Aperçu

Il semble que le flux de nouvelles sur la COVID-19 ait ralenti après le sprint chaotique qui a marqué la période allant de la mi-mars à la mi-avril.

Faits positifs :

• Le nombre de nouveaux cas continue de diminuer.
• De nouvelles preuves indiquent que le taux de létalité est faible.
• Plus de quatre semaines se sont écoulées depuis le début de la quarantaine ; nous nous rapprochons donc de la ligne d’arrivée.
• Les gouvernements déploient des mesures colossales et bien ciblées pour contrôler le virus et limiter les dommages économiques.
• À juste titre, ils continuent en parallèle à chercher des moyens de relancer l’économie.
• Les marchés financiers ont bien fonctionné et se sont même révélés dynamiques ces derniers temps.
• D’après les calculs de la valeur actualisée nette, les considérations relatives aux actifs à risque ne sont pas nécessairement trop optimistes (bien qu’il existe de nombreuses autres façons d’évaluer la réaction appropriée du marché, lesquelles mènent à des conclusions différentes).

Faits négatifs :

• Les dommages économiques à court terme devraient être énormes. Nos prévisions en tiennent déjà compte, mais de nombreux tiers revoient les leurs à la baisse.
• Il n’y a aucun retour en arrière possible. Même les mesures de quarantaine extrêmes de la Chine n’ont pas suffi pour éradiquer complètement le virus. Il faut donc viser à maintenir le taux d’infection assez bas jusqu’à ce qu’on atteigne l’immunité de groupe ou qu’on mette au point un vaccin.
• La reprise sera probablement lente pour des raisons à la fois artificielles (les gouvernements ne pourront relancer l’économie que partiellement) et naturelles (la demande sera hésitante au sortir de la quarantaine).

Globalement, la situation entourant la COVID-19 est un peu meilleure qu’elle l’était il y a une semaine, mais la perspective d’une reprise lente est à la fois inquiétante et malvenue.

Données relatives au virus

On recense désormais officiellement près de 2,4 millions de personnes infectées par la COVID-19 dans le monde et presque 165 000 décès. Heureusement, les nouveaux cas et les décès additionnels semblent se stabiliser, voire même ralentir (se reporter aux deux graphiques suivants). À l’échelle mondiale, le virus infecte maintenant un peu plus de 70 000 personnes supplémentaires par jour.

Propagation de la COVID-19 à l’échelle mondiale

Nota : Données en date du 20 avril 2020. La pointe du 13 février 2020 est attribuable à un changement de méthode. Sources : CEPCM, Macrobond, RBC GMA

Décès causés par la COVID-19

Nota : Données en date du 20 avril 2020. La pointe du 13 février 2020 est attribuable à un changement de méthode. Sources : CEPCM, Macrobond, RBC GMA

Évidemment, les pays les plus pauvres n’effectuent toujours pas beaucoup de tests et sous-estiment donc certainement la prévalence de la maladie. Néanmoins, les chiffres mondiaux ne relèvent pas de la pure fiction : le taux de transmission est maintenant inférieur à un dans la majorité des principaux pays développés qui testent à plus grande échelle (graphique suivant). Le passage sous le seuil de un signifie que le nombre de nouveaux cas diminue avec le temps.

Un taux de transmission supérieur à 1 laisse entrevoir une progression continue (d’après les nouveaux cas)

Nota : Données en date du 20 avril 2020. Le taux de transmission correspond à la variation en pourcentage sur sept jours de la moyenne mobile sous-jacente sur cinq jours des nouveaux cas quotidiens. Sources : CEPCM, Macrobond, RBC GMA

Les États-Unis auraient atteint leur pic le 11 avril ; depuis, la tendance fluctue, mais suit une trajectoire à la baisse (graphique suivant). Le nombre inférieur de tests effectués à Pâques s’est traduit par un léger creux suivi d’un rebond.

Propagation de la COVID-19 aux États-Unis

Nota : Données en date du 20 avril 2020. Sources : CEPCM, Macrobond, RBC GMA

La situation est plus complexe au Canada, où deux nouveaux sommets officiels ont été enregistrés les 17 et 18 avril (graphique suivant). Malgré tout, nous sommes toujours enclins à dire que le véritable pic est survenu le 3 avril. En effet, les résultats des 17 et 18 avril reflétaient le nombre exceptionnellement élevé de nouveaux tests (environ 26 000 par jour comparativement à la norme de 15 000 par jour auparavant). Ils prenaient peut-être aussi en compte les tests reportés en raison de Pâques. Pour le moment, le taux de transmission au Canada est remonté légèrement au-dessus du seuil critique de un. Il faudra obtenir plus de renseignements pour trancher la question, mais même si le sommet du 18 avril en est véritable un, on a observé des diminutions au cours des deux jours subséquents.

