens de l’énergie, qui atteignaient des sommets il y a un an, sont en train de redescendre. Cela a pour effet d’exercer une pression baissière sur l’inflation dans la zone euro qui ne se voit pas ailleurs dans le monde.

Au moment d’écrire ces lignes, on attend incessamment la publication des données sur l’IPC des États‑Unis pour novembre. Selon les prévisions générales, les prix devraient être stables par rapport à octobre. Néanmoins, d’après notre analyse des mesures en temps réel, entre autres, les risques penchent du côté négatif de cette estimation (voir le graphique suivant).

Vraisemblablement, cela ne changera pas grand-chose aux résultats d’une année sur l’autre. En effet, ceux-ci sont susceptibles de diminuer d’un dixième de point de pourcentage ou deux, pour s’établir à 3 % d’une année sur l’autre ou tout juste au-dessus. L’inflation de base devrait connaître une nouvelle hausse mensuelle de 0,3 %, laissant le taux annuel inchangé à 4,0 % d’une année sur l’autre.

L’indice quotidien de l’inflation aux États-Unis de PriceStats affiche une tendance positive

Indice de l’inflation PriceStats au 8 décembre 2023. IPC en date d’octobre 2023. Sources : State Street Global Markets Research, RBC GMA.

D’après notre analyse préliminaire, l’inflation pourrait réaccélérer légèrement en décembre. Mais de manière plus générale, l’inflation s’est révélée agréablement surprenante pendant la majeure partie de 2023, et nous continuons de croire qu’au cours de l’année à venir, elle pourrait s’atténuer un peu plus rapidement que ce qu’imaginent les marchés.

Réévaluation du risque associé à une inflation structurellement élevée

De temps en temps, il est important d’examiner d’autres scénarios d’inflation. Le pire serait une stagflation dans le style des années 1970, c’est-à-dire une inflation élevée et tenace qui éroderait la croissance économique.

Ce risque ne peut être écarté. Après tout, l’inflation galope toujours à un taux de 3 % ou plus, peu importe la mesure que nous regardons. Néanmoins, le risque est sûrement inférieur à ce qu’il était il y a 18 mois :

• Les quatre principaux facteurs à l’origine de cette inflation ont reculé et poursuivent leur chemin dans une direction plus favorable.

• La crise des marchandises s’est calmée.

• Les chaînes logistiques se sont rétablies.

• La politique monétaire est passée de la stimulation à la restriction.

• La relance budgétaire est beaucoup moins généreuse qu’il y a quelques années.

Par conséquent, la masse monétaire diminue et l’ampleur de la flambée d’inflation s’est considérablement rétrécie. Seulement 1 % du panier des prix américains augmente à un taux annuel à deux chiffres aujourd’hui, ce qui reflète une baisse par rapport à plus d’un tiers durant le pire des mois.

Un scénario plus probable, selon nous, serait que l’inflation recule encore plus et finisse à un niveau à peine supérieur à la normale.

Pour être juste, les coûts du logement sont problématiques dans certains pays. Si les prix des maisons et les loyers ne se stabilisent pas, l’inflation pourrait aussi avoir du mal à se stabiliser. Par ailleurs, la croissance des salaires ralentit, mais elle n’est pas complètement normalisée. Les salaires continueront d’augmenter rapidement pendant plusieurs années en raison des importants accords syndicaux qui ont été conclus.

Enfin, si une récession est évitée, il n’est pas évident que le marché du travail et le pouvoir de fixation des prix des sociétés se replieront suffisamment pour faire descendre l’inflation à un niveau normal. Cette conjonction de facteurs pourrait figer l’inflation à un taux durablement élevé.

Malgré tout, un scénario plus probable, selon nous, serait que l’inflation recule encore plus et finisse à un niveau à peine supérieur à la normale, avec toujours quelques cicatrices, et que les banques centrales fassent un compromis discret entre l’économie et les prix.

Heureusement, il y a de grandes différences entre les années 1970 et aujourd’hui :

• Les prévisions d’inflation sont ancrées plus profondément aujourd’hui, et à un niveau plus bas.

• Le taux de syndicalisation est plus faible. Il y a moins d’accords salariaux pluriannuels faisant augmenter les coûts pendant une longue période.

