Aperçu

Selon nous, les récents développements ont été plus négatifs que positifs. La reprise économique semble se poursuivre et de nombreux pays rapportent une diminution des infections, mais l’inflation aux États-Unis a récemment bondi à un niveau inquiétant, et un sous-type particulier du variant du virus en Inde sème beaucoup d’inquiétude.

 Recul de la troisième vague

La plus récente vague de la COVID-19 est manifestement en déclin à l’échelle mondiale, comme en témoigne le nombre de nouvelles infections et de décès (voir le graphique suivant). Comme c’est le cas depuis plusieurs semaines, les pays développés et les pays émergents peuvent revendiquer un certain succès.

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 dans le monde

Au 16 mai 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Dans les pays émergents, l’amélioration est toutefois plutôt précaire et est loin d’être universelle. Bien que la situation commence à s’améliorer en Inde – ce qui est une excellente nouvelle – l’épidémie demeure galopante dans ce pays (voir le graphique suivant).

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 en Inde

Au 16 mai 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Par ailleurs, un bon nombre d’économies des marchés émergents, y compris plusieurs pays d’Amérique latine, continuent d’enregistrer des taux de transmission supérieurs à un ; cela signifie que le nombre de cas par jour augmente (voir le tableau suivant). Bien que l’Inde ait le plus capté l’attention, beaucoup de ces pays ont officiellement rapporté davantage de nouveaux cas par habitant que ce pays d’Asie du Sud.

Analyse de la transmission de la COVID-19 dans les pays émergents

Au 16 mai 2021. Le taux de transmission correspond à la variation sur sept jours (présentée sous forme de ratio) de la moyenne mobile sur cinq jours du nombre de nouveaux cas par jour. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

En ce qui concerne les pays développés, un certain changement de garde s’est opéré. En effet, les États-Unis, qui ont longtemps occupé la position peu enviable du plus grand nombre cumulatif de cas par habitant au monde depuis le début de la pandémie, viennent d’être devancés par la Suède. La Suède a, dans l’ensemble, enregistré beaucoup moins de cas que les États-Unis, mais sa population est considérablement plus petite (voir le graphique suivant).

Total des cas de COVID-19 par habitant

Au 16 mai 2021. Nombre total de cas par million d’habitants. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

D’une manière générale, les pays européens ont réussi à réduire considérablement leur taux d’infection au cours des dernières semaines (voir le graphique de la France). On observe une tendance à la baisse dans tous les pays de l’Union européenne, sauf un.

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 en France

Au 16 mai 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

La situation continue de s’améliorer graduellement aux États-Unis, qui semblent avoir réussi à atteindre un équilibre entre leur ambitieuse campagne de vaccination et la levée progressive des restrictions à la mobilité (voir le graphique suivant). Trois États seulement rapportent actuellement une augmentation du nombre de cas. L’avenir nous dira si cette hausse est le résultat de simples soubresauts ou est attribuable à la lenteur des campagnes de vaccination dans certains États (comme l’Alabama et le Mississippi) ou au fait que la population des États les plus chauds (ici encore, l’Alabama et le Mississippi, ainsi que le Nevada) se déplace vers l’intérieur au cours de l’été (voir le graphique suivant).

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 aux États-Unis

Au 16 mai 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Taux de transmission – États américains

Au 16 mai 2021. Le taux de transmission correspond à la variation sur sept jours de la moyenne mobile sous-jacente sur cinq jours du nombre de nouveaux cas par jour, lissée au moyen de la moyenne mobile sur sept jours. Dans les États situés au-dessus de la ligne pointillée signalant un taux de 1, le nombre quotidien de nouveaux cas est en hausse. Comprend Washington D.C. Sources : Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA

Au Canada, le nombre quotidien de nouveaux cas continue de diminuer, apparemment à un rythme accéléré (voir le graphique suivant). Les quatre plus importantes provinces ont observé d’importantes améliorations, mais plusieurs autres, dont le Manitoba et Terre-Neuve-et-Labrador, n’ont pas encore réussi à briser la dernière vague. Fait remarquable, le nombre quotidien de nouveaux cas au Québec se situe actuellement à peu près au même niveau que pendant le creux entre la deuxième et la troisième vague (voir le graphique suivant).

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 au Canada

Au 16 mai 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RC GMA

Propagation de la COVID-19 au Québec

Au 16 mai 2021. Calculé selon une moyenne mobile sur sept jours du nombre quotidien et du nombre total de cas. Sources : Gouvernement du Canada, Macrobond, RBC GMA

Le Japon se distingue de plus en plus par le fait qu’après avoir réussi à réduire au minimum la propagation de la pandémie pendant les premières vagues à l’échelle mondiale, il enregistre maintenant un nombre record de cas (voir le graphique suivant). La campagne de vaccination a progressé très lentement dans ce pays en raison de problèmes d’approvisionnement, de logistique et de méfiance. Les Jeux olympiques auront lieu dans un peu plus de deux mois.

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 au Japon

Au 16 mai 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Un variant préoccupant

En Inde, un nouveau variant (B.1.617) a déjà été officiellement désigné comme un « variant préoccupant », et est à lui seul responsable de la majorité des nouveaux cas, dont le nombre a explosé au cours des derniers mois.

