Il y a trente ans, l’article de William Bengen intitulé Determining Withdrawal Rates Using Historical Data (détermination des taux de retrait au moyen de données historiques) a fait l’objet d’une publication dans le Journal of Financial Planning. Ce titre rébarbatif n’a toutefois pas réussi à freiner l’intérêt pour ses recherches. Se fondant sur les rendements historiques des actions, des obligations et des liquidités depuis 1926, M. Bengen a proposé des taux de retrait appropriés sur l’épargne-retraite. Ces taux reposaient sur des principes simples : les rendements passés des marchés des capitaux offrent une indication raisonnable pour l’avenir ; les épargnants visent à maintenir leur niveau de vie durant leurs années de retraite ; et personne ne veut épuiser son pécule de retraite. M. Bengen a effectué des ajustements pour tenir compte de l’inflation et des personnes souhaitant laisser un legs. Son analyse était toutefois assez rigide. Il n’en reste pas moins que ces recherches jouent un rôle fondamental dans le domaine de la planification de la retraite depuis lors.
Il y a quelques mois, à la suite d’une remontée des taux quasi nuls des fonds à un jour à 5 % et d’une pénible flambée des taux obligataires depuis leur niveau plancher en 150 ans, nous avons demandé à nos équipes Placements et recherche quantitative de revoir l’analyse de M. Bengen, en ajoutant l’historique des rendements du marché depuis sa publication en 1994 (figure 1).
Figure 1 : Historique du rendement du portefeuille équilibré
Portefeuille composé à 60 % d’actions et à 40 % d’obligations, annualisé sur 30 ans.
Nota : Données du 1er février 1901 au 31 mars 2025. Le portefeuille équilibré est composé à 60 % de l’indice S&P 500 et à 40 % de bons du Trésor américain à 10 ans. Sources : Robert J. Shiller, Bloomberg, RBC GMA
Nos résultats, qui sont fondés sur des données remontant à 96 années allant de 1928 à 2023, sont présentés dans les pages suivantes. Voici toutefois un résumé assez concis : l’analyse de M. Bengen a résisté à l’épreuve du temps. Le portefeuille de retraite qu’il proposait, avec une répartition constante de l’actif à 50 % d’obligations et à 50 % d’actions, a duré au moins 26 ans à partir du départ à la retraite, compte tenu de l’historique complet réel des obligations et des actions depuis 1928, en supposant un taux de retrait initial de 4 % de l’épargne accumulée à la date à laquelle un investisseur quitte le marché du travail, moyennant une indexation annuelle pour tenir compte de l’inflation.
Comme M. Bengen, notre recherche a commencé par les hypothèses suivantes : portefeuille de retraite de 1 000 000 $, taux de retrait initial de 4 % et ajustements annuels pour tenir compte de l’inflation. Nous avons appliqué cette méthodologie à diverses répartitions d’actifs couvrant des profils d’investisseurs (Prudence élevée à Croissance dynamique). La figure 2 illustre le profil équilibré, composé à 60 % d’actions et à 40 % d’obligations. Les résultats couvrent un large éventail en fonction des expériences du marché pendant les années de retraite (les lignes pointillées correspondant à 90 % de tous les résultats). En supposant toutefois des retraits annuels de la manière décrite, le portefeuille a duré au moins 27 ans et le portefeuille médian était plus important après 30 ans qu’au départ à la retraite.
Figure 2 : Valeur du modèle de portefeuille de retraite : toutes les expériences
Portefeuille composé à 60 % d’actions et à 40 % d’obligations, retrait annuel de 4 %
Nota : La zone ombrée représente la fourchette de résultats entre le 5e et le 95e centile des résultats historiques pour un modèle de portefeuille équilibré à 60/40, à l’aide de données de 1928 à 2023. Source : RBC GMA
Les résultats s’appliquaient même aux épargnants les plus malchanceux qui ont pris leur retraite au moment même où les actions étaient sur le point de s’effondrer en 1929, en 1973, en 1987 voire en 2008. Chaque épargne d’un million de dollars constituée à la date de la retraite aurait procuré au moins un revenu avant impôts de 40 000 $ pendant au moins 27 ans ainsi que des ajustements annuels en fonction du taux d’inflation réel (figure 3).
