Aperçu

Le billet de cette semaine porte sur la montée des nouveaux cas liés au variant Delta, les mesures adoptées par l’Inde pour reprendre le dessus de la pandémie et l’avenir du Royaume-Uni, qui vient d’éliminer toutes les restrictions en pleine recrudescence du virus. Nous en profiterons pour analyser les plus récentes données sur la vigueur de l’inflation (ainsi que le pour et le contre d’une inflation encore plus forte) et mettre en lumière des tendances économiques. Pour terminer, nous reverrons les plus récentes mesures de relance budgétaire des États-Unis, nous nous pencherons sur les taux d’occupation des immeubles de bureaux, avant d’aborder différents aspects liés à la situation géopolitique.

Chose certaine, les dernières nouvelles sont plus négatives que positives. Commençons par les mauvaises nouvelles :

• Le nombre de nouveaux cas de COVID-19 est de nouveau à la hausse dans la grande majorité des pays.
• L’économie américaine pourrait être en perte de vitesse.
• La forte accumulation de stocks pourrait contribuer à une crise économique plus tard.
• L’inflation est devenue plus forte.
• L’aplatissement de la courbe de rendement indique que le cycle économique a avancé.

Il existe tout de même quelques bonnes nouvelles qui, malgré leur importance, ne constituent pas des percées et sont faciles à ignorer :

• La reprise économique se poursuit.
• Les campagnes de vaccination vont bon train.
• Les vaccins demeurent une arme extrêmement efficace contre la pandémie, y compris le variant Delta.

Montée du nombre de nouveaux cas de COVID-19

La plus récente vague d’infections de COVID-19 est en cours, mais demeure à la traîne du sommet précédent (voir le graphique suivant).

Nombre de cas de COVID-19 dans les pays émergents et dans les pays développés

Au 18 juillet 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien d’infections. Sources : Organisation mondiale de la Santé (OMS), Macrobond, RBC GMA.

Le problème ne concerne plus une poignée de grands États : près de 70 % des pays ont signalé une augmentation du nombre de nouveaux cas, contre à peine 30 % il y a quelques mois (voir le graphique suivant).

Pays signalant une augmentation des nouveaux cas quotidiens de COVID-19

Au 18 juillet 2021. L’évolution du nombre de cas est calculée d’après la variation sur sept jours de la moyenne mobile sur sept jours des nouvelles infections quotidiennes. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA.

Cette augmentation touche également l’ensemble du territoire de chaque pays. Par exemple, aux États-Unis, le nombre de nouveaux cas quotidiens est à la hausse non seulement de façon générale, mais aussi dans chacun des 50 États (voir le graphique suivant). Il s’agit d’un changement brutal, car il y a un mois à peine, presque aucun État ne signalait de hausse du taux d’infection. La plupart des nouveaux cas déclarés aux États-Unis semblent découler du variant Delta.

Nombre d’États américains dont le taux de transmission est supérieur au seuil clé de 1

Au 18 juillet 2021. Le taux de transmission correspond à la variation sur sept jours de la moyenne mobile sous-jacente sur cinq jours du nombre de nouveaux cas par jour, lissée au moyen de la moyenne mobile sur sept jours. Un taux de transmission supérieur à un signale une augmentation du nombre quotidien de nouveaux cas. Comprend Washington D.C. Sources : Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA.

Il ne faut pas en déduire que le virus se propage sans discernement. Le nombre de nouveaux cas par habitant est beaucoup plus élevé et s’accélère beaucoup plus rapidement dans les États où le taux de vaccination est faible, comme le Mississippi, que dans ceux où le taux est élevé, comme le Vermont (voir le graphique suivant). Cela dit, même le Vermont voit son nombre de nouveaux cas augmenter.

Comparaison du nombre de nouveaux cas de COVID-19 selon le taux de vaccination dans les États (élevé ou faible)

Au 14 juillet 2021. Sources : Centers for Disease Control (CDC), Census Bureau des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.

À présent, l’Europe continentale connaît elle aussi une forte augmentation du nombre de nouveaux cas (voir le graphique suivant). Pourtant, l’Europe s’est montrée plus encline que les États-Unis à confiner sa population en réponse au virus – une décision qui pourrait être lourde de conséquences économiques.

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 en Espagne

Au 18 juillet 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA.

Pour sa part, le Canada continue de voir son taux de nouveaux cas reculer, mais à un rythme plus lent. À première vue, le Canada a déployé suffisamment d’efforts pour contourner allègrement la vague du variant Delta. C’est à la fois vrai sur le plan de la vaccination (sa campagne compte parmi les meilleures au monde, dépassant celle des États-Unis sur tous les volets) et sur celui des restrictions (plus nombreuses que dans la plupart des pays – voir le graphique suivant).