• L’environnement démographique est également très différent. Dans les années 1970, la population était plutôt jeune, alors que les pays développés sont beaucoup plus âgés aujourd’hui. Bien qu’en théorie, les incidences de cette situation sur l’inflation soient très discutables, l’expérience empirique montre que les pays plus âgés ont moins d’inflation.

Enfin, certaines leçons ont été tirées des erreurs des années 1970. Mentionnons la nécessité d’éviter la politisation des banques centrales et de les encourager à agir rapidement lorsque l’inflation commence à accélérer. Certes, les banques centrales modernes sont quelque peu montrées du doigt, étant donné qu’il leur a fallu plus de six mois pour procéder à des hausses de taux. Mais ce n’est pas grand-chose si nous comparons aux erreurs des années 1960 et 1970. Avant même le début des années 1970, l’inflation aux États-Unis avait dépassé un taux annuel de 3 % pendant quatre années consécutives. Cette situation ne s’est pas produite récemment. 

Baisses des taux des banques centrales ?

Réserve fédérale

La prochaine décision de la Réserve fédérale des États-Unis est attendue sous peu. Le taux des fonds fédéraux restera sans doute inchangé à 5,50 %, mais il y a beaucoup de discussions pour savoir si la Fed pourrait indiquer que les taux ont atteint un sommet, voire commencer à suggérer des réductions dans un avenir prévisible.

À notre avis, des réductions de taux sont tout à fait envisageables une fois que 2024 aura commencé, dans l’hypothèse d’une récession et d’un fléchissement continu de l’inflation. Toutefois, il est peu probable que le coup d’envoi soit donné à l’occasion de cette réunion. La Fed pourrait même aller à l’encontre des attentes d’assouplissement, et ne laisser entrevoir qu’un léger déclin dans les graphiques.

L’économie n’a pas assez ralenti ces six dernières semaines pour justifier un changement de cap, et l’inflation, même si elle s’est apaisée, est encore trop élevée.

Le dernier procès-verbal de la Fed a laissé entrevoir la possibilité d’un nouveau resserrement monétaire. Il s’en est fallu de peu pour que le président Powell déclare que la lutte contre l’inflation était loin d’être gagnée. L’économie n’a pas assez ralenti ces six dernières semaines pour justifier un changement de cap, et l’inflation, même si elle s’est apaisée, est encore trop élevée. Les conditions financières se sont beaucoup assouplies depuis la dernière réunion, ce qui réduit le besoin d’abaisser les taux.

En pratique, si la Fed signalait des baisses de taux à court terme, cela ferait davantage chuter les rendements des obligations, et contrecarrerait l’effet de la restriction monétaire que la Fed juge pertinente pour le moment.

Banque du Canada

Dans sa dernière décision en date du 6 décembre, la Banque du Canada a dévoilé quelques renseignements utiles. La banque centrale a explicitement reconnu que des taux d’intérêt plus élevés freinaient les dépenses et que le PIB canadien avait stagné au milieu de 2023. L’économie américaine a semblé mieux résister que prévu jusqu’à présent. Elle devrait cependant connaître un ralentissement dans les mois à venir.

Malgré tout, le contexte d’inflation au Canada est difficile compte tenu de la reprise de l’inflation dans le secteur du logement. L’IPC au Canada est reparti à la hausse du fait des charges d’intérêts hypothécaires (qui ont grimpé en flèche) et des paiements de loyer (qui continuent d’augmenter rapidement). Bien qu’elle soit encourageante, la chute des prix des propriétés n’a pas permis de totalement compenser ces augmentations.

En déclarant qu’elle « demeure prête à relever à nouveau son taux directeur si nécessaire », la Banque du Canada a réaffirmé sa position en faveur du resserrement, ce qui pourrait donner un aperçu de la prochaine décision de politique monétaire aux États-Unis.

Renversement de la tendance mondiale

Même si les banques centrales des pays développés sont encore loin d’abaisser leurs taux, un changement de plus en plus répandu est déjà visible à l’échelle mondiale (voir le graphique suivant). Le pourcentage de banques centrales qui relèvent leurs taux a chuté, passant de près de 80 % à presque 0 %. Entre-temps, quelques banques centrales ont commencé à réduire leurs taux, principalement dans les marchés émergents. Si cette tendance se poursuit, il y aura dans le monde un plus grand nombre de banques centrales à abaisser leurs taux plutôt qu’à les augmenter au cours des prochains mois.

