美国关税依然尚不明朗，但随着贸易协议取得进展，基本上可排除最坏的情况。根据我们的基本情况假设，经济增长可能会放缓，但不会停止，而任何通胀上行应属短期现象。在这样的宏观背景下，如果政策、收益和投资者情绪配合得宜，股票市场有望录得良好表现，而债券也具备可观的回报潜力，估值风险仅为中等。

预计今年经济增长将因关税而放缓

美国多轮非常规公共政策强烈冲击全球经济和金融市场，尽管一些政策保护措施开始出现，但仍存在相当大的不确定性。我们预计，2025 年下半年经济增长将受到关税政策的严重拖累，但不太可能引发全球经济衰退。预期的美国减税政策可能会提振经济增长，但减少移民、削减高等教育与其他研究机构的资源，或将产生负面影响。2025 年，发达国家的 GDP 增长率预期低于2%，呈现温和态势。预计大多数新兴市场也会受关税影响，在 2025 年出现温和的经济衰退。到明年，随着关税调整的最坏情况结束，加上美国减税政策的推动，情况应有所改善。

通胀大幅改善，关税带来的冲击仍待显现

自经历 2021-2023 年疫情后的冲击，通胀尚未完全回落至正常水平，而如今，关税因素俨然正成为新的通胀隐忧。关税是对进口商征收的税款，而进口商可能会将部分上涨成本转嫁给消费者，导致价格上涨。由于关税影响，我们预计美国物价将大幅上涨，2025 年和 2026 年的年通胀率预计为 3.0%，可能在秋末达到3.5% 的峰值。自关税实施以来，因库存囤积延迟了价格传导过程，通胀一直较为温和，但价格压力会日益明显（美国尤甚），原因是其他国家/地区并未对美国进口商品征收此等高额关税。

美元开启多年走弱趋势

自美国总统特朗普 1 月下旬就职以来，美元成为表现最差的货币之一。特朗普的第二任期可能标志着美元开始进入多年下跌周期，并且外汇市场发生重大转向，进而影响更广泛的投资环境。今年美元已录得 10% 的跌幅，这一点尤其值得关注，因为美元通常会在金融市场压力加剧时走强。但这次，美元未展现避险属性，反映出外界对“美国例外主义”的信心削弱，质疑美元是否是真正的避险资产。此外，美元疲软态势亦加剧了美元资产相对于全球资产的落后表现。需要注意的是，美元在极度高估价位开始遭到抛售，并且如果以往周期的货币波动幅度重现，所述下行趋势可能仍会持续较长时间。

各国央行持谨慎态度

受两方面原因影响，各国央行纷纷保持相当谨慎的态度。首先，关税政策前景未明。各国央行被迫推迟货币调整，静观白宫政策的实施情况。各国央行面临的第二个复杂因素是，关税释放出了矛盾信号。它既推高了物价，又降低了经济产出，前者指向加息，而后者则需降息。实际上，通常会优先考虑经济损害，因为产出水平的损害是持久的，而通胀的偏离则是短暂的。因此，预期会有降息举措，但会更加谨慎。我们预计，在当前经济形势下，美国可能会在今年稍晚时候恢复降息，并预测未来一年内联邦基金利率将下调三次，每次 25 个基点。其他央行面临的政策冲突则相对缓和，因为其主要经济痛点在于增长放缓而非通胀高企。因此，它们可以更果断地下调利率至足以刺激经济的水平。

主权债券潜在回报可观，估值风险仅为中等

财政状况引发市场担忧，美国 30 年期国债收益率在 2025 年 5 月攀升至 5% 以上，为 2023 年年末以来的最高水平。相比之下，短期收益率涨幅较小。因此，2 年期和 30 年期美国国债之间的利差扩大至 2022 年年初以来的最高水平。随着通胀相对稳定，收益率上行主要源自实际利率上升。实际收益上升反映整体经济向好，也包含了因市场对美国债务水平担忧加剧而增加的风险溢价。然而，由于结构性因素（如人口老龄化，发展中国家在债务重压下增长潜力下降），实际利率的长期上行空间或将受限。目前，美国 10 年期国债收益率为 4.40%，略高于我们模型估计的均衡上限，颇具吸引力。我们预测，美国 10 年期国债收益率将在未来一年小幅回落至 4.25%，实现中个位数的回报，估值风险适中。

全球股票收复失地，非美市场展现领涨势头

美国贸易政策“朝令夕改”，股票市场经历巨幅震荡，之后又迎来强劲反弹。关税政策引发了剧烈的市场抛售，我们追踪的多项技术和情绪指标达到极端值，美股逐渐丧失主导地位，国际市场开始展现领涨势头。随着关税延迟实施，贸易协议取得进展，多数市场已完全收复失地，部分市场（尤其是国际市场）升幅创下新高。目前我们的模型表明，全球股票整体估值合理，具有良好的回报潜力，非美国市场尤其如此。美国贸易政策的不确定性压低了标普 500 指数的盈利预期，分析师们现在预测，2025 年和 2026 年的整体利润增长分别为 8.5% 和 13.5%，低于今年早些时候预测的 14% 和 15%。根据乐观预测，标普 500 指数在 2025 年5 月 31 日至 2026 年 12 月 31 日间或可实现 9% 的年化总回报率。但这个结果可能需要多方因素协同发力，包括贸易谈判取得进一步进展、美联储的支持、消费者信心和盈利增长共同向好。

资产配置 ― 在极度超卖中增配股票

考虑短期风险和长期机遇，结合宏观经济不确定性加剧，且我们认为股票和债券之间的风险溢价相对较小的判断，我们维持了相对中性的资产配置。尽管如此，我们在本季度进行了细微调整。我们将股票配置增加 1 个百分点（资金来自现金资产），因为股票达到了极度超卖状态，这一般伴随着良好的长期买入机会。在股票的地区分布上，我们减持估值偏高的美国大盘股，转而增持估值更具吸引力的非美市场（尤其是欧洲）股票。对于平衡的全球化投资者，我们目前建议的资产组合配置为股票 61.0%（策略性“中性”仓位：60.0%），债券 38.0%（策略性“中性”仓位：38.0%）和现金 1.0%。

建议资产组合

RBC GAM 投资策略委员会

注：截至 2025 年 6 月 3 日。资料来源：RBC GAM