Rigueur des mesures de confinement dans les pays développés

Selon les dernières données disponibles au 15 juillet 2021. Écart par rapport au niveau de référence normalisé en fonction des États-Unis et lissé au moyen d’une moyenne mobile sur sept jours. Sources : Google, Université d’Oxford, Macrobond, RBC GMA.

Cela dit, même si le Canada devrait mieux s’en tirer que la plupart des autres pays, il est peu probable que le pays soit complètement épargné par la prochaine flambée d’infections. Selon les données les plus récentes, au cours des quatre dernières semaines, le nombre de nouveaux cas a reculé de 83 % pour le variant Alpha, mais a augmenté de 40 % pour le variant Delta (voir le tableau suivant). Autrement dit, la campagne de vaccination et les restrictions à la mobilité en cours ne suffisent pas pour contenir le variant le plus contagieux.

Le Canada et les variants

Au 16 juillet 2021. Sources : Gouvernement du Canada, RBC GMA.

Du côté des pays émergents, nous sommes ravis de constater que le nombre de nouveaux cas en Afrique du Sud commence à baisser (voir le graphique suivant).

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 en Afrique du Sud

Au 18 juillet 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA.

Toutefois, la majeure partie de l’Asie du Sud-Est est maintenant frappée de plein fouet, tout particulièrement l’Indonésie. Dans ce pays, le nombre officiel de nouveaux cas par jour dépasse les 50 000 (voir le graphique suivant).

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 en Indonésie

Au 18 juillet 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA.

Comment expliquer la situation en Inde ?

On ne comprend toujours pas bien comment l’Inde est parvenue à réduire son taux de contamination d’un pic de plus de 400 000 nouveaux cas par jour à seulement 40 000 par jour en ce moment (voir le graphique ci-après). Après s’être multiplié par deux toutes les deux semaines en avril, le nombre de cas a diminué de moitié tout aussi rapidement en mai.

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 en Inde

Au 18 juillet 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA.

La réponse réside en partie dans le fait que l’Inde est l’un des pays émergents les plus avancés en matière de vaccination. Près de 25 % de sa population a déjà reçu au moins une dose. L’Inde a également imposé de nouvelles restrictions de distanciation sociale au cours des derniers mois. Le public est peut-être aussi mieux sensibilisé.

Cependant, il est peu probable que ces mesures ont à elles seules suffi à endiguer le variant Delta. Tout d’abord, la vaccination est loin d’être d’être assez importante pour entraîner l’immunité collective.

En revanche, nous soupçonnons fortement que celle-ci ait pu être atteinte de façon naturelle. Autrement dit, le nombre de personnes qui ont été infectées est maintenant assez élevé pour entraver la circulation du virus. Une étude sérologique réalisée en avril et en mai a révélé qu’environ 60 % de la population du pays possédait déjà des anticorps. Dans certaines grandes villes, le taux atteignait 75 %. Cela dépasse largement les données officielles, probablement en raison des cas asymptomatiques, et de l’accès limité aux tests ou aux soins médicaux.

Comme la dernière vague battait encore son plein au moment des tests sérologiques, le niveau d’immunité naturelle devrait être encore plus haut aujourd’hui. Grâce à la campagne de vaccination (malgré un chevauchement considérable avec les personnes déjà immunisées naturellement), il est tout à fait possible que 80 % à 85 % de la population indienne soient protégés, soit le seuil nécessaire pour enrayer la propagation du variant Delta.

L’Indonésie n’a pas encore atteint l’immunité collective – son taux de contamination est actuellement en hausse. Pourtant, elle n’en est peut-être pas si éloignée. Une étude sérologique réalisée à Jakarta en mars avait déjà révélé que 44 % de la population possédait des anticorps. Trois mois se sont écoulés depuis lors et le rythme des infections s’est intensifié. Ce n’est pas la meilleure façon de parvenir à l’immunité collective, mais elle sera peut-être atteinte plus tôt qu’on le croit dans de nombreux pays émergents.

L’expérience britannique

Le Royaume-Uni mène à grande échelle une expérience qui sera lourde de conséquences. Le pays connaît une augmentation du nombre de cas, qui frôle maintenant les 50 000 par jour (voir le graphique ci-après). Il a pourtant choisi de lever la plupart des restrictions encore en place le 19 juillet. Selon les projections du gouvernement, le taux d’infection quotidien pourrait bien atteindre 100 000 ou plus.

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 au Royaume-Uni

Au 18 juillet 2021. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA.

Cette stratégie va à l’encontre de l’approche habituelle consistant à imposer davantage de restrictions lorsque les infections augmentent.