Il existe un risque réel que ce variant devienne un problème majeur à l’échelle mondiale. Il se propage déjà rapidement ailleurs dans le monde. Ainsi, au Royaume-Uni, le nombre de nouveaux cas du variant de l’Inde a triplé durant la dernière semaine. Les données sont plus sporadiques dans les autres pays, mais le pourcentage de cas du nouveau variant en Amérique du Nord a plus que doublé au cours du dernier mois. La situation est comparable en Europe et en Amérique du Sud. Et on estime qu’au moins 4 % des cas en sol africain sont attribuables au variant de l’Inde.

Ce qui est remarquable, c’est que ce variant semble se propager même dans les régions qui affichent un taux de vaccination élevé et qui réussissent à juguler d’autres variants hautement contagieux. Le graphique qui suit, par exemple, présente les données compilées au Royaume-Uni.

Nombre de cas liés aux variants au Royaume-Uni

Au 16 mai 2021. Pourcentage de cas par variant. Sources : GISAID, RBC GMA

Deux explications seulement semblent être possibles :

1. le variant de l’Inde pourrait être encore plus contagieux que le variant du Royaume-Uni;
2. le variant de l’Inde pourrait être plus résistant aux vaccins.

L’une ou l’autre de ces explications, ou les deux, doivent être vraies.

Jusqu’ici, les experts prétendent le contraire, arguant que le variant du Royaume-Uni est le plus contagieux et que les vaccins existants sont efficaces contre tous les variants connus, y compris celui de l’Inde. Il est difficile de concilier les deux constats. Le graphique ci-dessus montre en effet que le variant de l’Inde surpasse nettement le variant du Royaume-Uni.

Un point qui prête particulièrement à confusion est le fait qu’une grande partie des statistiques compilées et des tests effectués semblent porter sur le sous-type indien B.1.617.1 ou ne faire aucune distinction entre les sous-types. Pourtant, le véritable problème semble être associé à un sous-type indien plus récent, le B.1.617.2 ; ce sous-type, qui comptait pour environ 1 % de tous les cas du variant de l’Inde au début de mars, est aujourd’hui responsable de plus de 50 % des cas. Pendant ce temps, le sous-type B.1.617.1 est passé de plus du tiers à moins de 5 % des cas séquencés. Toute déclaration d’assurance à l’égard du variant de l’Inde risque d’être prématurée tant que des études solides sur les sous-types les plus dangereux n’auront pas été réalisées.

Selon les autorités britanniques, la plupart des cas liés aux variants de l’Inde semblent avoir été observés chez des personnes qui n’avaient pas encore été vaccinées, ce qui suggère que l’explication la plus probable est que ce variant (en particulier, le sous-type B.1.617.2) est considérablement plus contagieux que celui du Royaume-Uni. Cette probabilité est préoccupante, surtout quand on pense qu’un pays comme le Royaume-Uni – où, rappelons-le, le taux de vaccination est très élevé et où les mesures de confinement étaient jusqu’à tout récemment très strictes – semble incapable d’en juguler la propagation.

Il faut toutefois préciser que le nombre de cas enregistrés en Inde a commencé à diminuer, ce qui permet d’espérer que le nouveau variant finira par être contrôlé. Par ailleurs, la hausse des taux de vaccination et l’arrivée du temps plus chaud auront certainement un effet positif partout. Cela étant dit, si le variant de l’Inde devient la souche dominante à l’échelle mondiale, ce qui semble plausible, l’immunité collective ne sera peut-être atteinte qu’une fois qu’au moins 80 % de la population aura été inoculée, plutôt que 70 % à 75 %, comme nous le supposions lorsque le variant du Royaume-Uni était la souche dominante. Et malheureusement, une quatrième vague n’est pas impossible.

La vaccination va bon train

À l’échelle mondiale, ce sont maintenant 1,5 milliard de personnes qui ont été vaccinées. Cela représente en moyenne 24 millions de doses administrées quotidiennement. Israël est toujours en tête, avec 122 injections par 100°habitants, mais il n’y a pratiquement plus personne à vacciner, comme en témoigne la moyenne de 0,8 dose par 100 personnes des deux dernières semaines.

Les États-Unis et le Royaume-Uni ne sont pas loin derrière (voir le tableau suivant) et semblent ralentir légèrement le rythme à mesure que baisse le nombre de personnes non vaccinées. À l’inverse, le Canada et l’Europe, qui sont parmi les nations dont le taux de vaccination est le plus bas, affichent depuis quelques semaines des taux par 100 personnes records.

Vaccination contre la COVID-19 : classement mondial

Au 16 mai 2021 Nombre cumulatif total de doses administrées par pays par 100 habitants. Sources : Our World in Data, Macrobond, RBC GMA

Efficacité des vaccins

Selon une étude récente, le nombre d’anticorps produits par le vaccin Pfizer est 3,5 fois plus élevé si la deuxième dose est administrée douze semaines après la première plutôt qu’après trois semaines, comme le veut la recommandation officielle. Voilà qui donne plus de poids, même si le hasard est en cause, à la décision des pays d’inoculer une première dose au plus grand nombre possible de personnes, avant de penser à la deuxième dose.

