Entente avec l’Iran, économie résiliente, marchés turbulents

Eric Lascelles - Premier directeur général, économiste en chef et chef, Recherche, Stratégie de placement

Bonjour et bienvenue. Je m’appelle Eric Lascelles. Je suis économiste en chef et chef de la recherche, stratégie de placement chez RBC Gestion mondiale d’actifs. Je suis, comme toujours, très heureux de partager avec vous notre dernière webdiffusion économique mensuelle. Elle porte sur le mois de juillet. J’enregistre cette vidéo à la toute fin du mois de juin, comme le titre qui s’affiche devant vous l’indique.

Nous allons aborder un large éventail de sujets, parmi lesquels figurera cet accord provisoire entre les États-Unis et l’Iran. Nous soulignerons ce qui semble être une résilience économique persistante, en particulier aux États-Unis. Nous signalerons également que les marchés financiers ont été quelque peu agités ces derniers temps. Certains des leaders traditionnels de ces dernières années, dont les Sept Magnifiques, ne jouent plus tout à fait le même rôle de premier plan à l’heure actuelle.

Il y a donc beaucoup de sujets à aborder, et nous allons essayer de replacer tout cela dans son contexte.

Bilan. Commençons, comme nous le faisons souvent, par un bilan. Changeons un peu nos habitudes et parlons d’abord des points positifs plutôt que des points négatifs.

Encore une fois, la grande nouvelle marquante de ce dernier mois est sans aucun doute la conclusion d’un accord entre les États-Unis et l’Iran.

Concrètement, cela a des implications à bien des égards, notamment sur le terrain en Iran et au Moyen-Orient. Mais d’un point de vue économique, l’approvisionnement en combustibles fossiles avait été fortement restreint, et cette situation commence à se débloquer. Les navires recommencent à circuler dans le détroit d’Ormuz. Les prix du pétrole ont baissé.

Nous aborderons tout cela dans un instant.

Autres nouvelles ou thèmes positifs : nous observons et suivons l’activité de crédit bancaire à travers le monde, et nous constatons une hausse significative sur toute une série de marchés. Cela semble également constituer un signal macroéconomique positif, selon nous. Nous allons nous attarder un instant sur la consommation aux États-Unis. Des inquiétudes ont été exprimées concernant la consommation, en raison notamment d’une faible croissance démographique, des prix élevés de l’essence et d’autres défis.

Il s’agit certes de contraintes. Mais en fin de compte, la situation du consommateur américain présente également des aspects positifs. Et il ne fait aucun doute que cette base de consommateurs reste d’une grande importance.

D’un point de vue économique mondial, nous constatons toujours une certaine résilience, comme je l’ai mentionné il y a un instant. La plupart des signaux macroéconomiques de haut niveau sont bons, et non mauvais. Et en effet, cela n’a pas changé.

Néanmoins, nous sommes heureux de maintenir des prévisions de croissance supérieures au consensus. Nous sommes donc légèrement optimistes, même par rapport aux hypothèses du marché quant à ce que l’avenir pourrait réserver.

Très bien. Passons maintenant au côté négatif du bilan. Il y a des inquiétudes quant à la pérennité de l’accord que je viens de mentionner entre les États-Unis et l’Iran. Il reste certainement des détails à régler, et ce ne sont pas des détails insignifiants.

Il existe un scénario dans lequel cette situation se résout, mais où nous sommes toujours confrontés à un problème, dont je parlerai dans un instant. Nous subissons toujours les conséquences de ce qui a été un rétrécissement du détroit d’Ormuz. L’inflation reste bien trop élevée et les flux énergétiques ne sont toujours pas tout à fait normaux. Ils tentent de se normaliser, mais ne sont certainement pas encore revenus à la normale.

C’est donc un défi qui se répercute sur les banques centrales, lesquelles se sont récemment montrées plus restrictives. Cela inclut la Réserve fédérale américaine, qui a envoyé un signal assez restrictif lors de la première présentation de l’ère Kevin Warsh. Le marché s’attend donc à ce que des hausses de taux aient lieu.

Nous en sommes un peu moins convaincus, mais nous y reviendrons dans un instant.

Passons maintenant à la volatilité des marchés. Disons simplement qu’au cours du dernier mois, la tendance n’a certainement pas été aussi marquée à la hausse qu’au cours des mois précédents. Nous observons, de manière positive, une certaine diversification du marché boursier, avec des valeurs qui ne sont peut-être pas les leaders traditionnels, mais qui mènent ou participent au moins aux hausses en cours.

À l’inverse, certains des anciens leaders, notamment les « hyperscalers » ou les Sept Magnifiques, n’affichent pas des performances aussi solides pour le moment, ce qui soulève quelques questions alors que cette rotation s’opère.

Pour ce qui est des éléments intéressants, je crois que je me suis un peu devancé. Donc, oui, les Sept Magnifiques vacillent face à un marché qui s’élargit. Il y a donc du négatif dans la première partie et du positif dans la seconde.

Une autre façon d’aborder les perspectives du marché boursier en particulier est la suivante : les valorisations sont élevées, ce qui n’est pas attractif pour un investisseur. En revanche, la dynamique des bénéfices est très bonne. Les prévisions ne cessent d’être revues à la hausse, comme je le montrerai un peu plus tard, ce qui est assez attractif. Et c’est pourquoi les gens sont prêts, peut-être à faire abstraction de certains aspects, à investir sur le marché, car ils sont rémunérés de cette manière.

