L’incertitude est plus forte que d’habitude à cause de l’inflation, qui atteint des sommets inégalés depuis des décennies, de la guerre persistante en Ukraine et de la menace constante que pose la pandémie pour la santé publique et l’économie. Les chaînes logistiques subissent encore une fois des perturbations sous l’effet de l’invasion russe, mais aussi à cause de la reprise des mesures de confinement en Chine du fait de la politique d’éradication de la COVID dans ce pays. En plus de ces divers problèmes pour l’économie et les marchés, les banques centrales s’efforcent de faire baisser le très haut niveau d’inflation en resserrant la politique monétaire, peut-être à un rythme accéléré. La hausse rapide des taux pourrait enrayer l’inflation, mais la montée des coûts d’emprunt risque de miner la confiance des consommateurs et des investisseurs. Nous nous attendons à voir la croissance continuer de ralentir alors que la probabilité d’une récession s’accroît et que l’éventail des résultats possibles est particulièrement vaste. Nous maintenons nos prévisions inférieures à la moyenne pour la croissance et supérieures à la moyenne pour l’inflation (figures 1 et 2).

Figure 1 : PIB réel moyen pondéré, selon les prévisions générales

Estimations de croissance des principaux pays développés

Nota : En date d’avril 2022. Source : Consensus Economics

Figure 2 : IPC moyen pondéré selon les prévisions générales

Estimations d’inflation pour les principaux pays de l’OCDE

Nota : En date d’avril 2022. Source : Consensus Economics

Persistance et expansion des pressions sur les prix

L’inflation semble s’enraciner davantage, puisque les hausses démesurées de prix sont de plus en plus répandues parmi les groupes de produits. L’une des grandes mesures de l’inflation suivies par la Réserve fédérale américaine (Fed) est l’augmentation de prix des dépenses de consommation personnelle aux États-Unis, laquelle s’établit à 6,4 %, soit son niveau le plus élevé depuis le début des années 1980. D’autres mesures cherchant à éliminer les distorsions atteignent aussi des niveaux inédits depuis des décennies (figure 3). Même les mesures de l’inflation éliminant les valeurs aberrantes, comme la flambée des prix des voitures usagées, sont en forte hausse, ce qui semble indiquer que les pressions inflationnistes font ressentir profondément leurs effets et de manière plus généralisée. Les pressions sur les prix sont exacerbées par la très grande vigueur du marché du travail : le chômage frôle ses niveaux les plus bas depuis les 50 dernières années et les salaires augmentent à un rythme inégalé depuis 40 ans aux États-Unis (figures 4 et 5). Nous nous attendons encore à ce que l’inflation plafonne cette année en raison des comparaisons sur 12 mois avec des prix supérieurs, mais il est de plus en plus évident que les pressions sur les prix à la consommation demeureront sans doute élevées à moyen terme sans intervention vigoureuse des décideurs.

Figure 3 : Mesures de l’inflation aux États-Unis

Nota : Au 24 avril 2022. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 4 : États-Unis

Taux de chômage

Nota : Au 31 mars 2022. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 5 : Salaire horaire moyen aux É.-U.

Nota : En date de mars 2022. Sources : Bureau of Labor Statistics, Haver Analytics, RBC GMA

Les banques centrales envisagent des hausses plus importantes des taux d’intérêt pour lutter contre l’inflation

Étant donné que l’inflation atteint des niveaux fort élevés et que les taux directeurs demeurent près de zéro, les banques centrales devront peut-être hausser les taux d’intérêt plus rapidement que prévu pour stabiliser les prix à la consommation. La hausse typique de 25 points de base à laquelle les investisseurs se sont habitués au cours des dernières décennies pourrait ne plus convenir au contexte actuel. De fait, la Banque du Canada a relevé son taux directeur de 50 points de base le 13 avril, sa première hausse du genre depuis plus de 20 ans. À 1,0 %, le taux de financement à un jour de la Banque du Canada est encore historiquement bas, et beaucoup d’autres augmentations sont attendues. Aux États-Unis, la Fed a aussi indiqué qu’elle envisageait des relèvements de 50 points de base, et le marché anticipe des hausses de taux totalisant près de 250 points de base d’ici la fin de l’année (figure 6). Ces prévisions du marché semblent indiquer qu’il y aura une hausse de 50 points de base à chacune des quatre prochaines réunions de la Fed, ce qui constitue une intensification considérable du resserrement attendu depuis le début de l’année. À ce moment-là, le marché prévoyait seulement un resserrement de 75 à 100 points de base pour l’ensemble de l’année 2022.