Figure 3 : Modèle de portefeuille de retraite correspondant aux dates de retraite sélectionnées selon « le pire des scénarios »
Portefeuille composé à 60 % d’actions et à 40 % d’obligations, retrait annuel de 4 %
Nota : Les mentions sur les lignes correspondent à l’année de retraite. Nota : La zone ombrée représente la fourchette de résultats entre le 5e et le 95e centile des résultats historiques pour un modèle de portefeuille équilibré à 60/40, à l’aide de données de 1928 à 2023 pour l’indice S&P 500 et les bons du Trésor américain à 10 ans. Source : RBC GMA.
La figure 4 illustre les résultats d’un portefeuille dont l’actif est entièrement investi en liquidités. Bien que ce portefeuille soit considéré comme prudent sur le plan de la volatilité, il présente un risque inacceptable : l’épuisement des fonds à long terme. Bien que la durée de vie médiane de cette stratégie fût de 27 ans, elle a échoué dans 81 % des cas des durées de retraite de 30 ans depuis 1928. Dans le pire des cas, l’épuisement a eu lieu 17 ans après le départ à la retraite. Le bas de laine, quoique perçu comme une sécurité à court terme, risque d’éroder le patrimoine à long terme, car l’inflation rabote le pouvoir d’achat. Pour une épargne en vue de la retraite, il est inévitable de prendre certains risques de placement. Sans cela, il est impossible de créer une véritable richesse et les objectifs de retraite risquent d’échouer.
Figure 4 : Valeur du modèle de portefeuille de retraite
Portefeuille composé à 100 % de liquidités, retrait annuel de 4 %
Nota : La zone ombrée représente la fourchette de résultats entre le 5e et le 95e centile des résultats historiques pour un modèle de portefeuille composé de liquidités (bons du Trésor à 3 mois), à l’aide de données de 1928 à 2023 pour l’indice S&P 500 et les bons du Trésor américain à 10 ans. Source : RBC GMA. Pour les figures 2 à 4, on a supposé que le modèle de portefeuille de retraite contient au départ 1 M$, avec des retraits de 40 000 $ par an, qu’il est rajusté en fonction de l’inflation et qu’il a un horizon de 30 ans.
Toute une série de nuances existent. Qui plus est, ni la répartition 50/50 de M. Bengen ni la répartition 60/40 d’actions et d’obligations de notre profil équilibré n’étaient optimales, même si elles satisfont possiblement aux exigences psychologiques de certains investisseurs. Malgré la volatilité plus élevée des actions (incluant parfois des krachs violents), une pondération constante en actions allant jusqu’à 75 % a produit les meilleurs résultats sur le plan des rendements, de la volatilité et de la survie du portefeuille (figures 5 et 6). Ce résultat reflète l’historique des actions, qui se sont fortement redressées après les marchés baissiers passés.
Bien entendu, pour accroître la pondération en actions, il faut faire confiance à l’économie et aux marchés, à leur pouvoir d’autocorrection, et à la capacité de surmonter d’importantes baisses de son épargne sans risquer de modifier ses plans de placement après l’enregistrement des pertes et avant la reprise.
Figure 5 : Modèles de portefeuilles de retraite
Durée de vie minimale et volatilité minimale des portefeuilles selon le profil de risque
Nota : Au 28 février 2025. La volatilité du portefeuille est représentée par l’écart type des rendements annuels des références représentatives du Fonds du marché monétaire de RBC GMA et de nos cinq profils de risque, allant de Prudence élevée à Croissance dynamique, selon un historique de 40 ans. La durée de vie minimale représente la période la plus courte durant laquelle un modèle de portefeuille aurait complètement épuisé ses actifs, selon les données accumulées depuis 1928. Source : RBC GMA.