En effet, les valorisations ne semblent pas aussi problématiques un an ou deux plus tard, lorsque la croissance des bénéfices est aussi remarquable qu’elle l’est actuellement.

Et puis, un clin d’œil au Canada, que j’illustrerai également à l’aide d’un graphique un peu plus tard. Nous ne croyons pas que l’économie canadienne ait traversé une récession.

Il y a bien eu deux trimestres de recul. Mais au final, cela ne correspondait pas tout à fait à une récession. Nous voyons d’ailleurs apparaître des données plus encourageantes.

Bon, voilà pour le tour d’horizon, qui définit vraiment la direction que nous allons prendre. Passons à la suite. Nous allons donc poursuivre et revenir sur cette guerre au Moyen-Orient, qui revêt une importance capitale dans le contexte du choc énergétique.

Le détroit d’Ormuz est de nouveau emprunté. Commençons par ce graphique, qui montre les pétroliers transitant par le détroit d’Ormuz, ce goulot d’étranglement du golfe Persique par lequel transitent normalement 20 % du pétrole mondial. Vous pouvez constater à quel point le volume de trafic maritime s’est effondré pendant cette guerre.

On constate avec optimisme un rebond significatif, plus marqué dans le sens ouest-est, ce qui est logique. De nombreux navires étaient bloqués dans le golfe Persique et ne pouvaient pas partir avec leur cargaison. Ils y parviennent désormais, ce qui, bien sûr, est très important car cette énergie arrivera sur le marché et contribuera à résoudre les problèmes de stocks et de pénurie, notamment en Asie et en Europe.

On constate que la ligne dorée s'étend d'est en ouest. La question est donc de savoir si les entreprises ont suffisamment confiance pour envoyer des navires au cœur de la zone de conflit, en estimant qu'ils pourront non seulement s'approvisionner en énergie, mais aussi revenir quelques jours plus tard. Nous n'avons donc pas observé tout à fait le même volume. Bien sûr, ces navires n'étaient pas nécessairement positionnés en attente d'entrer dans la zone. Il n'en reste pas moins qu'on constate là aussi une hausse significative.

C'est donc encourageant. De même, nous aimerions que cette augmentation se poursuive. Nous allons suivre la situation de près dans les jours et les semaines à venir. Et bien sûr, cela dépend en partie de notre capacité à maintenir cet accord sur la bonne voie. Car, bien sûr, il y a eu récemment quelques escarmouches et de grands débats pour savoir s'il y aurait ou non un péage à payer à l'Iran pour le transit dans le détroit d'Ormuz.

C’est une bonne nouvelle dans l’ensemble, mais la situation n’est pas encore tout à fait réglée. Les marchés financiers, et le marché pétrolier en particulier, accueillent très favorablement cette nouvelle et semblent considérer que tout est réglé et bouclé.

Les cours du pétrole ont connu un revirement significatif. Vous pouvez constater que le prix du pétrole a baissé de manière tout à fait remarquable et se situe désormais, au moment où j’enregistre cette vidéo, aux alentours de 70 dollars le baril, ce qui est un prix assez modéré au regard des normes des dernières décennies, bien qu’il reste légèrement supérieur à ce qu’il était avant la guerre.

On constate qu’il y avait une tendance à la hausse jusqu’à la fin février qui reflétait des probabilités croissantes d’une guerre. Je dirais que le niveau normal avant tout cela était peut-être plus proche de 60 dollars que de 70 dollars le baril. On ne peut donc pas dire que la situation soit complètement revenue à la normale.

Mais il y a eu des moments où le prix du pétrole atteignait 120 dollars le baril, comme vous pouvez le voir sur ce graphique. Le fait de revenir à 70 dollars, même si ce n’est pas 60 dollars, constitue un progrès significatif, et il faut s’en réjouir, sauf peut-être pour les actions pétrolières. C’est en tout cas une bonne nouvelle pour l’économie mondiale.

Il s’agit d’un progrès significatif. Et cela semble indiquer que les marchés financiers parient sur une résolution de la situation, même si nous constatons quelques revers. Et des questions subsistent concernant quelques points importants relatifs à l’accord de paix.

C’est donc une bonne nouvelle. Bien sûr, cela a ensuite des répercussions sur l’inflation, la croissance et d’autres aspects également.

Et d’ailleurs, parlons de l’inflation.

L’inflation en temps réel montre l’effet de la flambée des prix du pétrole et du revirement. Il s’agit d’un indicateur d’inflation en temps réel que nous suivons. Il concerne les États-Unis. La ligne bleue représente les données en temps réel. La ligne dorée correspond aux chiffres réels de l’indice des prix à la consommation (IPC) publiés quelques semaines plus tard. Je ne saurais dire si on peut parler d’un pic.

Mais vous voyez la courbe bleue baisser ce qui donne envie de s’écrier : youpi ! Les prix à la consommation baissent. Ce n’est pas tout à fait vrai. Ce qui se passe, c’est que le rythme de hausse des prix à la consommation ralentit. Et vous verrez, en fait, que le dernier point de cette courbe bleue se situe pratiquement à zéro. Cela signifie donc qu’à ce stade, nous sommes revenus à un niveau où l’on pourrait penser que l’inflation à la consommation pourrait s’établir à zéro, ce qui est une bonne chose car la norme était de 0,2, voire un peu plus, même avant ce choc énergétique.