Figure 6 : Taux implicite des fonds fédéraux

Contrats à terme sur 12 mois

Nota : Au 22 avril 2022. Sources : Bloomberg, Réserve fédérale américaine, RBC GMA

Liquidation prolongée des obligations, diminution du risque de valorisation

La perspective d’une hausse rapide des taux à court terme à partir de creux records a provoqué une liquidation d’une rare ampleur sur le marché obligataire. L’indice des obligations gouvernementales et de catégorie investissement ICE BofA U.S. Broad Market bond a reculé de 9,6 % jusqu’à présent cette année, ce qui porte son repli à 11,2 % depuis son sommet de juillet 2020 (figure 7). Ce dernier repli, le plus important de 40 dernières années, efface les gains réalisés depuis le début de 2019. Cette liquidation s’est produite alors que le taux des obligations américaines à dix ans, qui se situait à 2,4 % en mars et à 1,6 % au début de l’année, a bondi à près de 3,0 %. À 2,9 %, le taux des obligations américaines à dix ans demeure inférieur au point d’équilibre estimé par notre modèle, mais le risque de valorisation a grandement diminué du fait de la récente montée des taux (figure 8). En outre, la fourchette d’équilibre de notre modèle est temporairement élevée en raison de la très forte augmentation de l’inflation, qui devrait s’atténuer à long terme. Fait intéressant, le milieu de la fourchette d’ici cinq ans s’établit maintenant à 2,9 %, soit une valeur identique au taux actuel. Le modèle semble donc indiquer que la pression haussière soutenue exercée sur les taux des obligations pourrait être limitée, et ce, même si l’augmentation des taux peut se poursuivre à court terme si les pressions inflationnistes se maintiennent.

Figure 7 : Indice ICE BofA U.S. Broad Market

Indice de rendement global

Nota : Au 22 avril 2022. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 8 : Taux des obligations du Trésor américain à 10 ans

Fourchette d’équilibre

Nota : Au 22 avril 2022. Sources : RBC GMA, RBC MC

Inversion de la courbe des taux, signal d’une récession possible à l’horizon

Conformément à notre avis selon lequel les risques de récession sont plus élevés que d’habitude, une mesure populaire de la courbe des taux aux États-Unis a subi une inversion. La figure 9 présente la courbe des taux aux États-Unis comme en témoigne l’écart entre les taux des obligations du Trésor à deux et à dix ans. Sur le graphique, l’abaissement de la ligne sous la barre du zéro représente une inversion de la courbe. Les taux des titres à long terme sont donc inférieurs à ceux des titres à court terme, signe annonciateur classique de récession. Il se peut toutefois que l’inversion reflète le fait que le marché s’attend à ce que les niveaux extrêmes de l’inflation pris en compte dans la portion à court terme du marché obligataire diminuent en définitive à long terme. Il existe souvent des raisons de discréditer l’importance des inversions, mais il s’avère qu’une inversion de la courbe des taux a précédé chacune des six dernières récessions visibles sur le graphique. Étant donné la fiabilité historique de cet indicateur, il serait sage de prendre un tel signal d’avertissement au sérieux, même s’il importe de souligner qu’une inversion n’annonce pas nécessairement un danger imminent. Les inversions de cette portion de la courbe des taux se sont accompagnées de délais assez généreux par le passé, puisque les récessions et les sommets du marché boursier se sont respectivement manifestés 18 mois et 15 mois en moyenne après le signal d’avertissement. La courbe des taux n’est plus inversée au moment où nous écrivons ces lignes, mais son inversion en mars signifie que le signal d’avertissement demeure valide et qu’il pourrait annoncer une récession en 2023.