Le petit État de Bahreïn enregistre actuellement son taux le plus élevé de nouveaux cas de COVID-19 (plus de 1°500 par jour sur une population d’à peine 1,6 million d’habitants), et ce, même si elle se classe au troisième rang dans le classement ci-dessus, devant le Royaume-Uni et les États-Unis. Le pays met d’ailleurs en doute l’efficacité du vaccin de Sinopharm, qu’il a largement utilisé.

Offre de vaccins

L’Inde bloque une fois de plus les exportations de vaccins afin d’en avoir suffisamment pour ses propres citoyens. C’est compréhensible, mais aussi problématique pour les pays en développement puisque l’Inde est le principal fabricant de vaccins destinés aux économies émergentes.

L’utilisation du vaccin d’AstraZeneca continue de diminuer dans les pays développés. Les États-Unis, de nombreux pays européens et plusieurs provinces canadiennes ont cessé de l’administrer. Même le Royaume-Uni offre maintenant aux personnes dans la trentaine un vaccin autre que celui-là. La grande inquiétude vient des caillots sanguins, mais on s’interroge aussi sur l’efficacité relative du vaccin, en particulier contre certains variants. En fin de compte, les pays en développement pourraient profiter de la réaffectation des stocks dont les autres se départissent.

Soulignons enfin que Sanofi et GlaxoSmithKline travaillent à un vaccin. Aux premières étapes des essais cliniques, il a démontré une solide réponse immunitaire, de sorte que les essais ont pu se poursuivre. Ce vaccin s’ajoute aux nombreux autres qui suivent le processus d’essais et d’approbations.

L’inflation s’accélère

Pour l’essentiel, notre scénario de base concernant l’inflation demeure inchangé. Autrement dit, nous prévoyons une inflation assez élevée au cours des prochains mois, une inflation légèrement supérieure à la normale au cours des prochaines années, puis une inflation normale ou inférieure à la normale à long terme.

Néanmoins, les derniers chiffres sur l’inflation aux États-Unis ont surpris un peu tout le monde. Là où on s’attendait à ce que le taux annuel de variation de l’indice des prix à la consommation (IPC) passe de 2,6 % en mars à 3,6 % en avril, il a en fait bondi à 4,2 % d’une année sur l’autre. L’Inflation de base a également fortement grimpé, passant de 1,6 % à 3,0 % d’une année sur l’autre, ce qui est bien supérieur aux prévisions générales de 2,3 %.

Même si c’est le résultat d’effets de base attendus depuis longtemps – la forte chute des prix par rapport à l’an dernier n’entre plus dans le calcul – ceux-ci n’expliquent pas tout. Les prix ont aussi affiché une hausse marquée en avril, soit +0,8 % pour l’indice global des prix et +0,9 % pour l’indice de base.

Par ailleurs, les tendances mensuelles sont assurément inquiétantes. La variation mensuelle de l’inflation globale aux États-Unis d’octobre dernier à avril montre une hausse constante : +0,12 %, +0,18 %, +0,24 %, +0,26 %, +0,35 %, +0,62 % et +0,77 %. On pourrait faire fi des cinq premiers mois, estimant qu’il s’agit de hausses normales, mais l’augmentation des prix observée ces deux derniers mois est particulièrement notable. Au cours des six derniers mois, cela représente une hausse annualisée de 5,0 %. C’est considérable.

Pour autant, on ne peut pas dire que ce soit une grande surprise. Si nous ajoutons à notre modèle l’écart de production, les anticipations inflationnistes, les prix des importations et les prix des produits de base, le résultat reflète presque parfaitement la situation des derniers mois (voir le graphique suivant).

Les données officielles cadrent avec le modèle – L’inflation est plus élevée que prévu.

En date d’avril 2021. La zone ombrée représente une récession. Sources : Haver Analytics, Macrobond RBC GMA

Et même si une part largement disproportionnée de l’augmentation annuelle des prix est attribuable au rebond des prix pétroliers (voir la rupture dans le graphique suivant), il faut reconnaître que l’inflation dans des segments comme le transport, l’ameublement, la nourriture, les communications, le logement et « autres » est maintenant supérieure à 2 % d’une année sur l’autre, ne serait-ce que légèrement dans la plupart des cas.

L’inflation est maintenant supérieure à 2 % dans la plupart des segments

Moyenne sur 15 ans, établie d’après des données compilées entre 2005 et 2019. Sources : Bureau of Labor Statistics, Haver Analytics, RBC GMA

Il convient également de noter que les anticipations inflationnistes sont en hausse (voir le graphique suivant). Les prévisions implicites pour les cinq prochaines années n’ont pas atteint un tel niveau depuis plus de 15 ans. Bien que les perspectives à long terme – six à dix ans – aient également augmenté de manière significative, elles demeurent inférieures à la norme d’il y a quelques années à peine. Oui, le marché s’attend à une inflation relativement élevée au cours des prochaines années, mais cette augmentation ne sera pas permanente.