La situation est déjà plus modérée que d’habitude, à mesure que l’on commence à résorber une partie des dégâts accumulés en mars, avril et mai. De la même manière, nous pensons que cette courbe bleue va passer en territoire négatif, car les cours du pétrole ont connu un revirement significatif. Tout cela reste un peu flou, car il y a des effets de second ordre, les coûts de transport et autres qui commencent tout juste à répercuter ce surcoût.

Nous ne sommes pas en mesure de faire marche arrière à ce stade. Mais en fin de compte, nous pensons que cette courbe bleue va devenir négative et nous prévoyons des chiffres d’inflation nettement inférieurs à la normale à mesure que nous entrons dans les mois de juillet, août et septembre, ce qui compensera en partie, mais pas entièrement, les effets néfastes de l’inflation observés au printemps. Il y a tout de même de bonnes nouvelles ici, c’est certain, si cette tendance se maintient.

Nous avons constaté une résilience économique tout au long de cette période, ce qui a en quelque sorte été le mot d’ordre de cette expérience. Mais bien sûr, c’est également une bonne nouvelle pour l’économie mondiale de devoir composer avec un baril à 70 dollars plutôt qu’à 100 dollars, ce qui a été le cas pendant une bonne partie de cette période.

Cadre de l’accord entre les États-Unis et l’Iran — prometteur, mais pas encore finalisé. En ce qui concerne le cadre de l’accord  — et je me permets ici de jouer les experts juridiques en accords de paix — on peut en donner une description générale. On peut dire qu’il comporte des éléments relativement simples et d’autres qui sont délicats et pas encore réglés. Vous le savez peut-être, un processus de négociation de 60 jours est en cours, au cours duquel les parties doivent parvenir à une conclusion sur ces points, ce qui risque de ne pas être si facile.

Pour en venir au risque qui persiste, la non-agression envers l’Iran est assez simple. En échange, la levée des sanctions contre l’Iran. C’est très attractif pour lui. On s’attend à ce que les sanctions soient moins lourdes qu’avant la guerre à l’issue de ce processus. C’est donc très avantageux pour l’économie iranienne.

Certaines résolutions de l’ONU seront levées et, à terme, d’autres, relatives à l’énergie nucléaire, le seront aussi si l’Iran se conforme aux attentes formulées. Cette partie est assez simple, même si elle ne sera pas immédiate dans tous les cas. Les points les plus délicats sont les quatre éléments en bas de la liste. L’un d’entre eux est de savoir si cette guerre peut réellement prendre fin sur tous les fronts, y compris au Liban face à Israël ?

L’espoir voudrait répondre oui. La réalité sur le terrain n’est pas clairement aussi favorable. Cela pourrait donc encore poser problème. Nous verrons bien. Le détroit d’Ormuz est un point central. C’est évidemment la variable économique déterminante ici. Le débat porte donc sur la question de savoir s’il sera à nouveau entièrement ouvert comme auparavant, sans qu’aucun pays ne le contrôle.

C’est ce que l’on espère. Ou bien l’Iran va-t-il prélever un droit de passage ? Ce serait beaucoup moins intéressant, même si cela pourrait être tolérable, d’un point de vue strictement économique. On parle essentiellement d’un ou deux dollars par baril de pétrole, ce qui n’est pas très idéal mais ne rend pas pour autant l’énergie produite non viable. Cela créerait toutefois un dangereux précédent.

Ou peut-être un accord bilatéral impliquant l'Iran, et peut-être Oman de l'autre côté du détroit, ou encore même les États-Unis.

L’espoir est qu’il demeure ouvert. C’est en grande partie le message des États-Unis. L’Iran ne semble pas être sur la même longueur d’onde à ce sujet. C’est donc un point délicat qui n’a pas encore été résolu. Un point assez important.

Et puis, l’enrichissement nucléaire serait un autre point majeur. Nous avons entendu des commentaires selon lesquels celui-ci sera tout simplement stoppé et que les stocks seront même réduits, dilués ou remis aux États-Unis, ou une variante de ce genre.

Mais, les détails restent à régler sur ce point.

Et enfin, la question des indemnités. On a évoqué ce fonds de 300 milliards de dollars, et les États-Unis ont déclaré qu’ils ne le financeraient pas. On ne sait pas clairement qui le financerait. L’Iran recevra-t-il des réparations pour les dommages qui lui ont été causés ? S’agirait-il même d’une redevance de transit par le détroit d’Ormuz qui permettrait de financer cela au fil du temps ?

Il existe plusieurs scénarios possibles. Il ne faut pas s’attendre à ce que les États-Unis paient directement. Peut-être que la Chine et d’autres partenaires du Moyen-Orient y verront des opportunités pour investir, et c’est ainsi que cet argent finira par s’accumuler sur le long terme. Mais le fait est qu’il y a là quelques problèmes à régler.

Nous sommes plutôt optimistes à ce sujet. Nous pensons qu’au final, le trafic maritime pourra se poursuivre, mais ce n’est pas certain. Il existe un risque baissier notable s’ils ne parviennent pas à résoudre ces quatre grands problèmes.

Très bien. Parlons un instant des banques centrales.

Des anticipations plus bellicistes concernant la Fed. Voici la Réserve fédérale américaine. Je le répète, cette présentation est fortement axée sur les États-Unis.