Les arguments qui appuient la nouvelle approche sont les suivants :

• Une grande partie de la population du Royaume-Uni a été vaccinée, en particulier les personnes les plus vulnérables.
• Les infections à la COVID-19 devraient donc entraîner beaucoup moins d’hospitalisations et de décès qu’auparavant.
• Il est important de relancer l’économie et de permettre à la population de retrouver leurs habitudes.
• Bien que la vaccination semble insuffisante pour atteindre l’immunité collective, si les pays ne peuvent pas rouvrir complètement après avoir vacciné une part raisonnable de leur population, quand le feront-ils ? Il n’y a pas d’autre solution miracle.
• Laisser libre cours au virus maintenant est un moyen d’atteindre l’immunité collective au plus vite. Dans ce scénario, le pic de contamination automnal et hivernal serait peut-être évité. Par conséquent, les écoles ne seraient pas inondées de cas de COVID-19 et les hôpitaux pourraient disposer d’une capacité suffisante pour faire face à la grippe saisonnière.

Les seules failles de ce raisonnement sont peut-être que :

• i) les Britanniques qui veulent être vaccinés n’ont pas encore tous eu la possibilité de recevoir les deux injections (y compris les enfants, qui ne seront pas admissibles à l’inoculation avant plusieurs mois). ii) on ne sait pas si l’immunité obtenue par des moyens naturels est suffisante pour assurer une protection durable. Certaines études suggèrent que la protection peut diminuer assez rapidement, ouvrant la possibilité de nouvelles vagues.

D’une façon ou d’une autre, les résultats de l’expérience britannique seront connus le mois prochain. Ils seront évalués en fonction des facteurs tels que les suivants :

• l’ampleur de la hausse du nombre de cas ;
• l’ampleur de la hausse du nombre d’hospitalisations et de décès (ces variables n’ont guère augmenté jusqu’à présent, mais elles montent plus tard que les infections) ;
• la mesure dans laquelle le public adoptera volontairement des mesures de distanciation sociale supplémentaires.

À moyen terme, nous saurons si l’immunité collective peut être obtenue par des moyens naturels et si elle est durable.

Ces leçons seront importantes, car il y a fort à parier que les États-Unis suivront la même voie. Le pays a été frappé plus tardivement par le variant Delta, mais il a déjà supprimé la plupart des restrictions. Il pourrait donc emboîter le pas au Royaume-Uni. Si la stratégie britannique porte ses fruits, de nombreux autres pays pourraient s’en inspirer.

La question clé est alors de savoir quand la pandémie sera terminée.

• Est-ce lorsque la dernière personne infectée sera guérie ? Cela n’arrivera probablement jamais.
• Est-ce lorsque le nombre d’infections sera faible ? Cela exige une distanciation sociale rigoureuse ou l’atteinte de l’immunité collective.
• Ou lorsque seulement peu de personnes mourront de la maladie ? On pourrait très bien y arriver à l’aide de la vaccination et de traitements efficaces, même si le nombre de cas reste considérable.

Le Royaume-Uni parie sur cette dernière hypothèse. Dans la mesure où nous acceptons la grippe saisonnière chaque année et la présence d’une myriade de rhumes sans pour autant parler de pandémie, cette solution pourrait être la bonne. Nous devons surveiller de près les statistiques de décès au Royaume-Uni.

Cela soulève un autre point, à savoir que la pandémie ne se terminera pas aussi bien que de nombreux observateurs et nous-mêmes l’avions espéré. La COVID-19 ne disparaîtra jamais complètement. Son éradication aurait été envisageable si le virus n’avait pas muté à plusieurs reprises pour prendre des formes de plus en plus contagieuses. Malheureusement, c’est ce qui s’est produit.

Les pays qui ont misé sur une stratégie de tolérance zéro, comme l’Australie, sont maintenant pris dans une boucle de confinement strict à répétition. Il est un peu déprimant d’accepter que le monde présente maintenant un petit risque supplémentaire, même s’il regorge déjà de risques d’importance comparable. Cette déprime pourrait freiner le rebond économique à un moment donné, bien qu’on observe le contraire pour le moment : la demande refoulée continue d’alimenter la reprise.

Nouvelles sur l’inflation

L’inflation atteint des niveaux extrêmes ; elle grimpe sans relâche et ne cesse de dépasser les prévisions générales. Ce fut le cas, encore une fois, en juin, alors que l’indice des prix à la consommation (IPC) des États-Unis a affiché une hausse exceptionnellement élevée de 5,4 % sur 12 mois. En fait, la plupart des principales mesures de l’inflation sont actuellement très élevées (voir le graphique suivant).

Hausse rapide de l’inflation aux États-Unis

En date de juin 2021. La zone ombrée représente une récession. Sources : Bureau of Labour Statistics (BLS), Macrobond et RBC GMA.

La hausse mensuelle entre mai et juin, de 0,9 %, était en fait la plus forte enregistrée durant la pandémie. Ce taux représente la moitié d’une hausse annuelle en seulement un mois.

