L’année de volatilité du marché obligataire se poursuit en lion. Au cours du dernier trimestre, les investisseurs ont rehaussé leurs estimations à l’égard des taux directeurs des banques centrales en raison d’une activité économique plus forte que prévu, principalement aux États-Unis, et de l’inflation toujours élevée. Les investisseurs exigent aussi une rémunération plus élevée pour détenir des obligations à long terme – un montant supplémentaire fréquemment appelé « prime de terme » – en raison notamment des préoccupations concernant le piètre état des finances publiques. L’augmentation de la prime de terme et les attentes de hausse des taux directeurs ont porté le taux des obligations du Trésor américain à dix ans à 5,02 % le 23 octobre, son sommet depuis juillet 2007. Par conséquent, les investisseurs en obligations d’État américaines envisagent, fait sans précédent, une troisième année civile de perte (figure 1), ce qui serait décevant étant donné les faibles rendements à un chiffre que nous avions prévus il y a un an.
Figure 1 : Une troisième année consécutive de pertes pourrait attendre les investisseurs Rendements des obligations d’État américaines
Nota : Données au 5 décembre 2023. Source : Bloomberg Barclays
Nous croyons que les attentes des investisseurs à l’égard des hausses de taux ne sont pas fondées. Une grande partie de l’économie mondiale continue de ralentir, plombée par les effets retardés d’un cycle de resserrement monétaire énergique à l’échelle mondiale. Depuis le troisième trimestre de 2022, la plupart des grandes économies n’ont pratiquement pas enregistré de croissance (figure 2) et elles devraient ralentir davantage au cours de l’année à venir. Les facteurs qui ont stimulé la croissance aux États-Unis, où l’expansion de l’économie a atteint un taux annualisé vigoureux de 4,9 % entre juin et septembre, ne semblent pas non plus reproductibles. Par conséquent, bien que la plupart des prévisionnistes aient retiré leurs prévisions de récession au cours des six derniers mois (figure 3), nous avons accru la probabilité d’une contraction économique.
Figure 2 : La croissance de la plupart des pays est très lente Croissance économique depuis septembre 2022, exclusion faite de l’inflation
Source : Bureaux nationaux de statistique
Figure 3 : La probabilité d’une récession aux États-Unis a diminué Probabilité médiane d’une récession au cours de la prochaine année
Nota : Données au 5 décembre 2023. Source : Bloomberg
L’économie américaine semble particulièrement susceptible de subir un ralentissement. Les facteurs qui ont contribué à sa remarquable croissance des 12 derniers mois – largesse budgétaire, épargne des ménages accumulée pendant la pandémie et liquidité abondante dans le système bancaire – semblent peu susceptibles de se répéter. En raison de l’attention accrue portée aux finances publiques et de la division marquée du Congrès, nous nous attendons à un ralentissement modeste des dépenses publiques au cours de la prochaine année. L’épargne accumulée pendant la pandémie semble aussi épuisée, supprimant une importante source de pouvoir d’achat des consommateurs. Enfin, les liquidités dans le système bancaire américain ont été beaucoup plus abondantes que prévu cette dernière année, ce qui a donné un coup de fouet à l’économie. Au cours des 12 prochains mois, nous prévoyons que le resserrement de la politique monétaire pèsera davantage sur l’activité, étant donné que la Réserve fédérale américaine (Fed) poursuivra la réduction de son bilan.
En plus du ralentissement de l’économie, nous croyons que les rendements obligataires seront soutenus par de meilleures valorisations. La plus récente augmentation des taux, attribuable aux attentes élevées à l’égard des taux directeurs des banques centrales et à l’augmentation des primes de terme, a considérablement amélioré les valorisations. Les taux réels (corrigés de l’inflation) ont monté en flèche, les primes de terme n’ont jamais été aussi importantes ces dix dernières années et la compensation de l’inflation atteint des sommets cycliques. À notre avis, les attentes des investisseurs en ce qui concerne ces facteurs qui influent sur les taux obligataires sont désormais trop élevées.