La ligne dorée correspondait aux prévisions concernant le taux des fonds fédéraux au début de cette année. Le taux des fonds fédéraux se situait entre 3,5 % et 4 %, niveau où il se maintient encore aujourd’hui. On pensait alors qu’il y aurait effectivement quelques baisses de taux au cours de l’été et que l’on aboutirait à un taux avoisinant les 3 %.

Or, ce n’est pas vraiment là où nous en sommes actuellement. En effet, si l’on examine les prévisions actuelles, nous partons à nouveau d’un niveau compris entre 3,5 % et 4 %. Et le marché prévoit actuellement plusieurs hausses de taux au cours de l’année à venir. Il s’agit donc d’un véritable revirement. Cela s’explique en partie par la hausse des prix de l’énergie.

L’inflation est plus élevée, ce qui est justifié. Mais bien sûr, si cet accord de paix tient, l’argument en faveur d’une hausse des taux perdra de sa force. Mais voici notre conclusion : nous prévoyons moins de hausses que ce que le marché anticipe actuellement. Nous ne sommes donc pas tout à fait convaincus.

Il existe toutefois une autre raison qui permettrait de justifier des hausses de taux, à savoir tout simplement que l'économie américaine est plutôt solide.

Le chômage semble stable. Il est relativement faible. Les signaux économiques sont plutôt positifs. Si l’inflation est trop élevée et que l’économie se porte bien, c’est le contexte classique dans lequel on envisagerait de relever les taux. Il n’est donc pas erroné que les marchés anticipent des hausses de taux. Nous ne sommes pas sûrs qu’il y en ait beaucoup à venir, mais à tout le moins, les baisses de taux semblent hors de question.

La particularité, bien sûr, c’est l’arrivée d’un nouveau président de la Fed. Kevin Warsh est en poste. Il a participé à sa première réunion. Il a tenu sa première conférence de presse. On s’attendait à ce qu’il se montre un peu accommodant, qu’il ne serait pas opposé à quelques baisses de taux. C’était le discours tenu lorsque le président Trump l’a choisi comme nouveau président de la Fed. Mais ce n’est pas le message qui est ressorti.

Il a insisté sur le fait que l’inflation était trop élevée. Il n’a pratiquement fait aucun commentaire sur la situation du marché du travail. Par conséquent, sans affirmer qu’il y aurait des hausses de taux à court terme, il ne semble pas aller à contre-courant du marché, ni du reste du comité de la Fed, du moins pas de manière excessive.

Il cherche donc peut-être à renforcer sa crédibilité en matière de lutte contre l’inflation, et il y aura peut-être un revirement à une date ultérieure. Mais pour l’instant, il n’intervient pas de manière offensive pour tenter de baisser les taux. Donc, encore une fois, le taux des fonds fédéraux reste inchangé, avec un scénario dans lequel on pourrait assister à une légère hausse au cours de l’année prochaine.

Bon, continuons sur cette lancée. Parlons de la productivité.

La croissance de la productivité aux États-Unis au cours de ce cycle semble peu remarquable, mais elle est nettement supérieure à la norme de 2007 et 2019. Nous avons beaucoup parlé d’intelligence artificielle. Cette discussion porte encore là-dessus. Mais dans le contexte de ce que nous avons dit, tout d’abord, nous pensons que l’IA est très importante et bien réelle, et que nous continuerons à progresser dans ce domaine, mais dans un contexte économique, elle générera d’importants gains de productivité.

La question qui se pose toutefois : bénéficions-nous déjà de ces gains, ou s'agit-il d'une promesse pour l'avenir dont nous ferons le bilan dans quelques années ? Nous avons toujours affirmé que nous estimions bénéficier dès à présent d'une partie de ces gains. Cela ne veut pas dire que nous en avons une preuve définitive, mais les indices s'accumulent. C'est probablement l'un des points les moins convaincants.

Mais si l’on se contente d’examiner le taux de croissance actuel de la productivité, cette barre dorée de 2,1 % ne semble pas impressionnante dans le contexte des 70 dernières années. Elle paraît normale, pas très éloignée de la moyenne à long terme. Mais je dirais qu’il est plus pertinent de la replacer dans le contexte de la norme : en réalité, depuis la crise financière mondiale jusqu’à la pandémie, ce taux a été nettement inférieur à cela.

On constate un taux moyen de 1,5 %. Nous avons donc observé une certaine reprise de la productivité. Il existe des preuves assez solides, des preuves mathématiques d’ordre économétrique, indiquant que nous sommes en train de passer à un nouveau régime de productivité. Il pourrait s’agir d’un régime de productivité plus rapide, ce qui serait logique compte tenu des avantages potentiels de l’IA. Je sais qu’il y a un débat pour savoir si cette reprise de la productivité est due à l’IA ou à d’autres facteurs.

Corrélation émergente entre l’adoption de l’IA par les secteurs d’activité et la croissance excédentaire de la productivité. Vous connaissez les recherches que nous avons menées. Passons à la diapositive suivante, qui examine différents secteurs, leur niveau d’adoption de l’IA et la mesure dans laquelle leur croissance de productivité est plus rapide que la normale. Ce n’est pas la tendance la plus évidente, mais je pense que vous conviendrez qu’il y a une légère tendance directionnelle allant du bas à gauche vers le haut à droite dans ces bulles.