Cette perspective apparaît réaliste, les banques centrales des pays émergents étant les premières à ouvrir la voie du changement, tout comme elles l’avaient fait durant le cycle de hausse.

Les banques centrales ont presque cessé de relever leurs taux

Au 27 novembre 2023. Graphique établi d’après les taux directeurs de 30 pays. Sources : Haver Analytics, RBC GMA.

Fin des taux obligataires négatifs

Soit dit en passant, il est stupéfiant de se remémorer l’évolution chaotique des obligations au cours des neuf dernières années (voir le graphique suivant). En 2014, la quasi-totalité des obligations dans le monde était assortie de taux positifs. Par la suite, en raison de la baisse disproportionnée des taux directeurs japonais et européens, une part importante des obligations dans le monde a commencé à afficher des taux négatifs.

La part des obligations à taux négatif est désormais presque nulle

Au 8 décembre 2023. Pourcentage d’obligations de l’indice global des obligations mondiales Bloomberg qui sont assorties de taux négatifs. Sources : Bloomberg, RBC GMA.

Un tel constat semblait évidemment absurde à première vue : qui voudrait acquérir un titre qui promet une perte en capital dans le futur ? En fait, plusieurs facteurs ont permis de rendre ces titres plus attrayants :

• les prévisions de déflation (un scénario dans lequel un taux nominal négatif pouvait encore générer un rendement réel positif)

• l’anticipation de nouvelles chutes des taux obligataires (permettant d’obtenir un gain en capital sur les obligations supérieur au rendement négatif)

• la nécessité de trouver des placements sûrs et liquides.

Ainsi, au pire moment de cette période, au début de 2020, la part des obligations dans le monde affichant des taux négatifs a atteint environ 30 %.

À l’heure actuelle, seule une petite poignée d’obligations japonaises à court terme sont assorties de taux négatif. Le contexte est bien plus favorable aux investisseurs en obligations aujourd’hui !

Comme les banques centrales ont relevé leurs taux d’intérêt au cours de ces dernières années, cette part a heureusement chuté. À l’heure actuelle, seule une petite poignée d’obligations japonaises à court terme sont assorties de taux négatif. Le contexte est bien plus favorable aux investisseurs en obligations aujourd’hui !

Une prochaine année chargée en élections

L’année dernière a été l’une des années les plus calmes en matière de tenue d’élections nationales depuis des décennies, sans aucune seule élection parmi les pays du G7. En revanche, 2024 devrait être l’année la plus chargée en élections nationales jamais enregistrée. Pour la première fois, plus de la moitié de la population mondiale votera lors d’élections nationales au cours de la même année.

• L’élection aux États-Unis présentera des enjeux élevés, avec un possible duel opposant le président sortant Joe Biden à l’ancien président Donald Trump et des sondages qui annoncent une course potentiellement serrée.

• L’élection au Royaume-Uni entraînera fort probablement un changement de gouvernement, le Parti travailliste reprenant l’avantage sur les conservateurs.

• Les sondages sur les prochaines élections en Inde montrent que la coalition du président Narendra Modi reste en tête. Cependant, l’écart de 2 à 4 points de pourcentage dans les sondages indique qu’un revirement est possible.

L’Indonésie, qui compte pas moins de 274 millions d’habitants, devrait devenir le quatrième plus important pays contributeur à la croissance économique au cours des cinq prochaines années, derrière la Chine, l’Inde et les États-Unis. De plus, elle organise une élection présidentielle au début de la nouvelle année. Le président au pouvoir, Joko Widodo, a déjà exercé deux mandats, ce qui signifie qu’il ne pourra pas être réélu. Toutefois, le changement pourrait s’avérer minime, car le principal candidat à la présidence, le ministre de la Défense Prabowo Subianto, est issu du même parti et a aussi récemment choisi le fils de l’actuel président Joko Widodo comme colistier.

À souligner également que des élections se tiendront aussi en Corée du Sud, en Russie, à Taïwan, en Afrique du Sud et au Mexique en 2024.

Taux d’imposition mondial minimal

En 2021, près de 140 pays ont conclu un accord portant sur un taux d’imposition mondial minimal des sociétés de 15 %. Ainsi, ils se sont engagés à appliquer un taux minimal de 15 % au niveau national et à assujettir à un impôt supplémentaire les sociétés qui diminuent leur taux d’imposition effectif en deçà du taux minimal grâce à l’utilisation de paradis fiscaux illégaux.