Figure 6 : Modèles de portefeuilles de retraite
Placement initial de 1 M$, retrait de 40 000 $/an, rajusté en fonction de l’inflation, horizon de 30 ans
Nota : Au 28 février 2025. Les cases du graphique représentent le solde final du portefeuille (compris entre le 5e centile et le 95e centile des itérations réalisées depuis 1928) pour un modèle de portefeuille de retraite ayant un actif de 1 M$ au début, diminuant de 40 000 $ par an et rajusté en fonction de l’inflation sur un horizon de 30 ans. Les segments négatifs représentent les itérations dans lesquelles le portefeuille aurait épuisé ses fonds à un moment donné avant la fin de l’horizon de 30 ans. La probabilité de réussite indique le pourcentage de modèles depuis 1928 pour lesquels le portefeuille de retraite n’aurait pas épuisé ses fonds au cours d’une période de mesure de 30 ans. Source : RBC GMA.
Équilibrer les risques
Au moment de sélectionner la composition de l’actif du client, il faut tenir compte de deux risques : la menace à long terme de tomber à court de fonds et le risque à court terme de baisses du marché. Les figures 5 et 6 montrent que ces trajectoires vont dans des directions opposées. Même si un portefeuille prudent présente un risque de marché moindre, il a aussi moins d’occasions de créer de la richesse réelle que les portefeuilles plus dynamiques, qui s’accompagnent eux aussi d’un risque de marché plus élevé. Le choix de la répartition d’actifs qui vous convient le mieux dépendra de votre horizon de placement et de votre appétit pour le risque.
Autres considérations
M. Bengen a pris en compte plusieurs taux de retrait initiaux, mais a retenu le taux de 4 % par an à la retraite, avec des ajustements annuels en fonction de l’inflation, car des montants plus élevés exposaient les retraités à des risques inacceptables d’épuiser leur épargne au cours de la période de retraite de 30 ans (figure 7). De même, les investisseurs dont les taux de retrait étaient inférieurs à 4 % avaient parfois des surplus non désirés après 30 ans.
Figure 7 : Valeur du modèle de portefeuille de retraite
Rendement médian d’un portefeuille composé à 60 % d’actions et à 40 % d’obligations
Nota : Les lignes représentent le résultat médian obtenu pour un exemple de portefeuille équilibré à 60/40, selon divers taux de retrait annuels, à partir des données de 1928 à 2023 pour l’indice S&P 500 et les bons du Trésor américain à 10 ans. Source : RBC GMA
Un autre aspect important de l’épargne-retraite est la nécessité de diversification des placements. Même si l’étude initiale de M. Bengen et notre mise à jour ont porté sur un simple mélange d’obligations du Trésor américain et d’actions représentées par l’indice S&P 500, les plans de retraite doivent comporter une diversification entre les marchés de titres de créance d’État et de sociétés et les émetteurs d’actions, ainsi que les secteurs, les styles et les régions.
Les recherches tombent à point nommé
Tout comme cette recherche. Au cours des deux dernières années, les taux élevés du financement à un jour ont entraîné l’amoncellement d’une épargne investie de manière sous-optimale pour des perspectives de long terme (figure 8). On peut difficilement blâmer les investisseurs de s’en être tenus au marché des bons du Trésor, après deux marchés baissiers dévastateurs au cours des 15 dernières années, ainsi que l’effondrement des prix des obligations en 2022 et 2023. Des rendements annuels de 5 % sur des liquidités sans risque semblent être une bonne idée, puisque les taux obligataires sont inférieurs à ce seuil et que les actions, qui ont atteint des sommets historiques, affichent des valorisations tendues malgré une menace de récession quasi omniprésente. Mais voici le hic : pendant que les taux d’intérêt à court terme ont dépassé les taux obligataires pour la première fois (octobre 2022) et vers la fin de l’année 2024, un fonds équilibré traditionnel de positions acheteur composé de 60 % d’actions et de 40 % d’obligations a enregistré de bien meilleurs résultats.
Par exemple, la série A du Portefeuille équilibré sélect RBC, dont la structure est équilibrée (60/40), a dégagé un rendement de 28,9 % après déduction des frais pendant cette période de 15 mois (soit un rendement annualisé de 12,4 %). Aussi agréable qu’un rendement de 5 % des bons du Trésor puisse sembler, surtout en présence de nombreux risques macroéconomiques et de valorisations boursières élevées, cette tranquillité d’esprit s’est avérée très onéreuse sur le plan des occasions perdues.