Ainsi, les bulles situées plus à droite ont tendance à être plus hautes. Celles situées plus à gauche ont tendance à être plus basses. Cela suggère que l’IA est peut-être à l’origine d’une partie de cette croissance supplémentaire de la productivité. Des recherches formelles ont été menées par d’autres sur le sujet, et il semblerait que les deux tiers de la croissance supplémentaire de la productivité que nous observons proviennent de l’IA ; de plus, les entreprises et les secteurs individuels indiquent très clairement tirer des bénéfices de l’IA.

Il est difficile de concilier cela avec les gains de productivité réels, peut-être plus modérés, que nous observons, mais ces entreprises estiment en tirer avantage. Nous prévoyons donc une période de croissance plus rapide de la productivité. C’est un élément très utile. La croissance de la productivité peut être un moteur direct de la croissance des bénéfices, si je me place dans la perspective d’un membre d’une société d’investissement.

C’est donc très utile. Cela peut, du moins traditionnellement, contribuer à la croissance des salaires. Ce point est toutefois un peu plus incertain dans la mesure où il s’accompagne également d’une substitution de main-d’œuvre. C’est donc un thème extrêmement important que nous suivons également de très près. Mais en fin de compte, il nous semble que nous nous trouvons désormais dans un contexte de croissance plus rapide de la productivité.

Nous pensons même qu’il subsiste certains risques à la hausse à cet égard, ce qui est une bonne chose.

Abordons brièvement quelques-uns des autres facteurs économiques à l’œuvre en ce moment. J’ai mentionné d’emblée que nous observons une croissance soutenue des prêts bancaires. Voici un graphique concernant la zone euro à gauche. À droite, un graphique concernant les États-Unis.

Accélération de la croissance des prêts bancaires. Vous remarquerez dans les deux cas une accélération assez nette. Les banques prêtent donc davantage. D’une part, la volonté des banques de prêter suggère un certain optimisme de leur part. D’autre part, en ce qui concerne les prêts au secteur privé, c’est-à-dire aux ménages et aux entreprises, le fait que ces derniers soient disposés à emprunter témoigne aussi d’un optimisme de leur part.

Et d’un point de vue purement technique, il y a davantage d’argent qui circule dans l’économie, car la masse monétaire est en quelque sorte multipliée grâce aux réserves limitées que les banques sont tenues de détenir. Cela constitue donc probablement un soutien économique. Je précise que le Royaume-Uni connaît une tendance similaire. Le Japon connaît une tendance similaire. Nous n’observons pas pour l’instant cette même tendance au Canada, en Chine ou sur d’autres marchés que nous étudions.

Mais en fin de compte, ce phénomène se produit dans plusieurs pays, et je ne serais pas surpris qu’il se produise au Canada, simplement parce que des changements concrets semblent favoriser une augmentation des prêts et peut-être une réduction des réserves détenues par ces banques à l’avenir. Il s’agit d’un soutien économique pour le moment.

C’est la croissance des dépenses d’investissement, et non la consommation, qui tire l’économie américaine. Un autre élément à prendre en compte est qu’il s’agit sans aucun doute d’une économie américaine tirée de manière disproportionnée par la croissance des dépenses d’investissement, par ces géants du nuagique qui dépensent des sommes considérables pour construire des centres de données, développer des modèles d’IA et toutes ces innovations remarquables.

Et les sommes qu’ils dépensent sont extraordinaires, au point que la croissance des dépenses d’investissement dépasse largement celle des dépenses de consommation aux États-Unis. C’est ce que montrent ces barres bleues. Chaque fois qu’une barre bleue est positive et orientée vers le haut, cela signifie que le taux de croissance des dépenses d’investissement est plus rapide que celui des dépenses de consommation. À une exception notable près, c’est la tendance observée depuis plusieurs années, et c’est certainement le cas au cours des derniers trimestres.

La croissance des dépenses d’investissement est donc le sujet central. Elle a fait l’objet d’une attention considérable. Nous en avons déjà parlé. Notre conviction est désormais moindre, compte tenu de l’ampleur extraordinaire que ce taux de croissance a fini par prendre, mais nous avons toujours soutenu que le risque réside davantage dans l’augmentation des dépenses d’investissement, et non dans leur diminution. Cela s’est avéré au cours de l’année écoulée, et il s’agit d’un moteur important de la croissance. Nous avons estimé que la croissance économique aux États-Unis avait été d’un demi-point de pourcentage plus rapide que la normale l’année dernière grâce à cela, voire de trois quarts de point de pourcentage plus rapide que la normale cette année.

Ainsi, ces quelques dixièmes de point de pourcentage représentent un coup de pouce significatif pour une économie qui ne croîtrait autrement que de 2 % ou un peu plus par an. L’une des conclusions qui s’impose donc est que nous devons accorder une grande importance aux dépenses d’investissement. Je présente toutefois le graphique suivant, simplement pour rappeler qu’il ne faut pas perdre de vue le consommateur.

Il ne faut pas ignorer le consommateur américain. Celui-ci reste en effet très important. Nous allons maintenant analyser sa contribution réelle à la croissance globale de l’économie. Ainsi, même si les dépenses d’investissement progressent plus rapidement que les dépenses de consommation, ces dernières représentent une part tellement importante de l’économie que même leur croissance relativement modérée reste un moteur plus important de la croissance du PIB américain.

J'espère ne pas vous avoir trop embrouillé. Le fait est que le rôle du consommateur est tellement important. Même s’il ne progresse que légèrement, cela reste plus déterminant pour l’économie qu’une forte croissance des dépenses d’investissement. Les barres bleues sont donc plus grandes que les barres dorées. Nous devons continuer à nous intéresser au consommateur américain, même si les dépenses d’investissement nous apportent en quelque sorte une croissance supplémentaire « gratuite ».