Les attentes d’inflation aux États-Unis à un sommet inégalé depuis plusieurs années

Au 13 mai 2021. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Pourquoi les prix ont-ils tellement augmenté ces derniers mois, en particulier ? La hausse semble attribuable à plusieurs facteurs.

• Il y a les effets de base mentionnés ci-dessus, puisque la faiblesse précédente est exclue de l’équation.
• Il y a la hausse marquée des prix des produits de base, dont nous reparlerons plus tard en détail.
• Une importante pénurie de conteneurs a fait tripler les frais d’expédition.
• Il y a maintenant une pénurie de puces informatiques en raison d’une envolée des dépenses en électronique.
• De façon générale, la demande de biens de consommation a explosé, de sorte que les prix départ-usine en Chine ont maintenant augmenté de 6,8 % au cours de la dernière année.
• Les détaillants font désormais état de stocks anormalement bas (voir le graphique suivant).
• Le boom de l’immobilier se répercute sur l’inflation par des moyens directs (le coût direct de la possession d’une maison, et les coûts de location qui pourraient suivre) et des moyens indirects (le coût du mobilier, le coût du bois d’œuvre).

Le ratio stocks-ventes aux États-Unis a diminué en raison de l’augmentation des ventes

En date de janvier 2021. Le véritable ratio stocks-ventes de tous les secteurs manufacturiers et commerciaux. La zone ombrée représente une récession. Sources : Bureau of Economic Analysis des États-Unis, Haver Analytics, RBC GMA

Un thème commun à bon nombre de ces facteurs est la reprise économique, qui se déroule à un rythme inhabituellement rapide alors que les restrictions artificielles sont éliminées. Dans ce contexte, des zones de coincement apparaissent dans les chaînes logistiques. De plus, en raison des mesures de relance du gouvernement, les consommateurs se sont retrouvés tout d’un coup avec beaucoup d’argent en main.

À mesure que de nouvelles activités deviennent maintenant possibles (ou plus acceptables) – partir en vacances, manger au restaurant, aller au centre commercial, prendre l’avion – le coût de ces activités augmente fortement, puisque les entreprises ont réduit leur capacité pendant la pandémie et prendront un certain temps pour reconstituer leurs stocks, leurs effectifs, etc.

Des raisons de ne pas s’inquiéter

Cependant, malgré toutes les forces haussières qui s’exercent sur l’inflation, il est important de comprendre qu’il y a aussi de nombreuses raisons de ne pas s’inquiéter quant aux perspectives inflationnistes, surtout si l’on est prêt à regarder au-delà des prochains mois.

1. Le taux d’inflation est un peu moins élevé si l’on considère les variations sur deux ans plutôt que simplement au cours de la dernière année. Par rapport à 2019, les prix n’ont augmenté que d’à peine plus de 2 % par année (voir le graphique suivant). Néanmoins, les prix des marchandises comme le pétrole se sont effondrés (dans le cas du pétrole, à moins de 0 $ le baril !) avant de remonter à leurs niveaux de départ, et même au-delà.

L’inflation aux États-Unis n’est pas aussi élevée que prévu

En date d’avril 2021. La zone ombrée représente une récession. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

2. Des effets de base plus favorables se profilent à l’horizon. Même si le taux d’inflation annuel devrait encore croître légèrement lorsque les données de mai seront publiées, passant peut-être de 4,2 % à 4,5 % sur 12 mois, il s’agira probablement du niveau le plus élevé. En juin et en juillet de l’année dernière, les prix ont connu une forte hausse chaque mois, de 0,5 %. À moins que les prix n’augmentent de 0,5 % ou plus en juin et en juillet de cette année, le taux d’inflation annuel baissera. Cette éventualité semble fort probable.
3. Bien que l’accent mis sur la normalisation de la demande ait permis d’alimenter l’inflation dans des secteurs auparavant plombés, comme le tourisme, l’effet devrait en fait être à peu près symétrique. Les sommes d’argent frais consacrées à de telles activités devraient se traduire par des investissements moindres dans des secteurs actuellement en effervescence, comme l’électronique. Ainsi, les contraintes d’approvisionnement et les hausses de prix devraient s’atténuer dans ces secteurs.
4. Les arguments généraux selon lesquels un raffermissement de l’économie doit engendrer une inflation élevée sont erronés. Même si l’activité économique retrouve son sommet précédent (nous en reparlerons plus loin), elle reste bien en deçà de son plein potentiel, comme le démontre le taux de chômage encore élevé. Même lorsque l’économie tournera de nouveau à plein régime – peut-être dès la fin de l’année –, la courbe de Phillips est si plate que seule une légère hausse d’inflation supplémentaire devrait en résulter.
5. Les mesures de relance budgétaire qui ont encouragé des dépenses de consommation sans précédent commencent déjà à s’estomper. Les importantes prestations de 1 400 $ ont été versées et une partie a été dépensée. Il est vrai qu’une fraction non négligeable a été épargnée, mais si le passé est garant de l’avenir, une grande partie de cette somme restera sous forme d’épargne ou nourrira très peu les dépenses. Nous avons déjà constaté un fléchissement de la tendance des ventes au détail en avril par rapport à mars. La période de mars et avril a probablement constitué le point culminant de la demande artificielle des consommateurs.
6. Il semblerait que la fin de la pandémie ne se traduise pas nécessairement par une forte inflation. En effet, la variation mensuelle des prix demeure normale au Canada et dans la zone euro. Au Royaume-Uni et au Japon, elle dépasse la normale, mais de peu. Rappelons toutefois que ces pays étaient embourbés dans une troisième vague et que de ce fait, leurs résultats ne sont pas tout à fait comparables à ceux des États-Unis. Pour sa part, la Chine s’est pleinement remise de la pandémie et pourtant, son taux d’inflation sur 12 mois est d’à peine 0,9 %, ce qui est nettement inférieur à la normale. Pour toutes ces raisons, la fin de la pandémie n’entraînera pas forcément une inflation galopante pendant de nombreuses années.
7. Au cours de l’histoire récente, ce n’est pas la première fois que l’inflation est montée en flèche. Par exemple, aux États-Unis, l’indice des prix à la consommation (IPC) avait atteint 5,6 % sur 12 mois en 2008 juste avant de s’effondrer, et pour cause : la flambée des prix des marchandises tirait à sa fin, et la crise financière mondiale battait son plein. Par conséquent, ce scénario représente un point de comparaison peu judicieux. En 2011, aux premiers stades d’expansion économique, l’inflation avait atteint 4,0 % sur 12 mois. Mais au bout d’une année, elle est retombée sous la barre des 2,0 %, et ce, sans laisser de séquelles durables sur les prévisions d’inflation.
8. La croissance de la productivité a été rapide au cours de la dernière année et selon nos prévisions, elle devrait légèrement dépasser la normale au cours de la prochaine décennie. Dans le pire des cas, cette progression aurait une incidence neutre sur l’inflation, mais il est probable qu’elle ait un effet déflationniste car :