Thèse d’une inversion

La dernière fois que les prix ont grimpé de façon aussi marquée en un seul mois (en juin 2008), ils ont brusquement fait marche arrière au cours de l’automne, cédant pas moins de 1,8 % rien qu’en novembre 2008. Le parallèle n’est pas parfait : l’épisode précédent a découlé en partie de l’éclatement d’une bulle des marchandises et en partie de l’intensification de la crise financière mondiale, alors qu’aucune récession n’est actuellement prévue à court terme. Nous relevons néanmoins une corrélation légèrement négative entre la variation mensuelle de l’IPC aux États-Unis et sa variation mensuelle, trois mois plus tard. Ce qui monte peut finir par redescendre. Cette tendance est encore plus apparente lorsqu’on examine l’évolution de l’inflation à long terme. La plupart des flambées sont suivies de déclins prononcés, lors desquels les taux d’inflation ne reviennent pas seulement à la normale, mais passent fréquemment en deçà de celle-ci (voir le graphique suivant).

Évolution de l’inflation aux États-Unis

Données en avril 2021. La zone ombrée représente une récession. Sources : BLS, Macrobond et RBC GMA.

D’autres données soutiennent la thèse d’une inversion de l’inflation. Ainsi, les frais d’expédition demeurent un facteur de l’accélération de l’inflation (bien que leur augmentation ait récemment ralenti ; voir le graphique suivant). Toutefois, rien ne permet de croire qu’ils resteront définitivement plus élevés qu’avant la pandémie, une fois que les goulots d’étranglement dans les chaînes logistiques se seront dénoués. Le prix moyen d’un conteneur d’expédition de 40 pieds devrait redescendre autour de 2 000 $, comparativement à quelque 9 000 $ actuellement. Cela donne à penser que les pressions inflationnistes seront exceptionnellement faibles plus tard. Certains spécialistes sont d’avis que les retards d’expédition ne seront pas entièrement résolus avant le milieu de 2022 ; autrement dit, les frais d’expédition devraient être de quatre à cinq fois moins élevés au cours de la prochaine année !

Les frais d’expédition ont bondi pendant la pandémie

Données pour la semaine se terminant le 15 juillet 2021. Sources : Drewry Supply Chain Advisors, RBC GMA.

De même, rien n’indique que les prix des voitures d’occasion resteront supérieurs de 45 % à ce qu’ils étaient avant la pandémie, ce qui est beaucoup. Certes, la voiture pourrait demeurer relativement plus populaire que les transports en commun pendant un moment. Il est cependant difficile d’imaginer que de telles distorsions puissent persister alors que les coûts sous-jacents des intrants sont loin d’avoir varié de façon aussi importante.

Faible ampleur

Les hausses de prix ont été plutôt circonscrites. Seuls les prix d’une poignée de produits se sont envolés de façon impressionnante. Ainsi, les prix des voitures d’occasion ont bondi de 10,5 % rien qu’au cours du dernier mois. Les prix de l’essence ont monté de 2,5 % pendant le mois, ceux des billets d’avion de 2,7 % et ceux d’un séjour à l’hôtel, de 7,9 %. Un repas au restaurant coûte 0,7 % de plus que le mois précédent. Ces derniers mois, un bon tiers de l’inflation a été imputable aux prix des voitures d’occasion.

En revanche, l’IPC médian demeure à un niveau assez normal de 2,2 % sur 12 mois. C’est bien moins de la moitié de l’IPC officiel (voir le graphique suivant). Autrement dit, certains articles se sont fortement appréciés, mais le produit moyen – dont le prix a augmenté plus rapidement que celui de la moitié du panier et moins rapidement que celui de l’autre moitié – a progressé de façon normale.

L’inflation globale bondit aux États-Unis, mais l’inflation médiane reste raisonnable

En date de juin 2021. La zone ombrée représente une récession. Sources : BLS, Federal Reserve Bank de Cleveland, Macrobond, RBC GMA.

Cette observation confirme que la poussée d’inflation est attribuable à des facteurs particuliers, plutôt qu’à des forces généralisées. Ainsi, les tendances de la demande et la capacité d’offre ont momentanément changé dans certains secteurs.

Par conséquent, les banques centrales réitèrent que le regain d’inflation sera temporaire. Comme elles emploient une bonne part des spécialistes de l’inflation dans le monde, cette affirmation est assez crédible. Soulignons aussi le calme persistant sur le marché obligataire ; en effet, les taux nominaux ont fortement diminué au cours des quatre derniers mois. De même, les anticipations inflationnistes du marché ont diminué dans l’ensemble ces derniers mois (voir le graphique suivant).

