美國關稅問題依然陰霾密佈，但隨著貿易協議取得進展，基本上已可排除最壞情況。根據我們的基礎假設，經濟增長應有所放緩，但不會停止，且任何通脹升幅皆為暫時性。在此背景下，若政策、盈利和投資者情緒配合得宜，股市有望錄得良好表現，而債券則會帶來不俗的回報潛力，估值風險僅為中等。

預計今年經濟增長將因關稅而放緩

美國接二連三的非常規公共政策衝擊正影響著全球經濟和金融市場，儘管部分政策保護措施開始浮現，但仍存在相當大的不確定性。我們認為，關稅將在 2025 下半年度大幅拖累經濟增長，惟應不足以引發全球經濟衰退。關於美國減稅的預期有望促進經濟增長，但減少移民及削減大學和其他研究機構資源的政策，則可能產生負面影響。預計 2025 年發達國家的 GDP 增長將普遍低於2%。大部分新興市場預計亦會因關稅而在 2025 年出現輕微的經濟衰退。鑒於關稅調整的最壞情況業已結束，且有美國減稅作為推力，明年情況應有所改善。

通脹大幅回落，但關稅影響仍待觀察

經歷 2021-2023 年疫情後的衝擊後，通脹仍未回落至正常水平，現在關稅又帶來新一輪的通脹上升風險。關稅是對進口商徵收的稅款，進口商或會將部分上漲的成本轉嫁予消費者，導致價格攀升。受關稅影響，我們預計美國物價將大幅攀升，2025 年和2026 年的年度通脹率均達到 3.0%，並可能在晚秋時升至 3.5%的高峰。自關稅措施實行以來，因庫存囤積推遲了影響，通脹依然溫和，但價格壓力應會漸趨明顯，這種情況尤以美國為甚，原因是其他國家/地區並未對美國進口商品徵收此等高額關稅。

美元開始多年跌勢

自美國總統特朗普於一月下旬上任以來，美元淪為表現數一數二差的貨幣。特朗普的第二任期可能標誌著美元多年跌勢的開始，同時外匯市場發生重大轉向，影響更廣泛的投資環境。本年度美元已錄得 10% 跌幅，這一點尤其值得關注，原因是美元往往會在金融市場壓力加劇時升值。但這次美元卻未能發揮保護作用，這可能反映了投資者對美國例外主義的懷疑，以及他們質疑美元是否真正的避險資產。此外，美元疲軟亦加劇了美國資產相對於全球資產的遜色表現。值得注意的是，美元乃於極高估值價位開始遭到拋售，若以往週期的貨幣波幅重現，下行趨勢可能還會持續較長時間。

各國央行持謹慎態度

各國央行因兩個原因而採取相當謹慎的態度。首先，關稅未來動向目前尚不明朗。因此，各國央行被迫推遲調整貨幣，靜觀白宮政策的實施情況。各國央行面臨的第二個複雜因素，是關稅發出了矛盾的訊號。關稅既推高了物價，同時又降低了經濟產出；前者指向加息，而後者則需要減息。事實上，通常會優先考慮經濟損害，因為經濟產出水平的損害曠日持久，而通脹的偏離則是短暫的。因此，預期會有減息舉措，惟性質上更趨審慎。我們預計在當前經濟形勢下，美國將在本年稍晚時候恢復減息，並預測未來一年內聯邦基金利率將下調三次，每次 25 個基點。至於其他國家/地區，因其經濟面臨的主要損害在於增長放緩，而非通脹高企，故此所述央行要權衡的矛盾較輕。如此一來，它們可以更果斷地繼續下調利率至足以刺激經濟的水平。

主權債券回報潛力優厚，估值風險僅為中等

鑒於市場對財政方面的擔憂，2025 年 5 月，美國 30 年期國債收益率升至 5% 以上，為 2023 年底以來的最高水平。短期收益率升幅則比之不足。因此，2 年期和 30 年期美國國債之間的分野擴大至 2022 年初以來的最高水平。由於通脹相對穩定，所以收益率升幅主要源於實際利率的上升。實際收益率上升反映經濟環境向好，但亦隱含因市場日益憂慮美國債務水平而增加的風險溢價。然而，因人口老化和發展中經濟體在更高債務負擔下增長潛力下降等結構性因素的緣故，長遠而言實際利率的進一步升幅很有可能受限。為此，4.40% 的美國 10 年期國債收益率頗具吸引力，略高於我們模型估算的均衡上限。我們預測美國 10 年期國債收益率來年將微跌至 4.25%，帶來中單位數回報，估值風險處於中等水平。

全球股市收復失地，美國以外市場開始展現領漲勢頭

美國貿易政策劇烈變化，股市經歷了急遽下跌，隨後又大幅回彈。關稅引發了激烈拋售，推動我們所追蹤的許多技術和情緒指標攀至極端，美股的領導地位逐漸喪失，國際市場開始展現領漲勢頭。隨著美國政府宣佈延緩關稅措施，加上協議談判取得進展，大部分市場已完全收復失地，其中一些（國際市場尤甚）更創下升幅紀錄。現階段我們的模型表明，全球股市估值處於合理水平，回報潛力頗具吸引力，當中尤以美國以外市場為甚。標普 500 指數方面，美國貿易政策的不確定性壓低了盈利預期，分析師如今預計 2025 年整體利潤增長為 8.5%，2026 年則為 13.5%，皆低於今年稍早預測的 14% 和 15%。根據對標普 500 指數的樂觀情景預測，在 2025 年 5 月 31 日至 2026 年 12 月 31 日，該指數的年化總回報將達到 9%。這個結果可能需多方面順利進展方可實現，包括貿易談判取得進一步進展、聯儲局的支持、消費者的樂觀情緒，以及強勁的盈利增長。資產配置――在極端超賣的情況下增持了股票配置

考慮到短期風險和長遠機遇，我們在宏觀經濟背景不確定性加

劇，以及我們認為股票與債券之間的風險溢價相對較小的前提下，維持了相對中性的資產配置。儘管如此，今季我們亦進行了一些微調。因股市進入通常與良好長期買入機會相關的極端超賣狀態，我們將股票配置增加了一個百分點，資金來源為現金。在股票地區配置中，我們減少了對昂貴美國大型股的持倉，轉向美國以外的股票，尤其是歐洲股票，皆因後者估值更具吸引力。對於平衡而全球化的投資者，我們目前建議的資產組合為 61.0%股票（策略性「中性」配置：60.0%），38.0% 債券（策略性「中性」配置：38.0%）和 1.0% 現金。

建議的資產組合

RBC GAM 投資策略委員會

備註：截至 2025 年 6 月 3 日。資料來源：RBC GAM