• elle signifie qu’il existe en tout temps une capacité excédentaire supérieure (la croissance du PIB découlant non pas de la création d’emplois, mais plutôt de gains de productivité) ;
• l’innovation est généralement déflationniste (grâce à la création de technologies toujours moins chères).

9. Comme nous l’avons mentionné dans les éditions précédentes, bien qu’il soit facile d’imaginer certaines tendances inflationnistes persister au-delà de 2021, la plupart d’entre elles sont plutôt modestes. La Fed espère que l’inflation soit supérieure à la normale, mais de façon transitoire. De plus, les taxes sur le carbone n’ajoutent que quelques dixièmes de points au taux d’inflation, et ce, uniquement pendant les périodes d’augmentation active. En outre, la relocalisation de la chaîne logistique devrait se concrétiser non pas pour la plupart des secteurs, mais seulement pour certains produits médicaux.

Un supercycle des marchandises ?

Il serait raisonnable de croire que l’inflation finira par ralentir au cours du second semestre de 2021. Toutefois, ce scénario comporte deux risques à la hausse qui méritent notre attention :

1. Premièrement, comme il est mentionné dans cette section, la flambée des prix des marchandises pourrait se poursuivre.
2. Deuxièmement, comme il est indiqué plus loin, le pouvoir d’établissement des prix par les sociétés pourrait continuer à stimuler l’inflation.

Au sens technique du terme, un « supercycle des marchandises » est une période d’au moins dix ans au cours de laquelle les prix des marchandises augmentent considérablement. En règle générale, un supercycle implique une hausse importante, soudaine et durable de la demande. Pensons notamment au décollage massif de l’activité économique chinoise au début des années 2000.

Parmi les facteurs qui appuient la thèse d’un nouveau supercycle des marchandises, notons les suivants :

• L’Inde a atteint un rythme de croissance presque aussi important que celui de la Chine, au cours des années 2000, et sa population est pratiquement aussi vaste.
• En Chine, la croissance se maintient à un rythme appréciable, même si elle a dépassé son stade maximal et largement tributaire des ressources. Mieux encore, l’économie chinoise a pris une telle ampleur que même si la croissance en pourcentage se repliait, la croissance absolue resterait élevée.
• La fin de la pandémie est susceptible de provoquer une forte demande d’infrastructures et, par extension, de matières.
• Probablement structurel, le virage vers les technologies vertes (voitures électriques, panneaux solaires) pourrait favoriser pendant longtemps des matières telles que le cuivre, le cobalt, le lithium et l’argent. Rappelons que la fabrication d’une voiture électrique exige entre quatre et cinq fois plus de cuivre que celle d’une voiture alimentée à l’essence. Selon les prévisions, la demande devrait augmenter de 31 % pour les voitures électriques, de 15 % pour l’énergie solaire et de 12 % pour l’énergie éolienne, le tout sur 12 mois.

La thèse de l’explosion de la demande de métaux de base est particulièrement convaincante. En effet, ces matières profiteront de façon disproportionnée de la plupart des facteurs susmentionnés, d’autant plus que le secteur est frappé de sous-investissement chronique. Il faut quelques années pour agrandir une mine et une dizaine d’années pour ouvrir de nouvelles installations.