Les attentes relatives aux taux directeurs sont nettement supérieures à ce qui nous semble approprié à long terme. Les cours du marché obligataire donnent à penser que le taux des fonds fédéraux restera proche de 4,00 % au cours des dix prochaines années. Les attentes relatives aux taux directeurs en Europe sont presque aussi élevées, à près de 3,00 %. Dans les deux marchés, les attentes du marché en ce qui concerne les taux directeurs dépassent de loin les estimations de taux directeurs neutres (taux qui ne stimulent pas la croissance économique, mais qui ne le freinent pas non plus) et ne laissent pas présager une grave récession au cours de la prochaine décennie.
Nous croyons qu’à leur niveau actuel, les taux réels offrent d’excellentes occasions de placement dans les obligations. Le taux réel d’une obligation américaine à dix ans indexée sur l’inflation est de 2,5 %, comparativement à l’estimation du Congressional Budget Office concernant la croissance potentielle du PIB réelle, de 1,8 %. Les taux d’intérêt réels semblent encore plus exagérément élevés par rapport à la croissance prévue de la main-d’œuvre, qui ne s’élève qu’à 0,4 %. La croissance de la main-d’œuvre représente une « donnée objective » portant sur le PIB potentiel, puisque tous les travailleurs qui intégreront la population active au cours des dix prochaines années sont déjà nés.
La prime de terme n’a jamais été aussi élevée depuis une décennie, et nous pensons qu’elle offre une juste rémunération pour le risque lié à l’achat d’obligations à long terme. Elle est également conforme aux relations historiques, comme la volatilité implicite des options sur taux d’intérêt. Nous nous attendons à ce que la volatilité du marché obligataire finisse par s’atténuer et à ce que la prime de terme diminue également.
Comparativement à la hausse des attentes en matière de taux directeurs et à la prime de terme, les attentes d’inflation n’ont augmenté que modestement. Nous pensons que c’est parce que les banques centrales ont manifesté un engagement crédible à maintenir l’inflation près de 2 %. Nous prévoyons que l’inflation continuera de diminuer graduellement au cours des 12 prochains mois, pour se rapprocher de 2 % au fil du temps. Il existe des arguments selon lesquels l’inflation pourrait afficher une hausse tendancielle à long terme, en partie à cause des changements climatiques, de la démondialisation, de la hausse des salaires et des attentes des consommateurs à l’égard d’une augmentation des prix. Il faut toutefois reconnaître que les taux obligataires comportent déjà une rémunération attrayante implicite d’environ 3 % pour l’inflation sur le
long terme.
Dans ce contexte, à quels rendements les investisseurs en obligations devraient-ils s’attendre ? Pour l’année à venir, nous prévoyons des rendements de 5 % à 10 %, et une probabilité raisonnable de rendements légèrement supérieurs à 10 % dans certains marchés. Ces attentes de rendements élevés s’expliquent en partie par la hausse des taux initiaux. Si les taux obligataires demeurent inchangés d’ici un an, un investisseur pourrait partir du principe que les obligations d’État américaines offriront un rendement de 5 %. Ce taux initial est généreux en soi, mais il sert aussi de tampon contre d’autres hausses de taux et de tremplin pour les rendements si les taux venaient à diminuer, comme nous le prévoyons. Par exemple, si le taux des obligations du Trésor américain à dix ans augmentait de 100 points de base au cours de la prochaine année, les investisseurs subiraient une perte de 2,3 %. Si ce taux enregistrait une baisse de même ampleur, le rendement total serait de 13 %.
Pendant la majeure partie de l’année dernière, notre optimisme à l’égard des obligations s’appuyait principalement sur l’idée qu’un ralentissement marqué de l’économie entraînerait une diminution des taux obligataires. Toutefois, l’augmentation des taux obligataires au cours du dernier trimestre a aussi eu pour effet de bonifier les valorisations, justifiant encore plus les placements dans les obligations. De toute évidence, notre conviction selon laquelle une récession est imminente est davantage susceptible d’être remise en question. La plupart des prévisionnistes ont passé les derniers mois à réduire leurs probabilités d’une récession aux États-Unis au cours des 12 prochains mois, et les prévisions générales ne tablent pas sur une récession. Nous continuons de prévoir, au contraire, une récession et, compte tenu du temps écoulé depuis le début du cycle de hausse des taux, la probabilité d’une récession a augmenté. Selon nous, cette situation accroît le potentiel de rendement des obligations d’État.