Propagation de la COVID-19 au Canada

Nota : Données en date du 20 avril 2020. Sources : CEPCM, Macrobond, RBC GMA

Bien que le nombre de cas ait globalement culminé dans de nombreux pays – sans doute de manière provisoire –, l’amélioration enregistrée à la suite de ce pic n’est toujours pas aussi impressionnante qu’elle avait été en Chine. Sous le feu de critiques internationales, la Chine a récemment réévalué le nombre estimé de décès attribuables à la COVID-19 à Wuhan, relevant celui-ci d’environ 50 %. Cependant, le nombre total d’infections déclaré a à peine augmenté et les voix accusant le pays de sous-estimer le nombre de cas ne se taisent pas.

Quarantaines

Peu importe s’il est réaliste ou non pour les autres pays de croire qu’ils suivront la pente descendante observée en Chine, il est important de souligner que les quarantaines n’ont pas toutes pris la même forme (voir les deux prochains graphiques). Les données sur la mobilité fournies par Google montrent que l’Espagne et l’Italie ont pris des mesures plus vigoureuses que les autres pays. Le Royaume-Uni a imposé des mesures plus strictes que le Canada, qui a quant à lui adopté des mesures de quarantaine plus rigoureuses que les États-Unis. La Suède, qui fait l’expérience d’une distanciation sociale sans véritable quarantaine, arrive loin derrière. Fait intéressant à noter, la Corée du Sud affiche le plus faible recul des visites dans les magasins et sur les lieux de travail, mais présente l’un des meilleurs bilans en ce qui concerne la COVID-19. Nous attribuons cette disparité à la réaction précoce du pays à l’épidémie, jumelée à des mesures rigoureuses de dépistage, à la recherche des contacts et au port du masque.

Données sur la mobilité de Google : commerce de détail et loisirs

Nota : Données en date du 11 avril 2020. Sources : Google, RBC GMA

Données sur la mobilité de Google : lieu de travail

Nota : Données en date du 11 avril 2020. Sources : Google, RBC GMA

De plus en plus de pays émergents imposent eux aussi des quarantaines. L’exemple de l’Inde est particulièrement remarquable (voir les graphiques ci-dessus). Cependant, en règle générale, ces pays auront plus de difficulté à stopper la progression de la maladie du fait que leur marge de manœuvre budgétaire est limitée, que leur capacité en matière de tests de dépistage et de soins de santé est moindre et qu’ils comptent un grand nombre d’agriculteurs ne travaillant que pour assurer leur subsistance. Cela dit, la population de ces pays est généralement plus jeune et le climat y est habituellement plus chaud, deux facteurs favorables.

Taux de létalité

Bien que le taux de létalité brut de 7 % à l’échelle mondiale soit inquiétant, le taux réel se révélera probablement bien moindre à la fin du compte.

Nous continuons d’ailleurs de supposer qu’il sera plutôt de l’ordre de 0,5 % à 1 %, compte tenu de l’hypothèse selon laquelle le nombre de personnes infectées serait considérablement sous-estimé. En effet, diverses études isolées viennent appuyer cette idée.

Dans la foulée de précédentes recherches effectuées en Allemagne, en Italie et en Islande, une nouvelle étude réalisée aux Pays-Bas indique que 3 % des donneurs de sang de ce pays ont déjà développé des anticorps contre la COVID-19. L’extrapolation de ce taux à l’ensemble de la population du pays laisse croire que le nombre total de cas y serait de 520 000, soit 17 fois plus que les 30 500 cas officiellement recensés au moment de l’étude. De plus, cette étude avance que le taux de létalité aux Pays-Bas pourrait n’être que de 0,67 %.

À titre de comparaison, 21 % des tests de dépistage pour la COVID-19 se sont révélés positifs aux Pays-Bas, ce qui laisse supposer une sous-estimation d’ampleur similaire dans les pays affichant des taux de résultats positifs comparables, comme les États-Unis et le Royaume-Uni. Même si ces pays sont tout de même encore bien loin de pouvoir parler d’immunité de groupe, celle-ci pourrait être atteinte plus rapidement que ce qu’indiquent les estimations conventionnelles.

Le débat quant au nombre précis de cas asymptomatiques et présymptomatiques demeure vif ; nous estimons pour notre part qu’il est sans doute très élevé. De plus, selon une étude récemment publiée par la revue Nature, 44 % des transmissions surviendraient avant l’apparition des symptômes. Il n’est donc pas étonnant que l’épidémie de COVID-19 soit si difficile à endiguer.

Stratégie de sortie

Au cours des dernières semaines, l’attention des décideurs politiques s’est déplacée : s’ils s’occupaient en priorité d’endiguer la propagation du virus, ils se penchent maintenant sur la relance des économies. Évidemment, ces deux questions sont étroitement liées ; le redémarrage ne sera possible qu’une fois que la propagation aura considérablement ralenti, et quand des mesures accrues de maîtrise du virus pourront être adoptées.

