Bonjour, et bienvenue à À télécharger. Je suis votre hôte, Dave Richardson. Et je suis rejoint par un autre David, mon bon ami au Royaume-Uni, David Riley, qui est le stratège en chef chez Bluebay Gestion d’actifs. Ouf, j’ai eu un peu de mal à le dire. Bon, je me suis levé très tôt parce que vous avez, David, cinq heures d'avance sur moi, et ça affecte un peu ma capacité à parler clairement. Mieux vaut vous laisser faire le plus gros de la conversation; c’est vous l'expert, après tout. Beaucoup d’activité et des nouvelles intéressantes en provenance du Royaume-Uni. Bien sûr, la triste nouvelle de la perte de notre reine, la reine Elizabeth. Ici au Canada, elle est aussi notre reine et c'était triste de la voir partir. La seule reine que j'ai connue dans ma vie et pourtant je suis là depuis bien longtemps. Mais aussi, le changement de gouvernement au Royaume-Uni qui a suscité une activité inhabituelle sur les marchés britanniques, ce qui a eu un effet d'entraînement sur les marchés mondiaux. Alors, David, que s'est-il passé? Un mini-budget que le nouveau gouvernement a mis en place et beaucoup de choses folles s’en sont suivies.

Pour faire court, c'est tout à fait ça. C'est un plaisir de vous parler et c’est regrettable que cela se produise toujours pendant les périodes de crise économique, politique ou financière au Royaume-Uni. Vous l’avez dit, le Royaume-Uni a une nouvelle Première ministre, Liz Truss, qui désire mettre de l’avant un programme assez radical de réduction des impôts et de déréglementation pour la croissance. Notre chancelier a présenté un mini budget qui s'est avéré être tout sauf ça. Il a annoncé toute une série de subventions pour l'énergie qui plafonnera la facture énergétique du ménage britannique moyen à environ 2500£; si je ne m’abuse, quelque chose somme 3800 dollars canadiens. C'est beaucoup. Et ça souligne à quel point cette crise énergétique et la hausse des prix du gaz naturel ont été importantes pour l'Europe, y compris pour le Royaume-Uni. Et c'est la mesure qu'ils ont annoncée. Elle est très coûteuse, mais elle s'avérera finalement temporaire, un peu comme le soutien fiscal d'urgence qui a été mis en place pendant la pandémie de Covid. Mais ce qui a effrayé les investisseurs, c'est que le chancelier a également annoncé des réductions d'impôts beaucoup plus importantes que prévu, y compris des réductions sur le revenu des personnes les plus riches du Royaume-Uni, pour un montant de 45 milliards de livres, avec encore d'autres à venir. Et tout cela n'a pas été financé; tout cela devra être payé par une augmentation des emprunts du gouvernement. Ils ont présenté un budget qui n'a pas été chiffré ou vérifié de manière indépendante. Il n'y avait pas non plus de projections pour la croissance ni pour le niveau global de la dette publique. Et le marché a réagi en se disant: ce gouvernement qui vient d’être mis en place se lance dans une course à la croissance financée par la dette et ainsi va à l'encontre de ce que la Banque d'Angleterre essaie de faire, c'est-à-dire essayer de ralentir l'économie et de faire baisser l'inflation. Un réel mépris, disent-ils, pour la dette publique et pour son impact sur l'inflation et les taux d'intérêt. Et il s'agit d'une économie britannique qui a des contraintes d'approvisionnement, un énorme déficit commercial de 8% du PIB et l'inflation la plus élevée du G7. Les investisseurs se sont donc débarrassés des obligations d'État britanniques, les Gilts, et ont également rejeté la livre sterling. Et les effets ont été si brutaux, si violents, que tout cela semble se transformer en une crise financière plus large qui menace la stabilité financière du Royaume-Uni.

Les Canadiens ne comprennent peut-être pas l’ampleur de cette faiblesse de la livre. On en a souvent parlé sur ce plateau, mais ils sont presque entièrement concentrés sur le taux de change avec les États-Unis. Lorsque nous regardons le dollar canadien par rapport aux États-Unis, nous avons en fait assez bien résisté. Mais le dollar américain est hors de contrôle, on dirait. Même en baisse, le dollar canadien s’est déprécié d'environ 8% sur l'année, par rapport au dollar américain; la livre, elle, est en baisse de plus de 20%. Pour les Canadiens, ce serait le bon moment de rendre visite à nos amis britanniques.