Les anticipations inflationnistes aux États-Unis descendent de leurs récents sommets

Au 16 juillet 2021. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Autrement, et plus important encore, si l’impression d’argent par les banques centrales était le moteur de l’inflation, on s’attendrait à ce que tout cet argent supplémentaire en circulation fasse grimper le coût de tous les produits à peu près également. C’est tout le contraire.

Autres bonnes nouvelles

Les prix des marchandises continuent de se stabiliser et même se replient. Les prix du bois d’œuvre ont maintenant fortement reculé et ceux du pétrole ont quelque peu baissé, car l’OPEP a annoncé une hausse de la production (nous y reviendrons dans une section ultérieure). Le gouvernement chinois continue de faire tout son possible pour limiter l’augmentation des prix des marchandises, principalement en décourageant les spéculations. Les prix des ressources ont joué un rôle important dans la flambée initiale de l’inflation, et pourraient grandement contribuer à y mettre fin.

Les prix en temps réel sur le Web diminuent maintenant en Amérique du Nord et sont peut-être sur le point d’atteindre un sommet dans la zone euro et au Royaume-Uni, ce qui laisse croire que l’inflation ne devrait pas s’accélérer davantage. Nous hésitons à garantir un tel résultat étant donné les hausses inattendues de l’inflation récemment, mais il est tout à fait possible que la plus forte augmentation mensuelle des prix ait maintenant été enregistrée.

Inflation dans les marchés émergents

L’inflation grimpe également dans les marchés émergents, et ces pays ont tendance à être particulièrement sensibles aux fluctuations des prix des marchandises en raison de la place plus importante occupée par les aliments et l’énergie dans leur panier de dépenses. Pourtant, l’augmentation est en fait beaucoup moins inhabituelle que dans les pays développés (voir le graphique suivant).

L’inflation dans les pays émergents augmente rapidement

Selon les dernières données disponibles en date de mai 2021. Moyenne pondérée en fonction du produit intérieur brut (PIB), selon la parité des pouvoirs d’achat, des indices des prix à la consommation (IPC) de 28 pays émergents.

Faits saillants économiques

Ralentissement de la croissance aux États-Unis

L’économie américaine a sans doute quitté sa période de croissance maximale. Les indices des directeurs d’achats (PMI) du pays ont légèrement reculé (voir le graphique suivant). L’indice hebdomadaire de la Réserve fédérale de New York sur l’activité économique a également quelque peu fléchi.

Récemment, les secteurs de la fabrication et des services aux États-Unis ont perdu de la vigueur

En date de juin 2021. Sources : Institute for Supply Management, Haver Analytics, RBC GMA.

Certes, les dernières données demeurent compatibles avec une croissance enviable, mais elle est moins élevée qu’au cours des six derniers mois. Rien de plus normal :

• Les retombées des mesures de stimulation budgétaire adoptées aux États-Unis ont diminué pour le moment (nous reviendrons sur une éventuelle future ronde de mesures sous peu).
• Les effets bénéfiques de la réouverture pourraient commencer à s’estomper.
• Le nombre d’infections au variant Delta est en hausse.
• Les gens sont préoccupés par l’inflation et le resserrement de la politique de la Fed.

Dans ce contexte, on pourrait s’attendre à ce que le rendement des actifs à risque demeure généralement positif, mais plus modeste qu’au cours de la dernière année.

Stocks excédentaires ?

Les entreprises se sont empressées d’accroître leurs stocks. À cette période de l’année, les sociétés américaines auraient normalement acquis 14 % des stocks qui seront nécessaires l’an prochain. Or, elles ont déjà atteint un niveau de 32 % aujourd’hui.

En outre, manifestement, cette accumulation frénétique de stocks se poursuit. Selon un sondage de la National Federation of Independent Business (NFIB), une proportion record de propriétaires d’entreprises croient que leurs niveaux de stocks demeurent trop bas. Une proportion également record prévoit de les augmenter à l’avenir.

Pourquoi les entreprises veulent-elles un niveau de stocks aussi élevé ? Nous entrevoyons quatre raisons possibles.

1. Elles craignent peut-être que leurs coûts de production continuent d’augmenter et cherchent donc à devancer ces augmentations de coûts.
2. Étant donné les problèmes persistants au sein de nombreuses chaînes logistiques. Les entreprises ont besoin de stocks plus élevés pour assurer un approvisionnement en produits suffisant à leurs clients.
3. La pandémie leur a probablement permis de mieux prendre conscience de la possibilité qu’un autre choc se produise et vienne perturber leur gestion des stocks juste-à-temps.
4. Certaines entreprises connaissent véritablement une explosion de la demande.

Bien que toutes ces raisons soient valables, il n’en demeure pas moins que cela fait passer la demande de l’année prochaine à cette année. C’est bien pour 2021, mais moins pour 2022. Nous avons déjà signalé la possibilité de difficultés en 2022, alors que les mesures de relance budgétaire seront retirées et que la demande accumulée s’atténuera vraisemblablement. Il pourrait aussi y avoir un autre frein si les entreprises décidaient de réduire leurs stocks l’an prochain – ce qui implique que la production économique pourrait se révéler inférieure à la demande pendant un certain temps.