Par ailleurs, la théorie tient tout à fait la route pour le bois d’œuvre, compte tenu de l’explosion actuelle des marchés mondiaux de l’habitation. Même si le bond provoqué par la pandémie se résorbait, les États-Unis demeureraient bien placés pour profiter d’une nouvelle progression du marché de l’habitation, tout comme des pays dont la classe moyenne est en pleine expansion, par exemple l’Inde.

Arguments en faveur d’une baisse

Il y a toutefois plusieurs choses à ne pas oublier. Le prix du cuivre se situe déjà à un sommet record et une partie de la hausse reflète l’anticipation des tendances que nous décrivons. Les positions acheteur spéculatives nettes sont déjà très élevées. Par conséquent, le potentiel de hausse des prix des métaux comme le cuivre est peut-être moins important qu’on se l’imagine. En fait, la dernière fois que le prix du cuivre s’est établi dans cette fourchette – en 2011, là aussi peu après une récession –, il a ensuite baissé de plus de la moitié au cours des cinq années suivantes, malgré la reprise économique en cours.

Aux États-Unis, la production minière est actuellement inférieure de 10 % à la moyenne d’avant la pandémie. Par ailleurs, de nombreuses mines en Amérique du Sud fonctionnent en deçà de leur potentiel à cause d’éclosions virales locales. Par conséquent, les installations existantes pourraient encore accroître leur production.

Il faudra des décennies avant que la transition vers les voitures électriques et les sources d’énergie verte soit achevée ; par conséquent, certains intrants seront plus utilisés et d’autres, moins. La construction de voitures à essence requiert aussi des ressources.

En général, les actifs réels comme les marchandises ont assurément tiré parti des mesures de relance monétaire et budgétaire massives de la dernière année. Au cours des prochaines années, ces programmes seront sans doute moins généreux.

La croissance économique de l’Inde est bien réelle, mais elle n’est vraisemblablement pas aussi fortement liée aux infrastructures que celle de la Chine au cours des vingt dernières années. En effet, la Chine a déjà accaparé le marché dans certains secteurs, tandis que l’Inde n’est pas gouvernée selon un système vertical semblable à celui qui a propulsé la Chine et son économie est davantage axée sur les services.

La hausse des prix des produits agricoles est avant tout cyclique – elle s’explique par les récoltes décevantes aux États-Unis et au Brésil, une situation qui sera corrigée à la prochaine récolte. À vrai dire, cette hausse pourrait, dans une certaine mesure, refléter la force structurelle que représentent les changements climatiques, ainsi que l’accroissement de la richesse dans les pays émergents. Toutefois, elle est certainement en grande partie temporaire.

L’augmentation des prix des métaux précieux découle largement d’une réaction aux craintes d’inflation, plutôt que d’en être un moteur actif. De plus, les cryptomonnaies constituent un substitut possible.

Les prix du pétrole ont repris plus que le terrain perdu durant la pandémie, et on peut imaginer que la réticence à utiliser les transports en commun suscitera un raffermissement de la demande à mesure que l’économie redémarrera. Par contre, deux facteurs devraient limiter la demande à court terme, à savoir l’augmentation structurelle du télétravail et la baisse structurelle des voyages d’affaires, tandis que les voitures électriques et autres inventions du même genre la réduiront à long terme. Beaucoup s’attendent à ce que la demande de pétrole plafonne au plus tard au cours des années 2030. Par ailleurs, l’OPEP dispose actuellement d’importantes capacités excédentaires et pourrait hésiter à laisser les prix grimper exagérément, craignant que cela ait pour effet d’accélérer la transition vers les technologies vertes.

Il est important d’examiner la hausse des prix des marchandises en contexte. Nos modèles donnent à penser qu’une progression de 10 % de l’indice des marchandises de Goldman Sachs correspond à une hausse de seulement 0,5 % des prix à la consommation aux États-Unis. Ainsi, même si les prix des marchandises augmentaient fortement au cours des prochaines années, le taux d’inflation devrait s’établir autour de 2,5 %, toutes autres choses étant par ailleurs égales. On est loin du taux actuel de 4,2 %. Par ailleurs, si les prix des marchandises demeuraient aussi élevés qu’en ce moment, ils n’auraient plus d’incidence sur l’inflation d’ici un an.

Enfin, comme la Chine a dicté les prix des marchandises ces vingt dernières années, il convient de noter que l’impulsion du crédit dans ce pays est devenue résolument négative (voir le graphique suivant). Autrement dit, la demande de marchandises en Chine devrait aussi ralentir. Fait surprenant, la Chine représente 60 % de la demande mondiale de métaux de base, comparativement à tout juste 25 % pour les États-Unis et l’Europe réunis.

L’impulsion du crédit en Chine est revenue en territoire négatif

Au premier trimestre de 2021. L’impulsion du crédit correspond à la variation d’une année sur l’autre de la croissance annuelle de l’encours du crédit en pourcentage du PIB.

Par conséquent, même s’il existe un risque réel de supercycle des marchandises, il n’est certainement pas garanti qu’il se produise et il ne concernerait alors que certaines marchandises. Cela a déjà été partiellement pris en compte et l’incidence sur l’inflation pourrait être plus modérée que prévu.