Oui. Et apportez vos devises.

Absolument. Apportons nos devises et peut-être aussi quelques barils de gaz naturel, tant qu’à y être. Mais ce ne sont pas là des fluctuations normales des devises, surtout sur une période de six mois. Ce sont des mouvements très importants qui créent toutes sortes de volatilité. Et puis un autre phénomène que les Canadiens connaissent, c'est d'être critiqués par le FMI. Cela nous est arrivé il y a une trentaine d'années, lorsque notre endettement est devenu incontrôlable. Alors, lorsque le FMI débarque et critique une grande économie comme le Royaume-Uni, il y a clairement quelque chose qui ne va pas. Et ensuite, vous avez le fonds de pension britannique, et c'est là que les choses commencent à dérailler. Comment cela se passe-t-il et quelle a été la solution à court terme pour régler ce problème?

Oui. Les fonds de pension britanniques disposent d'environ un billion et demi de livres d'actifs basés sur des investissements axés sur le passif. Au total, les fonds de pension britanniques sont en fait encore plus importants. Mais ce billion et demi de livres représentent toujours un nombre énorme d'actifs gérés à l'aide de ce que l'on appelle l'investissement guidé par le passif (LDI). Le raisonnement sous-jacent est sans doute familier aux auditeurs, et il est très logique: je possède un fonds de pension, j'ai des engagements à long terme car je dois payer les retraités actuels et futurs, et je cherche à les compenser en détenant des actifs sûrs, à longue échéance, idéalement liés à l'inflation. La chose la plus évidente à détenir serait donc les obligations d'État en général, et en particulier les obligations d'État liées à l'inflation. Si les taux d'intérêt augmentent, je perds évidemment sur mon portefeuille d'obligations en tant que fonds de pension, mais il en va de même pour la valeur actuelle de mes engagements de pension. Ainsi, les deux côtés de mon bilan correspondent et je reste plutôt indifférent à l'évolution des taux d'intérêt. Tout ça est très bien, sauf que, comme malheureusement beaucoup d’entre nous sur les marchés financiers, quand nous avons une bonne idée, nous avons tendance à pousser cette bonne idée un peu trop loin. Et comme les fonds de pension britanniques ne sont pas entièrement financés, c'est-à-dire qu'ils ne disposent pas d'actifs courants qui compensent entièrement tous leurs engagements, ils ne peuvent pas faire correspondre complètement leurs actifs et leurs passifs. Ils ont encore besoin de générer des rendements pour accumuler ces actifs et rembourser ces engagements. Ils ont donc conclu des contrats dérivés, principalement des swaps de taux d'intérêt, qui leur ont permis de tirer parti de leur portefeuille d'obligations à long terme. En utilisant l'effet de levier, en utilisant les swaps de taux d'intérêt, ils peuvent faire correspondre leurs engagements avec cette exposition synthétique aux obligations d'État, les Gilts. Cela libère du capital, cela libère des fonds, qu'ils peuvent ensuite investir dans des actifs plus risqués et moins liquides, comme l'immobilier britannique, les actions américaines ou les prêts à effet de levier, le crédit privé, le capital-investissement, etc., afin de générer des rendements plus élevés. Cependant, nous avons eu une liquidation si abrupte à la suite de ce mini-budget que les fonds de pension et les gestionnaires d'actifs LDI ont dû faire face à d'énormes appels de marge sur ces positions de dérivés de taux d'intérêt, et ces appels de marge se sont avérés être bien plus importants que les liquidités dont ils disposaient. Ces positions n'avaient plus d'argent, il fallait donc commencer à fournir des liquidités ou des garanties. Alors, qu'ont-ils fait? Eh bien, comme ils détenaient beaucoup d'obligations d'État, ils ont commencé à les vendre. Vous vendez dans un marché en baisse où il n'y a pas d'offre de l'autre côté, ce qui fait monter les taux, fait baisser le prix de ces obligations, ce qui entraîne plus d'appels de marge, ce qui vous amène à vendre encore plus. C'est une sorte de spirale infernale de vente forcée et c'est la règle 101 de l'investissement qui dit que vous ne voulez jamais être dans une position de vendeur forcé et c'est exactement ce à quoi les fonds de pension britanniques ont participé. Et vu l'échelle d’un billion et demi de livres, vu les fonds de pension, les gestionnaires d'actifs LDI ainsi que d'autres contreparties comme les banques britanniques, cela a obligé la banque d'Angleterre à intervenir. Elle a annoncé qu'elle allait acheter jusqu'à 65 milliards de livres d'obligations d'État britanniques ou de Gilts jusqu'au 14 octobre. Et cette annonce a eu un impact énorme. Ils ont acheté des obligations, mais moins que prévu, car le simple fait de savoir que la banque d'Angleterre était prête à acheter ces obligations a en quelque sorte fixé un plancher du prix. Il s’agit d’un revirement massif, bien sûr, de la part de la banque d'Angleterre, parce que seulement une semaine auparavant, elle avait dit qu'elle allait commencer à vendre ses obligations d'État britanniques, parce qu'elle était censée être dans un monde de resserrement quantitatif, pas de retour dans un monde d'assouplissement quantitatif. C'est donc une autre illustration, si vous voulez, du fait que le mini-budget allait précisément à l'encontre de ce que la Banque d'Angleterre essayait de faire. Cela a donc calmé le marché, du moins pour l'instant. Mais les rendements des obligations d'État britanniques sont toujours beaucoup plus élevés. Les attentes britanniques concernant le taux de base de la Banque d'Angleterre, ou le taux directeur, avant le budget, devaient culminer à environ 4%. Maintenant, on s'attend à ce qu'il culmine à environ 5,5%. Les détenteurs de prêts hypothécaires britanniques sont toujours confrontés à un surendettement important. La plupart des prêts hypothécaires au Royaume-Uni sont de deux à cinq ans. Beaucoup d'entre eux ont été contractés lorsque les taux d'intérêt étaient au plus bas. Ils vont s'épuiser et les gens vont être confrontés non seulement à cette forte augmentation de leurs factures d'énergie, mais aussi potentiellement, en fonction de l'évolution des taux d'intérêt de la Banque d'Angleterre qui sont plus élevés qu'ils ne l'auraient été autrement, à une forte augmentation de leurs taux hypothécaires.