Il semble maintenant irréaliste de tenter d’éradiquer complètement le virus au moyen d’une mise en quarantaine. Aucun pays n’y est parvenu, pas même la Chine. Aujourd’hui, l’objectif est plutôt de redémarrer l’économie pour réduire les dommages économiques, tout en tolérant un nombre constant de nouveaux cas. Ultimement, le but est a) d’atteindre l’immunité collective ou b) d’attendre qu’un vaccin soit mis au point et produit en série.

Pour garder le nombre de nouvelles infections à un faible niveau, il faudra soit ne redémarrer l’économie qu’en partie, soit imposer des mesures rigoureuses de suivi et de repérage d’une intensité pour l’instant impossible sur le plan logistique pour contenir la maladie. La Corée du Sud a certes réussi à garder une large partie de son économie sur les rails grâce à d’incroyables mesures de dépistage et de recherche des contacts, mais il faut dire qu’elle n’a jamais eu autant de cas à suivre que la plupart des pays développés. Par conséquent, on ne peut espérer que les premiers efforts pour redémarrer l’économie permettront un retour complet à la normalité.

Heureusement, Google et Apple travaillent maintenant ensemble à la mise au point d’une technologie Bluetooth qui permettrait de suivre en temps réel les contacts entre les gens. On peut toutefois s’inquiéter quant à la précision de la technologie, puisqu’il est absolument indispensable d’établir une distinction entre des étrangers qui se croisent à une distance de 2 mètres et ceux qui se croisent à une distance de 1 mètre. Un manque de précision à cet égard pourrait possiblement se traduire par des centaines de faux contacts, qui nécessiteraient chacun deux semaines de quarantaine. Une autre proposition consiste à tester 7 % de la population chaque jour, ce qui est une fraction suffisante pour limiter la propagation de la maladie. Certains suggèrent de prendre la température des gens avant de les autoriser à entrer dans les magasins. Cela dit, cette méthode n’est pas infaillible et de nombreux cas ne seraient pas détectés.

Paradoxalement, ce sont les pays qui ont imposé les quarantaines les plus strictes qui mettront le plus de temps à atteindre l’immunité de groupe. Autrement dit, ce sont leurs économies qui risquent de souffrir le plus longtemps. Ces mêmes pays devraient en revanche enregistrer le nombre de décès le plus faible. Par ailleurs, si l’issue ultime se révèle être l’arrivée plus tôt que prévu d’un vaccin plutôt que l’immunité de groupe, cette approche aura été la bonne. Il semblerait maintenant possible qu’un vaccin soit mis au point d’ici cet automne, plutôt qu’au terme de la période habituelle de 12 à 18 mois.

D’ici là, une saine gestion de l’épidémie consisterait à revoir à maintes reprises le niveau de distanciation sociale pour continuer de faire tourner l’économie et se diriger vers l’immunité de groupe, sans surcharger le système de santé.

Nombre de territoires et d’entités ont maintenant présenté des cadres stratégiques souples en vue d’une sortie. Certains amorcent même une réouverture. L’Espagne a autorisé le redémarrage des secteurs de la construction et de la fabrication. Le Danemark rouvre les écoles. L’Allemagne permet aux petits magasins d’ouvrir cette semaine, et d’autres réouvertures sont prévues le 3 mai. La France cible pour sa part le 11 mai. L’Autriche, la République tchèque, la Norvège, l’Australie et la Nouvelle-Zélande réduisent aussi timidement la sévérité de leurs mesures de quarantaine.

Parmi leurs composantes communes, ces plans prévoient que les groupes les plus vulnérables devront demeurer isolés plus longtemps. En outre, une certaine forme de distanciation sociale restera en vigueur : limitation des rassemblements importants, utilisation de masques et maintien de mesures de mise en quarantaine pour les personnes infectées ou exposées au virus. D’ailleurs, la Chine maintient le cap : deux mois et demi après que le nombre d’infections a atteint son pic, le nombre de personnes utilisant le métro de Beijing reste inférieur de 65 % à la normale.

La réouverture des frontières entre les pays ne semble pas être une priorité. En revanche, il faudra de toute évidence renforcer les capacités des hôpitaux avant de redémarrer les économies.

Les autorités évalueront une combinaison des critères suivants pour déterminer les segments de l’économie qu’elles rouvriront en premier :

• Le travail pouvant être effectué de la maison (c’est sans doute déjà le cas) ;
• Les emplois comportant peu de contacts interpersonnels ;
• Les secteurs qui revêtent une grande importance pour l’économie ;
• les secteurs qui sont essentiels au redémarrage généralisé de l’économie ;
• Les écoles, tant pour l’acquisition de capital humain que pour permettre aux parents de retourner au travail ;
• Les activités sociales, comme les sorties au restaurant et probablement les sports récréatifs (elles devront attendre) ;
• Les rassemblements de masse devront attendre que survienne l’immunité de groupe ou que soit trouvé un vaccin.