Le pouvoir qu’ont les entreprises d’établir les prix pourrait-il stimuler l’inflation ?

Selon nos perspectives concernant l’inflation, l’autre risque est que les entreprises commencent à être confrontées à d’importantes hausses de prix. À tout le moins, les entreprises sont très attentives aux nouvelles tensions inflationnistes. Le terme « inflation » revient, au bas mot, deux fois plus souvent qu’avant la pandémie dans les présentations aux investisseurs aux États-Unis.

Toujours aux États-Unis, l’indice d’optimisme des petites entreprises de la National Federation of Independent Business (NFIB) indique que 36 % des propriétaires augmentent leurs prix de vente, ce qui représente le taux le plus élevé depuis 1981. On s’attend à ce que la hausse des prix soit la plus importante depuis l’époque du boom des marchandises en juillet 2008.

Au Canada, l’Enquête sur les perspectives des entreprises révèle qu’on observe le pourcentage net le plus élevé d’entreprises qui prévoient augmenter leurs prix depuis le début du millénaire. En outre, le Baromètre des affaires de la Fédération canadienne de l’entreprise indépendante (FCEI) indique que l’augmentation moyenne des prix devrait être supérieure de 3,1 % à la normale.

Aux États-Unis, le dernier Livre beige – dans le district d’Atlanta – contribue un peu à calmer les choses, puisqu’il ne fait référence qu’une seule fois au pouvoir de tarification, qu’il ne qualifie que de « modéré ». Ailleurs, à l’échelle nationale, de nombreuses sources signalent une augmentation des prix de vente... mais qui ne suit généralement pas le rythme de la hausse des coûts. Le constat est le même au Canada. On s’attend à ce que les hausses de prix attribuables aux entreprises soient légèrement moins élevées que l’augmentation du coût des intrants.

Ainsi, nous pouvons dire que les entreprises augmentent vraiment les prix, et de façon assez importante. Mais il semblerait qu’en moyenne, elles les augmentent moins sensiblement que le coût de leurs intrants. Elles contribuent donc aussi à atténuer légèrement les pressions sous-jacentes sur le coût des marchandises et des intrants.

Une spirale prix-salaires ?

Historiquement, les problèmes d’inflation deviennent chroniques lorsqu’on tombe dans une spirale prix-salaires. Le prix des produits (ou les salaires) augmente, à tour de rôle et de façon répétée.

S’agit-il d’une menace sérieuse ? Ce n’est pas tout à fait banal, puisque certains secteurs, principalement ceux qui emploient des travailleurs peu qualifiés et ceux qui commencent à rouvrir après de longues périodes de fermeture, signalent des augmentations de salaire importantes et des difficultés à trouver du personnel. Le Livre beige rapporte que les pressions salariales ont été généralement modérées, mais qu’elles sont en hausse.

Mais dans l’ensemble, une flambée des salaires semble peu probable. Au Canada, la FCEI prévoit une augmentation moyenne des salaires de l’ordre de 1,7 %, soit environ la moitié du taux d’inflation anticipé. Aux États-Unis, le marché du travail est certainement en voie de redressement, mais pas au point de connaître un resserrement important. On aurait du mal à anticiper une croissance des salaires d’environ 3,0 %. Rappelons que la courbe de Phillips, qui illustre la relation entre le marché du travail et l’inflation, est inhabituellement plate.

Certaines contraintes artificielles sur l’offre de main-d’œuvre devraient s’atténuer à mesure que les écoles et les camps de jour rouvriront, que les craintes liées au virus s’estomperont et que les généreuses prestations de chômage prendront fin. Pour des raisons structurelles, la croissance des salaires devrait continuer d’être limitée par la diminution au cours des dernières décennies du taux de syndicalisation, par l’émergence d’un bassin de main-d’œuvre véritablement mondial et par la croissance de l’automatisation.

En résumé, l’apparition d’une spirale prix-salaires est très improbable et il est alors peu vraisemblable que les entreprises subissent des hausses nettement supérieures à celles de leurs coûts. Néanmoins, elles sont capables de répercuter une partie de leurs coûts plus élevés, ce qui signifie que l’augmentation du prix des matières premières est d’une certaine importance pour les consommateurs et éclairera les perspectives d’inflation à court terme.

Dans l’ensemble, nous sommes d’avis que le risque d’inflation n’est pas aussi élevé qu’il y paraît actuellement, bien que les chiffres annuels devraient se détériorer (en tenant compte des données de mai) avant de commencer à s’améliorer au cours du deuxième semestre.

Autres nouvelles économiques

Le docteur cuivre

Considérons maintenant les prix du cuivre sous un autre angle, c’est-à-dire ce qu’ils peuvent révéler sur les perspectives économiques. Après tout, le cuivre est connu comme le métal ayant un doctorat en économie ! Plus que la plupart des autres matières, le cuivre est intimement lié aux éléments fondamentaux de l’économie. Le fait même que les prix du cuivre aient augmenté de façon aussi importante, au point d’atteindre des records, est un signe d’optimisme quant à l’avenir de l’économie.