Oui. En termes très simples pour les Canadiens, et en faisant le lien avec une situation individuelle où vous avez une maison d'un million de dollars avec une hypothèque de 900000$, et tout à coup, les taux d'intérêt augmentent, et si vous avez une hypothèque à taux variable, vous devez faire un paiement plus élevé et vous devez trouver de l'argent. Si l'argent n'est pas là, vous utilisez l’effet de levier et vous devez trouver quelqu'un pour venir vous renflouer. Je sais que lorsque cela m'est arrivé, il y a de nombreuses années, heureusement, mes parents étaient là. Dans le cas des retraites britanniques, c'est la Banque d'Angleterre, comme un bon parent, qui est intervenue pour résoudre le problème. C'est une analyse très simpliste, mais dans le cas d’une maison dont la part la plus importante est sous forme d’hypothèque, vous avez un effet de levier en termes d'acompte, puis les taux montent et vous avez un appel de fonds et cela vous oblige à prendre des décisions difficiles. Et dans ce cas-ci, la banque d'Angleterre doit venir et renflouer. C'est une comparaison maladroite et sans doute un peu simpliste, mais il y a d'autres endroits dans le monde où cet effet de levier est également utilisé. Nous avons appris de la grande crise financière mondiale que l'effet de levier, lorsque les conditions monétaires se resserrent, avec la question de la liquidité, crée des problèmes, en particulier dans les périodes difficiles. Comment pensez-vous que le reste du monde puisse tirer parti de ce qui s'est passé au Royaume-Uni? Si cela peut arriver là-bas, on peut penser que cela peut arriver n'importe où. Que devrions-nous surveiller ici?