Le redémarrage des économies sera graduel. À ce titre, la zone euro envisage de laisser passer un mois entre chaque étape importante pour voir quelle sera l’incidence sur la propagation du virus.

Par ailleurs, avant de déterminer si la distanciation sociale ou les restrictions économiques doivent être maintenues pendant des semaines, des mois, voire des années, il faudra déjà savoir dans quelle mesure l’exposition au virus nous immunise et, le cas l’échéant, si l’immunité est temporaire ou permanente. Selon une étude chinoise, 70 % des personnes qui avaient été infectées étaient immunisées contre une nouvelle infection, mais pas les 30 % restants. De tels résultats viennent démontrer que l’éradication de la maladie passera peut-être par un vaccin. Heureusement, plus de 100 vaccins potentiels font actuellement l’objet de tests.

Mesures de relance économique

Jusqu’à présent, les gouvernements ont mis en œuvre des mesures de relance budgétaire et monétaire beaucoup plus importantes que celles mises en place lors de toute autre crise des temps modernes. Voici quelques observations récentes.

De nouvelles mesures de relance sont mises en œuvre

Ces dernières semaines, l’Eurogroupe a finalement approuvé des mesures budgétaires de 540 milliards d’euros, qui s’ajoutent aux programmes budgétaires des différents pays.

Le Japon, qui avait déjà annoncé un important programme budgétaire, vient d’opter pour une approche moins ciblée prévoyant le versement d’une somme forfaitaire par chèque à tous les citoyens nippons. En théorie, des mesures plus ciblées seraient préférables, mais la mise en œuvre se révèle difficile dans certains pays.

Au Canada, la banque centrale a élargi son programme d’assouplissement quantitatif en vue d’acheter des obligations de provinces et de sociétés canadiennes.

Les programmes actuels seront élargis

Aux États-Unis, en particulier, les 349 milliards de dollars du fonds pour les petites entreprises ont déjà été versés, et l’on s’attend maintenant à ce que des fonds supplémentaires soient débloqués.

Selon nous, de nombreux programmes seront élargis ou prolongés.

Combler les lacunes

Maintenant que des mesures ont été prises, il est plus facile de cerner les lacunes quant au soutien offert. Par exemple, au Canada, les travailleurs contractuels et les travailleurs autonomes dont les revenus se sont effondrés sans pourtant avoir atteint la barre du zéro n’étaient jusqu’ici pas admissibles à l’assurance-chômage ou à d’autres formes d’aide spéciale du gouvernement. Désormais, ils peuvent toucher des revenus maximums de 1 000 $ par mois et être tout de même admissibles à ces prestations.

Se tourner vers le moyen terme :

Certains pays songent maintenant aux investissements dans les infrastructures comme un moyen de colmater les brèches économiques. La solution ne fait cependant pas l’unanimité parmi les économistes. Certes, les dépenses d’infrastructures tendent à générer un rendement du capital investi anormalement élevé, ce qui les rend habituellement très intéressantes.

Par contre, elles ne régleront sans doute pas à court terme les problèmes causés par la COVID-19. Les fonds sont rarement déployés en temps réel dans les infrastructures – cela peut prendre des trimestres, voire des années avant que les projets ne soient véritablement mis en branle. De plus, les dépenses d’infrastructures nationales ne sont souvent en fait que le résultat d’un transfert de plans provinciaux existants, rendant ainsi nul le rendement sur capital investi. Enfin, la COVID-19 n’a pas entraîné de dommages matériels aux infrastructures, comme ce fut le cas par exemple lors du tremblement de terre et du tsunami survenus au Japon en 2011. Les dépenses d’infrastructures, nécessaires, ont alors aussi favorisé la reprise.

Cela ne signifie pas pour autant que ce n’est pas une bonne stratégie cette fois-ci. En effet, l’efficacité des mesures de relance budgétaire s’essoufflera rapidement et le redressement économique risque de décevoir. D’autres mesures de soutien seront probablement nécessaires à partir du deuxième semestre de 2021. Les dépenses d’infrastructures auront alors peut-être un rôle à jouer, mais ce n’est pas le cas à l’heure actuelle.

Tendance économique

Les données économiques de mars et même d’avril qui commencent à être publiées nous donnent un aperçu des répercussions de la COVID-19.

L’indice de l’activité manufacturière dans l’État de New York a dégringolé jusqu’à -78 en avril, un résultat bien pire que les -21 enregistrés en mars et que le niveau 0, qui indique une stagnation de la production. Il surpasse maintenant de deux fois le pire mois de la crise financière mondiale, ce qui n’a rien d’étonnant puisque nous estimons que la chute de la production économique, du sommet au creux, devrait être cinq fois plus importante.