À notre avis, l’inflation et les déficits gouvernementaux représentent les principaux risques qui planent sur le marché obligataire. Les craintes des investisseurs concernant une inflation galopante se sont largement atténuées et les attentes d’inflation se maintiennent dans les normes historiques, mais il existe un risque que l’inflation reste coincée dans une fourchette de 3 % à 4 %. Nous croyons que les salaires demeurent le principal risque pouvant empêcher les banques centrales d’atteindre leurs cibles d’inflation. En outre, nous sommes d’avis qu’une récession est probablement nécessaire pour ralentir rapidement les hausses salariales. En l’absence d’un apaisement soutenu des pressions sur les prix, la plupart des banques centrales pourraient reprendre leur cycle de hausse des taux et les investisseurs en obligations feraient augmenter encore plus les taux obligataires. C’est le type de contexte inflationniste sur lequel se fondent nos « scénarios du pire » réalistes à l’égard des obligations.
Nous prenons aussi en compte les préoccupations relatives à la situation budgétaire et à l’offre d’obligations. Dans la plupart des grands pays occidentaux, la situation budgétaire est mauvaise et les gouvernements émettront d’importantes quantités de titres de créance, compte tenu des projections actuelles de dépenses et de revenus. Ce qui surprend dans ce recours accru à l’emprunt, c’est qu’il ne se produit pas dans le cadre d’un repli de l’économie. En outre, les taux du marché sont aujourd’hui bien plus élevés que les revenus d’intérêts actuels, ce qui signifie que les gouvernements sont confrontés à une hausse des charges d’intérêts, étant donné que les dettes existantes arrivent à échéance et qu’elles sont remplacées par de nouvelles dettes plus coûteuses (figure 4). Par conséquent, les charges d’intérêts continueront d’augmenter au fil du temps, même si l’encours de la dette n’augmente pas. Dans certains pays, les effets néfastes de l’augmentation des coûts d’emprunt se feront sentir assez rapidement. Aux États-Unis et au Canada, près de 50 % des obligations d’État en circulation verront leurs taux augmenter d’ici la fin de 2025 (figure 5). Pour l’instant, nous pensons que ces hausses seront gérables. Le ratio dette/PIB des États-Unis augmentera sans entraîner de changements importants au chapitre des dépenses ou de la fiscalité, mais la situation est bien différente de celle des économies moins robustes de la zone euro, comme l’Italie et la Grèce au début des années 2010. Ces pays étaient aux prises avec des problèmes de croissance structurels profondément ancrés qui l’emportaient sur les préoccupations relatives à la viabilité de la dette – un facteur qui ne touche pas les États-Unis.
Figure 4 : Les taux actuels du marché sont bien supérieurs aux versements des coupons des obligations d’État
Nota : Données au 5 décembre 2023. Pour l’ensemble des obligations et des bons cotés en bourse. Coupon pondéré en fonction de la valeur nominale. Utilisation des taux du marché pour les bons. Source : Bank of America.
Figure 5 : Les gouvernements doivent renouveler beaucoup d’emprunts avant le 1er janvier 2026 Part des obligations et des bons en circulation arrivant à échéance dans les deux prochaines années
Nota : Données au 5 décembre 2023. Source : Bank of America
Orientation des taux
États-Unis
La Réserve fédérale américaine (Fed) devrait prolonger l’interruption de son cycle de hausse des taux d’intérêt, après avoir relevé la fourchette cible du taux des fonds fédéraux entre 5,25 % et 5,50 % en juillet. Le marché du travail a commencé à montrer des signes concordants d’essoufflement, notamment une hausse du taux de chômage, le ralentissement de la croissance des salaires et la difficulté accrue pour les travailleurs de trouver de nouveaux emplois. Par conséquent, les attentes du marché à l’égard de nouvelles hausses sur une période de 12 à 24 mois se sont estompées. Le marché s’attend désormais à ce que la Fed mette essentiellement fin à son resserrement monétaire et qu’elle amorce l’abaissement des taux d’ici le milieu de l’année prochaine.