Oui, c'est une bonne question. Je pense que, comme vous y avez fait allusion, Dave, dans l'introduction, cela s'est produit dans un contexte où nous avons assisté à une appréciation historique du dollar américain. Ce n'est pas tant le niveau des taux d'intérêt que la rapidité avec laquelle nous y sommes parvenus. La Fed est évidemment le chef de file, mais toutes les autres grandes banques centrales aussi, la Banque du Canada, la Banque d'Angleterre et même la Banque centrale européenne— seule la Banque du Japon semble continuer de s’opposer à cette hausse, mais c'est un autre sujet de discussion. Donc, nous avons eu cette situation vraiment dramatique, comme vous l'avez dit, un resserrement des conditions financières mondiales. Et dans un tel contexte, ce sont les maillons faibles qui ressortent. Et ce que nous avons vu, c'est que le Royaume-Uni et certains de ses accords et règlements en matière de fonds de pension se sont avérés être un maillon faible. Et bien sûr, le Royaume-Uni qui a ses propres problèmes et faiblesses idiosyncratiques, se montre donc vulnérable. Mais ce qui inquiète les investisseurs de manière plus générale c’est de savoir, dans ces conditions financières mondiales resserrées, qu'est-ce qui va craquer? Le Royaume-Uni a été confronté à une crise de stabilité financière potentiellement grave. Espérons que la Banque d'Angleterre y a remédié. Mais où pourrait-on voir cela se produire ailleurs? Le LDI n’est pas unique au Royaume-Uni. Vous avez des accords similaires dans d'autres juridictions. Mais pour reprendre votre idée, Dave, pour les investisseurs, dans un monde à faible volatilité, l'effet de levier peut fonctionner très efficacement et peut être utilisé comme un outil pour gérer votre profil de risque et de rendement. Il peut être très efficace. Ce n’est pas toujours le cas, mais lorsque vous entrez dans un nouveau régime où non seulement les taux d'intérêt sont plus élevés, où les devises subissent de fortes fluctuations, mais où les niveaux généraux de volatilité des prix des actifs sont beaucoup plus élevés, si vous avez une exposition à l’effet de levier à certains de ces prix d'actifs, vous pouvez être très dangereusement exposé d'un point de vue financier. Et cela montre bien l’importance de la liquidité. Car non seulement vous ne voulez pas être un vendeur d'actifs forcé, mais vous voulez idéalement vous trouver dans une position potentielle d’acheteur d'actifs lorsque tout le monde a peur, lorsque tout le monde est forcé de vendre. Je pense que nous allons assister à d'autres épisodes semblables à celui du Royaume-Uni. J’en ai parlé avec Eric Lascelles et Dan Chornous et d'autres: nous sommes passés d'un monde où les gouvernements pouvaient dépenser, modifier les impôts et emprunter sans vraiment avoir à s'inquiéter de la disponibilité et du coût des financements, parce que les taux d'intérêt étaient nuls— les banques centrales achetaient beaucoup d'obligations, il y avait une grande quête de rendements de la part des investisseurs— à un monde, aujourd'hui, où la prime de risque pour les rendements sont beaucoup plus importants et où il n'est plus nécessaire d'investir dans des obligations d'État ou d'autres actifs pour obtenir du rendement. Il s’agit donc d’un monde où les fondamentaux économiques et la crédibilité des politiques sont en jeu, et ce qui se passe au Royaume-Uni est essentiellement une crise de crédibilité. Ce n'est pas vraiment une crise financière, c'est une crise de crédibilité des institutions politiques britanniques. Donc, oui, je pense que la leçon à tirer, en espérant que d'autres gouvernements la retiennent, est qu'il faut avoir une politique fiscale et des finances publiques durables. La leçon pour les investisseurs, y compris les investisseurs institutionnels, est qu'il faut être prudent quant au montant de l'effet de levier que vous avez. Et si vous avez un effet de levier, assurez-vous d'avoir des tampons suffisants pour pouvoir l'absorber. Il est clair que certains fonds de pension britanniques et certains gestionnaires de LDI n'en disposaient pas. Et ne sous-estimez pas la valeur de la liquidité dans un monde où les marchés sont si volatils.