Le Livre beige de la Réserve fédérale couvrant la période de mars au début d’avril a été publié ; sans grande surprise, il fait état d’un repli marqué de tous les secteurs. D’un point de vue sectoriel, les loisirs et le tourisme d’accueil sont les plus durement touchés, le commerce de détail non essentiel ayant aussi accusé une baisse spectaculaire. La demande de prêt est élevée, comme en témoignent les données sur les emprunts bancaires. Malheureusement, les entreprises envisagent d’autres mises à pied ; le fait qu’il y ait eu de nombreuses pertes d’emploi en début de crise ne signifie pas qu’il n’y en aura pas d’autres.

Aux États-Unis, les données publiées révèlent que 5,2 millions de demandes hebdomadaires d’assurance-chômage ont été présentées. Bien que cela porte à 22 millions le nombre d’Américains qui ont perdu leur emploi en à peine quatre semaines, nous constatons au moins que le nombre de nouvelles demandes a fléchi au cours des deux dernières semaines, passant de 6,9 M à 6,6 M, puis à 5,2 M. Cette tendance à la baisse devrait se maintenir, mais pas au point de freiner la hausse du taux de chômage. Selon un récent sondage, les employeurs considèrent qu’environ 70 % des mises à pied sont temporaires, tandis qu’ils étaient moins de 1 % à être de cet avis lors de la crise financière mondiale. Voilà une autre bonne nouvelle pour le marché de l’emploi aux États-Unis. Le redressement de l’emploi devrait donc s’effectuer beaucoup plus rapidement.

L’indice de confiance des consommateurs américains a considérablement chuté, passant d’environ 100 avant la pandémie de COVID-19 à seulement 71 en avril. Heureusement, c’est tout de même mieux que lors de la crise financière mondiale. Les ventes au détail – théoriquement, la manifestation de cette confiance – ont chuté de 8,7 % en mars. Non seulement cette baisse surpasse ainsi de deux fois le pire recul mensuel de la crise financière mondiale, elle est également loin de représenter la chute réelle du sommet au creux, étant donné que la quarantaine n’a été imposée que vers la fin du mois. En fait, selon les données hebdomadaires de l’indice Redbook, les ventes accusent une baisse d’environ 27 %. Quel lien établir entre confiance et dépenses ? Le niveau de confiance des consommateurs indique les dépenses qu’ils souhaiteraient faire, tandis que les ventes au détail illustrent les dépenses qu’ils ont vraiment faites. L’écart entre les deux découle des restrictions imposées durant la quarantaine. Les dépenses devraient donc reprendre au terme de la quarantaine.

Les chiffres de la Chine

Étant donné que la Chine a eu affaire avant nous à la COVID-19, nous bénéficions de données utiles sur l’évolution potentielle de la situation économique dans les autres marchés.

Dans la mesure où le recul de l’économie chinoise s’est exclusivement cantonné au premier trimestre, la publication récente du rapport sur le PIB du pays pour le trimestre en question est riche d’enseignements. L’économie s’est contractée de pas moins de 9,8 % par rapport au trimestre précédent, en chiffres non annualisés. Considérant que le pays aurait normalement enregistré une croissance de l’ordre de 1,5 %, l’on obtient un manque à gagner de 11,3 %. C’est énorme.

Nous ne sommes pas certains que ces chiffres reflètent toute l’ampleur du recul entre le sommet et le creux qui a suivi, étant donné que l’économie chinoise tournait à une cadence relativement normale durant les premières semaines de janvier et qu’elle a connu un fort rebond au cours du dernier mois du trimestre. L’introduction d’un certain nombre d’hypothèses raisonnables dans notre modèle économique hebdomadaire montre que l’écart entre le sommet et le creux pourrait en réalité avoir atteint 25 %. Cette conclusion est en fait plutôt encourageante, dans la mesure où la rigueur des mesures de quarantaine et les données préliminaires en temps réel nous faisaient craindre une contraction d’au moins 30 %. Il va de soi que la qualité des données chinoises est comme toujours sujette à caution.

Les chiffres récents donnent aussi certaines indications sur l’amorce de rebond du pays. En mars, c’est-à-dire le mois où le pays a rebondi, la production industrielle n’a été inférieure que de 1,1 % à celle du même mois de l’année précédente. Il est vrai qu’elle aurait normalement dû progresser de quelque 5 %, mais il n’en demeure pas moins que cela représente un bond considérable par rapport au recul de 13,5 % enregistré en janvier-février.

Les ventes au détail incitent en revanche à la prudence, avec une chute de 16 % par rapport à l’an dernier. Il s’agit là d’une mince amélioration par rapport au recul de 20 % des deux mois précédents. Si l’offre semble bien se rétablir, la demande paraît plus hésitante.