Les décideurs mettront probablement du temps à reconnaître la possibilité d’un assouplissement sensible de la politique monétaire, afin de veiller à ce que l’inflation ne se remette pas à accélérer de façon significative. Les pressions exercées sur les prix dans certains secteurs de l’économie américaine, particulièrement dans les entreprises des services, demeurent relativement fortes. Il est peu probable que la Fed assouplisse considérablement sa politique monétaire tant que les hausses salariales demeureront proches de 4 % par an, ce que nous estimons être supérieur à un niveau compatible avec un taux d’inflation de 2 %. Par ailleurs, bien que la Fed estime que sa politique actuelle est suffisamment restrictive, elle a été surprise par la résilience de l’activité économique.
Nous prévoyons que la pause de la politique monétaire durera au moins jusqu’en mai de l’an prochain, en l’absence d’un ralentissement beaucoup plus fort que prévu de l’activité. Nous prévoyons que le taux des fonds fédéraux fléchira à 4,75 % au cours des 12 prochains mois. Nous nous attendons à ce que le taux des obligations du Trésor américain à dix ans passe à 4,00 % au cours de la prochaine année, soit environ 30 points de base de moins que les taux obligataires au moment d’écrire ces lignes.
Zone euro
L’économie de la zone euro éprouve visiblement des difficultés, compte tenu des taux d’intérêt élevés. Si l’économie de l’Europe est parvenue à éviter une récession très attendue au lendemain du déclenchement de la guerre en Ukraine, principalement grâce à d’énormes transferts budgétaires et à un hiver fort heureusement doux, elle stagne depuis. Le coup de pouce que devait procurer la reprise de la Chine après la pandémie ne s’est pas concrétisé, et les transferts budgétaires et l’incidence positive du redémarrage des chaînes logistiques ont largement cessé de faire sentir leurs effets. La Banque centrale européenne (BCE) a relevé son taux directeur de 25 points de base à 4,00 % en septembre et maintient les taux à des niveaux inédits depuis la crise financière mondiale il y a 15 ans.
Le taux d’inflation, qui reste désagréablement élevé dans la zone euro, empêche les décideurs d’amorcer l’abaissement des taux afin de soutenir la croissance. Bien que le pire ait probablement été évité, la croissance rapide des salaires est particulièrement préoccupante, car elle peut donner lieu à un cycle autonome de hausses de prix supérieures à 2 % que la BCE souhaite éviter. Nous pensons que l’inflation toujours élevée empêchera les décideurs d’envisager des baisses de taux jusqu’au milieu de l’an prochain, avant de réduire le taux directeur de 100 points de base d’ici décembre 2024. Les taux obligataires en Allemagne témoignent déjà de piètres perspectives de croissance, et certains investisseurs s’attendent à des baisses, étant donné que les rendements des obligations d’État à dix ans se situent à 2,45 %, soit bien en deçà du taux directeur actuel. Étant donné que les obligations à long terme intègrent déjà beaucoup de morosité, nous ne croyons pas que les taux diminueront fortement au cours des 12 prochains mois. Nous prévoyons que le taux des obligations d’État allemandes à dix ans s’établira à 2,50 %.
Japon
Au cours du dernier trimestre, la Banque du Japon a poursuivi le resserrement de sa politique monétaire, relâchant encore l’emprise qu’elle exerce depuis sept ans sur les taux des obligations d’État. Au lieu de plafonner les taux des obligations d’État à dix ans à 1,00 % et de promettre d’acheter une quantité illimitée d’obligations, ce niveau ne représente plus qu’un « point de référence ». Ce changement ne se produit peut-être pas trop tôt, étant donné que tant l’inflation que les attentes inflationnistes au Japon continuent d’augmenter. Les pressions sur les prix dans ce pays, bien que modestes par rapport à la plupart des autres pays développés, atteignent des sommets de plusieurs décennies. De plus, au Japon plus que partout ailleurs, on observe des signes montrant un changement de l’attitude du public à l’égard des hausses de prix prévues.
Nous croyons qu’un resserrement accru de la politique monétaire du Japon est justifié, à moins d’un ralentissement important de l’activité économique. Nous prévoyons que le taux directeur passera de -0,10 % à 0,10 %. Selon nos prévisions, le taux des obligations d’État japonaises à dix ans devrait être d’environ 1,00 % d’ici un an, comparativement à 0,67 % au moment d’écrire ces lignes.