Le consommateur américain fait face à des défis, mais il n’est pas hors jeu. Faisons un rapide tour d’horizon un peu bavard de la situation actuelle du consommateur américain. Il y a deux mauvaises nouvelles évidentes. La première, ce sont les prix élevés de l’énergie qui érodent les revenus, même si cela sera moins le cas à l’avenir, puisque nous assistons à une baisse du prix du pétrole, ce qui est une bonne nouvelle. Mais cela a été un défi.

L’autre mauvaise nouvelle, c’est que les États-Unis traversent une période de très faible croissance démographique. Or, si l’on réfléchit à la croissance des dépenses de consommation, celle-ci provient en partie du fait que le citoyen moyen dispose de plus d’argent, mais aussi du simple fait qu’il y a davantage de citoyens moyens. Or, ce dernier facteur n’est pas suffisamment présent. La faible croissance démographique constitue un frein limitant la croissance globale des dépenses.

Il faut donc en tenir compte. Si vous êtes une entreprise qui dépend du nombre de clients susceptibles de souscrire un forfait de téléphonie mobile ou autre, le ralentissement de la croissance démographique est très pertinent. Cela pourrait constituer un problème pour vous. Mais dans l’ensemble, en réalité, la situation des dépenses de consommation n’est pas aussi mauvaise qu’on pourrait le penser au vu de ces deux problèmes.

Et c'est effectivement le cas. L'économie américaine génère plus d'emplois qu'on ne le penserait. D'après les modèles, on devrait créer entre 30 000 et 50 000 nouveaux emplois par mois, compte tenu du taux actuel de croissance démographique. Or, le chiffre réel dépasse les 100 000 par mois. On compte donc davantage de travailleurs capables de dépenser de l'argent, ce qui est une bonne chose.

La croissance des salaires est importante. De toute évidence, chaque salarié bénéficie actuellement d’une hausse salariale satisfaisante. Cela contribue dans une certaine mesure à la situation. Nous constatons une baisse du taux d’épargne des ménages. Bien sûr, c’est une bonne chose que les ménages épargnent et accumulent du patrimoine, mais ce taux est en baisse, ce qui signifie simplement que la croissance de leur consommation augmente plus rapidement que celle de leurs revenus.

Ils sont donc prêts à épargner un peu moins ou, dans certains cas, à emprunter un peu plus pour financer cette consommation. On verra dans un an ou deux. Je ne voudrais pas que ce soit une tendance permanente, mais pour l’instant, cela permet une croissance de la consommation plus rapide que celle des revenus. Et ce n’est d’ailleurs pas tout à fait inapproprié, car une population vieillissante devrait épargner moins.

Il y a des personnes qui partent à la retraite et qui devraient cesser d’épargner. Elles devraient puiser dans leurs comptes de retraite. De même, nous avons vu le marché boursier progresser à tel point que les gens n’ont pas besoin d’épargner autant si leur patrimoine augmente à un rythme satisfaisant, même sans y ajouter d’épargne supplémentaire. Cela contribue donc à la situation. Les baisses d’impôts de l’année dernière, bien sûr, ont un effet positif cette année et elles restent en vigueur.

C’est également une bonne nouvelle. J’ai évoqué l’effet de richesse lié aux actions. Mais on peut dire qu’il est en réalité doublement puissant en ce moment. D’une part, le marché boursier a connu une hausse tellement incroyable, du moins jusqu’au mois dernier environ, que les personnes qui sont devenues beaucoup plus riches dépenseront une partie de cet argent. D’autre part — et cela dépend en partie de l’épargne — il y a aussi la hausse du marché boursier.

Si l’on examine l’ensemble des ménages américains détenant des actions par rapport à 2019, on constate qu’ils détiennent aujourd’hui deux fois plus d’actions, en valeur, qu’à l’époque. Chaque point de pourcentage de hausse du marché boursier est en réalité deux fois plus favorable à la consommation qu’il ne l’était à l’époque. C’est donc un facteur favorable. Le pétrole a un impact négatif, mais moins important que par le passé, car il occupe une place moins centrale dans l’économie, voire dans le panier de consommation du citoyen moyen, qu’auparavant.

Les voitures consomment moins de carburant, le secteur des services est plus important que celui des biens, etc. Nous ne constatons pas de difficultés majeures. Ainsi, les taux de défaut de paiement des prêts aux ménages sont globalement en baisse, et non en hausse. Bien sûr, certains ménages sont en difficulté et l’économie présente une forme en « K », les ménages à faibles revenus s’en sortant moins bien.

Mais on pourrait s’attendre à constater les plus grandes difficultés parmi ces ménages à faibles revenus en termes de taux de défaut de paiement, et pourtant la situation ne semble pas si préoccupante, ce qui est une bonne nouvelle. De plus, les chiffres de la confiance des consommateurs sont faibles. Cela peut sembler commode, mais j’ai tendance à ne pas en tenir compte, car ils se sont révélés être des indicateurs médiocres du comportement réel et n’ont tout simplement pas beaucoup de sens à ce stade.