Figure 8 : Dépôt à terme et fonds du marché monétaire aux États-Unis et au Canada
Nota : Au 28 février 2025. Sources : ICI, Banque du Canada, RBC GMA.
La peur de subir une perte est compréhensible, a fortiori lorsque l’épargne-retraite est à risque. Daniel Kahneman et Amos Tversky ont documenté l’effet puissant de cette peur sur le jugement dans leur ouvrage sur la théorie des perspectives, qui leur a valu un prix Nobel. Selon leur recherche, l’évitement de toute perte l’emporte sur la prise de risque de façon asymétrique, parfois jusqu’à un degré irrationnel.
Bon nombre de gens seront encouragés par les pertes réelles des marchés boursiers et le rebond subséquent, tout en reconnaissant que les portefeuilles diversifiés et sans effet de levier finissent par se redresser avec le temps, mais que l’adoption d’une vision à long terme en période de marchés difficiles s’est généralement avérée la bonne stratégie. Qui plus est, une bonne compréhension des pertes et reprises passées en période de marchés baissier et haussier, et en adoptant une approche rigoureuse permet aux investisseurs de faire mieux fructifier leurs placements, même pendant les années de retraite.
La figure 9 présente des données pour nos cinq profils de risque, tout en modélisant les rendements en période de corrections boursières et de marchés baissiers depuis 1928, y compris les baisses du sommet au creux (la baisse maximale entre le sommet d’un cycle haussier et le creux d’un marché baissier) et les mois nécessaires pour retrouver le sommet du cycle précédent, et permettant ainsi aux portefeuilles de retrouver leur valeur avant le déclin. Dans les profils présentés, la pondération en actions varie de 25 % à 100 %.
Figure 9 : Statistiques sur les baisses et les reprises par profil de risque
Données de 1928 à avril 2025
Nota : Au 13 mai 2025. Calcul effectué à l’aide de données mensuelles de 1928 à 2023 pour l’indice S&P 500 et les bons du Trésor américain à 10 ans. + indique que le profil ne s’est pas encore remis de sa dernière baisse. Sources : Robert J. Shiller, Bloomberg, RBC GMA
Les données de la figure 9 pour l’ensemble de la période ont été fortement touchées par l’évolution des années 1930. Pour les cinq profils, les déclins entre le sommet et le creux ont varié de 29 % à 83 % après le krach boursier de 1929, et une reprise complète a pris entre 4 et 15 ans. Malgré les déclins dévastateurs et les marchés baissiers peu enviables des années d’après-guerre, les baisses du sommet au creux associées à l’effondrement de 1974, à la débâcle technologique du début des années 2000 et à la grande crise financière ont été beaucoup plus limitées, que ce soit en taille ou en durée.
La maturation de la politique des banques centrales et la réglementation des marchés après la Grande Dépression y ont sans aucun doute été pour quelque chose. Nous pensons donc que les années après la guerre sont beaucoup plus pertinentes. Dans les années qui ont suivi la guerre, les déclins entre le sommet et le creux ont diminué pour osciller entre 19 % et 51 % dans les cinq profils, et les périodes de reprise se sont raccourcies (de 2,5 ans à 4,75 ans). Il faut faire preuve de patience pour survivre aux marchés baissiers sans nuire de façon permanente à la valeur future des portefeuilles. Cependant, le temps requis pour récupérer les pertes subies dans les marchés baissiers pendant la période d’après-guerre était d’environ 1/10 de la période de retraite prévue de 30 ans. Les données peuvent aussi être analysées selon les hypothèses suivantes : départ à la retraite à l’âge de 65 ans et espérance de vie de 95 ans. De ce point de vue, les données suggèrent de conserver une pondération importante d’actions bien après l’âge de 80 ans !