Prévisions économiques

Nous continuons de prévoir, pour une troisième semaine d’affilée – un nouveau record ! –, une contraction de 7,7 % du PIB réel des États-Unis pour 2020. Il s’agit là de notre scénario de base, à savoir une ampleur et une durée moyennes : un recul économique de 20 % entre le sommet et le creux s’étendant sur 12 semaines.

Nous avons mis à jour nos prévisions internationales, à partir de quatre critères clés :

1. La répartition sectorielle : nous établissons différentes prévisions économiques en tenant compte de la répartition sectorielle dans chaque pays et des prévisions existantes pour chaque secteur. Certaines économies, comme l’économie italienne, reposent très largement sur les secteurs liés au tourisme et, de ce fait, subissent plus que d’autres le contrecoup de la crise. D’autres, plus axées sur les technologies, comme celle des États-Unis, peuvent poursuivre leur progression sans entrave.
2. La rigueur de la quarantaine : nous nous appuyons sur les données de Google Mobility pour déterminer quels sont les pays qui ont imposé les mesures de quarantaine les plus rigoureuses, ce qui aura eu pour effet de freiner davantage leur économie. L’Italie est au nombre des pays ayant réagi énergiquement, tandis que les États-Unis et le Japon ont pris des mesures de confinement plus souples et moins dommageables pour leur économie.
3. La feuille de pointage économique : nous utilisons une feuille de pointage pour évaluer un certain nombre d’autres critères nationaux, :
   • Comme le degré respectif de propagation du virus ;
   • Le nombre de tests effectués ;
   • La robustesse des systèmes de santé ;
   • La proportion de personnes âgées dans la population ;
   • Les caractéristiques de la dette publique ;
   • L’importance du commerce international et de l’immigration ;
   • La souplesse du marché du travail (une grande souplesse est un facteur défavorable, car elle facilite les pertes d’emploi).

   Le tableau ci-dessous illustre ce qui ressort de la combinaison de ces trois facteurs.

   Les répercussions de la COVID-19 sur le PIB sont considérables

   

   Données en date du 17 avril 2020. Nota : Estimation du recul de la production en fonction des éléments suivants : taux de transmission, dépistage, confinement, régime de santé, éducation, démographie, mondialisation, marché du travail, dette publique, mesures monétaires et budgétaires, incidences sectorielles et données sur la mobilité de la collectivité fournies par Google. Données au 17 avril 2020. Sources : CIA, rapport de Google sur la moblité de la collectivité en période de la COVID-19, kita.org, Our World in Data, sites Web des gouvernements nationaux, Knoema, Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA

4. Relance économique : Il est peu probable que les mesures de relance budgétaire et monétaire limitent sensiblement le recul de la production du sommet au creux, puisque la population ne pourra dépenser les sommes mises à sa disposition si les commerces sont fermés. Par contre, ces mesures revêtent une grande importance pour la trajectoire subséquente de l’économie et, de ce fait, interagissent largement avec la croissance générale pour 2020 et 2021. Nous avons manuellement diminué de moitié les différences attendues entre les mesures de relance des pays, étant d’avis que celles-ci devraient converger avec le temps. Les considérations qui précèdent se traduisent par les prévisions présentées dans le tableau de gauche ci-dessous.

Données en avril 2020. Source : RBC GMA

En résumé, les États-Unis sont ceux qui s’en tirent le mieux parmi les pays développés sur le plan économique, grâce à leur grande diversité sectorielle, à leurs mesures de quarantaine moins strictes et à leurs mesures de relance énergiques. Le Japon fait également bonne figure, surtout en raison de ses mesures de quarantaine peu restrictives. À l’opposé, la zone euro et le Royaume-Uni sont les plus touchés du fait de leurs mesures de quarantaine beaucoup plus rigoureuses. Tout compte fait, la croissance mondiale est en baisse de 4,9 % en 2020.

En ce qui concerne l’inflation, notre modélisation sommaire indique toujours que l’inflation globale serait inférieure d’environ deux points de pourcentage à sa valeur antérieure (d’où les résultats figurant dans le tableau de droite ci-dessus).

Croissance au Canada

Au Canada, la prévision du recul du sommet au creux s’établit à 23 %, et celle de la croissance du PIB pour 2020 est de -10,3 %. Ces deux chiffres sont bien pires que ceux des États-Unis, et pour cause : le Canada a mis en place des mesures de quarantaine bien plus sévères, et sa répartition sectorielle est moins favorable, notamment à cause des problèmes démesurés du secteur canadien du pétrole.

Nous pouvons également appuyer notre prévision à l’aide de quatre statistiques, qui illustrent bien les terribles coups portés à l’économie canadienne.

1. Dans le cadre de sa dernière décision sur le taux directeur, la Banque du Canada n’avait fourni aucune prévision. En revanche, elle a reconnu que la production économique canadienne pourrait perdre entre 15 % et 30 % par rapport à son sommet précédent. Notre hypothèse se trouve exactement au milieu de cette fourchette.