Canada
Nous croyons que la Banque du Canada a terminé le cycle actuel des hausses de taux, après avoir relevé son taux directeur de 475 points de base depuis mars 2022, pour le faire passer à 5,00 %. L’économie canadienne commence à ressentir de façon aiguë l’effet retardé du resserrement des conditions financières ; ainsi, la croissance du produit intérieur brut (PIB) a été nulle au cours des derniers mois.
Compte tenu des niveaux d’endettement records et des taux d’intérêt élevés, les ménages canadiens réduisent leurs dépenses. Selon la Banque du Canada, environ 60 % des prêts hypothécaires résidentiels devront être renouvelés au cours des trois prochaines années, et l’argent utilisé pour faire des versements hypothécaires plus élevés ne sera pas disponible pour soutenir la consommation. En général, il faut de 12 à 18 mois pour qu’une hausse de taux fasse sentir son effet, ce qui laisse croire que ce n’est que maintenant que nous ressentons le plein effet des hausses de taux énergiques de l’an dernier. Dans un contexte de taux d’intérêt élevés, les entreprises freinent les investissements et les emprunts. La faiblesse de l’économie au cours des prochains trimestres réduira probablement davantage l’inflation.
Nous prévoyons que le taux directeur demeurera à 5 % jusqu’au milieu de 2024 et que la banque centrale amorcera l’abaissement des taux au troisième trimestre de 2024, ce qui fera baisser le taux de référence à 4,00 % au cours de la prochaine année. Selon nous, le taux des obligations d’État canadiennes à dix ans s’établira à 3,00 % au cours des 12 prochains mois.
Royaume-Uni
Nous nous attendons à ce que la Banque d’Angleterre interrompe son cycle de hausse des taux d’intérêt, avant de commencer à réduire son taux directeur au second semestre de l’an prochain. La croissance économique reste lamentable, notamment en raison de la faible demande de l’Europe, principal partenaire commercial du pays, de l’effet modérateur des taux d’intérêt élevés et des restrictions budgétaires. Les dépenses de consommation des ménages et les investissements des entreprises devraient rester médiocres au cours des prochains trimestres, en raison de l’effet retardé du relèvement de 500 points de base des taux d’intérêt depuis décembre 2022.
En ce qui concerne l’inflation, les prix ont augmenté de 4,6 % en octobre par rapport à l’an dernier, ce qui représente une décélération marquée par rapport à la hausse de 6,7 % en glissement annuel enregistrée en septembre. Cette décélération a été principalement attribuable à la baisse des prix de l’énergie. L’apaisement des pressions sur les prix renforce les arguments en faveur du maintien en l’état du taux directeur de la Banque d’Angleterre. Toutefois, l’inflation de base, qui exclut les composantes volatiles de l’alimentation et de l’énergie, continue d’augmenter de 5,7 %, un rythme bien supérieur à l’objectif de 2 % de la Banque d’Angleterre. Nous pensons que la stagflation représente un risque bien réel pour le Royaume-Uni. La croissance des salaires demeure très forte, ce qui rendra plus difficile la réduction de l’inflation de sa fourchette actuelle de 5 % à 6 %, à une fourchette de 2 % à 3 %. Compte tenu du risque d’inflation plus élevé que la moyenne, nous pensons que la Banque d’Angleterre conservera une attitude attentiste plus longtemps que la plupart des autres banques centrales, du moins jusqu’à ce que l’économie subisse un ralentissement profond. Nous tablons sur une réduction de 75 points de base du taux directeur de la Banque d’Angleterre, qui passera de 5,25 % actuellement à 4,50 %, et la plus grande partie de cette diminution devrait se produire dans la dernière partie de notre horizon prévisionnel.
Nous prévoyons que le taux des obligations d’État britanniques à dix ans fléchira à 4 % par année d’ici un an, soit légèrement en deçà du taux en vigueur au moment d’écrire ces lignes.
Perspectives régionales
Nous sommes d’avis que les taux des obligations d’État américaines offrent aux investisseurs une rémunération attrayante, et que le ralentissement de l’économie devrait entraîner une diminution des taux au cours des 12 prochains mois. En revanche, la transition du Japon vers une politique monétaire suivant l’abandon du contrôle de la courbe des taux n’en est qu’à ses balbutiements et nous prévoyons de nouvelles hausses des taux. Nous recommandons donc de surpondérer les obligations du Trésor américain et de sous-pondérer les obligations d’État nippones.