Ceux qui ont tendance à s’inquiéter peuvent aussi noter qu’une baisse des stocks est habituellement associée à la fin du cycle économique. Toutefois, nous doutons qu’il s’agisse de la bonne conclusion à tirer, pour les raisons suivantes :

1. Nous observons actuellement une accumulation des stocks, facteur de dynamisme. Tout ce qu’on peut dire de plus reste de la spéculation.
2. La corrélation entre le cycle des stocks et le cycle économique, bien que très discutée, semble plutôt ténue.
3. Selon notre analyse du cycle économique, la phase d’expansion économique pourrait durer encore plusieurs années avant que le présent cycle ne prenne fin. Néanmoins, il est raisonnable de s’attendre à d’autres vents contraires en 2022.

Reprise de l’économie canadienne

L’économie canadienne tient sa promesse d’une croissance rapide à mesure que les restrictions s’assouplissent. Cet assouplissement est visible partout au pays (voir le graphique suivant).

Assouplissement des restrictions liées à la COVID-19 dans tout le pays

Au 7 juillet 2021. Les provinces de l’Atlantique sont le Nouveau-Brunswick, Terre-Neuve-et-Labrador, la Nouvelle-Écosse et l’Île-du-Prince-Édouard. Les Prairies comprennent l’Alberta, le Manitoba et la Saskatchewan. Sources : Banque du Canada, RBC GMA.

Les données en temps réel sur les cartes de crédit et de débit au Canada révèlent un enthousiasme particulier pour les activités qui étaient auparavant restreintes, comme cela a été observé aux États-Unis. Par exemple :

• Les dépenses consacrées aux voyages demeurent bien en deçà de la normale, mais elles sont passées d’environ 80 % sous la normale en mai à seulement 40 % sous la normale en juillet (voir le graphique suivant).
• Les ventes de vêtements ont récemment dépassé les chiffres de 2019 pour la première fois.
• Les dépenses consacrées au divertissement à l’extérieur de la maison ont bondi de façon remarquable, d’environ 15 % sous les niveaux de 2019 au début de juin à 20 % au-dessus des niveaux d’avant la pandémie à la fin de juin.

Les dépenses liées aux voyages, qui étaient à des niveaux extrêmement bas, connaissent un regain

Données en date de juillet 2021. Variation en pourcentage par rapport aux niveaux de 2019 (avant le choc), moyenne mobile sur sept jours. Les dépenses de voyage comprennent : compagnies aériennes, location de voiture, voyages, agences de voyages. Sources : Services économiques RBC, Données et analyse RBC.

La création d’emplois au Canada en juin confirme la reprise estivale. Une bonne partie des importantes pertes d’emplois observées en avril et en mai ont été récupérées le mois dernier. D’autres gains devraient être enregistrés en juillet et au cours des mois suivants.

Grâce à ces bonnes nouvelles, la Banque du Canada a été capable de maintenir le cap. Pour un deuxième trimestre consécutif, la Banque a diminué d’un milliard de dollars canadiens les achats hebdomadaires d’obligations effectués dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif ; les achats nets semblent bien partis pour se terminer au début de 2022. Même si le taux directeur est resté inchangé, les projections de la Banque du Canada laissent entrevoir que les hausses du taux s’amorceront au deuxième semestre de 2022.

Le principal changement dans les prévisions de la Banque du Canada concerne la croissance : elle l’a légèrement révisée à la baisse pour 2021 (bien qu’elle demeure impressionnante, à 6 %) et l’a nettement relevée pour 2022 (maintenant à 4,5 %). La principale raison de ce changement est le fait que la Banque estime maintenant que les Canadiens dépenseront environ 20 % des 210 milliards de dollars d’économies qu’ils ont accumulées au cours de la pandémie.

Plans de relance budgétaire

L’important fonds de relance de l’Europe (enveloppe de 672 milliards d’euros) est actuellement alimenté, et les États membres ont obtenu le feu vert pour l’utiliser. Les perspectives de croissance économique de l’Union européenne (UE) sont très favorables.

Néanmoins, la somme d’argent à la disposition des pays d’Europe est encore éclipsée par les gigantesques initiatives américaines. Après la mise en œuvre de deux grands programmes au cours de l’année, la Maison-Blanche souhaite maintenant consacrer des efforts au développement d’infrastructures – une initiative estimée à pas moins de quatre billions de dollars.