Cet engagement pris à l’échelle internationale a été lent à mettre en œuvre au niveau des pays. En 2024, une grande partie de l’économie mondiale respectera enfin ces règles, notamment l’Union européenne, le Royaume-Uni, le Japon et la Corée du Sud. Un certain nombre de pays ou territoires offrant de faibles taux d’imposition ont également entrepris de relever leurs taux d’imposition des sociétés à 15 % pour éviter d’enfreindre ces règles.

Il reste donc à évaluer l’efficacité de ces nouvelles règles à l’avenir (…) les marges bénéficiaires pourraient ne pas progresser aussi facilement que par le passé.

Les États-Unis et la Chine demeurent les principaux pays récalcitrants. Dans les faits, les États-Unis ont instauré un taux d’imposition minimal des sociétés de 15 % à l’intérieur du pays, en intégrant une mesure en ce sens dans la loi sur la réduction de l’inflation. Cet impôt minimal diffère toutefois de la version approuvée dans l’accord international, et l’opposition politique qu’il rencontre est suffisamment forte pour remettre en question son adoption définitive.

Un grand nombre de pays émergents ont récemment exprimé des réserves à l’égard de cet accord. Celui-ci limite leur capacité à offrir des exonérations temporaires ou incitations fiscales visant à favoriser le développement de nouveaux secteurs. En effet, ces subventions pourraient abaisser le taux d’imposition effectif en dessous du taux minimal.

Il reste donc à évaluer l’efficacité de ces nouvelles règles à l’avenir. Toutefois, les sociétés faisant face à des efforts antitrust plus importants et à une surveillance plus étroite, leurs marges bénéficiaires pourraient ne pas progresser aussi facilement que par le passé.

Analyse approfondie de la démondialisation

Après plusieurs décennies de mondialisation, un processus favorable à l’économie qui a fait croître les échanges commerciaux internationaux, certains pays commencent à faire machine arrière. Ces dernières années, le commerce mondial a progressé moins rapidement que le PIB (voir le graphique suivant). C’est la définition de la démondialisation.

La mondialisation fait marche arrière

Ratio de la croissance sur 5 ans des exportations réelles de biens et de services à la croissance sur 5 ans du PIB réel. Ratios pour 2023 et ultérieurement, selon les prévisions de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE). La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : perspectives économiques de l’OCDE, novembre 2023, Haver Analytics, RBC GMA.

Cela fait des années que la mondialisation ralentit pour diverses raisons :

• le monde s’était déjà intégré à un degré remarquable

• de nouvelles réductions des droits de douane déjà bas étaient très limitées

• la diminution des écarts de salaires est telle qu’elle a aussi réduit la portée de l’arbitrage salarial

• l’automatisation croissante réduit l’importance des écarts de coûts de main-d’œuvre

• le monde devient simplement plus homogène. Par conséquent, les gains tirés du commerce international sont réduits.

Qu’est-ce qui a provoqué le dernier revirement de pure et simple démondialisation ?

Au début, la pandémie n’a pas favorisé le commerce international. Cependant, pendant quelques années, les caractéristiques de l’offre et de la demande n’ont pas été perturbées à quelques entraves minimes près, sans reprise complète. La pandémie n’y était donc sans doute pas pour tout.

Récemment, la démondialisation peut être marginalement attribuable à une décélération cyclique de l’économie qui touche des secteurs très volatils tels que le commerce, plus que l’économie au sens large (voir le graphique suivant).

Le commerce international se contracte

En date de septembre 2023. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, Macrobond, RBC GMA.

La démondialisation s’explique toutefois aussi par des motifs structurels. Au cours de ces dernières années, les tarifs douaniers ont augmenté différentes raisons :

• les frictions entre les États-Unis et la Chine

• l’embargo imposé sur la Russie après que ce pays eut envahi l’Ukraine

• les orientations plus protectionnistes adoptées par les pays.

Les restrictions de tous types sur le commerce international se sont multipliées au cours des dernières années (voir le graphique suivant).

Ces dernières années, les restrictions sur le commerce international ont proliféré

En 2022. Sources : Global Trade Alert, Fonds monétaire international (FMI), fDi Intelligence, RBC GMA

Les politiques industrielles qui subventionnent les industries nationales essentielles se multiplient. Bien qu’il ne s’agisse pas de tarifs douaniers à proprement parler, ces politiques entravent la concurrence étrangère et le commerce international. Il en va de même pour la législation favorisant l’achat de produits locaux.