Concentrez-vous sur les occasions, et non seulement les menaces de pertes
La théorie des perspectives permet aussi d’expliquer le résultat le plus surprenant de nos recherches. La règle des 4 % de M. Bengen visait à atténuer le risque d’épuisement des fonds. La figure 10 présente toutefois le coût de renonciation lié à l’absence d’une pondération importante en actions pendant les années de retraite. Le tableau présente l’épargne subsistant après une période d’investissement de 30 ans dans des portefeuilles qui reflètent la composition stratégique de l’actif de nos cinq profils de risque, et le cas d’un portefeuille investi entièrement en liquidités.
Le profil Équilibré (60 % d’actions et 40 % de titres à revenu fixe) a duré 30 ans dans 97 % des cas tout en procurant une épargne disponible quadruplée à la retraite dans la moitié des cas ! Les profils Prudence élevée et Prudence, dont la pondération en actions va de 25 % à 40 %, affiche une volatilité plus faible, mais la probabilité d’épuisement des fonds (de 10 % à 21 %) est également plus élevée. Là aussi, dans la moitié des cas, l’épargne excédentaire subsistant après 30 ans de retraite est encore importante (résultat médian), mais le coût de renonciation lié à une pondération en actions plus faible n’est pas négligeable. Autrement dit, le fait d’éviter la volatilité associée à une pondération plus élevée en actions pendant la retraite augmente en fait la menace d’épuisement financier dans un horizon de 30 ans et réduit considérablement le solde au décès.
Figure 10 : Valeur initiale du portefeuille de 1 000 000 $, retrait annuel de 40 000 $ rajusté en fonction de l’inflation
Nota : Au 13 mai 2025. Calcul effectué à l’aide de données mensuelles de 1946 à 2023 pour l’indice S&P 500 et les bons du Trésor américain à 10 ans. La réussite correspond à un portefeuille dont la valeur finale est positive après 30 ans. L’échec signifie que le portefeuille a épuisé ses fonds avant la fin de la période de placement de 30 ans. Sources : Robert J. Shiller, Bloomberg, RBC GMA
De fait, un portefeuille composé uniquement de liquidités est le plus dangereux, puisqu’il subsiste pendant 30 ans de retraite dans moins de 20 % des cas.
Les données d’après-guerre indiquent que pour ceux dont la retraite devrait s’étendre sur plus de trois à cinq ans, il est essentiel de penser à conserver une part importante d’actions.
Soyons clairs. Nous ne préconisons pas de conversion immédiate de toutes les réserves de liquidités dans des actions voire des obligations. Certains marchés boursiers sont exceptionnellement chers, notamment le NASDAQ et de grands segments du S&P 500. Les obligations sont également devenues moins intéressantes depuis la reprise de près de 5 % à la fin de 2023 et au printemps 2025, surtout en raison de la persistance de l’inflation. On ne peut pas ignorer les valorisations, car l’histoire montre que les rendements à long terme, du moins pour les actions, dépendent largement des valorisations à la date du placement. Plus les valorisations sont élevées, plus le rendement final est faible. Nos propres modèles laissent pointer vers des rendements légèrement inférieurs à la normale pour les actions et les obligations, soit environ 6,5 % pour les actions mondiales, 4,1 % pour les obligations et 5,5 % pour un fonds équilibré traditionnel 60/40.
Quoi qu’il en soit, les menaces qui pèsent sur l’expansion mondiale semblent s’atténuer tout comme les craintes d’une inflation provoquée par les droits de douane. Les actions ont bien résisté aux tensions géopolitiques et ne sont pas toutes surévaluées. Les cours restent notamment intéressants sur les marchés boursiers du Royaume-Uni, de l’Europe et des pays émergents.
Selon cette recherche, il serait plus risqué d’investir moins de 50 % à 75 % de l’épargne-retraite en actions à tout moment que de détenir des actions maintenant tout en acceptant des rendements inférieurs à la normale, à moins d’exceller en répartition tactique de l’actif. Nous encourageons les investisseurs qui détiennent beaucoup de liquidités, ont un appétit pour le risque permettant de tolérer la volatilité et ont la capacité de faire abstraction d’importantes baisses périodiques, d’envisager un programme leur permettant de transférer leurs fonds dans des actifs à risque au rythme qui leur convient et de saisir les occasions durant les corrections qui surviendront inexorablement lorsque le marché boursier entamera sa longue ascension.