Figure 9 : Courbe de rendement des effets du Trésor américain

Écart de taux entre titre à 10 ans ettitre à 2ans

Nota : Au 24 avril 2022. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Repli des marchés boursiers du fait de l’incertitude grandissante

Les préoccupations relatives à la croissance et à la possibilité d’une récession dans le contexte d’un resserrement des conditions monétaires ont entraîné un recul des actions après leur redressement survenu en mars. L’indice S&P 500 a reculé de 7,7 % depuis son récent sommet de mars et il se situe à 11 % de moins que son point culminant record du début de l’année (figure 10). Soutenues par la hausse des prix des marchandises, les actions canadiennes se comportent très bien depuis quelques semaines, et l’indice composé S&P/TSX est à peu près au même niveau qu’au début de l’année. À l’extérieur de l’Amérique du Nord, les actions des marchés émergents et de l’Europe ont cédé une part importante de leurs gains réalisés en mars, puisque la reprise des mesures de confinement en Chine et la guerre incessante en Ukraine menacent la croissance dans ces régions. Malgré la dévaluation boursière des dernières semaines, les actions américaines demeurent relativement coûteuses selon nos modèles (figure 11). Le S&P 500 s’approche d’un écart type au-dessus de la juste valeur estimée par notre modèle, et les actions américaines demeurent susceptibles de subir une correction en cas d’accentuation des risques macroéconomiques, même si le risque de valorisation a diminué à la suite des derniers reculs.

Figure 10 : Principaux indices boursiers

Indices de l’appréciation cumulative des titres en USD

Nota : Au 22 avril 2022. Appréciation des titres en USD. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 11 : Fourchette d’équilibre de l’indice S&P 500

Bénéfices et valorisations normalisés

Source : RBC GMA

Rendements inférieurs des titres de croissance parallèlement à la hausse des taux d’intérêt

L’un des principaux thèmes sur les marchés boursiers depuis le début de l’année est le piètre rendement des titres de croissance, étant donné leur grande sensibilité aux variations des taux d’intérêt. L’indice de croissance S&P 500 a reculé de 17 % depuis le début de l’année et il frôle son creux de mars, alors que l’indice de valeur S&P 500 ne s’est replié que de 2,6 % jusqu’à présent cette année et qu’il demeure relativement près de son sommet record. Quand les taux d’intérêt augmentent, les investisseurs sont moins enclins à payer pour la promesse des profits beaucoup plus élevés des titres de croissance dans un futur lointain et préfèrent plutôt les titres de valeur à prix plus attrayants (figure 12). Cela dit, même si les titres de croissance ont connu une baisse par rapport aux titres de valeur, le récent recul n’a aucune commune mesure avec les gains considérables qu’ils ont produits au cours des dernières années. Les titres de croissance continuent de subir des pressions dans un contexte où les banques centrales durcissent leur politique, où l’inflation s’avère plus difficile à maîtriser et où les taux obligataires continuent de s’accroître.

Figure 12 : Rendement des titres de croissance par rapport aux titres de valeur

Indice S&P 500 Value / Indice S&P 500 Growth

Nota : Au 22 avril 2022. Sources : Bloomberg, RBC GMA

La croissance des bénéfices s’avérera essentielle au soutien du cours des actions                 