Après les perturbations des chaînes logistiques subies pendant la pandémie, la résilience de celles-ci est privilégiée aujourd’hui. Il ne s’agit plus seulement d’obtenir la production la moins chère, mais aussi d’assurer une production ininterrompue. Deux usines dans deux pays coûtent probablement plus qu’une seule usine, mais offrent une plus grande résilience.

Les entreprises sont particulièrement sensibles aux risques géopolitiques dans leurs calculs. La présence d’usines dans un pays susceptible de devenir un ennemi comporte des risques. Pour réduire ceux-ci, des phénomènes de délocalisation dans des pays alliés et de délocalisation intérieure surviennent donc dans une certaine mesure.

Mais dans quelle mesure la démondialisation, la délocalisation dans un pays allié et le rapatriement des activités surviennent-ils réellement ? (…) [L]e taux de déclin de la mondialisation n’est en rien comparable au rythme de sa progression au cours des années 1990 et 2000.

De nombreuses entreprises tâtent le terrain en adoptant des stratégies qui consistent à traiter avec la Chine plus un autre pays : elles continuent donc leur fabrication en Chine tout en expérimentant la production dans d’autres pays. L’idée est la suivante : si cette production évolue bien, et que d’autres pays modernisent leurs infrastructures, ils pourront accueillir une production plus grande ultérieurement. De nombreuses multinationales ne font que contracter des usines chinoises au lieu de détenir les leurs, ce qui rend cette stratégie encore plus intéressante.

Enfin, à mesure de l’intensification des préoccupations environnementales, certains pays commencent à imposer des taxes sur le carbone – en réalité, des droits de douane – sur les marchandises non produites dans une optique écologique dans des pays étrangers. Grâce à cette approche, les pays peuvent adéquatement tenir compte de l’externalité environnementale tout en permettant à leurs meilleures sociétés nationales d’être sur un pied d’égalité en matière de concurrence. En conséquence, les restrictions commerciales augmentent.

Mais dans quelle mesure la démondialisation, la délocalisation dans un pays allié et le rapatriement des activités surviennent-ils réellement ? Ils surviennent, certes, comme l’illustre le premier graphique de cette section. Mais le taux de déclin de la mondialisation n’est en rien comparable au rythme de sa progression au cours des années 1990 et 2000. Notre scénario de base ne prévoit pas un retour total à l’âge de pierre des années 1980.

Une des raisons de ce point de vue modéré est que les échanges communément appelés « sud-sud » inscrivent un fort volume à l’heure actuelle : les échanges s’effectuent entre pays en développement. Cela reste une source potentielle de croissance des échanges internationaux et tombe sous le sens, car ces économies occupent une part toujours plus grande de l’économie mondiale.

Qu’en est-il de la délocalisation dans un pays allié ? Elle est vraiment substantielle. Nous pouvons voir les exportations de certains secteurs, comme les meubles et les chaussures, décliner en Chine au profit d’autres pays comme le Vietnam – cela est toutefois en partie attribuable à la progression de la Chine dans la chaîne de valeur, plutôt que de la simple partialité envers les alliés et contre les rivaux (voir le graphique suivant).

Le Vietnam augmente sa part des exportations mondiales de meubles

Sources : Gabriel Cortes, CNBC, MDS Transmodal

Le commerce direct entre les États-Unis et la Chine a nettement diminué en pourcentage du commerce total de chaque pays au cours des cinq dernières années (voir le graphique suivant). La part américaine des exportations chinoises est maintenant à son plus bas niveau depuis des décennies, tandis que la part chinoise des importations américaines est en forte baisse et la plus faible depuis près de 20 ans.

Le commerce entre les États-Unis et la Chine est en baisse

Données sur les importations américaines en date de septembre 2023. Données sur les exportations chinoises en date de septembre 2023. Moyenne mobile sur 12 mois des données sur le commerce utilisée dans les calculs. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : China General Administration of Customs (GAC), Census Bureau des É.-U., Macrobond, RBC GMA

Par conséquent, la Chine vient de céder son titre de premier exportateur vers les États-Unis, qu’elle détenait depuis une dizaine d’années (voir le graphique suivant). La Chine se classe maintenant derrière l’Union européenne (UE). Si ce classement semble trompeur puisque l’UE regroupe plusieurs pays, il convient de noter que la Chine vient aussi de chuter derrière le Mexique et, selon toute apparence, se trouvera également à la traîne du Canada à court terme. L’UE et le Mexique gagnent en faveur et augmentent leur part du commerce avec les États-Unis.