Oui, pour revenir à ma simple analogie avec un propriétaire canadien, nous avons eu au Canada, au cours des vingt dernières années, une augmentation générale des prix des logements. Au cours des quarante dernières années, jusqu'à ces deux dernières, nous avons généralement connu une tendance à la baisse des taux d'intérêt à long terme. Dans un tel contexte, vous pouvez utiliser l'effet de levier à votre avantage. Vous achetez une maison à un prix élevé et pour la plus grande part, vous obtenez un prêt hypothécaire. Votre effet de levier est peut-être de 3, 4, 5 ou 10 fois— dans l'exemple que j'utilise, avec une maison d'un million de dollars, une hypothèque de 900000 dollars, on parle de neuf fois—, et tout va bien car les choses sont stables et calmes, mais tout à coup, les taux s’emballent et les prix des logements sont remis en question. Si vous n'avez pas cette liquidité, c'est là que ça devient plus risqué. Cette année, nous sommes entrés très rapidement dans une période de volatilité, de hausse des taux d'intérêt et de fluctuation des devises. C'est là que le fait d'avoir cette liquidité et d'être un prêteur hypothécaire crédible et fiable, par exemple, dans mon analogie, vous aide également. Et puis, comme toujours, nous aimons avoir cette liquidité du point de vue de l'investissement— je pense que c'est une excellente remarque que vous avez faite—, de sorte qu'au lieu d'être l'acheteur ou le vendeur forcé, il vaut mieux se trouver de l’autre côté et pouvoir acheter lorsque quelqu'un d’autre est obligé de vendre.

C'est là que la valeur est créée. Il y a eu une telle vente de Gilts britanniques que cela a créé de la valeur — honnêtement, je ne pensais pas qu'il pouvait y en avoir—, mais une certaine valeur a été créée même dans cette catégorie d'actifs. Donc, oui, tout cela est vrai. Il s'agit d'une situation où vous devez être conscient et comprendre le portefeuille, comprendre les contingences autour de vos investissements, tout comme vous avez une bonne planification financière autour de l'emprunt pour l'achat d'une maison. Cela vaut toujours la peine de les revoir, de les réviser. Et oui, en fait, comme vous le dites, parce qu'il va y avoir de la valeur créée— et évidemment la volatilité peut être assez pénible du point de vue de l'investissement—, mais il ne fait aucun doute que certaines opportunités se présentent et vous voulez être au bon endroit pour en tirer le meilleur parti lorsque vous investissez, en particulier à long terme.

Il se trouve que nous nous entretenons avec vous aujourd'hui d’un problème particulier au Royaume-Uni, mais votre expertise à vous va bien au-delà de vos frontières. Vous n'êtes pas seulement M. Royaume-Uni, vous êtes M. Monde. D’ailleurs, ça se voit aujourd’hui par votre allure, David. Il s’agit d’une balado audio, et les gens ne peuvent pas vous voir, mais moi si. Quand vous regardez ce qui se passe avec les taux d'intérêt en général, l'inflation dans le monde, comment voyez-vous les choses se passer? Nous avons reçu d'autres invités qui sont très clairement d'avis que l'inflation a dépassé les limites, et il est difficile de déterminer avec précision le moment où l'inflation va se normaliser et quand les taux vont commencer à baisser. Mais quel est votre point de vue sur l'inflation et l'évolution des taux d'intérêt dans les principales économies du monde?