2. Statistique Canada vient de publier une estimation provisoire du PIB pour mars. Fait inusité, l’agence a compilé les données beaucoup plus rapidement qu’à la normale. Selon ses estimations, le PIB du Canada aurait reculé de 9 % entre février et mars. Toutefois, comme le fort repli économique n’a commencé qu’au milieu du mois, nous pouvons en déduire que la baisse de la production au cours de la seconde moitié du mois était plutôt de l’ordre de 18 %.

3. Les données mensuelles sur l’emploi au Canada, qui sont publiées depuis quelques semaines, font état d’une baisse considérable de 5 %. Or, nous n’avions pas remarqué qu’au même moment, le nombre d’heures travaillées s’était effondré de 15 %. Il existe différentes façons d’interpréter cette statistique. Les optimistes diront que sur ces 15 %, 10 % correspondent à la réduction du nombre d’heures travaillées d’employés que les entreprises n’ont ainsi pas eu à mettre à pied. En revanche, les pessimistes déduiront qu’il y a beaucoup plus de Canadiens qui pâtissent d’une baisse de revenus que ce que les chiffres bruts portent à croire. Surtout, le simple fait que le nombre d’heures travaillées a reculé de 15 % en mars alors que le choc est arrivé seulement en milieu de mois (et que certaines entreprises se sont constitué des réserves de main-d’œuvre dont elles n’avaient pas besoin) démontrerait qu’en réalité, la production économique aurait baissé de 30 %, voire davantage. De plus, les données provisoires sur le nombre de demandes d’assurance emploi au Canada sont continuellement pires que celles des États-Unis, une fois rajustées en fonction de la population.

4. La production pétrolière canadienne a déjà reculé de 325 000 barils par jour selon les estimations, et une diminution de 1 million de barils (environ 25 % de la production) semble probable. Les conséquences sur les dépenses en immobilisations seront sans doute plus graves. Comme les coûts d’extraction pétrolière sont relativement élevés au pays, il va sans dire que le secteur pétrolier sera, en moyenne, plus durement touché au Canada que dans les autres pays. Pourtant, notre analyse par secteur a simplement appliqué la même hypothèse (celle du secteur minier), employée ailleurs dans le monde.

Évidemment, les perspectives économiques sont soumises à beaucoup d’incertitude, d’où nos neuf scénarios différents pour les États-Unis – nous n’en avons pas fait autant dans les autres régions. Dans tous les cas, qu’ils semblent trop optimistes ou trop pessimistes, les chiffres demeurent la meilleure estimation possible en cette période de grande incertitude.

Provinces canadiennes

Nous avons également formulé des prévisions approximatives du PIB des provinces un peu comme nous avions établi les prévisions internationales, soit en reconnaissant que les pondérations sectorielles sont différentes d’une province à l’autre et que la mise en quarantaine n’est pas aussi stricte partout. Nous avons également tenu compte d’autres différences spécifiques relatives à des questions comme la propagation de la COVID-19, la dépendance à la migration et les données démographiques provinciales. Le graphique qui suit présente les résultats du sommet au creux.

Diminution du PIB du sommet au creux en 2020, par province

Nota : Données en date du 15 avril 2020. Les estimations de la baisse reposent sur l’exposition des secteurs et l’efficacité de la quarantaine. Scénario moyen. Sources : Statistique Canada, RBC GMA

En guise de brève analyse, il est d’abord étonnant de constater que selon notre méthodologie, le Québec est la province la plus durement touchée. D’aucuns auraient pu croire que l’Alberta ou Terre-Neuve souffriraient davantage de la situation étant donné les énormes difficultés du secteur pétrolier. Or, ce facteur n’explique pas tout, et n’oublions pas que l’économie albertaine était déjà particulièrement affaiblie avant la pandémie de COVID-19, rendant ainsi toute autre baisse particulièrement inconfortable. N’oublions pas non plus que le PIB réel ne s’intéresse qu’au nombre de choses produites ; ainsi, le fait que le prix du pétrole ait aussi diminué n’est pas un facteur directement pertinent pour les prévisions du PIB, même s’il est crucial pour les revenus du gouvernement, des ménages et des entreprises.

En définitive, le Québec a été touché plus durement que les autres provinces parce que le gouvernement y a mis en place une quarantaine beaucoup plus stricte que celle imposée ailleurs, comme le révèlent les données de Google Trends.

Marchés financiers

La résilience des marchés financiers en a surpris plusieurs au cours des dernières semaines, même si la production économique a connu sa pire baisse du sommet au creux des 90 dernières années. L’indice S&P 500 a effacé la moitié de ses pertes initiales pour s’établir à un peu moins de 17 % en deçà de son sommet précédent.