Les É.-U. commercent de moins en moins avec la Chine

En date de septembre 2023. Sources : Census Bureau des É.-U., Macrobond, RBC GMA

Le Mexique est un partenaire commercial particulièrement prometteur pour les États-Unis, compte tenu de son excellente situation géographique, de sa forte population et de sa main-d’œuvre à faible coût (seulement le tiers du coût des travailleurs chinois). Il présente certainement des obstacles sous la forme d’infrastructures inadéquates (y compris, non seulement les ports et les autoroutes, mais aussi l’électricité), de l’insuffisance de capital humain et de la violence des gangs. Néanmoins, le commerce entre le Mexique et les États-Unis s’accélèrent et on annonce régulièrement de nouvelles usines.

Par ailleurs, les investissements étrangers directs au Mexique augmentent sensiblement. Les investissements dans la machinerie lourde grimpent en flèche. Le taux d’inoccupation dans les zones industrielles a chuté à seulement 2,1 %. Les exportations vers les États-Unis de produits automobiles et électroniques mexicains sont particulièrement importantes et augmentent rapidement.

Les États-Unis commercent également de plus en plus avec d’autres pays asiatiques en développement (voir le graphique suivant). Avec le Mexique, il s’agit peut-être des partenaires les plus importants sur le plan de la délocalisation vers des pays alliés, compte tenu de leurs faibles charges salariales, de leur stabilité et de l’amélioration de leurs infrastructures.

La part des exportations américaines destinées à la Chine diminue par rapport aux autres pays en développement d’Asie

Données en date du T2 de 2023. Les pays en développement d’Asie sont la Chine, l’Inde, le Vietnam, la Thaïlande, la Malaisie, l’Indonésie, les Philippines, le Bangladesh, le Cambodge et le Laos. Sources : FMI, Macrobond, RBC GMA.

La Chine perd du terrain en ce qui concerne les échanges commerciaux des États-Unis avec les pays en développement d’Asie, mais aussi à l’échelle mondiale (voir le graphique suivant).

La part des exportations mondiales destinées à la Chine diminue graduellement par rapport aux autres pays en développement d’Asie

Données en date du T2 de 2023. Les pays en développement d’Asie sont la Chine, l’Inde, le Vietnam, la Thaïlande, la Malaisie, l’Indonésie, les Philippines, le Bangladesh, le Cambodge et le Laos. Sources : FMI, Macrobond, RBC GMA.

Une complication importante est que le découplage de l’Occident et de la Chine est moins marqué que ne le laissent croire les chiffres sur les échanges commerciaux. Même si les importations proviennent de plus en plus de pays comme l’Inde et le Vietnam, la Chine est bien souvent un fournisseur important de composants pour ces pays. Il arrive fréquemment que les sociétés exerçant leurs activités dans le reste des pays en développement d’Asie soient aussi chinoises. Par conséquent, la Chine profite toujours des échanges commerciaux, elle s’intègre plus profondément à ces nations et tout conflit grave avec la Chine entraînerait encore un gel de la production.

Certains pays gagneront au change, d’autres y perdront. La Chine est la perdante la plus évidente. Les gagnants potentiels sont surtout l’Inde, le Vietnam et le Mexique.

Qu’en est-il du rapatriement des chaînes logistiques ? Il s’agit d’une tendance bien réelle, mais probablement surestimée. La récente hausse de la construction manufacturière est extrêmement concentrée dans les secteurs de l’informatique, de l’électronique et de l’électricité, qui ont été subventionnés par l’adoption récente de lois aux États-Unis (voir le graphique suivant). À l’inverse, d’autres secteurs ne montrent que peu de signes d’une croissance robuste, mais il faut reconnaître que la plupart affichent une croissance tendancielle modérée. En l’absence d’incitatifs fiscaux, les entreprises ne se précipitent pas pour rapatrier leur production dans leur marché intérieur.

Récente hausse de la construction manufacturière aux États-Unis stimulée par les secteurs de l’informatique, de l’électronique et de l’électricité

En date de juin 2023. Les dépenses de construction dans le secteur manufacturier privé sont ajustées en fonction de l’indice des prix à la production pour la demande intermédiaire, les matériaux et les composants de la construction. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : Census Bureau, BLS, Macrobond, RBC GMA.