Nous n’avons pas écrit sur ces plans depuis un bon moment. Il ne faut pas en conclure pour autant que rien n’a bougé, mais plutôt que les nouvelles du jour l’emportent largement sur celles de la veille. Autrement dit, il n’y a pas eu grand intérêt à fournir une analyse détaillée de ces développements puisqu’ils deviennent vite hors de propos. Impossible cependant de balayer du revers de la main les efforts déployés, car ils donnent une idée du portrait final.

La Maison-Blanche souhaite répartir les quatre billions de dollars à peu près également entre les infrastructures matérielles (ponts, routes, etc.) et ce qu’elle appelle les « infrastructures humaines ». Il s’agit, entre autres, d’une allocation pour enfants élargie, d’un financement préscolaire, d’un congé pour raisons familiales, de subventions pour la garde d’enfants, de subventions pour les collèges communautaires et d’initiatives climatiques. Il s’agit d’une utilisation non conventionnelle du terme « infrastructure », employé au sens de dépenses de programme. Cela dit, il est tout à fait possible que les dépenses consacrées à des programmes comme ceux-ci accroissent la productivité et la production économique (grâce à une augmentation du taux d’activité de la population et du niveau de scolarité), de la même manière que le font les dépenses consacrées aux infrastructures traditionnelles.

La Maison-Blanche souhaite que cette initiative soit aussi bipartisane que possible. Il serait alors plus facile de légiférer et moins probable que la prochaine administration appelle au renversement du projet.

Cependant, les négociations bipartites ne sont parvenues qu’à un accord de 579 milliards de dollars de nouvelles dépenses en infrastructures matérielles.

La Maison-Blanche souhaite donc investir les 3,5 billions de dollars restants et recourir au processus de réconciliation pour contourner le manque de soutien des républicains.

Est-ce donc dire que les dés sont déjà jetés pour le plan de 4 billions de dollars ? Pas tout à fait. Les républicains ne veulent pas mettre en œuvre le programme bipartite de 579 milliards de dollars s’il existe aussi un programme exclusivement démocrate. Et les démocrates ne veulent pas recourir au processus de réconciliation tant qu’ils ne sont pas sûrs que les républicains soutiendront le projet de loi bipartisan. C’est une sorte d’impasse, qui risque de faire l’objet de négociations pendant une bonne partie de l’été.

Je ne serais donc pas surpris si l’entente bipartite échouait ; les démocrates devraient alors passer par le processus de réconciliation. Dans tous les cas, parce qu’un appui unanime des sénateurs démocrates est nécessaire, il semble probable que le montant engagé diminue quelque peu étant donné que certains démocrates sont plus modérés dans leur orientation budgétaire.

Même si elles sont réduites, les sommes d’argent demeureront très importantes. Comme elles seront versées sur une période de cinq à huit ans, elles n’auront pas le même effet immédiat que les mesures précédentes de relance. De plus, les démocrates souhaitent financer une partie du plan par des augmentations d’impôts. Cela réduira le montant des mesures de stimulation budgétaire nettes et limitera tout particulièrement l’effet positif pour les sociétés ou les marchés financiers.

Il est difficile d’imaginer qu’en novembre, les États-Unis ne seront qu’à un an des élections de mi-mandat. Cela signifie que les politiciens passeront en mode campagne peu après. Et, habituellement, lors de l’élection de mi-mandat, le parti au pouvoir perd un peu l’appui du Congrès. Les républicains pourraient donc contrôler le Sénat dès 2023, et il serait alors impossible d’entreprendre d’autres initiatives de ce genre.

Tendance sur l’occupation des immeubles de bureaux

Dans notre dernier #MacroMémo, nous avons discuté des perspectives à long terme du télétravail. Le point saillant de cette discussion était probablement qu’une fois la pandémie terminée, les cols blancs pourraient continuer de réaliser environ 40 % de leur travail à distance, par rapport à seulement 10 % avant la crise sanitaire.

Au niveau de chaque entreprise, le calcul s’avère étonnamment complexe. Avant la pandémie, l’idée selon laquelle les employés sont beaucoup plus productifs au bureau était bien établie. La pandémie a cependant prouvé qu’un niveau de productivité très élevé peut aussi être atteint à distance. Il n’existe donc pas de formule mathématique simple pour savoir combien de temps il faut passer au bureau afin d’optimiser la productivité. D’autres éléments risquent aussi de compliquer l’équation, les travailleurs voulant profiter de la flexibilité du télétravail, et les entreprises tenant à préserver leur culture d’entreprise et à bien former les nouveaux employés.

Pour le moment, il est étonnant de constater la lenteur avec laquelle les entreprises réintègrent leurs employés dans leurs bureaux (voir le graphique suivant). Aux États-Unis, on n’a pas observé de hausse soudaine du taux d’occupation des immeubles de bureaux, même quand les restrictions ont été levées. Les travailleurs retournent au bureau au compte-gouttes.