Selon une enquête menée auprès d’institutions, plus des trois quarts des participants aux marchés estiment qu’il est plus probable de voir les actions frôler les creux précédents que de les voir atteindre de nouveaux sommets. Naturellement, le seul fait qu’autant d’investisseurs aient cette impression et que leur portefeuille soit vraisemblablement établi en conséquence limite le risque de baisse des marchés par rapport au niveau actuel puisque le prix tient déjà compte de ce pessimisme.

Parmi les autres explications à la résilience relative des actifs risqués, mentionnons les suivantes :

• Le caractère artificiel et temporaire de la récession ;
• Le fait que la récession soit liée à la santé humaine plutôt qu’aux excès des marchés financiers ;
• Les efforts herculéens déployés par les gouvernements afin de réduire au minimum les faillites et les défauts de paiement ;
• L’aide considérable consentie par les banques centrales pour maintenir la liquidité des marchés financiers.

Une analyse de la valeur actualisée nette révèle que les niveaux des marchés financiers pourraient être tout à fait logiques. Même si une baisse de 7,7 % du PIB des États-Unis se traduit par un recul de 40 % à 50 % des bénéfices qui ne s’effacera pas avant plusieurs années, le repli de la valeur actualisée nette des bénéfices futurs, et donc de la juste valeur du marché boursier, est étonnamment léger. L’ampleur de la contraction dépendra du taux d’actualisation et du nombre d’années de bénéfices futurs pris en compte. Nous pouvons toutefois affirmer que même les hypothèses défavorables n’expliquent pas la baisse de 15 % du marché boursier. Des données parfaitement raisonnables soutiennent même que le recul de la juste valeur des actions causé par la COVID-19 devrait être inférieur à 5 %.

Ainsi, les actions pourraient assurément pâtir de la détérioration de la confiance, de l’échec des stratégies de sortie ou de l’accentuation des dommages causés aux entreprises, mais elles sont déjà peu chères par rapport aux obligations et probablement bon marché en fonction de la valeur actualisée nette.

Réflexions sur le long terme

Nous continuons de réfléchir aux répercussions à long terme de la COVID-19 dans nos bulletins #MacroMémos hebdomadaires. Vous pouvez consulter nos anciens points de vue ici.

Nous ajoutons trois petits éléments cette semaine.

1. Bien que les données économiques standards ne révèlent aucun repli économique désastreux lors de la Grippe espagnole de 1918, les articles de journaux historiques donnent l’impression que le contexte alors ressemblait davantage à celui de la COVID-19 qu’on se l’imagine. La mise en quarantaine et la distanciation sociale étaient la norme, et selon un article du Wall Street Journal du 24 octobre 1918, la production avait chuté de 50 % dans certaines régions du pays, et était en baisse presque partout. On y mentionnait aussi que le secteur du commerce du détail était particulièrement touché. Nous précisons tout ceci pour faire valoir que le monde est éventuellement revenu à la normale : la croissance économique a repris et, plus fondamentalement, la société n’a pas été transformée en permanence. En effet, les poignées de main n’ont pas été abandonnées à tout jamais et les salles de cinéma et les événements sportifs de masse n’ont pas cessé d’exister.

2. Dans quelle mesure le capital humain souffre-t-il du fait que les enfants sont privés de leur formation scolaire ? Disons qu’au cours du dernier tiers environ de leur année scolaire, les jeunes de 5 à 19 ans auront acquis des connaissances à la moitié du rythme habituel. Les Nord-Américains comptent en moyenne 14 années études. En conséquence, les jeunes d’âge scolaire pourraient, en théorie, perdre 1 % du capital humain généré par l’école. Évidemment, l’apprentissage se poursuit également à l’extérieur de l’école (disons l’équivalent d’un tiers), et les écoles feront un effort pour faire rattraper leur retard aux élèves au cours des années à venir (récupérant peut-être ainsi environ un tiers de ce qui a été perdu). Par ailleurs, environ 15 % seulement de la population générale est âgée de 5 à 19 ans. En conclusion, à peine 0,07 % du capital humain de l’économie a été perdu à cause de la fermeture des écoles. Ce taux semble tolérable (bien qu’il ne tienne pas compte des pertes de compétences qu’auront subies les personnes au chômage).

3. Il y a une certaine spéculation quant à la probabilité d’un baby-boom attribuable à tout ce temps que les gens passent en confinement. On a effectivement déjà pu constater de petits rebonds du taux de natalité à la suite d’événements pendant lesquels les personnes ont dû rester à la maison, notamment des pannes de courant, des tempêtes de verglas et d’autres catastrophes. Cependant, peu d’entre eux résistent à un examen approfondi ; peu de preuves viennent démontrer qu’un tel boom se produit vraiment ; on pourrait même penser que la grande incertitude concernant l’avenir aurait plutôt pour effet de dissuader les couples de fonder une famille à court terme. En Chine, une des conséquences les plus visibles de la quarantaine forcée est d’ailleurs l’accroissement du nombre de séparations.

– Avec la contribution de Vivien Lee et Graeme Saunders.