On peut donc dire que le rapatriement des chaînes logistiques est réel, mais surestimé, que la délocalisation dans un pays allié est bien réelle, et que la démondialisation est aussi réelle, mais légèrement surestimée.

La principale conséquence est un ralentissement graduel de la croissance économique, à mesure que le monde se divise en clans. L’inflation devrait être légèrement plus forte que d’habitude, en raison de la dépriorisation des coûts de production. Certains pays gagneront au change, d’autres y perdront. La Chine est la perdante la plus évidente. Les gagnants potentiels sont surtout l’Inde, le Vietnam et le Mexique.

L’histoire montre que les ères multipolaires comme celle-ci durent généralement longtemps, de sorte qu’un renversement dans les années à venir n’est pas particulièrement probable.

La promesse de l’intelligence artificielle

Nous sommes d’avis qu’en raison de son évolution récente, l’intelligence artificielle (IA) pourrait représenter la prochaine technologie d’usage général dans le monde – une technologie qui ne fait pas qu’enrichir une entreprise ou un secteur, mais qui touche tous les secteurs et la vie de la plupart des gens. Parmi les exemples passés de technologies à usage général, mentionnons l’Internet, l’ordinateur, l’air conditionné, le moteur à combustion interne, la société par actions et bien d’autres. Si notre évaluation est juste, la croissance de la productivité pourrait progresser plus rapidement pendant une longue période.

Il reste à savoir si l’IA répondra aux attentes élevées, mais les progrès récents ont été prometteurs, non seulement en ce qui concerne les modèles de langage, mais aussi des buts très différents. Un exemple frappant et incroyable est tiré d’un rapport publié récemment dans la revue Nature : l’IA a été utilisée pour identifier 2,2 millions de nouvelles structures cristallines théoriques, augmentant le nombre connu des scientifiques par un facteur de 46 d’un seul coup.

Si cela semble ésotérique, de tels cristaux peuvent être utilisés pour la conception de matériaux supérieurs pour l’usage humain, peut-être des matériaux particulièrement forts, flexibles et durables, notamment sur le plan environnemental. L’un de ces cristaux pourrait permettre la supraconductivité à la température ambiante, permettre de faire un bond en avant dans la technologie des batteries, d’accroître suffisamment l’autonomie et les économies de coûts pour rendre les voitures électriques incontestablement supérieures à leurs rivales à combustion interne.

Une autre question consiste à déterminer combien de temps il faudra avant que la productivité ne commence à augmenter. Habituellement, il faut de longues années avant que les particuliers et les entreprises déterminent la meilleure façon d’étendre et de déployer les nouvelles technologies.

Il semble toujours raisonnable de s’attendre à un décalage considérable, compte tenu surtout de la pénurie et du coût des puces informatiques nécessaires à l’entraînement des modèles modernes d’IA. Le superordinateur d’OpenAI aurait nécessité 10 000 processeurs graphiques. Le prix du marché de la meilleure puce d’IA de NVIDIA est actuellement de 10 000 $ US au détail et peut atteindre 40 000 $ US sur le marché semi-clandestin. Cela signifie un coût de 100 millions à 400 millions de dollars américains pour une seule société d’IA, et les générations futures de cette technologie nécessiteront probablement des puces encore plus nombreuses et meilleures.

En outre, la technologie actuelle d’IA générative est sujette à des hallucinations et à des biais qui sont problématiques pour de nombreuses utilisations potentielles, et qui exigeront donc d’autres améliorations.

En revanche, il est remarquable qu’il n’ait fallu que deux mois pour que le nombre d’utilisateurs de ChatGPT atteigne les 100 millions, soit beaucoup plus vite que les technologies et les applications reconnues qui l’ont précédé. L’utilisation des technologies d’IA générative est également peu coûteuse, une fois que le modèle est construit, que la nouvelle technologie a été largement médiatisée, qu’elle entre dans un monde possédant de bonnes connaissances en informatique, qu’elle est facilement adaptable et que les moyens d’innover en l’utilisant semblent pratiquement illimités. Ainsi, l’IA pourrait accroître la productivité plus vite que d’habitude, mais pas du jour au lendemain.

– Avec la contribution de Vivien Lee et d’Aaron Ma