La fréquentation des cinémas en Chine

Les ventes de billets de cinéma en Chine ont maintenant dépassé leur niveau d’avant la pandémie si l’on tient compte des variations saisonnières. Cela confirme que les consommateurs pratiqueront de nouveau des activités qui avaient été interdites depuis longtemps en raison des restrictions liées à la pandémie. De manière plus générale, la consommation dans le pays est en hausse, en particulier dans les services aux consommateurs, un secteur où on observe une forte demande refoulée.  

Les États-Unis retournent à leur pic économique d’avant la pandémie.

Nous croyons que l’économie américaine se rapproche enfin de son sommet d’avant la pandémie.

D’ailleurs, bon nombre de secteurs y sont parvenus voilà déjà plusieurs mois (voir le graphique suivant). Vers la fin de l’année dernière, cinq secteurs sur 19 avaient dépassé leur sommet précédent et quatre autres en étaient extrêmement proches, soit près de la moitié au total. De plus, au cours des six mois qui ont suivi, la croissance économique s’est accélérée.

Le rythme de la reprise varie d’un secteur à l’autre

Au quatrième trimestre de 2020. Creux depuis le quatrième trimestre de 2019. Sources : Macrobond, RBC GMA

Pour approfondir l’analyse (et à cette fin, il faut se tourner vers les données canadiennes), la dernière Enquête sur les perspectives des entreprises révèle que les deux tiers des entreprises canadiennes déclarent des ventes supérieures ou égales aux niveaux d’avant la pandémie. La plupart des entreprises se sont donc entièrement rétablies depuis déjà quelque temps, tandis qu’un petit nombre d’entre elles sont encore à la traîne.

En ce qui a trait au PIB des États-Unis, nos indicateurs laissent présager un retour de l’économie américaine à son sommet d’avant la pandémie à la fin de mai. C’est-à-dire maintenant.

Malgré la portée symbolique de ces progrès, les taux de chômage demeurent élevés et l’économie ne tourne pas tout à fait à son rythme habituel. Il faudra encore quelques trimestres pour que l’économie atteigne le niveau auquel elle se serait trouvée si elle n’avait pas perdu plus d’un an de croissance.

Accessibilité à la propriété en Amérique du Nord

Une grande partie du monde a été saisie d’une fièvre immobilière, causée à la fois par de faibles taux hypothécaires, un appétit pour les actifs réels et – peut-être – un peu trop de temps libre.

Il est toutefois intéressant de noter que l’effet sur l’accessibilité à la propriété varie énormément d’un pays à l’autre. Tandis que l’accessibilité s’améliorait uniformément au début de la pandémie, moment où les taux hypothécaires ont plongé et les prix des maisons ont brièvement chuté, des divergences ont émergé par la suite.

Aux États-Unis, la chute des taux hypothécaires (même après le rebond partiel observé récemment) a plus que compensé la hausse des prix des propriétés, de sorte que l’accessibilité demeure meilleure qu’avant la pandémie (voir le graphique suivant).

Écart de l’accessibilité à la propriété aux É.-U.

Au premier trimestre de 2021. Un taux plancher fixe impose un taux hypothécaire minimal « normal » pour les calculs de l’accessibilité et montre donc l’accessibilité selon des taux hypothécaires normaux. Le taux fixe réel établit les frais de possession actuels d’une maison par rapport à la norme historique. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

Par contre, au Canada, ces deux facteurs ont évolué différemment. Les taux hypothécaires ont chuté ici aussi – aucun doute là-dessus –, mais l’augmentation des prix des logements a été si forte qu’elle a largement annulé les gains de l’accessibilité. Ces données ne tiennent même pas compte du premier trimestre de l’année, au cours duquel la hausse des prix a fracassé un record. Au Canada, l’accessibilité est pire aujourd’hui qu’avant la pandémie (voir le graphique suivant).

Écart de l’accessibilité à la propriété au Canada

Au quatrième trimestre de 2020. Un taux plancher fixe impose un taux hypothécaire minimal « normal » pour les calculs de l’accessibilité et montre donc l’accessibilité selon des taux hypothécaires normaux. Le taux fixe réel établit les frais de possession actuels d’une maison par rapport à la norme historique. Sources : L’Association canadienne de l’immeuble, Statistique Canada, Haver Analytics, RBC GMA

Bref, comme c’est le cas depuis cinq ans, l’accessibilité à la propriété est bien meilleure que la moyenne historique aux États-Unis, mais demeure pire au Canada.

Par conséquent, on pourrait s’attendre à ce que le marché du logement progresse davantage aux États-Unis qu’au Canada. Cependant, cette affirmation aurait été plausible à n’importe quel moment de la dernière décennie, mais inexacte. La diminution du taux de chômage et l’accélération de l’immigration pourraient en effet soutenir le marché, et ce, même si les taux hypothécaires venaient à monter. Dans le cas du Canada, l’immigration pourrait battre son plein grâce aux programmes du gouvernement, qui visent notamment à rattraper le temps perdu pendant la dernière année.

– Avec la contribution de Vivien Lee et de Sean Swift