L’or a connu une progression impressionnante. Son prix a augmenté de 33 % cette année (au 18 août 2020) en raison d’une expansion budgétaire et monétaire mondiale sans précédent, d’une crise économique et de la baisse du taux d’intérêt réel. En fait, le 6 août 2020, l’or a dépassé son prix nominal le plus élevé jamais enregistré, soit 2 050 $ US l’once.

La question est maintenant de savoir si les conditions actuelles et prévues du marché peuvent maintenir l’or sur une trajectoire ascendante. Il est tout aussi important de se demander si le secteur des actions aurifères peut allouer les capitaux plus prudemment que lors des cycles précédents de l’or.

L’équipe Métaux précieux, RBC GMA a récemment discuté des risques et des occasions dans le secteur. Ses membres s’entendent pour dire qu’à court terme, il est probable que l’or marquera une pause. Cependant, à long terme, comme nous le soulignons ci-dessous, l’or surpassera vraisemblablement son sommet nominal de 850 $ US l’once atteint le 21 janvier 1980 ou son sommet de 2 737 $ US l’once en dollars corrigés de l’inflation.

Quelles forces pourraient propulser l’or ?

Pendant la crise financière mondiale, le prix de l’or a augmenté de 175 % entre le creux de 2008 et le sommet de 2011. Les actions aurifères ont gagné plus de 300 % au cours de ces trois années. Il est vrai qu’aujourd’hui, la stimulation économique est plus forte et l’endettement est supérieur. RBC GMA prévoit que le dollar US pourrait entrer dans une phase baissière à l’issue d’un marché haussier de neuf ans. Cependant, l’indice de l’exploitation aurifère Arca de la Bourse de New York se situe toujours à environ 30 % en deçà de son sommet de 2011. Par conséquent, il pourrait être logique d’avancer que nous sommes encore aux premiers jours d’une hausse de l’or s’étalant sur plusieurs années.

À notre avis, le prix de l’or pourrait être propulsé par les trois grands catalyseurs suivants :

1. L’affaiblissement du dollar américain est historiquement favorable à l’or. Lorsque le dollar chute, l’or semble relativement plus attrayant pour ceux qui utilisent d’autres monnaies pour l’acheter. Nous croyons que le dollar américain pourrait être surévalué, et la crise de la COVID-19 lui fait perdre sa réputation de refuge. De plus, les banques centrales n’ont pas tardé à fournir des liquidités, empêchant ainsi toute accumulation de dollars.

2. Le prix de l’or est aussi susceptible d’augmenter quand les taux d’intérêt réels et nominaux sont bas. Même avant la pandémie, l’avantage du différentiel de taux d’intérêt des États-Unis s’effritait. Même si les taux d’intérêt se redressent aux États-Unis, nous ne nous attendons pas à ce que l’écart avec les autres pays change considérablement. La vigueur du dollar américain sera ainsi limitée, ce qui propulsera l’or vers le haut.

De plus, les taux d’intérêt étant faibles, nous pourrions assister à un flux d’actifs à revenu fixe vers l’or, puisque le coût d’opportunité de la perte de rendement a diminué.

3. Enfin, l’inflation pourrait être un catalyseur du prix de l’or. Il est vrai que la crise financière mondiale de 2008-2009 n’a pas été une période de forte inflation. Cette fois-ci, la situation pourrait cependant être différente, ne serait-ce qu’en raison du degré de stimulation et de la présence de régimes populistes, d’autant plus que les gouvernements ne souhaitent pas une chute massive de la valeur des actifs. Toutefois, il est difficile d’envisager le scénario classique de l’inflation, à savoir « trop d’argent à la recherche de trop peu de biens », de sorte que les perspectives d’inflation demeurent incertaines.

Le prix de l’or (USD/once)

Source : Bloomberg. Du 1^er janvier 1970 au 18 août 2020

Quels sont certains des risques compromettant le scénario de hausse ?

Nous passons beaucoup de temps à analyser ce qui pourrait mettre fin à la poussée de l’or. Une hausse des taux serait certainement un obstacle, mais une telle évolution est improbable, compte tenu de la crise économique actuelle. Aussi étrange que cela puisse paraître, la production d’un vaccin serait aussi désavantageuse pour l’or, car les investisseurs délaisseraient les valeurs refuges au profit des actifs risqués. Encore une fois, ce risque semble limité à court terme, mais nous suivons les événements.

Pour ce qui est de la possibilité que le marché soit allé trop loin, nous ne voyons pas encore de signes à cet effet. Nous nous attendons à ce que les titres de sociétés à petite capitalisation à actif unique continuent de connaître une solide reprise. Il s’agit historiquement d’un signe d’optimisme excessif, mais la période de forte hausse ne dure que depuis quatre mois et elle ne concerne qu’une poignée de sociétés à petite capitalisation.