Alors que les valorisations subissent les pressions exercées par la hausse de l’inflation et des taux, les bénéfices s’avéreront essentiels au soutien des actions et à la production de gains supplémentaires. En 2022, les bénéfices des sociétés du S&P 500 devraient augmenter de 8 % grâce à la forte croissance du PIB nominal. Jusqu’à présent, les bénéfices continuent de surpasser les estimations des analystes. La période de publication des résultats du premier trimestre est en cours. En tout, 20 % des sociétés ont présenté leurs résultats, et 79 % d’entre elles ont dépassé les attentes (figure 13). La hausse considérable des bénéfices dans les secteurs de l’énergie et des matières, laquelle résulte de l’augmentation des prix du pétrole et d’autres marchandises, a apporté un nouvel élan. Les analystes prévoient que les bénéfices des sociétés du S&P 500 poursuivront leur trajectoire à la hausse pour atteindre pas moins de 275 $ d’ici à la fin de 2024, soit environ 33 % de plus que la valeur d’aujourd’hui (figure 14). Le contexte inflationniste soutient habituellement la croissance des bénéfices, mais les marges risquent de descendre de leurs niveaux records si les dépenses augmentent plus rapidement que les revenus (figure 15). Tant que les sociétés peuvent hausser suffisamment les prix pour compenser l’augmentation des coûts, les bénéfices sont susceptibles de continuer leur ascension même si l’inflation persiste.

Figure 13 : Sociétés qui ont déclaré des résultats supérieurs aux prévisions générales

Nota : Au 22 avril 2022. Source : Refinitiv

Figure 14 : Indice S&P 500

Bénéfice par action des sociétés au cours des 12 derniers mois

Nota : Les estimations sont fondées sur les prévisions générales ascendantes des analystes sectoriels. Au 22 avril 2022. Sources : Thomson Reuters, RBC GMA

Figure 15 : S&P 500

Marge nette

Nota : Au 31 mars 2022. Sources : RBC Marchés des Capitaux, RBC GMA

Composition de l’actif : maintien d’une surpondération modeste des actions et d’une sous-pondération des obligations

L’expansion économique mondiale est compromise par différents défis, comme un resserrement des conditions monétaires, la guerre en Ukraine et les perturbations continuelles découlant de la pandémie. L’inflation s’avère plus persistante que prévu, ce qui a incité les banques centrales à durcir le ton et à prévoir une hausse rapide des taux pour rétablir la stabilité des prix à la consommation. Dans ce contexte, le risque de récession est élevé, surtout en raison des chocs simultanés de la hausse des taux et de la flambée des prix des marchandises au moment où la croissance a déjà ralenti. Les prix des actifs ont été ajustés en réaction à bon nombre de ces préoccupations, et la hausse rapide des taux a atténué le risque de valorisation sur le marché obligataire. Vu l’augmentation des taux obligataires, nous prévoyons maintenant des rendements positifs pour les obligations d’État et nous nous attendons à ce qu’elles offrent une meilleure protection dans un portefeuille équilibré. À long terme, les actions continuent d’offrir un potentiel de rendement supérieur, mais nous reconnaissons que l’écart entre la prime de risque des actions et celle des obligations a diminué en raison de la récente flambée des taux (figure 16). Les valorisations des actions sont menacées par la hausse des taux d’intérêt, mais le pouvoir de fixation des prix dans un contexte inflationniste devrait contrebalancer cet effet. Si l’inflation revenait vers la normale, les perspectives de rendement pour les actions pourraient s’améliorer (figure 17). Pour le moment, nous maintenons une légère surpondération des actions et la sous-pondération des obligations dans notre composition de l’actif. Les marchés s’ajustent toutefois rapidement à l’évolution des attentes, et nous restons à l’affût d’occasions de modifier la composition de notre actif. Nos recommandations actuelles de répartition de l’actif d’un portefeuille équilibré mondial sont les suivantes : 63,5 % en actions (pondération stratégique « neutre » de 60 %), 34,5 % en obligations (pondération stratégique « neutre » de 38 %) et 2,0 % en liquidités.

Figure 16 : Ratio bénéfice/cours de l’indice S&P 500

Bénéfice des 12 derniers mois/niveau de l’indice

Nota : Au 21 avril 2022. Sources : RBC GMA, RBC MC

Figure 17 : Contexte d’inflation et rendement du S&P 500

Rendement actuel moyen sur 1 an

Nota : Au 14 avril 2022. Basé sur des données remontant à décembre 1928. Source : Bloomberg, RBC GMA