Taux d’occupation des immeubles de bureaux dans les grandes villes des États-Unis

En date de la semaine se terminant le 7 juillet 2021. Le « baromètre » indique le taux d’occupation hebdomadaire des immeubles de bureaux en fonction du balayage des cartes de contrôle d’accès. Sources : Kastle Systems, Bloomberg, RBC GMA.

Certes, le taux d’occupation des immeubles de bureaux varie énormément d’une ville à l’autre. Dans les villes du Texas, il se situe maintenant à près de la moitié du niveau d’occupation normal, mais il est encore bien en dessous de 20 % du niveau normal sur les côtes américaines, notamment à San Francisco, New York et San José. Quoi qu’il en soit, le taux général d’occupation des immeubles de bureaux demeure inférieur à celui auquel on aurait pu s’attendre après la pandémie (en théorie, le taux devrait s’établir à environ 67 % du niveau normal d’avant la pandémie).

Ce qu’il faut retenir ici, c’est qu’à ce rythme, il faudra des mois, voire des années, pour que les immeubles de bureaux atteignent le niveau d’occupation postpandémique attendu dans toutes ces villes. Les centres financiers et technologiques ont été particulièrement lents à rappeler les travailleurs. Cette tendance a des répercussions sur les entreprises qui offrent des services aux employés de bureau, mais pas nécessairement sur les entreprises qui occupent ces immeubles, puisque leurs employés se sont montrés extrêmement productifs, peu importe leur lieu de travail.

Ce constat donne une idée de la manière dont les pays qui commencent tout juste à remettre leurs activités en marche pourraient procéder. Il y aura probablement une certaine hausse en septembre, lorsque les vacances seront terminées et que l’école reprendra. Il n’est toutefois pas réaliste de croire que le taux d’occupation des immeubles de bureaux reviendra à la normale à une date en particulier. Il semblerait que la demande « refoulée » en ce qui concerne le retour au bureau ne soit pas tout à fait la même que celle liée aux sorties dans les restaurants ou aux escapades touristiques.

Le point sur la situation géopolitique

Pétrole et OPEP

À l’issue de longues discussions, l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) a pris deux mesures visant à accroître sa production de pétrole. La première a été de permettre aux Émirats arabes unis d’augmenter leur quota de référence et d’autoriser peu de temps après quatre autres pays de l’OPEP+ à augmenter eux aussi leur production.

L’OPEP, qui avait a réduit sa production de 10 millions de barils par jour au début de la pandémie, a décidé de relancer la production de 4,2 millions de barils. Selon le nouveau plan, 2 millions de barils par jour supplémentaires pourront être produits d’ici la fin de 2021, et la production des 3,8 millions restants serait théoriquement rétablie d’ici la fin de 2022.

Les prix du pétrole ont fléchi après l’annonce d’une augmentation de l’offre. Du reste, au cours des prochains mois, le risque que les États-Unis concluent un accord avec l’Iran demeure élevé, auquel cas la production de pétrole iranien pourrait être accrue de manière significative.

Par contre, compte tenu des difficultés qui ont émaillé les dernières négociations, la fragmentation possible de l’OPEP a soulevé des préoccupations. Un tel dénouement aurait eu un effet très défavorable sur les prix du pétrole, et chercher à l’éviter a probablement limité leur baisse. En ce qui concerne l’inflation, le déclin des prix du pétrole est bienvenu.

Grogne entre les États-Unis et la Chine

Les États-Unis et la Chine ne s’entendent toujours pas sur le plan géopolitique, un désaccord qui n’est pas près de se régler, selon nous. La Chine a récemment remis les États-Unis à leur place en refusant à un haut responsable américain de rencontrer son homologue chinois. La Chine a également réprimandé l’entreprise de covoiturage Didi après que cette dernière eut choisi de recueillir des fonds sur le marché américain (on pourrait arguer que la Chine cherche à exercer un plus grand contrôle sur ses géants de la technologie ; l’histoire avec les États-Unis n’aurait donc été qu’un bon prétexte).

Bonne nouvelle concernant les tarifs douaniers

Au cours des quatre dernières années, des tarifs douaniers ont plus souvent été imposés que supprimés en raison du conflit sino-américain et de l’aboutissement du Brexit. Il est donc encourageant de constater que la situation commence à s’améliorer sur ce front. Le Royaume-Uni a enfin signé un accord commercial post-Brexit avec l’Australie et a fait savoir qu’il s’agissait du premier d’une longue série.

Parallèlement, les États-Unis et l’Europe ont fini par s’entendre pour régler leur vieux conflit entourant la scission des activités de Boeing et d’Airbus. Les tarifs douaniers concernés seront donc levés pendant cinq ans. Le conflit n’est toutefois pas complètement résolu, car il reste encore beaucoup de points à négocier.

– Avec la contribution de Vivien Lee et de Lucas Hervato