Nous savons aussi que le prix de l’or a un caractère saisonnier. De façon générale, nous constatons que la vigueur observée en juillet et en août se dissipe à l’approche du Denver Gold Forum en septembre. La progression pourrait toutefois se poursuivre cette année, compte tenu des élections de novembre aux États-Unis, d’autant plus que les positions de l’un ou l’autre des candidats sont de bon augure pour l’or. La réélection de Donald Trump laisse entrevoir quatre autres années d’agitation, de guerre commerciale et d’incertitude générale. En cas de victoire de Joe Biden, les observateurs s’attendent à des hausses d’impôts, à un affaiblissement du marché en général et, ce qui est peut-être plus inquiétant encore, à des perspectives incertaines concernant ses politiques économiques. Ce point de vue provient de Stephanie Kelton, auteure d’un ouvrage sur la théorie monétaire moderne. M^me Kelton fait partie d’une école hétérodoxe de pensée économique connue sous le nom de théorie monétaire moderne, qui prétend que les gouvernements peuvent dépenser librement sans tenir compte des déficits.

Que pensez-vous des valorisations actuelles des actions aurifères ?

Nous croyons que les valorisations des actions aurifères restent raisonnables. Elles sont de 30 à 50 % inférieures aux sommets antérieurs et les niveaux d’endettement sont beaucoup plus faibles. En fait, la plupart des sociétés ne sont pas endettées.

Les meilleures valorisations sont observées dans le segment des sociétés à moyenne et à petite capitalisation, car de nombreux investisseurs (en particulier les investisseurs indiciels) se limitent encore aux sociétés à grande capitalisation. Par exemple, Kirkland Lake produit plus du tiers des flux de trésorerie disponibles de Société aurifère Barrick, mais l’évaluation de son titre est beaucoup plus raisonnable.

Le domaine des redevances est celui où les valorisations sont préoccupantes, même après avoir tenu compte de l’avantage exceptionnel des sociétés en matière de modèle d’affaires. Non seulement ces sociétés sont chères, mais leurs perspectives d’avenir sont sombres, car peu de producteurs ont besoin de financement en ce moment. De plus, la concurrence est de plus en plus vive pour la négociation de métaux précieux au moment où les producteurs font preuve d’une plus grande rigueur dans leur quête de croissance.

L’aspect qui est peut-être le plus intéressant et inhabituel dans le segment des actions aurifères aujourd’hui est la leçon de discipline rafraîchissante apprise lors du cycle précédent, marqué par un énorme gaspillage de capital et la perte de confiance des investisseurs dans le secteur. Nous assistons maintenant à un renouveau en ce qui concerne l’allocation des capitaux. Les sociétés aurifères semblent répartir sagement le capital en vue d’accroître les dividendes, de racheter des actions et d’utiliser judicieusement le capital interne.

La preuve en est que 20,9 millions d’actions de Société aurifère Barrick ont été acquises par Berkshire Hathaway. Le choix de Warren Buffet d’investir dans Barrick plutôt que dans des lingots représente un important vote de confiance pour le secteur.

Il est peut-être encore plus important de souligner que les fusions entre égaux sont inexistantes à l’heure actuelle, comme l’a préconisé de façon inédite Mark Bristow, chef de la direction de Barrick, au cours des deux dernières années. Les fusions et acquisitions ont été excessivement rationnelles et se sont faites à bas prix jusqu’à présent. L’expansion et les nouveaux projets paraissent raisonnables. Il ne semble pas y avoir d’énormes excès à ce stade.

Ce n’était pas le cas en 2011. Les actions des sociétés se négociaient alors à des prix beaucoup plus élevés par rapport à la valeur de l’actif net et selon des ratios valeur d’entreprise/BAIIDA à deux chiffres. Dans de nombreux cas, les sociétés se sont livrées à une orgie de fusions et d’acquisitions (p. ex., Barrick a contracté une dette de huit milliards de dollars pour acquérir des producteurs de cuivre).

Au moment où la période de publication des résultats du deuxième trimestre est pratiquement terminée, la plupart des sociétés aurifères génèrent des flux de trésorerie disponibles solides. Elles ont merveilleusement bien surmonté un certain nombre de revers, notamment les fermetures de mines et les perturbations temporaires liées à la COVID-19. Elle ont même mérité l’honneur d’être classées dans la catégorie des services essentiels dans certaines provinces, certains États et certains pays par les politiciens au pouvoir.

En résumé, les perspectives pour le secteur de l’or sont solides, même si le prix du métal jaune baisse de 15 à 20 %. Le secteur a connu une phase de gaspillage des capitaux de huit ans (de 2010 à 2018) et a appris à bâtir des entreprises rentables malgré des prix de l’or beaucoup plus bas.

Alors que le rendement en dividendes est estimé à 1,5 %, nous constatons avec étonnement que les dépenses en immobilisations sont limitées. Le secteur est parvenu à la rentabilité alors que le prix de l’or était inférieur à 1 500 $ US et demeure déterminé à faire preuve de rigueur dans l’allocation des capitaux. Comme cette discipline est de plus en plus appréciée et mise en œuvre, les investisseurs pourraient continuer de récompenser le secteur.