Et puis, le fait que les prix de l'essence soient élevés, ou du moins qu'ils l'aient été, n'est certes pas une raison de se réjouir, mais cela oblige en fin de compte les gens à dépenser davantage. C'est une dépense incontournable, indispensable pour se déplacer. Et cela pousse les gens à dépenser un peu plus. Ce n'est pas une bonne raison, mais c’en est une.

Pas de récession au Canada, selon nous. Tournons-nous vers le Canada. Examinons le PIB canadien par trimestre, mesuré de manière inhabituelle selon trois méthodes différentes. Nous ne nous intéressons pas uniquement à la croissance standard du PIB basée sur les dépenses, qui, soit dit en passant, était négative au premier trimestre et l’était également au quatrième trimestre de l’année dernière.

Cela a fait jaser, avec des rumeurs de récession. Nous ne pensons pas qu’il s’agisse d’une récession, le recul étant trop faible. Notons que deux des trois méthodes de mesure du PIB canadien ont affiché des résultats positifs au premier trimestre. Une seule était réellement négative. Et lorsque nous élargissons l’analyse pour examiner le marché du travail, celui-ci s’est en fait bien maintenu en 2026.

Et si l’on examine le PIB par habitant, il s’est également bien maintenu.

Les actions des méga-capitalisations affichent récemment des performances inférieures à la moyenne, mais d’autres secteurs se montrent solides. Passons maintenant aux marchés financiers. Force est de constater que nous avons observé une volatilité notable dans les performances boursières. Je trouve ce graphique de gauche particulièrement révélateur. Le fait que nous ayons observé une tendance plutôt à la baisse ces dernières années signifie que ce sont les grandes capitalisations qui ont surperformé.

Ainsi, un indice à pondération égale affichait des résultats nettement inférieurs à ceux d’un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, qui accorde alors une forte pondération à ces entreprises de type « hyperscalers ». L’action moyenne a donc sous-performé le marché, car ces quelques valeurs phares affichaient des performances remarquables. Je ne dirais pas qu’il s’agit là d’une preuve irréfutable, loin de là, mais si vous observez les six derniers mois à un an, vous remarquerez que la ligne bleue se stabilise dans une certaine mesure, ou du moins qu’elle ne baisse plus régulièrement.

Un nouveau débat s'ouvre donc concernant les hyperscalers : est-ce désormais au tour des autres actions de se démarquer ? Je dirais que nous comprenons en partie ce point de vue, sans pour autant nier l'importance capitale de l'intelligence artificielle. Vous pouvez d'ailleurs observer une tendance similaire sur le graphique de droite.

La ligne bleue représente ici les plus grandes entreprises du S&P. Vous pouvez constater à quel point celles-ci ont nettement surperformé l’indice S&P 500 dans son ensemble au cours des 7 ou 8 dernières années. En revanche, les indices des petites et moyennes capitalisations, qui ont bien sûr sous-performé par rapport aux lignes dorée et bleue du bas, commencent récemment à se stabiliser, voire à remonter, alors que la ligne bleu foncé semble peut-être amorcer une légère baisse.

Nous commençons à observer une surperformance de la part des petites entreprises. Cela montre en partie l’intérêt d’avoir un portefeuille diversifié. Et là encore, cela soulève des questions quant aux facteurs qui animeront le marché à l’avenir. Je dirais qu’en théorie, si nous assistons effectivement à un élargissement durable du marché et que certaines grandes entreprises non technologiques commencent à afficher de bons résultats, cela a toujours été, historiquement, un signe positif.

Et cela a peut-être ouvert la voie à une nouvelle phase de hausse du marché boursier, dans ce cas-ci de manière plus généralisée, avec une participation un peu moindre des anciens leaders. Je ne dirais donc pas que c’est une mauvaise nouvelle dans l’ensemble, mais cela s’apparente à une passation de pouvoir et nous verrons bien sûr si cette tendance se confirme. Je tiens à souligner un débat important pour les investisseurs sur le marché boursier ou simplement pour ceux qui décident où placer leur argent.

Il y a ici une mauvaise nouvelle et une bonne nouvelle. La mauvaise nouvelle concerne la colonne des valorisations. D’après toute une série d’estimations de valorisation boursière que nous calculons, on constate de manière générale, bien qu’à des degrés très variables, que les principaux marchés boursiers sont surévalués. Le S&P l’est à 59 %, le TSX à 21 % et le marché britannique à seulement 1 %, soit un niveau bien moindre.

Mais, à des degrés divers, ils sont plus chers que leur valorisation historiquement normale. Je vais nuancer un peu ce propos en précisant que ces valorisations sont simplistes et qu’elles ne tiennent pas compte de certains éléments. Par exemple, si la croissance des bénéfices est rapide, une action chère aujourd’hui pourrait ne plus l’être autant une fois que la base des bénéfices aura augmenté au cours des une ou deux prochaines années, ce qui, comme on va le voir dans un instant, correspond aux prévisions.

De même, la composition du marché boursier peut évoluer au fil du temps. Si l’on se concentre sur le S&P 500, qui semble être le plus surévalué, il est devenu de plus en plus un indice technologique et comptait dès le départ de nombreuses grandes entreprises technologiques. Les entreprises technologiques ont toujours été valorisées plus haut que les services publics ou ce genre de secteurs. Ainsi, à mesure que l’on observe un glissement vers davantage d’entreprises technologiques et que le secteur des services publics représente une part plus faible du total, les valorisations devraient augmenter.