C'est une bonne question, et donc une question difficile. J'ai tendance à voir l'inflation comme un processus doté d'une énorme force d’inertie. Lorsque l'inflation était très faible et inférieure aux objectifs de la banque centrale, elle est restée longtemps à ce niveau, puis lorsqu'elle remonte, pour toute une série de raisons, et qu’elle se trouve beaucoup plus élevée, elle possède aussi sa force d’inertie. L’inquiétude que j'ai, particulièrement en ce moment, alors que les investisseurs commencent à penser que l'inflation a atteint un pic, c’est qu’ils s’attendent à la voir baisser et que la Fed, la Banque du Canada et d'autres banques centrales vont faire une pause et pourraient même pivoter vers une baisse des taux d'intérêt au cours de l'année prochaine, dès 2023. Mon inquiétude à ce sujet— et la raison pour laquelle je pense que c'est prématuré—, c’est que l'inflation va passer de 8 ou 9% à 5,6%, voire 4%, et que cela va se produire au cours des six ou sept prochains mois, en partie parce que les prix plus élevés de l'énergie vont se répercuter dans les calculs par le biais des effets de base. Mais je pense qu'il sera difficile de ramener l'inflation de 4 à 2% et que cela prendra beaucoup de temps. Et je pense que les banques centrales— la Fed, bien sûr, mais pas seulement elle—, ont tiré la leçon des années 1970: lorsque l'inflation a commencé à baisser après le choc initial, elles ont commencé à réduire les taux, puis l'inflation a recommencé à augmenter. Et finalement, ils ont dû orchestrer une récession vraiment profonde et douloureuse— souvenez-vous de la détermination de la Fed— pour casser l'inflation avec un coût énorme en termes de chômage de masse. Donc, je pense que nous sommes dans un monde où l'inflation va baisser, mais elle va être plus élevée plus longtemps que ce que beaucoup de gens attendent. Je pense que nous sommes dans un monde où nous allons avoir des taux d'intérêt plus élevés et plus longs. Dans ce contexte, je pense qu'il sera difficile pour un grand nombre d'actifs dits à risque et sensibles à la croissance, tels que les actions, de soutenir un grand rallye jusqu'à ce que nous ayons la certitude que l'inflation va descendre à 2% et que les banques centrales pourront s'arrêter parce qu'elles pensent avoir fait leur travail. Mais c'est une période difficile pour la Banque d'Angleterre, car si elle ne relève pas les taux d'intérêt de manière plus agressive qu'elle ne le souhaitait, elle pourrait assister à une forte vente de la livre, ce qui serait en soi inflationniste. En Europe, la Banque centrale européenne n'est pas seulement en retard sur la courbe de l'inflation, elle est aussi en retard sur presque toutes les autres banques centrales, notamment la Fed. Et donc, elle essaie de rattraper son retard. Mais dans le même temps, l'Allemagne et l'Europe dans son ensemble entrent en récession à cause de la guerre en Ukraine et de l'impact sur l'approvisionnement en gaz et les prix du gaz. Et puis, évidemment, en Amérique du Nord, aux États-Unis et au Canada, vous êtes, je pense, dans une bien meilleure position à la fois sur le plan économique et parce que vous souffrez moins de ces autres enjeux. Mais l'inflation reste bien supérieure à l'objectif. Les marchés du travail sont toujours très tendus et il sera toujours très difficile d'organiser un atterrissage en douceur. Je resterais donc raisonnablement prudent. Cela ne signifie pas qu'il ne faut pas investir, mais je pense qu'il ne faut pas se laisser emporter par l'idée que l'inflation est terminée et que les banques centrales en ont fini. Je ne pense pas que ce soit le cas.

Oui. Et nous constatons vraiment que le mois dernier, sur les marchés boursiers, a été un parfait exemple de ce tiraillement en termes de cette vision, pendant quelques jours, comme nous l'avons eu ici au début d'octobre, où l'inflation sera peut-être moins longue. Dans le cas d’une récession légère, les taux vont baisser, ce qui va être bon pour les actions, alors que tout au long du mois de septembre, c'était plutôt votre point de vue que l'inflation va durer longtemps qui prévalait. Même si nous passons de 8 à 4%, puis de 4 à 2%, ce sera difficile. Cela signifie donc que les actions vont connaître des hauts et des bas. Et c'est ce va-et-vient qui crée toute cette volatilité. Et si vous revenez en arrière et que vous regardez les marchés d'actions dans les années 1970, comme vous l’avez raconté, ce n'était pas une période heureuse pour les investisseurs en actions. C'est donc le moment de choisir ses placements et de s'assurer que l'on sait ce que l'on fait quand on choisit des actifs. Et bien sûr, vous et vos amis de Bluebay Asset Management, dans les revenus fixes, êtes peut-être les meilleurs de la planète pour faire cela. Vous-même, vous êtes le quart-arrière derrière ça, le stratège, et je connais votre influence. Cela dit, je vais devoir, pour une deuxième fois, vous mettre à l’amende, une amende de 5$, car vous avez employé le mot «idiosyncratique». Tous les gestionnaires de portefeuille que nous recevons le savent. Et ce sera une amende bien coûteuse pour vous; avant, 5$ n’était rien, mais maintenant c’est à peu près 5£. Alors, nous allons mettre cela dans le coffret pour la charité. Et merci d'avoir fait cette erreur.

C'est un plaisir, comme toujours. Et je ferai plus attention à l'avenir parce que je ne peux pas me permettre d'accumuler trop d'amendes en dollars canadiens.

Exactement. Alors, David, merci encore et nous vous reverrons bientôt. J'aimerais que vous reveniez un peu plus souvent car vous avez toujours des idées très perspicaces. Merci beaucoup.

Merci, Dave. C'était un plaisir de discuter avec vous.