Cela ne veut pas dire qu’il est surévalué au point d’être exagéré. Nous sommes un peu sceptiques quant au fait que les titres soient aussi surévalués que ces chiffres le suggèrent, mais on peut certainement affirmer que les valorisations posent quelque peu problème. Il faut que certains éléments se passent bien au niveau des bénéfices pour les justifier. C’est peut-être ainsi qu’il faut envisager la situation. La bonne nouvelle, c’est que c’est là l’autre facette de la médaille, ou le bras de fer du côté des bénéfices.

Le débat : valorisations boursières contre dynamique des bénéfices. Nous disposons d’estimations de bénéfices pour 2026 et 2027. Il ne s’agit pas d’estimations chiffrées. Ce n’est même pas le taux de croissance attendu entre 2025 et 2026 ou entre 2026 et 2027. Il s’agit simplement de la façon dont ces estimations ont évolué au cours de la semaine dernière — ce qui est sans doute un horizon temporel ridiculement court — puis, au cours des trois et six derniers mois.

La comparaison avec la médiane risque de vous induire en erreur. Elle sert à indiquer que, normalement, l’estimation consensuelle baisse un peu. Nous avons simplement tenu compte de cela. Concrètement, cela ne change pas grand-chose. Ce qu’il faut retenir, c’est que nous avons constaté d’importantes révisions à la hausse des estimations de bénéfices pour 2026 au cours des trois derniers mois et des six derniers mois. Nous avons également observé des révisions à la hausse assez importantes des estimations de bénéfices pour 2027 sur ces mêmes périodes. La situation est un peu plus floue pour la semaine dernière.

Il y a quelques résultats négatifs. Nous surveillons la situation. Jusqu’à présent, les résultats avaient été unanimement positifs, ce qui était remarquable. Du coup, ce n’est plus le cas. Mais d’un autre côté, un résultat de -0,2 ne nous fait pas vraiment perdre la tête. Et nous aimerions voir cette tendance se confirmer sur une période plus longue. Mais le fait est que, pour l’instant, ce sont les bénéfices qui expliquent pourquoi le marché boursier reste optimiste et prêt à payer une prime, car ils ne cessent de grimper.

Nous partons pour l’instant du principe que cela peut se poursuivre, mais nous surveillons de près si la dynamique de révisions à la hausse constantes commence à être remise en cause. Et pour l’instant, il est clair que ce changement est en train de se produire.

Le baromètre macroéconomique de RBC GMA continue d’émettre un signal positif pour les actifs à risque américains. Sans suggérer que ce soit le seul critère sur lequel fonder ses investissements.

En réalité, il ne s’agit que d’un élément parmi les très nombreux que nous prenons en compte. Mais je tenais simplement à vous faire part des travaux menés par un de mes collègues à ce sujet. Voici notre baromètre macroéconomique RBC GMA. Il vise à prendre en compte diverses forces fondamentales afin de parvenir à une conclusion globale concernant l’investissement dans les actifs à risque.

Comme vous pouvez le constater dans les catégories de la colonne de gauche, il intègre des analyses économiques, des considérations relatives au crédit, ainsi que le sentiment des marchés boursiers, les valorisations, etc.

Pour vous présenter la conclusion principale en bas à gauche, le baromètre global est très positif. Il semble que le moment soit plutôt propice à investir dans des actifs à risque, qu’il s’agisse du marché boursier, du crédit ou d’autres instruments. Ce n’est pas universel. Vous pouvez constater qu’il y a quatre éléments très positifs, deux légèrement positifs, quelques neutres et même quelques négatifs.

C'est en quelque sorte la nature même du monde. Il y a toujours des éléments négatifs. Vous remarquerez d'ailleurs les deux éléments négatifs dans cette première colonne colorée. L'un concerne les valorisations du S&P 500. Nous venons d'évoquer le fait que le marché est cher. C'est donc perçu négativement. L'autre, bien sûr, est le sentiment.

Et c'est l'un de ces revirements où le sentiment est tellement positif que les gens sont enthousiastes à l’égard du marché boursier en ce moment que cela constitue un signe un peu inquiétant. En réalité, il vaudrait mieux que les gens soient pessimistes. C’est le moment classique pour acheter, contrairement à quand les gens sont enthousiastes. Il faut en quelque sorte aller à contre-courant du sentiment ambiant. Voilà donc les deux défis à relever. Mais le contexte économique est tout de même plutôt favorable, pour résumer ces autres variables, et les résultats sont plutôt bons.

Vous remarquerez une légère détérioration ici ou là sur un mois. Nous restons un peu vigilants. Mais sur trois ou six mois, on observe une tendance plutôt positive. Pour l’instant, cela semble indiquer que c’est toujours le moment d’investir. Pour ce que cela vaut, nous restons légèrement surpondérés en actions, et cela nous convient toujours.

Nous sommes bien conscients que les marchés connaissent quelques fluctuations et que nous devons y prêter une attention particulière en ce moment. Mais pour l’instant, l’environnement macroéconomique semble suffisamment favorable.

Sur ce, je vais vous dire un grand merci. Et comme toujours, si vous souhaitez davantage d’analyses de ce type, rendez-vous sur notre site web, rbcgam.com/insights, ou consultez les commentaires que nous publions régulièrement sur LinkedIn.

Vous pouvez notamment utiliser ce code QR si vous le souhaitez. Encore une fois, merci beaucoup de votre attention. Je vous souhaite bonne chance dans vos investissements et n’hésitez pas à nous rejoindre à nouveau le mois prochain.